信贷资产证券化概述

信贷资产证券化本部分主要内容1、资产证券化的起源2、资产证券化的基本概念及其分类3、资产证券化的核心原理和基本原理4、资产证券化的当事人及其职能5、资产证券化的操作过程6、中国资产证券化的现状7、中国资产证券化存在的问题8、对中国资产证券化发展的建议9、资产证券化案例分析10、从资产证券化看次贷危机产生的机理4/1/20232一、资产证券化起源资产证券化起源于60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构，主要是储贷协会和储蓄银行，在投资银行和共同基金的冲击下，其储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，而使其竞争实力下降，经营状况恶化。为了摆脱这一困难局面，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，政府国民抵押协会首次公开发行住宅抵押贷款转付证券（mortgagepassthrough,MPT），正式揭开了抵押贷款债权证券化的序幕。4/1/20233资产证券化产生和发展的背景金融创新浪潮的影响科技的飞速发展刺激了资产证券化的发展经济、金融全球化趋势的影响20世纪60年代开始国际贸易活动迅猛发展跨国公司迅速成长银行业务急速膨胀

企业和银行的经营活动日益复杂，不确定性因素相应增多，风险也随之加大20世纪70年代以来，国际金融体系解体。

西方各国兴起金融创新的热潮，以金融工具作为创新主体。各经济主体对金融资产流动性和盈利性的需求日益增加，对低成本、多元化融资方式的需求也更为迫切。在微观上为经济主体缩短了交易时间，降低了交易成本，带来了规模经济。在宏观上导致了新的清算系统和支付制度的产生，提高了金融交易效率，扩大了金融交易范围，使大量的金融衍生产品的运用也成为可能。4/1/20234政府主导推动发展经济、增强综合国力，提高本国居民的生活水平是每个有进取的政府都考虑的问题。政府一般对金融创新工具都会予以积极支持。机构投资者增加机构投资者队伍不断壮大，资产规模急速膨胀，对经济的重要性日益增加。机构投资者为了进行投资组合管理，需要多样化投资来降低风险，增加收益。

税制不对称企业为了增强收益，减少税收支出，会积极寻求不同的避税策略及不同的融资途径。资产证券化这一全新的融资方式受到各国政府的支持，在税收方面给予了比较优惠的待遇。4/1/20235二、资产证券化的基本概念

及其分类广义的资产证券化狭义的资产证券化4/1/20236

1、广义的资产证券化实体资产的证券化信贷资产的证券化证券资产的证券化现金资产的证券化

4/1/202372、狭义的资产证券化

即指信贷资产的证券化，也是我们下文所讲的资产证券化。其含义是指原始权益人将缺乏流动性但是有预期未来稳定现金收入的资产集中起来，形成一个资产池，交由特设目的机构（SPV）将其转换为可以在金融市场出售和流通的证券，据此融通资金的过程。4/1/20238

2、狭义的资产证券化两大特征：

1、发行的证券是由特定资产支撑的；

2、必须涉及资产转移的设计。4/1/202392、狭义的资产证券化实质：

将原资产中的风险与收益通过结构性分离与重组，其未来现金收益权由融资者转让给投资者，并使其定价和重新配置更为有效，使参与融资各方均有收益。4/1/202310资产证券化的分类资产证券化（AssetSecuritization）住房抵押贷款证券化(mortgage－backedsecuritization，简称MBS)资产支撑证券化(asset－backedsecuritization，简称ABS）4/1/202311

3、资产证券化的种类4/1/2023122007年美国ABS资产类型分类

4/1/2023132007年欧洲ABS资产类型分类

4/1/202314ABS品种1汽车消费贷款、学生贷款证券化；2商用、农用、医用房产抵押贷款证券化；3信用卡应收款证券化；4贸易应收款证券化；5设备租赁费证券化；6基础设施收费证券化；7门票收入证券化；8俱乐部会费收入证券化；9保费收入证券化；10中小企业贷款支撑证券化；11知识产权证券化(专利资产证券化，音乐资产证券化等）……随着资产证券化技术的不断发展，证券化资产的范围在不断扩展。

