资本市场专题：债市防御之年固收型产品配置如何破局

之免责声明财富平台部收型产品配置如何破局■2023年债市特征趋于防御。从不同经济周期和债市周期的关系看，经济周期划分为“复苏—过热—滞涨—衰退”四个阶段，债券资产价格对应的走势为“走势不明确、波动加大—表现较差—表现一般—有不错的表现”。在经济衰退阶段债市通常表现较好，采取进攻策略，但经济复苏和过热阶段，债市通常波动加大或表现不佳，采取防守策略。2023年国内经济弱复苏，债市或呈弱熊行情；节奏上，在中性条件下，预计债券利率节奏为先震荡后上行，债券价格先震荡后偏金在债券牛市的持有体验显著较优，波动更小、回撤更小、收益更高。但在熊市债产品的全年平均收益在2.5%-3.7%之间，同时对承受波动和回撤要有预期。(2)一方面，票面利率回暖，绝对收益率优于去年，逢利率上行都是入场配置的机会，但因债市偏弱带来净值波动加剧，新发的纯债产品募集将面临较艰难的环境。另一方面，票面利率难及2020年上一轮绝对收益率高点，对已持有纯债固要持仓的纯债基金净申赎额与市场走势趋同，越跌越卖；而以利率债为主的债券指数基金净申赎额与市场走势逆向，越跌越买、越涨越卖。这与持有人是散户或机构关系不大，但和资金投资目的有关。纯债基金不具备交易优势，需尽可能减险适配两个原则，从四个角度选择固收型产品策略：(1)大类资产轮动：固收+更符合趋势。今年市场走复苏逻辑，常规含权益资产的固收+产品今年有望优于纯债产品；(2)债券久期：短债品种具备防御优势。稳健低波类的短期债券理财产80%以上投向存款，具有低法，根据产品封闭期限买入对应期限的债券资产并持有到期，减少因交易摩擦带的净值，将带来更好的持有体验。综上，对中短期稳健资金，建议关注以存款类资产为主投向、抵御债市波动的稳健低波策略产品。对中长期稳健资金，建议关注低波筑底、债券期限匹配、部分可用摊余成本法计价的期限匹配策略产品。对研究院资本市场研究员：hejing633@研究院资本市场研究员：baiyuhan@：zhanggao@研究院资本市场研究所所长财富平台部财富平台部i (一)不同经济周期下的债市配置策略 1 (三)节奏上，债市或先震荡后偏弱 3(四)信用债价格波动风险受流动性溢价影响或更明显 3二、债券产品可能面临的情况 4(一)净值类产品的持有体验仍将面临挑战 4(二)票面利率回暖，但难及前高 5(三)回顾历史债基申赎，投资目的致使投资行为分化 6三、如何破局：固收型产品配置策略 7(一)当前周期下的债市防御策略 7 8 (二)不同投资者的配置思路 9财富平台部|财富平台部 财富平台部财富平台部个人投资投资者有什么应对方式是我们希望解决的问题。本文首债市周期的关系。再者，分析当前所处的周期和债市行市趋弱的环境中纯债固收型产品可能面临的情况。最(一)不同经济周期下的债市配置策略的关系时钟”来了解一下经济周期和债市的关系。它以指标为核心，将经济周期划分为“复苏—过热—滞涨—衰回升，消费者和企业都会提升对未来收入信贷需求，从而推高利率。通胀方面，因为前期高库存此时通胀水平依然处于下行周期。货币政策方面，经济虽然基本面利空，但是有政策托底，走势较为不明确，波动加大。胀方面，消费需求持续提升带动物价上策需要关注的重点。货币政策方面，原先宽松的政策开始济需求旺盛和货币政策转向都是利空，债市表现通常较差。场需求下降，信贷需求降低，利率有由于前期大宗商品价格上涨会带来滞后影响，市场通胀依策方面，受限于高企的通胀，货币政策无法开启宽松，此一般。业和消费者需求低迷，物价下降。由于经财富平台部财富平台部/92、不同债市周期下对应策略通常表现较好，此时债券投资可采取进增加产品内的债券占比等等。但是在经济复苏和过热阶或表现不佳，此时可采取防守策略，例如缩短久期、减(二)2023年经济弱复苏，债市或呈弱熊行情经济复苏对债市不利，利率债中枢预计小幅抬升。基于传统的利率分析框复苏力度预计偏弱，利率区间上限或不高，债市呈弱熊行情。政策组合的的基调未改，利好政策一次性释放的概率不高，连续小幅业增速高位回落确定性较大。货币政策有望继续发力支持得注意的是节奏上可能会发生变化，实体经济修复趋势一度会逐步减小，基调也会调整为中性。在此思路下，我们为主，上行速度会偏缓，顶部不用看得过高。而每逢下行对应到债券投资收益上，利率向上抬升，票面利率将受益，票息收益小幅提高，但因利率抬升将带来债券价格小幅下跌，资本利得收益为负。但考虑到利率上行幅度可能不高，债市走熊的程度也未必很深，在不发生因流动性踩踏9财富平台部引发债灾的情况下，债券价格下跌带来的负向资本利得拖累程度，整体来看也。(三)节奏上，债市或先震荡后偏弱在中性条件下，预计债券利率节奏为先震荡后上行，债券价格先震荡后偏一季度货币政策偏松，支持经济持续修复，利率趋于震荡为年中低位区间。