他山之玉系列之养老金（中）：海外养老金基金运营投资经验如何提高养老金收益？-20200921-中金公司-

观陈健恒SAC执业证书编号：SAC执业证书编号：之玉系列之养老金(中)养老金的投资管理对于一个国家社会保障的可持续性有举足轻重的影响，因此，养老金如何运营、如何进行资产配置从而提高收益成为市场关注的问题。一方面，养老金收益率的提升是确保养老金仍然能够拥有强大支付能力的为数不多的办法；另一方面，更高的投资收益率有助于提升居民的储蓄和投资养老金倾向，从而吸引更多的资金流入养老基金领域。从海外经验来看，部分OECD国家养老金的长期投资收益率较有吸引力，这些国家居民金融资产中养老金资产占比往往较高，个别国家甚至达到6-7成。对比来看，我国居民金融资产占比当中，养老金占比可能连5%都不到，而居民养老储备还是“以房养老”为主。未来，提升养老金收益的吸引力是改变这一局面的重要前提。从国际经验来看，养老金产品资产配置水平总体与居民负债久期和总体财富水平相关。如果根据养老金市场规模最大的7国经验来看，推算2019年我国养老金合意的资产配置中债券占比应该约为23%。然而很显然，我国养老金资产配置与这些地区很不一致，我国养老金以固定收益类资产占绝对规模。如果简单与海外比较养老金投资收益，由于我国较高的无风险利率水平，我国养老金的投资收益率并未显得缺乏吸引力，也一定程度上掩盖了我国养老金投资的低效问题。然而，由于我国无风险利率未来可能趋势性走低，依赖低风险资产投资养老金并非长久之计；同时，人口老龄化带来的养老金不足已经初见端倪，尽快提升养老金投资水平，提升养老金投资收益，才能更有效地应对数年内即将到来的养老金枯竭的问题。养老金基金通常分为三类，养老储备基金、基本养老金基金和企业年金基金，前两者由政府管理，是为提升和补充第一支柱养老金而设立的；企业年金基金则是通常由雇主发起设立，受政府规章制度监管，为提升和补充第二支柱养老金而设立的。本文主要介绍养老储备基金、基本养老金基金和企业年金基金运营和资产配置的海外经验。许多国家成立养老储备基金(又称主权财富基金)为未来养老金不足以及其他意外支出做好储备。不同于一般的基金，养主权财富基金没有明确的现期负债，而只有远期的或有支付义务，因此主权财富基金往往对流动性和风险有更高的容忍度。资产配置往往倾向于更多元化的配置，尤其是相对风险收益更高的领域，例如股权投资。并且资产配置的调整相对更为灵活，不断寻求更高性价比的资产来提升收益水平。相较于主权财富基金，基本养老金通常均为现收现付制，当下基本养老金基金就需要承担养老金给付的任务，现期负债对流动性要求高，对风险容忍度低。海外基本养老金也多面临未来亏空的问题，通常都通过精算来估计亏空时点，对此在相应的投资端、税收端、退休年限等方面寻求解决方案。从美国OASDI和日本CPIF来看，收缴和支付层面实现全国统一，可以更好进行盈余管理和预测。美国OASDI资金来源完全来自于税收，基金余额据OASDI预计耗尽的年份在2035年附近，久期较短，支付压力较大，投资较为保守，全部投资特别国债；而日本将基本养老金和储备基金统一由GPIF管理，由于划拨给GPIF资金较多，基金余额亏空时点会比较晚，GPIF的投资得以充分利用长期投资视角承担更高的风险，资产风格更为多元和激进，并且同时能够确保有足够的流动性来支付现期养老金。投资方式上主要是跟踪指数的被动投资，实现多元化资产配置。海外第二支柱雇主养老金(也称企业年金)的运营投资则往往由政府提供制度保障，由私人(雇主或者雇员)自主决策，投资选择相对更为市场化，更有利于促进资金的收益性提升。美国和中国香港的经验来看，美国虽由企业自愿建立养老金计划但覆盖率较高，中国香港为政府强制建立从而保障覆盖率；但两者均为白名单管理人制度，雇员在可投资白名单内具有投资自主选择权。结果来看这部分养老金往往以权益配置为主，回报的波动率虽然比较大但长期回报海外养老金的经验为我国养老金提升收益、改善资产配置方案提供了借鉴。从储备基金全国社保基金投资范围来看，总体投资限制相较国外主权基金更为保守，对境外投资限制、对股票投资限制均较严。可探讨放松相应限制，更好利用不同资本市场提升收益的可行性。从基本养老金来看，我国养老金委托投资范围虽然比较广，包括常规的银行存款、债券、基金、股票、股权、股指期货、国债期货等，还可以适当参与国家重大工程项目建设等，相比美国OASDI范请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司固定收益研究：2020年9月21日围更广，但不如日本CPIF激进。还有一个不同点在于，美国和日本对于第一支柱基本养老金均实现了全国层面的统筹管理，使得资金的资产配置能够建立在更为准确的盈余预测上来。目前，我国基本养老保险基金由各个省级社会保障机构管理，并不是中央集中统筹的形式。分散化的收缴管理和支付带来的问题是，人口的省际迁移使得社保基金积累结余更不可预测，从而对应的可投资久期估算只能更保守，从而降低投资收益。从第二支柱养老金来看，第二支柱养老金投资范围与托管模式、受托管理人与基本养老保险基金基本一致。但企业年金是基金积累制，并不受到人口老龄化的影响，在投资时可以为年轻雇员选择更长的投资久期；而基本养老金受制于现收现付制，老龄化的人口结构使得基本养老金投资周期偏短，承担风险能力更弱。企业年金的投资风险承担能力显然可以更胜一筹，因而投资收益率也可以更胜一筹。海外经验来看，第一支柱的基本养老金和第二支柱的企业年金管理体制也往往不同，集中体现为投资的选择权是在雇主还是在个人。雇主选择和个人选择的结果可能会导致明显的资产配置偏好的差异：雇主对养老金投资的风险偏好会更低。如果想要进一步提升企业和职业年金的投资收益，选择权从雇主转移给个人是非常必要的。海外养老金基金的管理经验有一个最大的共同点，就是充分利用资本市场红利来提升养老金的投资收益，为未来养老金支出储备更多资金。因此海外养老金在市场发展变化的过程中不断调整资产配置来获得更好的回报，比如在欧洲债券收益率不断下降的过程中不断向收益更高的美国权益市场、新兴国家债券市场寻求收益。短期来看，在全球主要国家债券收益率不断创新低、全球负利率债券规模不断攀升的背景下，我国债券市场相比其他国家债券市场而言具备更高的配置价值，也在吸引国外养老金不断提升对我国债券市场的配置。