4/1/202315抵押担保债务证券（CollateralizedMortgageObligation，CMO）通过现金流量的重新安排来创造较佳评级的证券等级把还款分为不同层次支付给不同需求的投资者债务抵押凭证（CollateralizedDebtObligation,CDO）CDO的抵押资产包含不同类型的债务类似CDO的结构与CMO4/1/202316CDO简介CDO(CollateralisedDebtObligation)，是资产证券化家族的重要组成部分。它的标的资产通常是信贷资产或债券。包括两种：CLO（CollateralisedLoanObligation）和CBO（CollateralisedBondObligation），前者表示信贷资产证券化，资产池以银行贷款为主。后者以市场流通债券的再证券化。4/1/202317它的历史可以追溯到20世纪八十年代后期1987年垃圾债券大王迈克尔.米尔肯（MichaelMilken）创立了第一个CDO。20世纪90年代中期以前，CDO在全球债务市场还鲜为人知，年发行额不足250亿美元2006年发行的总额达到了2750亿美元，次级抵押贷款证券占了1000亿美元。4/1/202318CDO资产管理经理从发行者手中购买了债务用作抵押；然后根据投资者的不同偏好，设计出具有不同付款期和信用评级的债券，卖给新的投资者。4/1/202319CDO与ABS的比较总体看，CDO也是ABS的一种。二者的差别主要如下：1、债务人数目不同：CDO债务人数目小于100；ABS在1000人以上2、对资产池的要求不同：CDO要求资产池相异性，来源不能相同，彼此间的相关性越低越好；ABS的资产池要求一致性，以便适度掌握现金流3、CDO一般是以高收益债券为主，信用级别也一般较高，这也是其吸引投资者的主要亮点。而ABS由各种不同信用级别的债券组成。4/1/202320CDO的分层一般分为如下几层：高级层（Senior）夹层（Mezzanine）低级层（Junior/Subordinated）权益层（EquityTranche）高级层属于A级债券，享受AAA评级，一般占整个结构的80%。权益层不需要评级，一般由发起人持有，或卖给对冲基金和投资银行的自营部门。4/1/202321 CDO的参与者发起机构服务机构导管机构信用增级机构信用评级机构承销机构4/1/202322CDO的支付短期投资者长期投资者超长期投资者期限越长，风险越大，收益越大支付层级现金流本金逐档依次支付利息定期偿还4/1/202323三、资产证券化的核心原理和基本原理一个核心原理：

基础资产的现金流分析，包括两方内容：1、资产的估价；2、资产的风险／收益分析，其在现金流分析中的作用是用来确定证券化资产未来现金流的贴现率。

4/1/202324三大基本原理：

1、资产重组原理；

2、风险隔离原理；

3、信用增级原理。三、资产证券化的核心原理和基本原理4/1/2023251、资产重组原理资产的发起人对自己所拥有的能够产生未来现金流的资产进行组合，形成资产池；重要内容是资产的选择；从资产收益的角度来进一步对现金流进行分析，核心思想是通过资产的重新组合实现资产收益的重新分割和重组，从而使资产证券化的过程达到最佳、最优、均衡和低成本的目标。4/1/2023262、风险隔离原理是关于资产风险重新分割和组合的原理；核心内容是使证券化交易的风险与资产原始所有者的风险无关，而只与证券化资产本身相关。在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”；风险隔离机制是资产证券化交易所特有的技术。4/1/2023273、信用增级原理证券发行前的重要步骤；对将要发行的证券进行整体的信用增级，获得信用和流动性的支持，以提高所发行证券的信用级别，从而增加该证券对投资者的吸引力，降低证券发行成本；手段：外部信用增级和内部信用增级。4/1/202328四、资产证券化的当事人及其职能

发起人：

即资产的原始权益人。发起人一般创造基础资产，并根据融资需要选择适于证券化的基础资产组成资产池，然后将其以真实销售的方式转移给特殊目的载体（SPV），或者将该基础资产设定为信托财产，由受托人直接持有该基础资产。一般来讲，发起人通过基础资产的“真实出售”或信托，将基础资产从发起人资产负债表中剥离。4/1/202329四、资产证券化的当事人及其职能特殊目的载体(SpecialPurposeVehicle)

SPV是指购买发起人的基础资产，并依此为基础设计、发行资产支持证券的机构。SPV的发行收入构成向发起人购买标的资产的资金来源。

4/1/202330四、资产证券化的当事人及其职能服务商（Servicer）

服务商是从事管理标的资产、归集标的资产的现金流等相关活动的服务中介。

4/1/202331四、资产证券化的当事人及其职能信用增级机构（CreditEnhancer）

一般是指资产证券化交易各方之外的外部第三方信用提供者（CreditProvider）。一般是在内部信用增级无法达到所需的发行评级时才需要外部信用增级机构提供信用支持。

4/1/202332支付代理机构（PayingAgent）

一般由大型商业银行担任。有时受托人可以直接担任支付代理机构。4/1/202333投资者

购买资产支持证券的市场交易者。

4/1/202334投资银行

协助发行人包装资产支持证券，并以私募或公募方式出售其包销或代销的资产支持证券的金融机构。4/1/202335中介机构

信用评级机构、律师事务所、会计师事务所、评估师事务所、财务顾问、交易结构管理人等。

4/1/202336五、资产证券化的操作过程

八个步骤：准备阶段：2个组建；核心阶段：发行3步骤；偿付阶段：3步骤。4/1/202337准备阶段：

1、确定资产证券化目标，组成资产池2、组建特设信托机构（SPV），实现真实出售4/1/2023381、确定资产证券化目标，组成资产池发起人根据需求确定资产证券化目标。对自己拥有的能够产生未来现金收入流的资产进行清理、估算和考核，根据证券化目标确定要把多少资产用于证券化。把这些资产汇集组合，形成一个资产池。发起人对资产池中的每项资产都必须拥有完整的所有权。一般情况下，还要使资产池的预期现金收入流大于对资产支撑证券的预期还本付息额。

