2023年优先股与房地产企业融资分析报告

2023年优先股与房地产企业融资分析报告目录一、从财务的角度分析优先股的特点 PAGEREFToc374205134\h31、优先股概述 PAGEREFToc374205135\h32、站在优先股投资者的立场 PAGEREFToc374205136\h33、站在优先股发行公司的立场 PAGEREFToc374205137\h5二、美国上市房地产公司发行优先股经验 PAGEREFToc374205138\h61、KBHome PAGEREFToc374205139\h72、PulteGroupInc PAGEREFToc374205140\h93、HovnanianEnterprisesInc PAGEREFToc374205141\h124、M/IHomes PAGEREFToc374205142\h145、小结 PAGEREFToc374205143\h17三、中国上市房地产公司的优先股试水 PAGEREFToc374205144\h171、财务角度 PAGEREFToc374205145\h172、估值角度 PAGEREFToc374205146\h19四、结语：进一步丰富房地产公司融资渠道 PAGEREFToc374205147\h21五、风险因素 PAGEREFToc374205148\h21附录：国务院关于开展优先股试点的指导意见 PAGEREFToc374205149\h21一、从财务的角度分析优先股的特点1、优先股概述优先股是一种有别于普通股的股权融资工具，与普通股相比，优先股主要有以下几个特点：1、优先股股东在公司分配利润时拥有优先分配权，并且通常会约定固定或者浮动利率的股息；2、在公司清算时，优先股股东获偿的顺序排在债权人之后而在普通股股东之前；3、优先股可以在条款约定的情况下转为普通股，并且，公司拥有赎回优先股的选择权；4、优先股股东在一般情况下不具备投票权。2、站在优先股投资者的立场从海外国家的经验来看，优先股的投资者往往较为看重以下几个方面。第一，作为一种类似于债券的投资工具，优先股的股息率往往高于相似风险的债券的息票利率，也高于普通股的股息回报率，投资回报率更高。以美国为例，在2023年9月30日到2023年9月30日这12个月中，货币市场（nationalaverage）的年化收益率为0.1%，普通股（S&P500）为2%，公司债券（BarclaysUSAggregateIndex）为2.3%，优先股（S&PU.S.PreferredStockIndex）则高达7.1%。加拿大、德国和英国市场的情况也基本如此，优先股的年化投资回报率要高于货币市场、普通股以及公司债券。第二，在部分国家，机构投资者投资优先股，其收到的股息可以享受税收减免。例如在美国，投资于DRD（dividend-receiveddeduction）类型优先股的机构投资者，70%的股息收入是可以免税的，并且随着持股比重的提高，免税比例也会上升。第三，优先股股东在公司分配税后利润时拥有优先分配权，使得优先股的高股息有保障。第四，优先股在一定的约定条件下可以转换为普通股，相当于给予优先股投资者一份公司普通股的看涨期权。3、站在优先股发行公司的立场公司发行优先股往往基于以下几点考虑。第一，优先股是一种相对较为便宜的增加资本的融资方式，尤其是对于有最低资本要求的银行和非银行金融机构。金融机构可以通过发行优先股来补充资本金以满足监管要求，优先股的发行成本比普通股低，并且，因为优先股一般没有表决权，发行优先股并不会稀释普通股股东对于公司的实际控制权。第二，发行优先股是公司管理资产负债表的一种有效手段。相比发行公司债券，发行优先股可以降低公司的资产负债率。尤其是对于发行了可赎回债券的公司而言，过高的资产负债率往往会触发事前约定的赎回条件，从而对公司的现金流造成较大的压力，发行优先股则可以降低触发赎回的概率。第三，对于优先股发行公司而言，当出现现金流问题而无法支付优先股股息时，当期未偿付的股息可以累积到未来偿付，不会像债券付息违约影响公司信用评级。