这也为我国养老金投资管理体制的改革争取了宝贵的时间窗口，尽管短期内我国养老金即便仍旧维持当前保守的以国内为主、以固定收益为主的投资偏好和投资限制，但由于我国债券市场相对国外而言的高收益率，我国养老金在维持当前的保守投资风格的情况下仍然能取得相对国外养老金还不错的收益。换句话说也就是采取保守策略的机会成本还并不高。但这个局面并不一定能持续下去，仍然需要未雨绸缪，尽快改善养老金投资管理机制，提升养老金投资管理的灵活性，为未来的市场环境变化做好准备。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3 养老 9缪改善和 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4 图表2：英国、澳大利亚、荷兰、德国等国居民金融资产中养老金占比较高且趋势提升 6图表3：主要地区养老金资产配置占比(2019年)(左)；模型预测中国合意养老金资产配置占比情况(右) 6图表4：企业年金大类资产配置比例(2019年)(左)；2019年企业年金配置产品类型明细(右) 7图表5：最新全球主权财富基金排名以及简介 8图表6：GPFG资产规模和增速(左)；GPFG收益表现(右) 9图表7：GPFG大类资产配置占比(左)；GPFG各类资产历史配置占比变化(右) 9图表8：GPFG大类资产收益贡献(左)；GPFG各类资产历史收益率情况(右) 9图表9：GPFG投资地域划分(左)；GPFG各地域内部资产类别占比(右) 10图表10：GPFG股权和固收类资产分国别占比变化：中国和美国近年占比不断提升，欧洲占比则持续下降 10图表11：债券类型占比变化(左)；主要国家债券占比变化(右) 10图表12：CPFG各国资产配置：中国股权占比5.2%，较19年末提升0.9个百分点 11 图表14：OASDI基金余额今年增长停滞(左)；OASDI资金运营利息收入占比逐年下降(右) 12图表15：OASDI收支表：基金余额增长停滞，加上利息收益不断走低，基金投资收益对基金增长贡献下降 12图表16：OASI信托基金持仓列表：基金持仓主要是各个期限的定制特种国债，还有一部分短期债务 13图表17：2020年度报告预测联邦社保基金未来耗尽情况 13图表18：CPIF投资收益率(左)；总体资产组合配置目标(右) 14F CPIF 15图表21：CPIF被动资产配置比例占比逐年提升(左)；业绩比较基准(右) 15图表22：CPIF和FTSEWGBI指数中各国国债占比，除日本和美国以外配比较为接近(左)；FTSEWGBI指数各国成分占比(右) 15图表23：美国历年养老基金运用规模：占比最大的为DC计划和IRAs计划(左)；DC计划和IRAs主要通过公募基金投资(2019年)(右) 16 图表25：美国DC计划投资的公募基金类型(左)；美国IRA计划投资的公募基金类型(右) 17图表26：到期日较远的中长期目标日期基金可以取得年平均高达10%的年化收益率水平(%) 17图表27：目标风险基金长期平均年化收益也在7%以上(年化收益率：%) 17图表28：按基金种类划分的基金净资产值(左)；按资产类别划分的净资产值(右) 18 图表30：基金公司具有养老金投资管理资格情况：多数基金公司同时受托管理三类养老金 19图表31：我国养老金投资范围规定汇总 20图表32：各国国债收益率变化：中国利率的优势不断凸显(左)；全球负利率债券规模不断攀升(右) 21请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5马尔代夫克罗地亚阿尔巴尼亚印尼科索沃玻利维亚巴布亚新几内亚科伦比亚马尔代夫克罗地亚阿尔巴尼亚印尼科索沃玻利维亚巴布亚新几内亚科伦比亚OECD国家：养老金实际投资收益率：2008-2018养老金的投资管理对于一个国家社会保障的可持续性有举足轻重的影响，因此，养老金如何运营、如何进行资产配置从而提高收益成为市场关注的问题。1.养老金的收益率是居民配置养老金资产的重要原因养老金的投资运营不仅要考虑安全性，收益性也是非常重要的一个方面。一方面，养老金收益率的提升，在人口结构老龄化的情况下是确保养老金仍然能够拥有强大支付能力的为数不多的办法；另一方面，更高的投资收益率有助于提升居民的储蓄和投资养老金倾向，从而吸引更多的资金流入养老基金领域。从海外经验来看，根据OECD对50个国家养老基金(包括国家养老金和规模较大的私人养老基金投资机构)的调研，2008-2018年(包含金融危机时期)平均年化收益率来看：三分之一的OECD国家长期实际投资收益率超过2.5%，三分之一的非OECD国家长期实际投资收益率超过3.6%。OECD国家中，英国、瑞典、芬兰、加拿大等国家的实际平均收益率在OECD国家中最高，分别高达5.53%、5.20%、4.35%和4.11%。比：养老保险基金收益率，部分国家中长期年化收益率水平较高 加拿大斯洛文尼亚丹麦荷兰利亚挪威 德国 匈牙利 立陶宛比利时 希腊新西兰墨西哥意大利西班牙 冰岛卢森堡葡萄牙奥地利土耳其拉脱维亚捷克斯洛伐克冰岛爱沙尼亚兰%-8-6-4-202468非OECD国家：养老金实际投资年化收益率：2008-2018博兹瓦纳多米尼加罗马尼亚乌拉圭乌克兰亚美尼亚纳米比亚马拉维加纳特立尼达和多巴哥克斯大利嘉坦桑尼亚马其顿巴拿马南非塞尔维亚巴西列支敦士登圭亚那泰国毛里求斯中国香港秘鲁印度马耳他赞比亚直布罗陀俄罗斯保加利亚肯尼亚埃及尼日利亚%埃及-10-50510资料来源：OECD，中金公司研究考虑到OECD国家较低的实际GDP增速和无风险资产收益率，这些国家长期养老金投资收益率较有吸引力，也会一定程度上吸引居民将资产向养老金倾斜。从这些养老金收益较高的国家居民金融资产中养老金资产的占比来看，养老金资产占比多数超过3成，个别国家甚至达到6-7成，并且部分国家居民近年来配置养老金资产的比例在高位的基础上仍持续提升，例如英国、荷兰和澳大利亚。这些国家的养老金长期实际投资收益较高(英国在OECD国家中最高，长期实际收益率达5.53%)，居民金融资产中养老金资产占比也高达50%以上，且仍呈现持续提升趋势。对比来看，我国居民金融资产占比当中，养老金占比可能连5%都不到。而居民养老储备还是“以房养老”为主，据中金研究部估计，房地产占中国居民资产配置高达65%。养老金的低配和房地产的高配局面也是长期以来养老金投资收益率过低，而房地产投资提供的收益率极高导致的。未来，提升养老金收益率的吸引力是改变这一资产配置局面，扩大养老金规模的重要前提。