4/1/2023391、确定资产证券化目标，组成资产池资产需要满足下列条件：可理解的信用特征；明确界定的支付模式/可预测的现金流量；平均偿还期至少为1年；拖欠率和违约率低；能够均匀地分摊于整个资产的存续期；多样化的借款者；清算值高。4/1/2023401、确定资产证券化目标，组成资产池关键？该资产具有可预测的相对稳定的现金流！4/1/2023412、组建特设信托机构，实现真实出售SPV作为资产证券化过程中的核心机构，发挥着“破产隔离”的重要作用：

（1）SPV与自身破产风险的隔离；（2）SPV与发起人破产风险的隔离；（3）SPV与原始债务人的破产风险相隔离。4/1/2023422、组建特设信托机构，实现真实出售设立SPV时需要考虑以下因素：

（1）法律对SPV税收负担的规定；（2）SPV设立的手续繁简、成本大小以及是否便于资产支撑证券的发行；（3）考虑SPV的设立主体。4/1/202343核心环节：发行以资产为支撑的证券

3、完善交易结构，进行内部评级；4、划分优先证券和次级证券，办理金融担保，也即信用增级；5、进行发行评级，安排证券销售；

4/1/202344信用增级作用：

（1）作为中介工具，缩小发行人限制与投资者需求之间的差异。利用信用增级，在现金流的时间性和确定性方面满足投资者的要求，同时达到满足发行人在会计、监管和融资目标等方面的灵活性。（2）为投资者提供投资分析服务。投资者在投资决策中，最关心的是资产质量风险和信用评级。在资产证券化中，投资的对象是证券化资产和证券化结构。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还保证避免证券化结构风险。信用增级（CreditEnhancement)4/1/202345Others投机级第一步ABS结构信用增级步骤信用增级的第一步是构造ABS结构，即将原始权益人的资产出售过户给获得国际上权威性资信评估机构授予较高信用等级（AAA或AA）级的特设机构SPV。通过与SPV结合，即将其未来现金收入的权利转让给SPV，就可以切断原始权益人本身的风险和其未来现金收入风险之间的联系，使得SPV进行ABS融资时，其融资风险仅涉及项目未来现金收入的风险，从而降低了SPV的融资风险，提高其信用级别。4/1/202346>=BB+准投资级第二步Others投机级第一步ABS结构划分优先和次级档次第二步是划分优先和次级票据。优先票据主要指投资级票据，次级票据主要指投机级票据。优先票据本息回报的支付责任先于次级票据，期限也较次级票据短。一般地，付清优先票据本息之前次级票据仅付息，待付清优先票据本息之后才支付次级票据本金。由此可见，优先票据信用因风险较低而获增级，但回报也相应较低，次级票据回报则相应较高。这种根据不同投资者对不同风险和回报的不同偏好划分不同评级的投资交易，有利于票据更加符合资本市场的上市标准，获得更好的发行条件，扩大投资者队伍，降低综合成本，提高证券的适销性和发展规模。4/1/202347>=BBB-投资级第三步>=BB+准投资级第二步Others投机级第一步ABS结构划分优先和次级档次金融担保>=A高级或超级投资级信用增级的第三步是金融担保。金融担保是由信用级别在高投资评级的专业金融担保公司向投资者提供保证ABS交易履行按期按量支付本息的义务。在发生交易违约的情况下，金融担保公司代位偿付到期本息。在这种条件下，ABS交易的信用级别便由金融担保公司的信用级别取代，使得较低的信用级别可提升到金融担保公司的保险级别。采取国际专业金融担保公司提供的金融担保是信用级别较低的项目进入国际市场筹集资金的一个非常有效的手段。4/1/202348资产支撑证券的偿付阶段：

6、获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格；7、实施资产管理，建立投资者应收积累金；8、按期还本付息，对聘用机构付费。4/1/202349资产证券化的剩余收入原始权益人资产池SPV托管行证券承销商投资者形成购买价格真实出售全部收入积累金信用增级信用评级通过发售证券发行价格支付本息表示基本交易结构

表示现金流向发行收入4/1/202350近年来，中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作,这些产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造有利件。4/1/202351ABS资产证券化收益与风险分析ABS资产证券化对各参与者的收益分析

（1）原始权益人：资产证券化的一个最重要的目标在于按照社会公认会计准则出售资产。从原始权益人的角度来看，出售资产能改善财务比率。在证券化过程中，投资者关心的是支撑证券发行的资产质量，而不是原始权益人的信用。资产证券化交易使得投资者不再苛求原始权益人的信用等级。原始权益人通过证券化将其流动性较差的资产出售给精于证券化的SPV，由其实施专业化的资产运作，能够降低融资难度，并可免去对证券化资产的跟踪、追缴之苦。

