现代企业资本结构理论分析及其发展

个人收集整理勿做商业用途-.z个人收集整理勿做商业用途叶静雅〔**大学金融系，**，361005〕摘要：1958年FrancoModigliani和MertonMiller提出MM定理，揭开了现代企业资本构造理论研究地序幕.至今，现代企业资本理论研究已经走过了近50年地开展历程.在这50年中，伴随着其他经济理论地提出和开展，企业资本构造理论相继经历了旧资本构造理论和新资本构造理论时期.本文试图追溯其开展历程，并对其主要流派观点作一综述.关键词：企业资本构造MM定理代理理论ModernCorporateCapitalStructureTheoryanditsDevelopmentYeJingya(FinanceDepartment,*iamenUniversity,*iamen,361005,China)Abstract:Ithasbeennearly50yearssinceFrancoModiglianiandMertonMillerraisedMMtheory,whichisregardedasthebeginningofmoderncorporatecapitalstructuretheory.Withthedevelopmentofothereconomictheory,moderncorporatecapitalstructurehase*periencedoldcapitalstructuretheoryandnewcapitalstructuretheoryinsuccessionduringthese50years.Inthispaper,Itrytotracebacktotheverybeginningofmoderncorporatecapitalstructuretheory,andsumupthethesesofsomemainschools.Keywords:Corporatecapitalstructure,MMtheory,Agencytheory所谓企业资本构造，是指企业财务构造中，负债与权益地相关混合比例.它阐述了企业负债、企业价值和资本本钱之间地关系.企业资本构造有广义和狭义之分.广义地企业资本构造代表一个企业地主要权利，是指企业全部资本价值地构成及其比例关系.它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债权资本.狭义地企业资本构造单指企业各种长期资本价值构成及其比例关系，即长期资本中债务资本与权益资本地构成比例关系.企业资本构造理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化地目标，着重研究企业资本构造中长期债务资本与权益资本构成比例地变动对企业总价值地影响，同时试图找到最适宜企业地融资方式和融资工具.企业资本构造理论地开展历程可用图〔1〕表示：企业企业资本构造理论早期企业资本构造理论旧企业资本构造理论新企业资本构造理论〔四大流派〕净收入理论净营业收入理论传统折中理论MM定理破产本钱学派税差学派代理本钱理论信号传递理论控制权理论资本构造产业组织模型权衡模型图〔1〕现代企业资本构造理论始于MM定理，按照是否引入不对称信息理论，现代资本构造理论可以分为旧企业资本构造理论和新企业资本构造理论.旧企业资本构造理论主要包括MM定理、考虑企业所得税地MM模型、税差学派、破产本钱学派和权衡理论等；新资本构造理论主要包括四大流派，即代理本钱理论、信号传递理论、控制权理论、资本构造产业组织理论等.本文主要阐述以MM定理为重要起点地现代企业资本构造理论及其之后地开展.旧企业资本构造理论〔一〕MM定理1958年美国经济学家FrancoModigliani&MertonMiller在其经典性论文?资本本钱、公司理财和投资理论?中指出，在完美市场假设下，企业价值只与企业所有资产地预期收益额和企业所对应地资本化率有关，而与资本构造无关.简单地说，就是蛋糕地大小与蛋糕如何进展分割无关.这里所谓地完美市场是指：无费用地资本市场：没有市场交易本钱，没有政府地限制可自由地交易，且资本资产可无限分割.中性地个人所得税：无个人所得税或对股利、股息和资本所得课税是平等地.完全竞争地市场：不管投资者和企业地行为如何，企业在任何时候都可按不变地价格转换证券；另外企业不能影响市场利率构造.借贷平等：投资者和企业同时可借入、借出资金和发行证券.一样地期望：每个人都有一样地期望.没有信息本钱：企业和个人地可利用信息是一样地，而且获得这些信息是没有费用地.无财务危机本钱：企业和个人假设发生财务危机或破产，不会发生财务危机本钱〔如清算费用、企业重组费用等〕.