图表2：英国、澳大利亚、荷兰、德国等国居民金融资产中养老金占比较高且趋势提升请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明670%60%50%40%30%20%保险金和养老金/金融德国日本英国美国荷兰瑞士195119551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019资料来源：CEIC，中金公司研究2.养老金资产配置总体与居民负债久期和总体财富水平相关从养老金产品资产配置的国际经验来看，各国养老金资产配置主要以权益和债券为主，平均来看债券占比为29%，权益占比为45%，总体权益占比相对更高一些。但部分国家债券占比更高，例如日本、英国养老金资产配置占比均在50%以上，荷兰、瑞士债券占比也均高于权益。一国养老金资产配置偏好与居民年龄结构、财富水平相关。个人资产配置选择也同样如此，个人年龄和财富水平对投资风险偏好有所影响。一个国家养老金债券配置比例的偏好，或与人口老龄化程度和人均GDP相关。从养老金规模占全球比重接近9成的7个国家养老金资产配置来看，债券配比和老龄化比例以及人均GDP有关，债券配置比例与65岁以上人口比例相关系数为0.77，与人均GDP相关系数为-0.47。图表3：主要地区养老金资产配置占比(2019年)(左)；模型预测中国合意养老金资产配置占比情况(右)90%80%70%60%50%40%30%20%10% 13% 22% 15% 50% 2%3%0%11%16%29%5%31%2%3%11%26%15%3%23%债券配置占比23%29%40%荷兰荷兰25%59%49%53%22%33%44%27%50%35%31%35%63%45%澳大利亚6565岁以上人口加拿日本荷兰瑞士英国美国大香港国WillsTowersWatsonGDP估算：OECD预测2030年、2040年、2050年我国GDP口分别达到14.64亿人、14.49亿人和14.02亿人，因此推算我国人均GDP分别达到2.5万美元、3.2万美元和3.8万美元。如果根据7国经验简单来看，我国2019年人均GDP为10262美元，65岁以上人口占比为11.47%，按照上述关系做简单回归预测，那么2019年我国养老金合意的资产配置中债券占比约为23%。再基于联合国对我国人口的预测(2030年、2040年、2050年我国65岁以上人口占比将分别达到16.87%、23.73%和26.07%，也就是说2030年超过当下的美国，2050年超过当下的日本)和我们对未来人均GDP的估算(2030、2040、2050人均GDP将分别达到2.5万美元、3.2万美元和3.8万美元，估算基于OECD预测2030年、2040年、2050年我国GDP分别达到36.7万亿美元、46.6万亿美元和54.3万亿美元；联合国预测我国人口分别达到14.64亿人、14.49亿人和14.02亿人)，那么根据上述关系，我们预测我国2030、2040、2050年养老金资产中债券合意配比将分别为17%、24%和26%。3.与主要养老金市场不同，我国养老金资产配置以固定收益类资产为主，无风险利率的高位也使得养老金的投资低效的问题并未凸显然而很显然，我国养老金资产配置与上述养老金市场发达的国家特征并不一致，如果套用上述发达国家的经验，我国养老金应该以权益资产配置为主，固收类资产应该仅占2成左右的比例。而我国养老金配置的固定收益类资产占绝对规模。以2019年企业年金资产配置为例，企业年金中83%配置了固定收益类资产，11%配置流动性资产，权益类资产仅占6%。即便配置偏好偏保守，由于固定收益类资产能够提供相对较高的收益率，例如债券资产收益率高达6.68%、信托产品收益率高达6.36%，加上权益资产提供了28.99%的收益，最终合计来看2019年企业年金投资收益率高达7.99%。如果简单与海外比较养老金投资收益，由于我国较高的无风险利率水平，我国养老金的投资收益并未显得缺乏吸引力，也在一定程度上掩盖了我国养老金投资的低效问题。然而，我国无风险利率未来可能趋势性走低，依赖低风险资产投资养老金并非长久之计；同时，人口老龄化带来的养老金不足已初见端倪，提升养老金投资水平，提升养老金投资收益，才能更有效地应对养老金枯竭的问题，提升当下工作群体的未来养老福利。图表4：企业年金大类资产配置比例(2019年)(左)；2019年企业年金配置产品类型明细(右)产产资产类型产品类型资产类型权益类资产权益类资产权益类股权型优权益类股票专项型小计混合型普通存款债券固定收益类固定收益型商固定收益类固定收益型信托产品小计小计货币型合计期末资产净值(万元)2019年投资收益成立以来累计投期末资产净值(万元)率(%)资收益率(%)4,682,472.0342.0536.1610,547.32-4.418.91404,752.865.6726.67276,548.3813.3416.35,974,320.5928.9931.314,948,278.069.8527.8736369,299,87184.83,267,363.116840,629.22159,514,073.0136103,96293564,414.814.6803038468994,964,329.41,606,198.450,544,848.45019年全国企业年金基金业务数据，中金公司研究养老金基金通常分为三类，养老储备基金、基本养老金基金和企业年金基金，前两者由政府管理，是为提升和补充第一支柱养老金而设立的；企业年金基金则是通常由雇主发起设立，受政府规章制度监管，为提升和补充第二支柱养老金而设立的。第三支柱养老金通常由市场化的金融机构为个人提供。本文主要介绍养老储备基金、基本养老金基金和企业年金基金运营和资产配置的海外经验。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7二、海外主权财富基金运营及资产配置的经验通常，第一支柱养老金由政府承担最终付款责任，因此许多国家成立养老储备基金(又称主权财富基金)为未来养老金不足以及其他意外支出做好储备，保证未来基本养老金亏空的情况下可以有充足的资金来源进行养老补偿和给付。主权财富基金通常是政府通过税收、自然资源收入、国际收支盈余等方式积累形成的一部分由政府支配的公共财富。受益于80年代石油价格持续上涨，石油输出国累计了大量外汇储备，因而纷纷创立主权财富基金，例如挪威主权财富基金就是在这个背景下创立的。