并且，如果是股息非累积型的优先股，公司甚至可以不偿付当期股息。例如HovnanianEnterprisesInc在2023年发行的优先股，期限为永久，约定的股息率为7.63%，但事实上，公司在2023年9月10日派发股息后，由于现金流量紧张，并且持续亏损，此后便停止发放股息，一直到现在尚未恢复。M/IHomes情况类似，公司在2023年发行的优先股，期限为永久，约定的股息率为9.75%，公司从2023年三季度开始停发股息直到2023年二季度。二、美国上市房地产公司发行优先股经验美国上市房地产公司自上世纪90年代以来陆续发行了优先股，包括KBHome、PulteGroupInc、HovnanianEnterprisesInc以及M/IHomes。其中，KBHome最早试水优先股，分别在1993年和2023年发行了3年期、可转换优先股，融资额分别为1.13亿美元和1.88亿美元；PulteGroupInc则于2023年发行了40年到期、可赎回的优先股，融资额为1.5亿美元；HovnanianEnterprisesInc则尝试发行了不同类型的优先股，在2023年发行了期限为永久、可赎回的优先股，融资额为1.4亿美元，又在2023年发行了3年到期、可转换的优先股，融资额为0.86亿美元；M/IHomes则在2023年发行了期限为永久、可赎回的优先股，融资额为1亿美元。1、KBHomeKBHome总部位于洛杉矶，是全美排名前五的住宅建筑开发商，主营业务包括建造独户住宅，主要面对首次购房者及首次换房者，公司在美国十二个州经营业务，除了房屋建设外，公司收入还来自抵押贷款、业权以及保险业务。2023年至2023年是公司的高速发展期，期间主营业务收入年复合增长率超过16%。KBHome在1993年和2023年分别发行了优先股，都是3年期的可转换优先股，股息率发行后的当年，资产负债率出现了显著的下降，并且在2023年之后，公司的ROE水平也有显著的提高。2、PulteGroupIncPulteGroupInc是美国最大的住宅建筑商之一，主营业务是建造销售住宅，同时购买、开发和销售住宅用地以及开发老年社区（旗下专门负责开发老年社区的公司DelWebb)。公司还为业主提供房屋抵押贷款、产权保证保险和其他服务。公司的高速发展期也始于上世纪九十年代末，2023年达到高点，主营业务收入147亿美元，五年间的年复合增长率接近20%。2023年5月17日，公司发行600万股40年到期、可赎回的优先股，股息率7.375%，募集资金1.5亿美元。发行的当年，公司的资产负债率进一步下降至50%，是历史最低点。但是值得注意的是，2023年公司的ROE为28%，而2023年仅为11%，并没有显著超过优先股的股息率。3、HovnanianEnterprisesIncHovnanianEnterprisesInc是美国排名前十的房屋建筑商，为社区设计、建造和销售房屋，包括单户住宅、排屋以及公寓，目前公司在美国十一个州以及波兰地区开展业务，此外还为客户提供抵押贷款服务。从2023年起，公司的发展开始提速，2023年公司主营业务收入53.48亿美元，年复合增长率超过33%。2023年7月12日，公司发行560万股优先股，每股面值25美元，募集资金1.4亿美元，用于贷款偿付。本次发行的优先股，期限为永久，股息率为7.63%。但是，次贷危机爆发后，公司业务受到非常大的影响，2023-2023年，公司主营业务收入逐年下降，并且基本上一直处于亏损的状态，连年的亏损也导致公司实质处于资不抵债的境地。因此，即使公司在2023年发行了优先股，从此后几年的财务数据看，净资产收益率在不断下降，并且资产负债率在不断上升。2023年2月9日，公司再次发行345万股可转换优先股，每股面值25美元，募集资金8625万美元，期限3年，股息率为7.25%。本次优先股融资，显著缓解了公司的资金压力，2023年末，资产负债率129%，是2023年以来首次下降。公司能够抓住2023年美国房地产行业整体复苏的机会，逐步改善业绩，并在2023Q3扭亏为盈，也与此次优先股融资密不可分。