①MM定理奠定了现代企业资本构造地根底，从企业经营者地目标和行为及投资者地目标和行为地角度出发，探索在一定地市场环境下这种目标和行为地相互冲突与一致，是资本构造理论史上地一座里程碑.然而，MM定理地完善市场假设与企业实际经营环境差异较大，限制了它地实用价值，经济学家们不断放松假设条件，使其更贴近现实，从而推动了现代企业资本构造理论地开展.〔二〕税差学派 从20世纪60年代开场，围绕对MM定理地批评和争论，现代企业资本构造理论出现了两大流派，即税差学派和破产本钱学派.前者探讨在引入税收制度后，各类税收差异与资本构造地关系；后者研究破产本钱对资本构造地影响. 1．考虑企业所得税地MM模型——修正地MM定理Modiglian和Miller(1963)针对企业地市场价值并非只与期望税后报酬相关地现象提出修正地MM定理.修正后地MM定理引入了企业所得税因素,认为在绝大多数国家，企业因债务融资而支付地利息可以在支付所得税之前扣除，负债有利于减轻企业地税负，增加股东地税后收益，因此，企业会选择更多地使用债务融资，采用高负债率以实现企业股东价值最大化.即：〔1〕其中,是有负债地企业均衡价值，是无任何负债地规模一样地企业均衡价值，是企业所得税率，是企业债务地市场均衡价值.显然，当负债比率到达100％时，企业价值到达最大.然而实际经历说明：每一位明智地财务经理都不会过度运用财务杠杆，许多财力雄厚地企业甚至不负债，这与修正地MM理论产生分歧.2．考虑企业所得税和个人所得税地MM模型——Miller模型修正地MM定理充分考虑了企业所得税因素，但是对税收地考虑仍然过于简化.Miller(1976)系统地阐述了纳入个人所得税地资本构造模型，他指出，在其他条件一样地情况下，如果普通股收益地个人所得税低于债券收益地个人所得税，债券地税前收益必须大到足以补偿普通股收益地个人所得税和债券收益地个人所得税之间地差异，否则没有人愿意持有债券.同理，对一个有负债地企业来说，由于利息是支付给债券持有者地，他们必须支付比普通股收益个人所得税率高地债券收益个人所得税.因此企业所得税地税收收益将被个人所得税所抵消.具体说来，令是负债企业价值,是无负债企业价值，是企业息税前收益，是债券持有者获得地债券利息，是个人股票所得税率，是个人债券所得税率，是企业所得税率，是贴现率：=股东地净现金流贴现+债券持有者地净现金流贴现〔2〕 当所有税率都为零时，〔2〕式变为，这就是最初地MM定理.而当或者两者均为零时，〔2〕式变为，这就是修正地MM定理.当，则，即债务融资地税收收益将会被抵消甚至消失.当时，，即不管企业是使用债务融资还是权益融资，都无法从税收上取得好处，这时债券市场可以看作是一个均衡市场. Miller还指出，就企业整体而言，存在着一个所有企业均衡地负债——权益比率，而对任何一个单独地企业来说没有最优地负债比例.因为从上文分析可以看出，在均衡状态下，任何一个企业地价值与其资本构造无关. Miller模型是对MM定理地最后总结和重新肯定，他遵循一般市场均衡理论，从投资者之间在边际税率上地差异考虑，从资本构造地微观根底走到宏观市场地均衡，标志着MM定理地成熟. 然而，对Miller模型地批评也不少，例如，Modigliani〔1982〕认为Miller随意取消债务供给方面地限制因素，仅仅围绕税收减免证券等，是违反现实情况地.另外，对于Miller均衡模型地假设条件许多学者表示疑心.〔三〕破产本钱学派 破产本钱学派地代表人物Ba*ter、Stiglitz等力图从理论上证明破产本钱与MM定理地关系，Altman、Warner等人则从破产本钱地衡量与估计出发，试图找到企业最优资本构造.Ba*ter(1967)指出,为了获取债务融资，企业必须能让债权人确信其存在足够地权益保障.因此,每个企业都存在一个“被债权人承受地债务水平〞.企业地债务量一旦超过这一“可承受〞水平,其平均资本本钱就会随着债务水平地增加而提高,从而增加企业“破产〞地可能性.他认为,过度地债务融资增加了企业破产地可能性,所以企业过度地债务融资必然会减少企业地总价值.但是他同时指出，只有当债务水平超过一定水平,即债务在企业资本构造里占有相当比例时,破产风险才随着债务水平地增加变得日益重要.Ba*ter强调“债务杠杆地提高会增加破产地可能性,而破产本钱地存在又会减少企业地总价值〞.但是Ba*ter只是理论上提出破产本钱对MM定理影响地可能性，并没有从方法上给予证明.Stiglitz认为MM定理最大限制地假设条件就是没有破产，不过与Ba*ter不同，他并不认为MM定理不成立，而是认为如果能给定*种更严格地条件限制，MM定理也是成立地.Be*ter、Stiglitz等人为破产本钱与资本构造地关系提供了大量证明，却没有能够准确地估计或衡量破产本钱，他们中地许多人认为，破产本钱很难独立进展衡量.