原始权益人通过资产证券化将无法立即变现的资产在资本市场出售，提前兑现现金，转嫁资产风险。4/1/202352（2）特设信托机构（SPV）：

特设信托机构是一个中介机构，它购买原始权益人的原始信用产品，加以整合，然后出售包装后的证券。SPV以某种价格购买信贷资产，通过将它们包装成市场交易商品，而增加了信贷资产的价值，然后以一个较高的价格出售。通过购买、证券化和出售，SPV几乎将信用风险都分散给了投资者承担。

4/1/202353（3）信用增级机构：

信用增级机构可以是母公司、子公司或者其他金融机构,它也可以是担保公司或者保险公司。信用增级机构通常按比例收取一定的服务费用，如按担保金额的0.5%收取。（4）承销商：

承销商（如投资银行）在ABS资产证券化中获得其发行的收入。

4/1/202354许多组合资产保持地理区域多样化，因此，某一地区的经济的低速发展不会深刻或迅速地影响到整个组合资产的绩效。（5）投资者：由于大多数组合资产都是由许多小额信用资产集合而构成，促进了组合的多样化，即使其中的一两个违约，也不会对整个组合有质的影响。由于信用评级由第三方执行，然后公布等级，投资者不用自己去分析每个原始权益人的资信，这也是吸引投资者的一个优势所在。4/1/202355ABS资产证券化的风险分析

（1）欺诈风险：在美国证券市场及其他国家证券市场中，由于欺诈的发生而使投资者受损的例子屡见不鲜。陈述书、保证书、法律意见书、会计师的无保留意见书及其他类似文件被仍不足以控制欺诈风险的发生。（2）法律风险：虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素，但有时法律的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易过程中的风险因素，事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险。4/1/202356

（4）等级下降风险：从已有的证券化实例中人们已经证实，资产证券化特别容易受到等级下降的损害，因为资产证券化交易的基础包含许多复杂多样的因素，如果这些因素之一恶化，整个证券发行的等级就会陷入危险境地，从而对市场产生巨大的影响。（3）金融管理风险：资产证券化是金融管理发展的高峰，它代表了履约、技术和结构技巧的完美的平衡。如果任一因素发生故障，整个交易可能面临风险。我们把这种风险称为金融管理风险，主要包括参与者不能按协议进行交易，设备不能按要求运作如电脑故障，以及交易机制出现故障等。4/1/202357六、中国资产证券化的现状离岸资产证券化产品的成功经验为国内的证券化实践提供了成功经验信托计划在资产证券化实践中的作用资产证券化实践已形成发展重点4/1/202358六、中国资产证券化的现状下面的内容从离岸资产证券化和在岸资产证券化两个方面回顾了中国资产证券化的实践。4/1/202359

离岸产品和运作：1996年8月：珠海高速公路有限公司（2亿美元）1997年：中国远洋运输公司与BancBoston合作将北美分公司的航运收入进行证券化，私募发行了3亿美元的浮息票据。

4/1/202360离岸产品和运作：

2000年3月：中集集团的应收款出售给荷兰银行的资产管理公司（TAPCO），通过建立SPV发行ABCP。4/1/202361离岸产品和运作：

中国工商银行与中国远洋运输总公司（COSCO）启动6亿美元的ABS融资项目，由工商银行为中远集团安排外汇融资，用于置换其美国商业票据和北美地区资产证券化项目，在此基础上发行资产担保证券。这是首例国内银行进行的境外资产证券化业务。4/1/202362在岸产品和运作：

1992年，三亚丹洲小区800土地为发行标的物，地产销售和存款利息收入作为投资者的收益来源，发行2亿元的地产投资券。

4/1/202363在岸产品和运作：

2000年9月、10月：中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化试点。

4/1/202364在岸产品和运作：

2002年初：中国人民银行选择中国建设银行的方案，报国务院审批。

4/1/202365在岸产品和运作：

2002年3月：国际金融公司、荷兰发展金融公司和香港惠泽服务控股有限公司公司共同投资成立惠泽中国控股有限公司，这是第一家为国内银行提供住房抵押贷款的发起、借款人信用评估等服务的专业公司。为住房抵押贷款的证券化作准备。4/1/202366在岸产品和运作：

2003年3月：澳大利亚麦格理银行（MacquarieBank）在上海成立了麦格理管理咨询（上海）有限公司，是中国首家提供房屋抵押贷款结算前服务和产权登记的外国独资公司。为住房抵押贷款的证券化作准备。

4/1/202367在岸产品和运作：

2002年9月：新华信托购买深圳商业银行的住房按揭贷款债权，设立信托计划，将住房按揭贷款债权的利息收益和其他收益分配给投资者（信托受益人）。4/1/202368在岸产品和运作：