4、M/IHomesM/IHomes是美国一个中等房屋建筑商，主要建设独栋房，旗下拥有M/IHomes和ShowcaseHomes品牌。公司主要在美国六个州承接建房工程。自上世纪90年代以来，公司的营业收入稳步攀升，2023年，公司主营业务收入13.47亿美元，年复合增长率超过12%。2023年3月15日，公司发行400万股可赎回优先股，期限为永久，募集资金1亿美元用于贷款偿付。发行的当年，公司资产负债率显著下降。5、小结通过分析四家美国上市房地产公司发行优先股的情况，可以从四个维度来小结发行优先股对于发行公司的财务及估值影响，如下表。三、中国上市房地产公司的优先股试水1、财务角度根据上述讨论，我们认为，除了银行以及非银行金融机构外，房地产上市公司也可以尝试优先股，至少有以下几个方面的好处。第一，从资产负债表的角度来看，优先股虽然具有部分债权融资工具的特征，但是仍然属于股权融资工具。发行优先股将会同时增加发行公司的资产以及所有者权益，从而降低发行公司的资产负债率，使得其杠杆率达到一个合理的水平。2023年第三季度末，申万房地产板块整体法下的资产负债率76%，排名第三位，仅次于金融服务和建筑建材。第二，从理论上来讲，在发行公司ROE高于优先股股息率（对于发行公司而言即是优先股融资成本）的时候，发行优先股将会进一步提高公司的ROE水平。2023年，申万房地产板块整体法下的平均ROE接近14%，排名第四位，仅次于食品饮料、金融服务以及家用电器。第三，从经营性现金流的角度来看，一般情况下，优先股的股息当期无法全部偿付时，差额部分可以累积到下一个会计年度。对于房地产公司而言，相比开发贷、信托、房地产基金等债权型融资工具，优先股股息偿付更加具备灵活性，延期偿付并不对公司信用评级产生负面影响。这种灵活性对于强周期，尤其是净现金流波动呈现周期性的行业而言，更为重要。2、估值角度从会计恒等式的角度来看，净资产收益率等于市净率与市盈率的比值，即ROE(t)=[Pt/Bt]/[Pt/E(t)]，因此，对于市净率比较低而稳定的公司而言，当期净资产收益率提升后，当期期末的市盈率就会出现一定程度低估。房地产公司的主要盈利驱动来自于有形资产（土地及附着其上的建筑），有形资产的主要特征之一是容易复制，并且随着资产规模的增长，固定成本也在增加，公司运营波动十分依赖于行业波动。因此，当整个行业结束快速成长期进入成熟期之后，房地产公司的净资产溢价率通常较低，2023年第三季度末，申万房地产板块整体法下的最新市净率为1.82x，处于较低水平。因此，对于房地产公司而言，发行优先股可以提升净资产收益率，创造市盈率估值可提升的空间。四、结语：进一步丰富房地产公司融资渠道优先股试点推出对于资产负债率较高的房地产行业来说总体是利好的，房地产行业ROE比较高，也符合发行优先股公司的特征。地产行业的金融属性非常强，而我国金融市场还不是很发达，企业更多是通过发债与直接融资等方式筹资，优先股的推出必将进一步丰富房地产公司的融资方式，促进房地产市场健康稳定发展。五、风险因素优先股推出进度慢于预期。附录：国务院关于开展优先股试点的指导意见国务院关于开展优先股试点的指导意见国发〔2023〕46号各省、自治区、直辖市人民政府，国务院各部委、各直属机构：为贯彻落实党的十八大、十八届三中全会精神，深化金融体制改革，支持实体经济发展，依照公司法、证券法相关规定，国务院决定开展优先股试点。开展优先股试点，有利于进一步深化企业股份制改革，为发行人提供灵活的直接融资工具，优化企业财务结构，推动企业兼并重组；有利于丰富证券品种，为投资者提供多元化的投资渠道，提高直接融资比重，促进资本市场稳定发展。为稳妥有序开展优先股试点，现提出如下指导意见。一、优先股股东的权利与义务（一）优先股的含义。优先股是指依照公司法，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。除本指导意见另有规定以外，优先股股东的权利、义务以及优先股股份的管理应当符合公司法的规定。