2000年之后发展中国家通过自由贸易体系积累了大量的出口创汇，也纷纷成立主权基金，例如新加坡的主权财富基金，我国中投公司也属于这类。目前，从整体规模来看，挪威、中国、阿布扎比、科威特、中国香港和新加坡的主权财富基金规模较大，位居全球前列。不同于一般的基金，主权财富基金没有明确的现期负债，而只有远期的或有支付义务，因此主权财富基金往往对流动性和风险有更高的容忍度。所以主权财富基金往往倾向于更多元化的配置，尤其是相对风险收益更高的领域，例如股权投资。从投资运营经验来看，挪威是先行者，也是全球最大的主权财富基金，本节主要介绍挪威主权财富基金的运营和资产配置经验。图表5：最新全球主权财富基金排名以及简介排名名称总资产规模(亿美元)国家简介挪威主权财富基金(GFPG)前身是1990年挪威政府建立的石油基金，1998年由挪威央行投资管理部门管理，2006年随着《挪威养老基金法》通过后更名为全球养老金。资金来源于石油收入,全部投资于海外市场,是目前全球最大的1挪威主权财富基金11087挪威主权财富基金，挪威作为知名的“高福利国家”，常年被联合国列入“世界最幸福国家”之一，离不开GFPG的优异表现。中国投资有限责任公司成立于2007年，从属财政部，从事我国外汇资金投资管理，其管理的主权基金以境外金融组2中国中投公司9406中国大陆合产品的投资为主。该基金由阿联酋阿布扎比投资局运作，是目前中东地区规模最大的主权财富基金，资金来源主要是阿布扎比的石油收3阿布扎比主权基金5796阿联酋益。基金75%以上的资产交由外国投资机构管理，主要投向发达国家公司的股票及美国国债。科威特主权基金是世界上最古老的主权财富基金。其历史可追溯至在1953年成立的KuwaitInvestmentBoard。1982年，科威特投资局开始负责管理。科威特主权基金分为两支基金：总储备基金(generalreservefund)和未来基金(futuregenerationsfund)。其在中东地区的金融、房地产、科技、自然资源和消费品行业都持有大量资产，海外则4科威特主权基金5337科威特主要投资于欧美市场。中国香港金管局1993年创立，担当类似中央银行的角色，管理香港外汇基金，大部分属于美元投资，多是不同国家国5中国香港金管局5281香港债，对信贷评级要求非常高，同时亦有投资企业债券，但规模较少。该基金由新加坡政府投资公司(GIC)管理运作，GIC是新加坡最大的国际投资机构,负责投资并管理新加坡政府的海外资产。它在世界各地的2000多家公司中有投资，其一半资金投在美国和加拿大，欧洲国家占25%，日本及东南亚国家占6新加坡国家投资基金4532新加坡25%。淡马锡公司(Temasek)成立于1974年，是由新加坡财政部负责监管、以私人名义注册的一家控股公司，公司目前70%以上的资产被投向亚太地区的公司，主要是金融和运输公司，而且多以战略投资者的身份出现，持有很多公司的股7新加坡淡马锡公司3754新加坡份在10%以上。沙特公共投资基金(PIF)由沙特阿拉伯货币局运作管理，资金来源是石油出口收入。为了摆脱对石油的依赖，该基金中8沙特公共投资基金3600沙特阿拉伯半数资金用于沙特国内的投资项目，加大对医疗，教育，基础设施，娱乐和旅游产业的开发，约四分之一投资境外。中国社保基金2000年由国务院设立，是维护养老体系稳定及解决其他社会问题的“战略储备基金”，由全国社保基金理事会运作管理。境内资产多为直接投资，投资的方向有国债、不动产、股票等，其中股票方向投资比重越来越大，9中国社保基金3250中国大陆而境外投资则多为委托投资。迪拜投资公司是2006年创立的，可以说是阿拉伯联合酋长国迪拜政府拥有的主权财富基金，其职责是在增加迪拜投资公司3052迪拜价值的同时监督政府的投资组合。其下属企业大多在阿联酋和迪拜境内，基本覆盖各个领域。资料来源：SWFInstitute，中金公司研究挪威政府全球养老基金(SWFICertifiedNorwayGovernmentPensionFundGlobal，GPFG)是全球最大的主权财富基金，多年蝉联全球主权财富基金排行榜第一名。截至2020年6月末，GPFG总资产规模约104000亿克朗，约合1.2万亿美元。挪威进入老龄化时间比较早，1960年，挪威65岁以上人口占总人口比例已经超过10%，而我国是在2014年才达到这个水平。上世纪70年代石油储备的发现为挪威政府提供了巨额的财富。到了1990年，挪威议会评估发现，来自石油领域的收入在未来10年会逐渐下降。于是1990年挪威设立石油基金来应对石油资源的不可再生性问题以及该国的人口老龄化问题，希望通过管理运作弥补未来非石油经济收入的不足，以及将石油资源收入转化为长期储蓄来应对未来养老金债务。2006年，石油基金改组为政府养老基金，也就是GPFG，作为挪威主权财富基金。挪威政府养老基金自建立以来规模不断扩大。截至2020年6月末，GPFG市场规模已经超过10万亿克朗，年平均规模增速高达21.4%。历史上仅在2002年和2018年出现过微弱的负增长。从历史收益来看，GPFG累计年化收益率达到5.19%，收益较高，但年度收益率波动则比较大，在2001-2002、2008、2018、2020H1年出现负收益，高收益的时候比如2009年曾经达到过25.62%的收益。从资产配置的角度来看，GPFG主要投资股权、固定收益和未上市地产三类资产，截至2019年末，股权类资产占比近7成，固收类资产占比近3成，未上市房地产投资占3%。GPGF最开始是以固定收益为主，成立初期全部投资政步变为以股权投资为主的局面，2011年正式加入房地产投资作为资产配置组合的一部分，成为低利率时代下传统固定收益类资产的补充。从各类资产贡献的回报来看，股权资产体现出高风险高回报的特征，股权投资收益波动性较大，但拉长时间来看收益最高。地产投资长期收益也较好，略低于股权投资，且波动率低，sharperatio比股权更好。固定收益类资产较为稳健但收益也较低。