2002年12月：北京国际信托投资有限公司宣布与国家开发银行合作，利用信托的方式处置国家开发银行的不良资产。2003年1月：信达资产管理公司与德意志银行签署资产证券化合作协议，处理不良资产。4/1/202369在岸产品和运作：

2003年1月：伊斯兰信托与人福科技的信托业务合作，人福科技将其子公司南湖当代学生公寓物业有限公司与伊斯兰信托开展信托业务合作，就南湖当代所有的当代学生公寓房产和其他相关权利设立信托，向社会融资。4/1/202370在岸产品和运作：

2003年6月：中国华融资产管理公司与中信信托投资有限责任公司，将132.5亿元债权资产组成一个资产包，作为信托财产，中信信托公司作为受托人，设立财产信托，信托期限3年。信托设立后，华融取得全部信托受益权，其中优先级受益权可转让给投资者。4/1/202371七、中国资产证券化存在的问题1.法律制度的障碍

资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础，以规定各方当事人权利义务的合同为载体，形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。法律制度在这过程中具有决定性的意义。

4/1/2023721、法律制度的障碍

（1）债权转让：

当发起人将债权转让给第三方(特殊目的载体SPV)时，征得债务人的同意？4/1/2023731、法律制度的障碍

（2）对“真实出售”的界定

真实出售，是指资产发起人与特设交易主体签订交易合约，将资产组合中的标的资产出售给特设交易主体，从而实现所谓的“破产隔离”。

4/1/2023741、法律制度的障碍

（2）对“真实出售”的界定

国外：相关法律对于资产出售是否构成“真实出售”都有严格的法定条件。

国内：一片空白。4/1/2023751、法律制度的障碍（3）SPV的设立

要求：独立于其他金融机构的专门机构，避免关联交易；组建初期有一定的政府背景。

性质：中介机构----特殊的非银行金融机构----不破产实体。4/1/2023761、法律制度的障碍

（3）SPV的设立

国外：设立条件严格。

国内：存在设立的法律障碍。

4/1/2023771、法律制度的障碍

（4）投资者范围的界定

国外：机构投资者为主；

国内：个人投资者为主，机构投资者严格准入。4/1/2023781、法律制度的障碍

（5）信用提高方面

担保法律制度不够完善，至今没有建立统一的登记机关。4/1/2023791、法律制度的障碍（6）会计制度和税收制度

会计处理涉及出售或融资的确定、合并问题及剩余权益投资，进而牵涉到被证券化的资产和相关债务是按表外处理还是按表内处理、SPV是否需要和证券化发起人合并财务报表、证券化资产的定价以及资产证券发行的会计处理问题等。

4/1/2023801、法律制度的障碍（6）会计制度和税收制度

在资产证券化过程中涉及的税种有所得税、营业税、印花税、预提税等。4/1/202381七、中国资产证券化存在的问题2.实施环境的障碍

资产证券化的实施环境在这里指资产证券化运作所必需、除了法律制度以外的实施条件。

4/1/2023822.实施环境的障碍标的资产的数量和质量问题资产转让登记问题证券化产品的金融服务问题二级市场和流动性问题

4/1/202383八、对中国资产证券化发展的建议完善法律制度建立中央优先权益登记系统建立资产证券化产品的交易服务平台选择适合提供交易服务的证券化产品4/1/202384九、案例分析中国华融资产管理公司不良资产处理案例分析4/1/2023852003年6月26日，中国华融资产管理公司与中信信托投资有限责任公司在北京签署《财产信托合同》和《信托财产委托处置协议》，华融以《信托法》为依据，将132.5亿元债权资产组成一个资产包，作为信托财产，选择中信信托公司作为受托人，设立财产信托，信托期限3年。信托设立后，华融取得全部信托受益权，其中优先级受益权可转让给投资者。4/1/202386标的资产：由华融公司所有的全国22个省市256户债务企业，价值32.5亿元债权资产组成一个资产包。4/1/202387结构：华融公司将标的资产作为信托财产，选择中信信托公司作为受托人，设立财产信托，信托期限3年。根据《信托财产委托处置协议》，中信信托公司委托华融公司管理处置包内资产，回收现金将首先用于支付优先级受益权的信托利益。4/1/202388信用增级：采用优先/次级债券的内部信用增级机制：信托合同约定优先享有信托利益分配的受益权。次级受益权在优先级受益权受益范围内的利益全部实现后，参与信托利益分配或信托财产分配，其受益范围为优先级受益权利益全部实现后的剩余信托利益。4/1/202389