而Warner、Altman等人却依据经历数据估计和衡量破产本钱.一般来说，破产本钱包括直接破产本钱和间接破产本钱.按照Warner地定义，“直接破产本钱包括律师和会计师地费用，其它职业性费用，以及花费在破产行政管理上地管理时间价值.间接本钱包括丧失销售、利润以及企业除非按照十分恶劣地条款，否则无力获得信贷或发行证券地可能性〞.②而华纳又认为，直接破产本钱一定会发生，间接破产本钱却不一定，因此他完全忽略了间接破产本钱.Altman也把间接本钱看作是丧失地时机本钱，但是他提出了确认和衡量预期间接破产本钱地模型，即以预知地销售利润为根底来衡量间接破产本钱.〔五〕税差学派和破产本钱学派地结合——权衡理论Robichek、Myers、Scott、Kraus和Litzenberger等人将税差学派和破产本钱主义相结合，创立了权衡理论，即企业最优地资本构造是在负债地税收利益和破产本钱之间进展权衡地结果.权衡理论认为，负债企业市场价值等于无负债企业市场价值加上负债地税收收益，再减去财务困境本钱.即，(3)其中，表示无负债企业市场价值，表示负债企业市场价值，表示公司所得税率，表示公司负债地市场价值，表示企业破产本钱地期望现值.如图〔2〕，存在最优负债比例B点使得有负债企业价值最大.不存在破产本钱时企业地价值无负债企业价值企业普通股股票价值企业负债水平A不存在破产本钱时企业地价值无负债企业价值企业普通股股票价值企业负债水平AB企业破产本钱现值免税价值有负债企业价值曲线DeAngelo、Masulis和Myres等人将负债地本钱从破产本钱进一步扩展到代理本钱、财务困境本钱和非负债税收利益损失等方面，把企业最优资本构造看成是税收利益与各类负债相关本钱之间地权衡.这种观点被称为后权衡理论.后权衡理论指出，由于债券持有者有优先权，一旦企业破产，债权人可以从企业实物资产清算中获得一定地补偿，而股票所有者则不能.在企业破产可能性上升时，作为股东利益代表地企业经理，为保护股票持有者地利益，采取非最优地决策〔如放弃净现值为正地工程等〕，用股票价值最大化替代企业市场价值最大化，从而带来额外本钱.具体来说，有如下公式：(4)其中，表示无负债企业市场价值，表示负债企业市场价值，表示公司所得税率，表示公司负债，表示企业破产本钱地期望现值，表示代理本钱地现值. 分析同图〔2〕〔注意此时图中地企业破产本钱应变为企业破产本钱与代理本钱地现值之和〕.以MM定理为中心地现代企业资本构造理论,开展到权衡理论到达了一个高潮.虽然权衡理论长期以来一直仅仅局限于企业困境本钱与税收利益这两个概念框架里,到70年代后期,以信息不对称理论为中心地新资本构造理论取代了权衡理论.但它毕竟为资本构造理论地开展做出了巨大地奉献.且从实践经历来看,尽管对破产本钱地准确计量是困难地,但破产本钱确实是存在地,如美国地安然、美洲联合航空等地破产,该本钱必将对企业地资本构造产生影响,也就是说,企业地资本构造决策必须考虑到破产本钱因素,在此根底上实现企业资本构造地优化.新资本构造理论——四大学派争鸣以M-M定理为核心地旧企业资本构造理论把企业资本构造决策仅仅看成是企业融资问题，重点在企业现金流地配置问题上，主要基于债务融资与股权融资途径地分析，以及资金本钱、杠杆比率、税收影响和运用安排等方面地研究.实际上企业资本构造地选择还应包括剩余控制权地配置.这就涉及企业产权安排和企业地治理，要考虑与企业相关地利益主体地行为、利益冲突和决策环境.二十世纪七十年代以来，经济学家们将现代分析工具，如博弈论、信息经济学、委托代理理论等，引入资本构造分析.新资本构造理论将研究地视角转到企业内生地制度和构造性因素上来.可以用Harris&Raviv〔1991〕讨论地四种理论来概括资本构造理论地四种主要研究方向，即：缓解对公司资源有索取权地不同群体之间地利益冲突〔代理本钱理论〕、把私有信息传递给资本市场或缓解逆向选择地影响〔信号传递理论〕、影响公司控制权争夺地结果〔控制权理论〕以及影响产品或要素投入市场中地产品或竞争地特性〔资本构造产业组织模型〕.代理本钱理论现代公司中管理者不拥有公司地全部股权，即公司所有权和控制权别离，从而造成管理者和股东之间存在着代理关系.这种代理关系导致股东和经营者之间存在着利益冲突：当经营者增加努力时，它承当了努力地全部本钱，却只获得因努力带来地收益地一局部.这种现状带来经营者追求在职消费地后果.另一方面，债权所有者和股权所有者之间也存在着代理关系.这两种代理关系会产生额外地代理本钱，从而影响企业地融资决策，由此产生了代理本钱理论.1．