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8图表6：GPFG资产规模和增速(左)；GPFG收益表现(右)请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020H1200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020H119982000200120022003200420052006200720082009201020112012320142015201620172018201980006000400020000十亿克朗资产规模(左)规模增速(右)%040001030200-10-20-30%年度收益率累计年化收益率%资料来源：GPFG，中金公司研究图表7：GPFG大类资产配置占比(左)；GPFG各类资产历史配置占比变化(右)未未上市地产,295,3%固定收益,2,871,28%股权,7,234,69%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%89200020012002200320042005200620072008200920102011201289200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020H1股权固定收益未上市地产资料来源：GPFG，中金公司研究图表8：GPFG大类资产收益贡献(左)；GPFG各类资产历史收益率情况(右)4030200-20-30-40-50 % 股权投资固定收益投资基金整体股权投资固定收益投资基金整体房地产房地产投资股权投资定收益合计近三年平均10.863.777.308.57近五年平均近五年平均4989近十年平均9.844.056.147.83自成立以来自成立以来平均4.69092114资料来源：GPFG，中金公司研究从GPFG资产配置的区域划分来看，截至2019年末，GPFG目前投资于74个国家，9202个公司，平均持有上市公司1.5%的股份。从投资地域划分来看，GPFG投资以欧美地区为主，其中美国资产接近占一半，欧洲占3成，中国占比仅4%。从主要投资区域内部来看，各区域股权投资基本占6-7成，固收占2-3成，但中国例外，中国固收资产偏低配，GPFG投资中国市场总共3130亿克朗，其中固定收益资产只有100亿克朗。图表9：GPFG投资地域划分(左)；GPFG各地域内部资产类别占比(右)请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明西班牙加拿大中国瑞士法国德国英国日本美国中国中国加拿大澳大利亚西班牙瑞士5%美国49%德国7%英国10%11%4%3%2%2%法国7%90%80%70%60%50%40%30%20%10%%未上市地产资料来源：GPFG，中金公司研究欧洲占比则持续下降25%20%%%5%0%-5%中国中国(左)英国(左)法国(左)德国(左)日本(左)瑞士(左)美国(右)201945%40%35%30%25%20%%%5%0%98992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201698992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：GPFG，中金公司研究从GPFG的资产配置变化特征来看，GPFG不断在调整资产配置比例来提升收益水平。从大类资产配置来看，不断提升股权占比和房地产投资占比来应对固收类资产收益率不断走低的局面。从区域分布来看，不断降低欧洲资产的比重，更多配置表现更为优异的美国资产和中国等新兴市场国家资产。固收资产内部也在根据收益率回报要求不断调整内部分配，一方面近年来政府债券占比有所下降，风险收益更高的非政府债券包括公司债券和资产证券化占比有所提升(资产证券化在08年金融危机中表现较差，08年之后又逐步降低了占比)；另一方面随着欧洲主权债券利率不断走低，GPFG不断调降了欧洲主权债的配比，提升了相对收益更高、利率下行更有限的美国国债的占比。图表11：债券类型占比变化(左)；主要国家债券占比变化(右)%%%%%%%%%法国德国英国意大利日本美国其他90%80%70%60%50%40%30%20%10%%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：GPFG，中金公司研究度 度 全部其他目前美债收益率虽然仍高于欧洲国家和日本收益率，但幅度已经非常有限，而中国利率相比欧美始终维持高位，叠加中国债券市场的开放程度不断增加，全球主权养老金是很有可能增配中国债券资产的。目前GPFG对中国资产也越发认可，对中国股票资产的配置在逐步扩大，2020年6月末中国股票资产占比已经达到5.2%，较去年末大幅增持了0.9个百分点，是新兴市场中配置占比最高的国家，并且这一比例已经仅次于英国位列第四。但目前来看配置中国债券资产比例仍然极低(2019年末仅不到0.1%)，未来的想象空间是非常大的。图表12：CPFG各国资产配置：中国股权占比5.2%，较19年末提升0.9个百分点005541555.2021555.2021112877562其他全部中国台湾其他全部股发达国家全部其他南非币印度卢比印尼币南韩笔全部其他定 加拿大元固发达国家 英瑞国士房地产资料来源：GPFG，中金公司研究；备注：数据截至2020年6月30日。海外大型主权基金对中国债券市场兴趣增加，也在推动主要指数纳入中国债券市场。彭博巴克莱指数对中国债券市场的纳入，我们预计会带动GPFG相应提升对中国债券市场的配置。GPFG基金投资业绩比较基准采用的是挪威财政部制定的总体基准指数(StrategicBenchmarkIndex，SBI)，基准指数由股票指数和债券指数构成。股票部分指数是建立在FTSEGlobalAllCapindex的基础上，债券指数则是建立在BloombergBarclaysIndices的基础上(经济危机前为雷曼债券指数LehmanBrothersAggregateBondIndex)。整体来看，GPFG通过主动管理偏离基准获得超额收益的比例除金融危机期间以外整体不高，收益的主要部分可以由基准组合来解释，以被动管理为主。因此，对于GPFG这类大型财富基金，指数中资产的调整对于基金资产配置的调整影响较大(当然，指数是否调整也主要反映了这类大型财富基金的诉求)。FTSEGlobalAllCapindex于2019年6月开始分三步将A股纳入，2020年3月纳入完成，纳入完成之后中国A股在FTSEGlobalAllCapindex中占比约为0.57%。富时指数的纳入也带来了GPFG对中国股票资产持仓比例的上升。同样，对于债券而言，BloombergBarclaysGlobalAggregateindex于2019年4月起分20个月纳入中国债券，完全纳入后占比约为6%，我们预计也会促进GPFG对中国债券配置的增持。