现金流机制：预测包内资产未来处置产生的AAA级现金流为12.07亿元，其余现金流收入的信用等级在AAA级以下。优先级受益权为10亿元。华融所持有的优先级受益权，委托中信信托投资公司依据信托法与合同法向投资者转让。这一次主要向机构投资者转让。合同约定优先级受益权预期年收益率为4.17％。4/1/202390九、案例分析操作原理：华融资产处置信托项目是依据资产证券化和信托的基本原理。交易基本结构为，华融公司与中信信托依照信托法将拟处置的资产包设立财产信托，从而获得优先级受益权和次级受益权。华融公司将优先级受益权转让给投资者，获得转让收入并继续持有次级受益权。4/1/202391九、案例分析点评分析：华融公司与中信信托的合作尽管是不良资产处置信托项目，而不是完全一资产证券化项目，但无疑是向资产证券化方向迈出了重要一步。值得注意的是：4/1/202392九、案例分析在目前的法律制度下，优先级受益权不是证券，因此有关优先级受益权的公开发行和交易存在相当大的障碍；4/1/202393九、案例分析尽管华融公司与中信信托的合作的合作不是“真实销售”，但根据《关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良资产形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》，四大资产管理公司的不良资产的优先权益（债权）的转让可以采取登记，而不须逐一通知债务人。4/1/202394中集集团应收帐款证券化中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司于2000年3月与荷兰银行合作成功达成3年期8000万美元的应收帐款证券化融资项目,从而开创了国内企业通过资产证券化进入国际市场的先河4/1/202395overview公司简介背景分析运作过程效果分析4/1/202396中国国际海运集装箱（集团）

股份有限公司初创于1980年1月，最初由香港招商局和丹麦宝隆洋行合资组建，是中国最早的集装箱专业生产厂和最早的中外合资企业之一中集集团于1982年9月22日正式投产，1987年改组为中远、招商局、宝隆洋行的三方合资企业，1994年在深圳证券交易所上市4/1/202397中集集团是全球规模最大、品种最齐全的集装箱制造集团，客户包括全球最知名的船公司和租箱公司，产品遍及北美、欧洲、亚洲等全球主要的海陆物流系统自1996年以来，集装箱产销量保持世界第一，国际市场份额超过50%，确立了世界级地位4/1/202398背景分析商业票据进行国际融资

96年和97年各发行5000万美元和7000万美元的一年期商业票据但稳定性受到国际经济和金融市场影响

98年原有银团中的部分银行受到亚洲金融危机影响收缩了亚洲业务融资规模下降

并为保证资金结构的稳定性并降低成本需要寻求金融创新4/1/202399背景分析资产结构

截止到1999年中期，应收帐款16.46亿元占总资产的29%，占流动资产比例高46%应收账款周转率仅为1.41次

占用大量结算资金持有成本

4/1/2023100背景分析机会成本

公司未能及时收回失去再投资的损失管理成本

公司对客户信用状况调查、跟踪、信息收集以及记帐和催收帐款发生费用坏账成本

付款方违约导致无法收回造成的损失4/1/2023101应收帐款证券化?质量YourText数量YourText期限YourText管理YourText4/1/2023102背景分析Factor1质量并不是所有的应收帐款都可以证券化只有信用等级高低违约率低损失率的才能证券化中集成功在于20多年来没有出现过一笔坏账高质量的客户群９０％是国际经和组织成员不少客户本身又是荷兰银行投资机构合作伙伴保证质量满足条件4/1/2023103背景分析Factor2数量根据美国专业机构数据显示当数量达到一定规模才有规模效应降低成本中集集团应收帐款高到16.46亿元满足条件4/1/2023104背景分析Factor3期限银行容易接受半年内应收帐款中集集团的应收帐款大多在１２０天之内，有很强的流动性满足条件4/1/2023105背景分析Factor4管理对企业内部的管理提出了挑战企业能否在较快时间内拿出完整细致的应收帐款的数据反映管理水平此次项目结构复杂，涉及外汇，法律，保险，集团营销等多方面4/1/2023106运作过程原始权益人－中集集团首先将上亿美元的应收帐款进行设计安排，结合荷兰银行提出标准挑选优良的应收帐款组成资产池向所有客户（债务人）说明ABS融资方式付款要求,令其应付款项在某一日付至海外SPV法律上障碍:民法通则、合同法债权人转让债权基本上是“通知”“征得同意”因此必须征的债务人同意个别不同意的未把债务放在资产池中避免麻烦和融资成本4/1/2023107运作过程海外SPV-荷兰银行作用是为进行证券化交易的机构，按真实销售标准从发起人购买基础资产，选择承销商，发行资产支撑证券荷兰银行（ABNAMROBANK）世界排名１６位，资产总额４５９９．９４亿美元，一级资本额１７８．１７亿美元无不良贷款4/1/2023108运作过程信用评级机构-标准普尔和穆迪至关重要的作用．帮助发行人确定信用增级的方式为投资者建立明确评价标准和保护作用标准普尔和穆迪标准普尔A1+穆迪P1短期信用最高的级别注入荷兰旗下资产购买公司大资金池

4/1/2023109运作过程专门服务机构-TAPCOTAPCO公司是国际票据市场享有良好声誉的公司其大资金池汇集几千亿美元的资产经过严格评级．荷兰银行将全部应收帐款出售给TAPCOTAPCO在商业票据市场CP上向投资者发行CP,获得资金间接付至中集专用帐户4/1/2023110效果分析