Jensen&Meckling〔1976〕代理本钱模型Jensen&Meckling指出在股权融资中，由于信息不对称，上市公司地大股东和管理层具有过度投资、损害公司债权人利益地倾向，造成公司价值小于管理权与经营权合一时地公司价值差额，产生所谓地股权代理本钱.经理地股权越少，这种行为越严重，代理本钱越大.当这种行为发生时，公司债权人为了保障自身地利益，便会要求获得更高地收益率，引起股票价格下跌，股权代理本钱上升.因此，增加债务融资地比例会减少自由现金流量，增加经理剩余索取权比例，从而降低股权代理本钱，如图〔3〕中，股权代理本钱随负债率上升而下降.在债务融资中，当投资工程取得好收益时，高于债券利息地收益都归股东所有；当投资工程亏损时，由于有限责任，债权人将承当后果.这使得股东会从事风险较大地投资工程.然而，由于债权人能理性地预期到股东地这种资产替代行为，会要求更高地利率作为补偿，导致债务融资本钱上升，这就是债权代理本钱.当公司债务融资比率上升时，债权代理本钱上升，如图〔3〕中.最优融资构造代理本钱最优融资构造代理本钱AT(E*)AT(E)=AS0(E)+AB(E)AS0(E)AB(E)E*负债率E*01.0图〔3〕图〔3〕中表示股权代理本钱，表示债权代理本钱.可见，代理本钱地存在使得公司只能在股权融资与负债融资之间寻找平衡点.股权融资地代理本钱与债务融资地代理本钱相等时公司总资本本钱到达最小，此时资本构造是公司最优资本构造.同时，Jensen&Meckling认为，要减少企业地代理本钱，必须通过监视和约束等措施来控制所有者和管理者地行为.这些措施包括审计、正规地控制系统、预算限制以及建立鼓励补偿机制等等.2．Grossman

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Hart(1982)债务担保模型Grossman

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Hart在J-M模型地根底上，进一步分析了债务融资是如何缓解经营者与股东之间地冲突地.他们认为，当企业债务融资比例上升时，经营者经营不善导致企业破产地可能性增大，一旦企业破产,经营者将承当因破产而带来地自身社会地位降低、名誉毁损、企业控制权丧失等非金钱方面地损失.因此，债务能使经营者增加个人努力，减少个人享受，并且做出更好地投资决策，从而降低股权代理本钱，增加公司价值Grossman

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Hart将此称为债务地担保机制.3．Harris

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Raviv(1990)债务缓和模型Harris

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Raviv指出，当企业经营不佳时，清算对股东更为有利，但经营者希望继续企业当前地运营，股东往往无法直接通过契约地方式消除这种风险，而债务融资则赋予债权人在企业现金流量不佳时强迫企业停业清算地权力，从而缓和这一矛盾.因此债务能在企业发生问题时，及时保护股东免受更多伤害.然而，破产清算会产生额外地本钱，如调查本钱等.H-R模型地结论是：企业最优资本构造是破产决策本钱与清算带来地额外本钱之间权衡地结果.这一模型被称为债务缓和模型.4．Diamond&Hirshleifer-Thakor(1989)声誉模型 Diamond&Hirshleifer-Thakor分别提出如何利用声誉缓解企业与债权人地冲突——Diamond认为，虽然股东常偏好风险较大但收益较高地工程，由于关心自身信誉，经营者有动机寻求投资收益低、风险小地投资工程，使得企业有充足资金应对债务需要，另外企业地永续经营也使得企业和经营者会有良好地声誉，从而降低企业未来融资本钱，经营者自身价值也会提高.因此历史悠久地企业为了防止信誉价值损失不会选择风险工程，而缺乏声誉地新企业则会选择风险工程.由于上述地声誉问题，举债能够化解股东与经营者之间地冲突.Hirshleifer-Thakor认为，由于选择平安工程能够减少债务融资本钱，因此即使选择风险工程更有利于股东，如果平安工程成功地可能性更大，经营者还是有动力选择平安工程.并且越可能被兼并地公司，其经营者对信誉地效用就越敏感，企业将拥有更多地债务.此外，Stulz(1991)假定企业经营者有过度投资倾向，从而可能产生资金缺乏地问题.最优资本构造取决于债务融资地收益〔债务融资减少企业自由现金流限制〕和本钱〔过多负债使得自由现金流枯竭，造成资金缺乏〕之间地权衡.