试点期间不允许发行在股息分配和剩余财产分配上具有不同优先顺序的优先股，但允许发行在其他条款上具有不同设臵的优先股。（二）优先分配利润。优先股股东按照约定的票面股息率，优先于普通股股东分配公司利润。公司应当以现金的形式向优先股股东支付股息，在完全支付约定的股息之前，不得向普通股股东分配利润。公司应当在公司章程中明确以下事项：（1）优先股股息率是采用固定股息率还是浮动股息率，并相应明确固定股息率水平或浮动股息率计算方法。（2）公司在有可分配税后利润的情况下是否必须分配利润。（3）如果公司因本会计年度可分配利润不足而未向优先股股东足额派发股息，差额部分是否累积到下一会计年度。（4）优先股股东按照约定的股息率分配股息后，是否有权同普通股股东一起参加剩余利润分配。（5）优先股利润分配涉及的其他事项。（三）优先分配剩余财产。公司因解散、破产等原因进行清算时，公司财产在按照公司法和破产法有关规定进行清偿后的剩余财产，应当优先向优先股股东支付未派发的股息和公司章程约定的清算金额，不足以支付的按照优先股股东持股比例分配。（四）优先股转换和回购。公司可以在公司章程中规定优先股转换为普通股、发行人回购优先股的条件、价格和比例。转换选择权或回购选择权可规定由发行人或优先股股东行使。发行人要求回购优先股的，必须完全支付所欠股息，但商业银行发行优先股补充资本的除外。优先股回购后相应减记发行在外的优先股股份总数。（五）表决权限制。除以下情况外，优先股股东不出席股东大会会议，所持股份没有表决权：（1）修改公司章程中与优先股相关的内容；（2）一次或累计减少公司注册资本超过百分之十；（3）公司合并、分立、解散或变更公司形式；（4）发行优先股；（5）公司章程规定的其他情形。上述事项的决议，除须经出席会议的普通股股东（含表决权恢复的优先股股东）所持表决权的三分之二以上通过之外，还须经出席会议的优先股股东（不含表决权恢复的优先股股东）所持表决权的三分之二以上通过。（六）表决权恢复。公司累计3个会计年度或连续2个会计年度未按约定支付优先股股息的，优先股股东有权出席股东大会，每股优先股股份享有公司章程规定的表决权。对于股息可累积到下一会计年度的优先股，表决权恢复直至公司全额支付所欠股息。对于股息不可累积的优先股，表决权恢复直至公司全额支付当年股息。公司章程可规定优先股表决权恢复的其他情形。（七）与股份种类相关的计算。以下事项计算持股比例时，仅计算普通股和表决权恢复的优先股：（1）根据公司法第一百零一条，请求召开临时股东大会；（2）根据公司法第一百零二条，召集和主持股东大会；（3）根据公司法第一百零三条，提交股东大会临时提案；（4）根据公司法第二百一十七条，认定控股股东。二、优先股发行与交易（八）发行人范围。公开发行优先股的发行人限于证监会规定的上市公司，非公开发行优先股的发行人限于上市公司（含注册地在境内的境外上市公司）和非上市公众公司。（九）发行条件。公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十，且筹资金额不得超过发行前净资产的百分之五十，已回购、转换的优先股不纳入计算。公司公开发行优先股以及上市公司非公开发行优先股的其他条件适用证券法的规定。非上市公众公司非公开发行优先股的条件由证监会另行规定。（十）公开发行。公司公开发行优先股的，应当在公司章程中规定以下事项：（1）采取固定股息率；（2）在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息；（3）未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度；（4）优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配。商业银行发行优先股补充资本的，可就第（2）项和第（3）项事项另行规定。（十一）交易转让及登记存管。优先股应当在证券交易所、全国中小企业股份转让系统或者在国务院批准的其他证券交易场所交易或转让。优先股应当在中国证券登记结算公司集中登