图表13：超额收益构成86420-2-4-6-8%股权部分超额收益(左)债权部分超额收益(左)基金超额收益(右)%543210-2-3-41998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：GPFG，中金公司研究请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明三、海外第一支柱基本养老金运营及资产配置的经验相较于主权财富基金(或储备基金)是对未来养老金收支缺口的补充做储备，第一支柱养老金通常均为现收现付制，当下就需要承担养老金给付的任务，现期负债对流动性要求高，对风险容忍度低。海外基本养老金也多面临未来亏空的问题，通常都通过精算来估计亏空时点，对此在相应的投资端、税收端、退休年限等方面寻求解决方案。本节主要介绍美国联邦社保基金OASDI和日本CPIF基金的运营和资产配置经验。1.美国OASDI：或将于2035年耗尽，投资风格保守，仅限配置国债美国养老金体系的第一支柱，即政府强制性养老金计划，全称为老年、遗属及残障保险计划(Old-Age，SurvivorsandDisabilityInsuranceProgram，OASDI)。OASDI的资金来源主要是工薪税和福利税，工薪税分为工资收入者和个体经营者两种，工资收入者雇员和雇主分别缴纳6.2%，而个体经营者则自主缴纳工资额的12.4%。社会福利也需要缴纳所得税，其中年收入超过2.5万美元的单身退休人员以及超过3.2万美元的退休夫妇在领取联邦退休金时也需要纳税，目前大约有40%的退休人员领取退休金时需要纳税。2019年这两部分收入合计为9809亿美元。基金账户在收入扣减满足支出需求之后，剩余资金用于投资。OASDI基金投资的利息收入也是基金主要资金来源，但由于基金支出增长较快，基金余额近年增长几乎停滞，使得基金运营的利息收入占比下降，利息收入占所有资金来源的比重从2010年的15%下降至2019年的7.6%，2019年仅贡献了808亿美元收入。图表14：OASDI基金余额今年增长停滞(左)；OASDI资金运营利息收入占比逐年下降(右)19851990199520002005201020152016198519901995200020052010201520162017201820193.532.5210.50万万亿美元2.812.852.892.92.92.660.50.0OASI&DI0.20000000%012345%012345678986420 利息收益(左)利息收入/资金来源(右)资料来源：SSA，中金公司研究图表15：OASDI收支表：基金余额增长停滞，加上利息收益不断走低，基金投资收益对基金增长贡献下降单位：百单位：百万美元总计工薪税资金来源利息收益总计资金支出福利支出管理费用转移至铁路退休计划净增长福利税所得国库基金退还资金运营年末余额收益率)201020112012201320142015201620172018781,128637,28323,9422,405498712,526701,6096,5254,39268,602805,057564,23123,792680355736,083725,1036,4054,57468,975840,190589,50827,258280143785,781774,7916,3384,65154,409855,021726,21721,0864,899820822,925812,2596,1664,49932,096884,276755,96929,63746598,204859,230848,4636,0664,70125,046920,157794,89231,62532593,314897,123886,2786,1694,67723,034957,453836,17832,81788,356922,276911,3846,2294,66335,177996,581873,59237,8502085,119952,478941,4996,4574,52244,1031,003,373885,05135,0172283,2831,000,233988,6356,6564,9423,1402,608,9502,677,9252,732,3342,764,4312,789,4762,812,5102,847,6872,891,7892,894,9294.38%4.08%3.76%3.55%3.35%3.14%2.99%2.88%20191,061,775944,46836,47380,8211,20191,061,775944,46836,47380,8211,059,299047,9306,4224,9462,4762,897,405资料来源：SSA，中金公司研究美国联邦社保基金从成立初始就明确了由联邦政府统一进行管理的原则，包括资金的收缴、支付及投资均实现了联邦层面的统一。理论来源于公共养老金的互助共济和社会再分配职能。OASDI基金是由财政部成立的OASDI信托基金运作。基金的投资非常保守，根据《联邦社会保障法案》的要求，基金只投资于量身定制的特种国债，特种国债包含两种类型：短期债务凭证和长期债券。短期债务凭证每日发行，并于发行日后的6月30日到期。长期债券是专为信托基金定制发行的债券，占投资组合的绝对多数。信托基金以面值申购和赎回特种国债，因此基金获得稳健的特种国债的票息收入。由于美国国债票息收益的不断走低，基金投资收益率逐年下降，2011年为4.38%，到2019年为2.79%。图表16：OASI信托基金持仓列表：基金持仓主要是各个期限的定制特种国债，还有一部分短期债务国债期债务ember898,934——465,100693,019—4,540,92516,3722,804,355,26133,3562,804,321,905percent3.000percent,2019percentpercent1-25percentpercentpercentpercent1-25percent6-275.125percent,2021资产—867,020693,020465,100693,0194,908,1854,540,92516,3722,797,973,9532,797,871,778资料来源：SSA，中金公司研究同样，美国现收现付制的基本养老金也面临老龄化带来的不可持续性问题。