信号传递理论从信息经济学地角度来说，代理理论研究地是事后地道德风险问题，而信号传递理论研究地则是事前地逆向选择问题.代理本钱理论讨论地是减少道德风险地鼓励问题，信号传递理论则是讨论资本构造对投资者地信号作用.信号理论探讨在信息不对称地情况下，企业怎样通过适当地方法向市场传递有关企业价值地信号，以此来影响投资者决策地理论.传递信号地方法通常分为两种，一是通过负债比例传递，二是通过内部人持股比例传递.Ross(1977)地负债比例信号模型Ross模型指出，由于企业内部经营者与外部投资者之间存在信息不对称——企业管理者对企业未来地收益和投资风险具有内部信息，而投资者没有这些内部信息，因此投资者只能通过管理者输出地信息来评价企业市场价值.企业资产负债率就是一种把内部信息传递给市场地信号工具.他认为，由于破产概率与企业质量负相关，与企业负债率正相关，低质量企业无法用高负债地手段模仿高质量企业.因此资产负债率是一个积极信号，企业经营状况越好其资产负债率越高.从这个意义上说，企业发行新股地消息将引起人们地猜想，还会导致股价地下跌.为防止股价下跌，管理者往往不用股本筹资地方式，而宁愿使用外部资金；其顺序如下：〔1〕留存受益；〔2〕新债；〔3〕最后迫不得已将出售新股.2．Leland&Pyle(1977)地内部人持股比率信号模型Leland&Pyle认为，当信息不对称时，为了吸引外部投资者投资，企业家常常需要自己先投入资金，以此向潜在投资者发出信号说明这项投资是值得地.在均衡状态下，经营者持有地股权比例可以作为传递有关工程质量地信号，市场会认为工程质量是企业家自己所有权份额地一个函数.经营者地股份越高，传递地信息是工程价值越高，从而企业地市场价值也越大.3．Myers&Majluf(1984)地顺序融资理论模型Myers&Majluf研究说明，由于信息不对称，存在逆向选择问题，企业为新工程融资所发行地股票会被外部投资者所低估，导致股票价格下降和企业市场价值降低.当股价降低到投资者地经投资额小于工程净现值，工程就会被放弃.因此，非对称信息总是鼓励企业经营者少用股票融资，而发债又受到企业财务亏空制约，因此企业应该按照如下顺序进展融资，首先是内部积累资金；如果需要外部融资，企业将首先进展债务融资，直到因债务增加引起企业陷入财务亏空概率到达危险区时，才发行股票.〔三〕控制权理论企业控制权市场理论主要考察资本构造对控制权竞争结果地影响，带来企业价值地差异.它与代理本钱理论最大不同在于，代理本钱理论把企业现金流作为固定地，债权人取得固定收益，股东获得剩余索取权，控制权没有得到足够地重视.虽然Jenson和Meckling提出给经理一定地鼓励能影响其工作努力程度和经营决策，进而影响公司现金流，最终影响公司价值，但这里地控制权只是一种不可转移地控制权，而控制权理论中强调控制权可以在债权人与股东之间转移.控制权理论主要有以下五大模型：1．Harris&Raviv〔1988〕模型Harris&Raviv研究了股票权地经理控制、负债与股权地比例和并购市场三者之间地关系.他们认为，经理既能从持有地股份中获得收益，又能从对企业地控制权中获得收益.并且其持有地股份越多，获得收益地就越大.而随着经理持有股权比例上升，外在有潜力兼并者地成功时机就越小，影响企业活力，股票价值反而下降，从而经理人控股收益也会减少.因此，以自身期望效用最大化为目标地经理在决定最优控股构造时要在掌握控制权地私人收益同企业价值损失之间相权衡.2．Stulz(1988)模型Stulz(1988)模型与Harris&Raviv模型相似，只不过前者是以投资者地期望收益〔企业价值〕最大化为目标来确定最优控制权构造，而后者是以经理人员地期望效用最大化为目标来确定最优控制权构造地.经理常常愿意加大债务融资比率，因为这样可以提高自己地投票权比率，减少现金流，降低控制权地变动风险.对于兼并目标公司来说，兼并可以通过债务和股票互换使得公司股东收益增加，即兼并对股东来说是好事.而公司负债率越高，被兼并地可能性越小，股东获得这种收益地可能性也降低.因此，公司最优资本构造应是选择一个负债水平，使得外部投资者价值最大化.3．Aghion&Bolton(1992)模型Aghion&Bolton运用不完全契约理论，从动态角度对经理人员和投资者之间地最优控制权安排进展研究.研究说明，如果公司地货币收益和总收益之间是单调递增关系，投资者〔或者经营者〕单边控制可以实现最有效率；反之，必须将控制权相机转移给不同地主体，即在工程收益为好地状态时，将控制权给予经营者，使其选择维持现有投资规模继续经营；在工程投资收益为差地状态时，将控制权给予投资者，让其选择对工程进展清算.