财务指标分析融资成本分析创新分析4/1/2023111效果分析财务指标分析加速应收账款回收两星期拿到本该半年收回的资金降低资产负债率应收账款从资产负债表上撤除若以中集集团1998年10月底数据测算资产负债率从57.7%降到50.7%4/1/2023112效果分析融资成本分析融资成本更低

中国银行三年期美元债券libor＋274bps中国财政部libor＋120bps98年一年期商业票据libor＋91.2bps

实际成本libor＋85bps4/1/2023113效果分析创新分析通过创新带来一个中间层即SPV公司和TAPCO公司，将公司风险和国家风险及应收账款风险隔离。当投资者在评判风险的时候，主要考虑应收账款，而与中集集团整个集团和中国国情无关4/1/2023114小结

中集集团完全按照国际惯例操作，经过穆迪和标准普尔的资信评级，通过发行证券方式进入美国资本市场。有效利用了ABS新型融资工具为我国公司进军国际资本市场探索出新的融资渠道。4/1/2023115美国RoyaltyPharma公司的专利资产证券化——国外案例分析4/1/2023116案例讲解大纲一、美国RoyaltyPharma公司简介二、案例回顾三、专利资产证券化的动因分析四、专利资产证券化的不足五、美国专利资产证券化对我国的启示4/1/2023117一、美国RoyaltyPharma公司简介※成立于1997年※公司战略：获取制药和生物技术领域领先技术的专利许可收益，并持有这些利益作为多元化资产的一部分※利润来源：生物制药公司为已经上市或研究开发晚期的药品而支付的专利许可费

4/1/2023118二、案例回顾1985年耶鲁大学发明了一种治疗艾滋病的新技术，并获得发明专利1987年12月23日，耶与美国BMS公司签订专利独占许可协议，研制Zerit新药，许可专利有效期至2008年6月24日1994年Zerit被批准上市，销售额逐年增加，专利许可费也逐年增加2000年7月耶为了进行项目融资，与RoyaltyPharma公司签订专利许可收费权转让协议。将2000年9月6号至2006年6月6日期间的专利许可费的70%以一亿美元不可撤销地转让给RoyaltyPharma。为支付这笔转让费，RP公司对Zerit专利许可权进行了证券化处理4/1/2023119二、案例回顾首先，成立了一家特殊目的机构—BR信托。其次，将未来近六年的Zerit专利许可收费权转让给BR信托。BMS公司的保证每季度向BR信托指定的账户存入专利许可费。最后，BR信托以此作为支撑，发行了三种债券：优先债券、次级债券和受益凭证。并由ZCSpecialty保险公司以第三人身份，对次级债券进行保险。结果，未来六年的专利许可费被划分为四部分：耶保留的30%，5715万美元的优先债券，2200万美元的次级债券和2790万美元的受益凭证。但是成功实现证券化不久，与2002年11月底，由于Zerit专利许可费急剧下降，美国首例专利资产证券化宣告结束。4/1/2023120二、专利资产证券化的动因分析（一）对专利的重新认识：专利是一种金融资产（二）专利资产证券化的优势（三）相关主体获得的利益

4/1/2023121

（二）专利资产证券化的优势

1、获得大量融资2、迅速获得融资3、融资安全4、无须交税5、专利权人不丧失专利权4/1/2023122（三）相关主体获得的利益1、专利权人2、投资者3、承销商4、保险公司4/1/20231231、专利权人从证券化中可获得的利益※有限的财务状况披露※降低融资成本，提高资本结构及等级※使专利发挥更大的杠杆作用4/1/20231242、投资者从证券化中可获得的利益获得了更多的投资渠道获得了较高的固定利率降低了管理技术的风险及其运作风险4/1/2023125

四、专利资产证券化的不足

1、专利许可费评估的困难性2、面临着专利侵权、诉讼或无效的法律风险3、不可预料的技术进步可能降低专利价值4、产品责任可能产生高额赔偿5、行政管理的影响6、高昂的专利实质审查成本4/1/2023126五、美国专利资产证券化对我国的启示1、什么专利可以进行资产证券化？2、如何克服专利许可预测的不确定性和违约的高风险性？3、我国的相关法律制度能够有效降低交易成本，促进资产证券化吗？4/1/2023127案例比较两种证券化模式的比较中美应收帐款和专利证券化发展比较中国证券化发展之路的探索4/1/2023128两种证券化模式的比较1产生背景资产证券化兴起的时候，由于应收帐款是一种流动性较好的资产而作为资产证券化的重要内容，保持了较高的速度。

知识产权的证券化是应收帐款证券化在专利领域的延伸，也是一种制度创新。4/1/2023129两种证券化模式的比较2.资产本身性质

流动性收益的可预期性产品责任

由于专利许可费的计算通常与专利产品的销售额密切联系，所以因产品产生的任何法律责任或诉讼都会对许可费的现金流产生影响4/1/2023130两种证券化模式的比较3.要求条件