早在1940年OASDI年度报告中就指出了这个问题，之后每年报告都会对社保基金的盈余状况进行预测。2020年年报显示，OASDI预计将于2021年支出超过收入，其中OASI基金预计将于2034年耗尽基金余额，DI基金预计将于2065年耗尽基金余额。图表17：2020年度报告预测联邦社保基金未来耗尽情况基金支出超过收入年份预计耗尽年份OASDI2021(预计)2035SI2021(预计)203420192065资料来源：SSA，中金公司研究2.日本GPIF：基本养老金和储备基金统一，资产配置更多元和激进不同于美国第一支柱OASDI养老金基金，日本第一支柱政府养老金结合了为应对长期养老缺口的储备基金和为应付现期养老金支出的基本养老金基金，由日本设立的政府养老金基金GPIF(GlobalPensionInvestmentFund)运作。在GPIF成立之前，日本公共养老金属于政策性金融的一部分，由原大藏省资金运用部进行行政化管理，资金多数用于贷款给地方公共团体、事业团体等财政机构(类似城投平台)，其余用于购买政府债券。但财政机构多将贷款基金投向基础设施等公共建设领域，资产的流动性和投资回报率都非常低，并且带来了较多的坏账损失。自1986年期，大藏省信托基金局将其所管理的部分公共养老金交给GPIF的前身——年金福祉事业团，令其将资金投资于资本市场。然而随着90年代日本经济泡沫破裂，日本国内股市和债市均非常低迷，导致年金福祉事业团损失惨重。至2001年年金福祉事业团不得不宣告解散。2001年日本政府最终决定将公共养老金从政策性金融体系中剥离，并成立GPIF进行运作，目标是实现公共养老金投资管理的专业化与市场化。GPIF除接管了原年金福祉事业团的资产，原先寄存在大藏省资金运用部的养老金资产也逐步委托给GPIF来管理。GPIF的资金来源包含了投资收入和财政补贴以及养老金缴费收入。因此我们说GPIF是一个混合了主权财富基金和基本养老金的基金。GPIF测算基金将于成立后100年左右消耗殆尽，因此即便背负现期支付义务，但结余部分期限可以被认为是长期的。因此，GPIF的的投资目标有两个，一个是充分利用长期投资视角，以承担更高的β风险获得回报，确保养老金者的长期利益。对此，厚生劳动省每5年对GPIF调整中期目标回报率，对真实收益率进行考核。另一个目标是确保有足够的流动性来支付养老金。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FYFY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY20201Q从投资收益来看，2001财年至2020Q1历史平均收益率为2.97%，高于厚生劳动省设定过的投资回报率目标(1.1%年和2015年均录得了负收益，受权益资产波动率较大影响，整体资产回报率波动也较大。CPIF资产配置中股票占比较高，政策资产组合目标配比为国内债券35%，国内股权25%，国外债券15%，国外股权25%，并可以在一定的目标范围内浮动。对国外的权益和债券类资产的配置遍布全球，地域分布占比最高的是美国和欧洲，对中国资产的配置占比较低，仅占1.7%，且以股权为主，债券几乎没有。与日本养老金投资风格保守的直觉相违背，相比美国第一支柱养老金只能配置特种国债，CPIF作为养老金第一支柱配置的资产风格更为激进，资产配置上更接近挪威主权财图表18：CPIF投资收益率(左)；总体资产组合配置目标(右)总体资产组2014-2019财2020-2024财合政策年总体资产组2014-2019财2020-2024财合政策年年2020Q1平均收益率0%)%(±9%)%(±4%)%(±8%)%(±7%)%(±8%)%(±6%)%(±7%)-3.81%-4.59%-7.57%-5.20%-5.36%10%5%0%-5%资料来源：CPIF，中金公司研究图表19：CPIF投资地域分布资料来源：CPIF，中金公司研究从投资方式来看，与挪威主权财富基金一样，CPIF采取主动与被动投资结合的方式，绝大多数资产委托给了外部管理人进行主动或者被动投资。对于外部主动管理人给与更高的激励，但如果超额收益率小于0则与被动投资管理人管理费激励一致。投资以被动投资方式为主，被动投资的资产占比逐年提升，最新披露的被动投资资产占比达78%。其中，外国股票投资有超过90%的比例进行被动投资，外国债券有67%的比例进行被动投资。在国外权益资产被动投资方面，CPIF主要跟踪MSCIACWI指数，国外债券资产被动投资方面，主要跟踪FTSEWGBI指数。GPIF的资金规模过大，采用被动指数跟踪的方式能够有效减少市场波动，也能够使得资金投向更为均衡。从CPIF对各国国债的配置占比来看，除日本国内债券，CPIF对国外国债的配置占比偏好与FTSE指数非常接近。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表20：2018财年CPIF主动和被动资产配置比例请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明外国股票9.9.5090.50所有资产222.1377.87主动外国债券33.7633.76被动主动66.24资料来源：CPIF，中金公司研究图表21：CPIF被动资产配置比例占比逐年提升(左)；业绩比较基准(右)被被动主动资产类别业绩基准国内债券NOMURA-BPInon-ABS国内股权TOPIX(incl.dividends)国外债券FTSEWGBI(notincl.JPY,nohedge/JPYbasis)国外股权MSCIACWI(notincl.JPY,JPYbasis,incl.dividends,beforedeductingtaxes)资料来源：CPIF，中金公司研究图表22：CPIF和FTSEWGBI指数中各国国债占比，除日本和美国以外配比较为接近(左)；FTSEWGBI指数各国成分占比(右)%%%%%%其他比其他比利时英国德国西班牙意大利法国美国日本WGBICPIF德国德国利亚2%2%1%2%5%%CPIFFTSEFTSEWGBI年7月末；GPIF构成数据截至2019年3月末。对中国的投资来看，中国已经成为GPIF第九大投资市场，截至2018财年，GPIF对中国投资额达到1.7万亿日元，其中以权益资产为主，对债券投资约为377亿日元，包括阿里巴巴、腾讯等公司发行的债券。