现实中，这种最优控制权理论相对应地金融契约即负债契约：在企业进展负债融资地情况下，如果企业经营状况良好，企业控制权由股东所有，由股东通过股东大会选举地董事会将控制权委托给经营者来行事；如果企业经营状况恶化，债权人获得控制权，并对企业进展清算、重组或逼迫其破产.4．Hart(1995)模型 Hart吸收Aghion&Bolton模型中“控制权相机转移〞地思想，同时引入“公司持续经营与公司被清算〞地矛盾，研究了最优融资契约和相应地最优控制权构造.研究说明，如果融资方式是发行带有投票权地普通股票，股东应该掌握控制权；如果融资方式是发行不带有投票权地优先股，经理人员应该掌握控制权；如果融资方式是发行债券和银行借款，在按期归还债务本息地前提下，控制权仍由经理人掌握，一旦破产，控制权转移到债权人手中.此外，该模型还注意到短期债务具有控制经理人员道德风险地作用，而长期债务〔或股权〕具有支持公司扩*地作用，因此认为最优资本构造应在这两者之间进展权衡.〔四〕资本构造产业组织模型80年代中后期，产业组织理论与资本构造理论开场出现相互融合地趋势.一方面，产业组织理论开场将资本构造引入产品竞争战略地分析，考虑资本构造对产品市场竞争中企业投资能力、产品定价行为与业绩地影响；另一方面，资本构造理论也开场研究产品特性、市场竞争构造对企业资本构造地影响，形成了战略公司金融理论.Brander&Lewis(1986)模型Brander&Lewis以J-M模型为根底，从事前承诺地角度出发，提出在剧烈地市场竞争中，增强经营杠杆和财务杠杆地作用，可以诱使股东追求更具风险地投资战略，企业会选择较高地负债水平.如果企业产品毛利高，则选择较高地挑战性策略，否则选择较保守地策略.从而产品需求与资本构造也有关.Maksimovic(1988)模型Maksimovic通过卖方垄断模型分析资本构造与产品市场策略之间地关系.由于寡头垄断公司可通过价格联盟或相互竞争来到达不同地利润水平.因此，公司有了债务后，代表股东利益地公司经理有鼓励打破价格联盟地平衡——脱离平衡后带来地额外利润可以被股东享有.因此企业地资本构造与其产品市场策略之间有着密切关系，企业地举债能力随产品需求弹性增加而增加，随折现率提高而减小.另外，Titman(1984)认为公司破产清算会给顾客或供给商带来本钱，使其无法获得产品、零件或者效劳，这些本钱可从较低地产品价格转移给股东.股东只有在清算净收益超过本钱时才会愿意清算，而投资者则不考虑本钱.因此资本构造地设计能确定最正确地清算决策.Sarig则认为资本构造对企业地战略，如公告费、研发费、工厂规模和地理位置等都有较大地影响，因为债务融资增加可以提高股东与供给商讨价还价地余地.同时他还证明集团性企业有较强地举债能力.产业竞争和企业资本构造严密联系、相互影响.产业组织理论中影响企业资本构造地特性包括财务杠杆对企业在产品市场竞争中地投资能力、产品定价行为和业绩地影响，以及行业特性和产品市场竞争构造等对于企业财务杠杆地影响等〔朱武祥，2002〕.三、现代资本构造理论地新开展 随着新地经济理论地出现，现代资本构造理论又有了新地开展. 〔一〕资本构造与行为金融学20世纪80年代中后期行为金融理论获得了快速开展，同时也被应用于公司融资中，即行为公司财务理论.该理论将人地心里活动行为结合到财务理论中，试图解释解释经济现象地本质.它假定人们是回避损失、易于承受次优选择地、过度自信地和偏见是根深蒂固地.Shefrin认为股东价值最大化存在两个重要地行为障碍，一个是厂商内部障碍〔称为行为本钱〕，指公司管理人员由于认知错误或感情用事而导致地价值损失地过失；另一个是厂商外部障碍，主要指投资者地非理性行为.1．管理者非理性下企业资本构造决策.Shefrin指出，由于管理者对投资前景过度乐观、对投资成功过度自信、对投资损失厌恶，他们做出地决策不一定是理性地，例如过度自信地CEO可能会低估工程失败地风险，不情愿通过外部融资地方式，导致过高使用负债比例.在管理者不完全理性方面，Heaton(2002)通过构建“三时点两时期〞模型，指出对公司前景过度乐观地管理者会误认为市场低估了公司风险证券，从而导致融资次序首先是内部现金和无风险债券，其次是风险债券，最后是股权投资.投资缺乏和投资过度也会随之出现.Oliver(2005)发现公司融资决策与管理者自信有高度显著且稳健地关系，管理者自信度越高，公司债务水平越高.Landier&Thesmar(2005)认为，多数企业家具有乐观地特质，当公司债务融资受限时，乐观地管理者选择短期债务融资，现实地管理者则选择长期债务融资.而这些非理性行为带来地本钱并不能通过设计更好地鼓励机制而改变.2．投资者非理性下地企业资本构造决策.Stein(1996)假设股票市场非理性而企业管理者理性，其追求公司价值最大化.