（1）专利许可费用评估成本标准贸易应收款是已经发生的现实债权，买放可以根据以往的收款规模预测预期和违约风险，而专利许可收费权是未来经营收入的求偿权，对其现金流和履约情况难以准预测，这与专利许可的结构有关系，这样就使得量化现金流和确定现金流的变动情况变得复杂，从而增加了相关的监管成本和管理成本。（2）高昂的专利审查成本由于风险的存在和专利许可的复杂性，使得专利证券化前进行的实质审查比传统的资产证券化要昂贵的多。

（3）决定的关键因素不同应收帐款的是证券化的资产规模、支持证券的期限、信用等级和市场条件，所以应收帐款的质量是影响的重要因素；专利的组合结构。4/1/2023131两种证券化模式的比较（4）对SPV要求不同（5）资产规模和信用等级不同知识产权证券化的交易成本高于其它传统融资方法，具有较大风险，必须组成足够数量的基础资产组合，进行规模较大的证券化才能从中获益，因此只有少数公司需要如此高级别的融资形式。4.法律风险

专利侵权行为能严重侵蚀专利资产证券化过程中的现金流，对专利许可的未来收人产生着深远影响。为了保护证券化的专利，还必须把通过诉讼对抗侵权的计划放在首位。此外，专利还有可能被宣告无效，受到非专利药品的冲击。这种非专利药品的销售，极大地减少了专利药品未来的现金流。4/1/2023132两种证券化模式的比较5.技术进步的影响

不可预料的技术进步可能降低专利价值，专利资产证券化期间出现的技术含量更高的专利，将使证券化的专利贬值。如在药品专利资产证券化时，一项新专利的出现可能使证券化的专利价值减退甚至消失。

6.行政管理

根据研究，在美国医药领域从发现新成分到药品核准上市，平均需要12年的时间和8亿美元的经费。而且只有经过美国食品药品管理局的正式批准，药品才能制造和使用。在专利资产证券化过程中，还存在新药在等待行政机关批准上市前即面临着专利即将过期的风险。7.模式不同（市场主导、政府主导）4/1/2023133应收帐款证券化的发展知识产权证券化的发展美国1.出现早，发展成熟2.收益稳定，风险小3.应用普遍1.新兴产品2.收益不可预测，风险大3.成功案例少4.传统的信托制度和知识产权的保护中国1.已经有案例出现2.没有国内的SPV3.应用少满足一部分条件，没有出现出现立法抵触和立法空白中国发展建议积极做好制度、法律、优惠政策改革不建议近期实行4/1/2023134我国资产证券化发展之路的探索4/1/20231352.已有案例“中国联通CDMA、网络租赁费收益计划”“开元”信贷资产支持证券“建元”个人住房抵押贷款支持证券“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”“中国网通应收款资产支持受益凭证”“远东租赁资产支持收益专项资产管理计划”已有的资产证券化实践既有金融机构的信贷资产证券化，又有非金融类企业的资产证券化。4/1/20231363.我国发展资产证券化的切入点

我们认为，我国的大规模的发展资产证券化应该从住房抵押贷款切入。美国作为资产证券化市场最发达的国家，其证券化市场是从住房抵押贷款的证券化起步的。从世界范围来看，住房抵押贷款也是一种最为广泛被证券化的资产。我国选择住房抵押贷款作为担保资产发行证券，可以借鉴国外已有的成功经验，易取得成效。另外，以住房抵押贷款为基础发行的所有者权益证券在市场上较容易被接受，同时也有利于促进我国住房金融资金的良性循环，一定程度上减轻商业银行的流动性风险和保持适当的资本充足率。4/1/20231374.建议

我们主张在目前和今后一段时期内把注意力和重点放在为资产证券化的推行创造条件和打好基础上。如果不顾我国的现实条件，匆忙推行资产证券化，不仅很难达到资产证券化的预期目标，而且还有可能形成新的陷阱，资产证券化带来的新风险将使银行业出现新的信用危机和流动性危机。为此，应从我国的实际情况出发，扎扎实实地做好资产证券化的基础工作。4/1/2023138第一、加强有关的基础工作尤其是立法工作第二、进一步规范发展我国的资产评估业和信用评级制度第三、注重建立一支强大的专业人才队伍

资产证券化涉及金融、证券、房地产、评估、财务、税务、法律等各个专业，需要大量的既有实践操作技术和经验、又有丰富的理论知识的专家第四、政府给予必要的支持和鼓励第五、培育机构投资者机构投资者在我国有很好的发展前景，在推动资产证券化方面也能够大有作为4/1/2023139十、从次级贷危机看次贷危机的来龙去脉次级债的定义及美国次贷市场的基本状况次级债的定义次贷的借款者状况次贷的市场规模次贷危机的前因后果阶段1泡沫诞生阶段2风险的传导

阶段3信用风险的爆发次贷信用风险的影响4/1/20231