近年来，GPIF对中国的持仓市值持续增长，对中国认可度不断提升。后续WGBI指数如果纳入中国债券，按照占比6%估算，我们预计将会带来GPIF对我国国债的配置的增加，配置占比可能会接近接近德国，配置金额约1万亿日元左右，约合6500亿元人民币。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明四、海外第二支柱企业年金运营及资产配置的经验海外第二支柱雇主养老金(也称企业年金)的运营投资则往往由政府提供制度保障，由私人(雇主或者雇员)自主决策，投资选择相对更为市场化，更有利于促进资金的收益性提升。本章主要介绍美国和中国香港第二支柱养老金1.美国经验：以DC计划为主，雇员有自主选择权，资产配置个性化美国养老金体系第二支柱称为私人部门养老金计划，部分享受养老金福利担保公司的担保，运营管理本身是由市场化竞争的私人管理机构。雇主养老金计划主要分为雇员自主承担投资决策的确定缴费型DC计划和雇主承担投资风险的DB计划，近年来DB计划逐步转变为DC计划，目前，第二支柱主要由DC计划占绝对多数。州和地方政府仍然保留DB计划，是DB计划的主要设立者。DC计划采取市场化的运作模式，法律和监管机构对雇主设立DC计划的投资管理没有太多的约束，通常企业设立DC计划时会设立专门的受托人，全权负责DC计划的组织实施，受托人会根据市场情况、员工风险偏好和专业投资机构的建议设计投资菜单，供雇员选择。这种企业雇主提供一系列投资产品，雇员可以在雇主提供的投资菜单中自主选择，使得雇主可以避免承担过多的受托人责任。但如何引导雇主提供合适的产品选择清单，帮助个人选择更为合适的金融产品，美国劳工部设立了相应的投资选择制度。2006年美国劳工部出台《养老金保护法案》，推出养老金合格默认投资选择制度(QualifiedDefaultInvestmentAlternative,QDIA),允许雇主可以免责地将雇员的养老金产品投向白名单产品，当受益人有机会对其养老金计划账户中的资金作出决定而却因某些原因未能作出时，他所加入的养老金计划的受托人可以代表他选择投资方案。美国劳工部拒绝在QDIA中永久性加入稳定价值型产品和货币市场基金，因为美国劳工部认为长期来看稳定价值型和货币市场基金产品所产生的回报不如其他风格相对积极的基金。而且雇主在为参与人制定方案是会偏重低风险产品，这样会使得受益人在退休时得不到足够的退休收入。因此从效果来看，QDIA制度积极引导参与人的养老金资产配置更偏向更为积极承担风险和收益的产品。资产配置来看，公募基金是DC和IRAs计划资产的主要投向。并且公募基金以股票和偏股型基金为主，例如DC计划配置的公募基金中56%为股票型基金，IRA计划配置股票基金占比也高达51%。DC计划投资的公募基金以目标日期基金和指数基金为主要形式，分别占投资规模的18%和24%。目标基金和指数基金帮助投资者进行长周期资产配置动态调整和分散化投资，易于个人投资者理解和选择。同时，美国资本市场的长期牛市促使目标基金和指数基金获得长期较好的回报，吸引更多的养老金配置，也反过来促进目标基金和指数基金的快速增长。图表23：美国历年养老基金运用规模：占比最大的为DC计划和IRAs计划(左)；DC计划和IRAs主要通过公募基金投资(2019年)(右)50252050万万亿美元其他DC计划IRAs989833431310745512688897719952000200520102015201620172018201986420万亿美元万亿美元公募基金其他投资4.8IRAsDCIRAs资料来源：ICI，中金公司研究图表24：美国DC计划投资的公募基金类型45%十亿美元40%目标风险基金目标日期基金35%30%25%20%5%%%%%%%%%%%01910% 007009011013015017资料来源：ICI，中金公司研究货币市场基金,370,货币市场基金,370,9%债券基金,788,19%混合基金,839,21%Allocation15%to30%Equity图表25：美国DC计划投资的公募基金类型(左)；美国IRA计划投资的公募基金类型(右)货币市场基金,179,4%债券基金,554,13%国内股票基金,1,768,42%混合基金,1,141,27%海外股票基金,577,14%国国内股票基金,1,595,39%海外股票基金,474,资料来源：ICI，中金公司研究；备注：数据截至2020年1季度。从投资收益来看，美国私人运营的养老金投资的中长期投资收益率也比较高。以美国目标日期基金为例，美国全部目标日期基金10年平均年化收益率高达8.02%，其中到期日较远的长期年化收益率接近10%；而目标风险基金的收益率也不低，平均年化收益率达到7.75%，其中风险级别最高的基金长期年化收益在10%以上。图表26：到期日较远的中长期目标日期基金可以取得年平均高达10%的年化收益率水平(%)基金类型标日期基金-退休标日期2000-2010标日期基金2015标日期基金2020标日期基金2025标日期基金2030标日期基金2035标日期基金2040标日期基金2045标日期基金2050标日期基金2055标日期基金2060+最近1年平均总收益(%)2.994.09.072.842.312.073年平均总收益(%).126.046.446.146.9436940.325年平均总收益(%)8.666.516.9654639388.02.3910年平均总收益(%)4.896.37196.90.08.63.32/.02全部目标基金5资料来源：Morningstar，中金公司研究图表27：目标风险基金长期平均年化收益也在7%以上(年化收益率：%) 基金类型最近1年平均年化收益(%)3年平均年化收益(%)5年平均年化收益(%)10年平均年化收益(%)2.684.144.534.83Allocation-30%to50%Equity2.534.945.616.18Allocation-50%to70%Equity3.977.097.528.36Allocation-70%to85%Equity6.637.668.80Allocation-85%+Equity2.277.228.37全部目标风险基金2.886.116.797.75资料来源：Morningstar，中金公司研究2.香港经验：强积金由政府强制执行，但仍给与个人投资选择权与美国类似，香港第二支柱强积金计划的管理运营投资完全交由私营机构来负责。香港特区政府1995年制定了《强