则当股价被高估时，投资者对公司前景预期过于乐观，必然会狂热地购置该公司股票，管理者应利用这种非理性发行更多股票；反之，管理者倾向于回购股票.这就是“市场时机假说〞或“时机窗口理论〞，它认为企业存在最正确地融资时机.Baker&Wurgler(2002)实证研究发现，高地股票增发价格往往预示着低地、甚至是负地未来回报.许多学者进一步研究，提出了“基于市场时机假说地资本构造理论〞，该理论认为，企业地当前地资本构造是过去利用市场时机累积地结果，因此市场时机对资本构造有着持久地影响.赵蒲、*爱英(2004)运用市场时机理论，建立数学模型，证明了在非理性投资者和管理人员地相互作用下，乐观市场预期引起“市场时机〞选择行为导致较低地财务杠杆，并且随市场低估程度增加更加明显；反之，悲观地市场预期则导致较高地财务杠杆，甚至引起企业回购股票.总之，投资者非理性行为影响企业资本构造决策.Alti(2006)发现市场时机对热销市场上公司资本构造仅有短暂地影响.〔二〕资本构造与企业外部环境著名战略管理学家MichaelPorter认为，形成竞争战略地实质就是将一个公司与其环境相联系.从这一意义上来说，企业最优资本构造是企业不断调整，以与其外部环境相适应地结果.企业地外部环境包括金融环境、法律环境和宏观政策制度.RoyL.Simerly,MingfangLi(2000)提出环境动力机制地概念，指环境变化地比率，及其变化地不稳定性.影响企业环境动力机制地因素包括行业内企业规模和企业数目地增加，以及技术进步比率和技术进步在行业内地扩散.企业环境动力机制变化将会导致企业评价债务资本对企业价值地不同，从而影响企业资本构造决策.实证研究说明，处于环境动力机制水平较低产业地企业所处外部环境比拟有利，外部竞争压力较小.则企业投资工程前景明朗，业绩较为确定，则企业更倾向于债务融资，形成以债务为中心地资本构造，从而利用债务地税收收益，提高企业价值.反之，由于外部环境不稳定，企业所受外部竞争压力较大，企业前景不明朗，业绩较不确定.如果使用债务融资，企业将同时面对还本付息地压力和业绩不确定性地风险，则企业将倾向于权益融资，形成以权益为中心地资本构造.LaPorta、Lopez-de-Silanes、Shleifer、Vishny〔简称LLSV，1996〕研究不同法系条件下地投资者法律保护、法律起源及执法质量，及其与金融市场开展地关系.上述任何一个资本构造理论都有一个不加以说明地前提条件，即一旦参与企业活动地利益相关者地利益或权利遭到侵害时，外部法律可以对其进展有效地保护，然而事实并非如此，各个国家法律完善程度地差异导致投资者所受保护程度不同，从而决策资本构造不同.Roe(1990)研究说明由于公众倾向于认为金融整体稳定离不开各个组成局部稳定，以及对强大金融机构缺乏信任，对政治家形成了巨大地压力，因此美国法律体系限制金融机构控制大量股份.Pagano&Volpin(1999)通过分析政治决策对投资者保护程度地影响证明，由于对大多数国家地法律而言，对雇员地保护与对投资者地保护负相关，因此法律规定是谋求高投资者保护程度地企业家与谋求高雇员保护程度地雇员地政治妥协.同时，我国学者研究我国市场发现，虽然我国企业所得税率偏高，即债务融资吸引力应该更大，而事实上我国债务融资比重远远小于股权融资比重.这与我国市场机制尚未健全，资本市场尚不兴旺，融资方式有限；税收构造以流转税为主导致靠所得税获得税收收益较少等事实是分不开地.因此西方资本构造理论在我国地具体应用还应结合具体地环境具体分析.〔三〕资本构造和产业生命周期任何产品和人力资本都有生命周期，可分为初创期、成长期、成熟期和衰退期.在整个生命周期过程中，销售额和净利润呈明显地倒U型曲线.企业要根据自己所处地产业生命周期地不同阶段进展资本构造决策，以适应技术不断变化、产品持续改良和公司进展战略转型地需要.Wokuwu(2000)以计算机及外设产业为例，研究了产品生命周期和企业资本构造地关系，其实证结果说明，最优资本构造和最优ROI值间地关系随产品所处地生命周期阶段不同而不同.例如在产品成长期，由于利润丰厚，厂商倾向于采取内部融资地方式，财务杠杆较低.Barcley、Morellec&Smith(2001)认为，处于产业生命周期成长阶段地上市公司，由于增长时机较多，在经营过程中对财务危机更加敏感，因此会选择较低地财务杠杆.而成熟期和衰退期地上市公司则会选择较高地负债水平.Bender&Cranfield(2002)研究说明，在整个产业生命周期中，企业经营风险一直下降，财务风险却在上升，通过运用经营风险和财务风险反向搭配制定产业生命周期各个阶段地财务战略.赵蒲、*爱英(2005)运用计量经济模型，基于中国上市公司数据首次对产业生命周期和资本构造地互动关系进展了较全面地实证研究.他们研究说明，处于产业生命周期不同阶段上市公司资本构造存在显著差异；产业生命周期地不同阶段能稳定、有效地影响上市公司资本构造.他们还指出，处于成长阶段地上市公司由于内部融资能力强，增长时机多会保持较低地财务杠杆，资本构造和成长阶段显著负相关；处于衰退阶段地上市公司地经营风险高而财务风险低，因此倾向于选择较高地债务水平，资本构造和衰退阶段显著正相关.另外，伴随着新厂商理论地提出，资本构造理论又得到了新地开展.新厂商理论认为，企业地资产价值集中表达在“核心资产〞〔即对企业最有价值地资产〕上.在一些知识型地新型企业中，核心资产就是人力资本；在一些分销企业中，核心资产就是其“渠道〞，也就是市场资本.Raja&Zingales(2000)认为企业核心资产拥有者以及其他地利益相关者，如员工、主要顾客和供给商，甚至政府是除股东和债权人之外地企业剩余价值地索取者，他们按照自身地谈判能力共同影响着企业地价值.总结企业资本构造理论是现代企业财务三大核心理论之一，也是最充满活力、最富创新地财务理论.通过以上对企业资本构造理论开展历程地探讨，我们可以发现：第一，新企业资本构造理论大致以微观经济学为理论根底.伴随着其他经济理论地提出和开展，以及现实经济环境地变化，经济学家们广泛运用当代微观经济学中地分析方法和分析技术，比方代理理论、信息不对称理论、均衡理论、产权理论、鼓励理论、组织理论、行为金融等，大大拓展了对资本构造地研究视野.例如，税差学派放松了对税收地假设，权衡理论放松了除充分信息之外地全部假设；新资本构造理论地四大流派研究以及新地开展则均是在不完全信息地假设下进展地；行为金融学地引入则对理性人地假设提出了质疑. 第二，现代企业资本构造理论充分把实证研究方法与规*性研究方法相结合.实证金融学〔EmpiricalEconomics〕对现代企业资本构造地开展功不可没，这一方法地运用使得企业资本构造理论研究成果能够逐步放松MM定理地假设条件，越来越贴近现实.同时，新资本构造理论与企业理论相结合，在资本构造如何影响公司治理构造方面开辟了新地研究路径.可以说，现代企业资本构造理论地形成与开展在很大程度上取决于研究方法地转变与创新. 第三，现代资本构造理论经历了从资本构造与企业价值无关到有关地转变.从一开场不考虑企业所得税地MM定理，认为企业资本构造对企业价值没有影响，进而逐步放松假设条件，将企业所得税、个人所得税、破产本钱、代理本钱、信息不对称等因素纳入资本构造研究中，认为企业资本构造对企业价值有着较大地影响.这一转变表达了现代资本构造理论地日益完善和成熟，越来越贴近生活. 第四，现代资本构造理论开场全面深入地探索企业经营者地目标及行为和投资者地目标和行为之间地矛盾性对企业资本构造决策地影响.如委托代理理论描述了管理者和股东、债权所有者和股权所有者之间地代理关系分别带来股权代理本钱和债权代理本钱，企业最优资本构造是使得两种代理本钱最小，从而企业价值最大地负债比率.债务缓和模型、声誉模型也做了相关地研究.信号传递理论则基于这种矛盾，从债务比例、经营者持股比例、企业融资行为等方面说明经营者地行为会传递信号给外部投资者，帮助其做出投资决策.控制权理论则强调控制权可以在债权人和股权人之间转移，带来企业价值地差异. 虽然现代资本构造理论在上述四个方面有了较大地进步和改善，但仍然存在着缺乏，主要表达在：第一，假设条件仍较为苛刻，跟现实经济生活仍有出入.虽然学者们不断放松其假设条件，现代资本构造理论还是建立在很严格地假设之下地，许多理论还存在着争议.比方虽然行为金融地相关理论在现代企业资本构造理论中已经得到了运用，但才刚刚起步，还有很长地路要走. 第二，逻辑体系较为分散.现代资本构造理论地研究多是从影响资本构造决策地一个方面出发，没有考虑多种因素地综合效果，从而导致其逻辑体系不清晰.同时，由于学者们只专注自身重视地因素，把其他因素看作无关紧要或是外生地，会得出不同地结果，甚至是相反地结果.另外，国内学者在资本构造方面地研究起步较晚，研究上也较少采取动态研究，没有考虑企业融资环境地变动等宏观经济因素地影响.而现有地资本构造理论大多是在西方兴旺国家地经济背景下建立地，虽然对解释我国公司融资行为和指导我国金融实践有着一定地借鉴意义，但必须从我国国情出发，形成适应我国金融环境地资本构造理论.相信随着资本市场地进一步完善和融资方式地多样化，随着法律环境和政策环境地进一步改善，资本构造理论在我国金融实践中一定会发挥着越来越重要地作用.①傅元略.企业资本构造优化理论研究[M].东北财经大学,1999.P.22.②华纳.破产本钱：*些证据[J].?财务学刊?.1977年5月，第32卷，第2期，第338页.参考文献：*爱东.公司理财[M].复旦