二、三季度经济修复，可能会继续推高全年中高位区间。四季度经济修复趋稳，利率可能转为2022年中枢水平(2.76%)，波动区间在2.7-3.2%。乐观条件下，若经济修陡峭，后经济修复趋于平稳，曲线形态可能短端上移，趋于平位和久期，以短期债券票息收益为主。待利率上行至高位以稳，再进行配置。交易盘以区间思路对待，大波段在利率低点(四)信用债价格波动风险受流动性溢价影响或更明显收益率由“利率债利率+信用利差”构成，利信用利差是信用债价格的反映，信用利差走阔/上本面变化，中短期受到金融监管政策的影响。信用利债券流动性风险，长期以来我国信用利差主要受流动性以来，风险溢价带来的影响加大，行业之间和高低评级财富平台部|财富平台部4/9资要更关注行业于震荡，同时基本面修复初期，违约风险溢价趋于震荡，高价上行幅度大于违约风险溢价下行幅度的影响，整体或将趋于上行，将带动信价格下跌。具体来说，此阶段，无风险利率上行带动流动性溢价上行，同速，带动违约风险溢价下行，会有利于信用利差回落，但预及流动性溢价上行的幅度。其中，高低评级信用利差分化会利差受流动性溢价上行影响更大，而中低评级信用利差受违荡，主要是无风险利率趋于震荡，基本面变化或趋于性溢价趋于上行，可能带动信用债价格下跌，此时需要违约对冲，才能使信用利差保持平稳，进而使信用债价格相对稳经济好转、下游消费修复的行业，例如休闲服务、食品饮以及受益于政策提振的行业，例如高端制造业、双碳等板价有望下行，这些行业的信用债相对看好。关注部分城投平收入增长有限，财政赤字已有所扩大。对于所处区域财政能(一)净值类产品的持有体验仍将面临挑战市的持有体验显著较优，整体呈现波动更小、回撤更小、收益更高的特征。但在熊市为主的年度中，持有体验则不太理想。的产品回撤平均为-1.5%~-2%，且由于债基弹性不大，回本的时间(最大回撤恢复天数)通常需要数个月及以上不等。反之，在债券牛市为主的年度中，债%~-0.4%。2.5%-3.7%之间，同时，对于承受波动和回撤要有一定的预期。2020年是以财富平台部财富平台部9为今年熊市程度可能要比2020年浅(经济修复力度或不及2020年)，因此指标市场行情普通债基(含可转债)纯债债基(不含可转债)定开债基波动率债券熊市2022年11-12月0.290.28.202020年5-11月0202402024 222016年10月-2017年11月5债券牛市2020年12月-2022年10月0.100.090.072017年1月-2020年5月3最大回撤债券熊市2022年11-12月-1.281.23-0.642020年5-11月-1.61-1.79-1.522016年10月-2017年11月-3.34-3.04-2.88债券牛市2020年12月-2022年10月-0.44-0.31-0.322017年1月-2020年5月-0.43-0.42-0.35收益率熊市为主年度收益2022年1.581.812.492020年2.662.542.632017年1.802.091.062016年1.231.551.38牛市为主年度收益2021年3.703.523.462019年3.753.5233.902018年5.926.025.94(二)票面利率回暖，但难及前高一方面，当前票面利率回暖，绝对收益率优于去年。经过前期债券利率上(1)粗略预估，对今年新买入纯债固收产品的投资者，票面收益预期可能优于去年买的产品，逢利率上行都是入场配置的机会。(2)但从现在到三季度以前，债券利率在方向上大概率都处在上行通道中，产品净值可能因为债券价格震荡下跌带来的资本利得损失而较为坎坷，因此新发的纯债产品募集将面临较艰难的环境。的位置。基于今年的经济修复斜率仍然存在不确定性，也面临例如内势反复等潜在风险因素，除非出现更乐观的情形，否三、四年前的债券票面收益水平，后续信用债票面利(1)对正在持有纯债固收产品的投资者，与2021年以前相比，整体票面收益预期可能是下降的，因为随着产品里前些年配置的老券逐步到期，续作(2)同时，在今年二三季度利率逐步攀升至年内高位的过程中，产品净值可能也会随债券价格下跌而有所波动，持有体验将受到影响。/92014年3月2014年8月2015年1月22014年3月2014年8月2015年1月2015年6月2015年11月2016年4月2016年9月2017年2月2017年7月2017年12月2018年5月2018年10月2019年3月2019年8月2020年1月2020年6月2020年11月2021年4月2021年9月2022年2月2022年7月2022年12月公司债发行票面利率(%)中票发行票面利率(%)国债招投标票面利率(%)(%)7.006.005.004.003.002.001.0(%)-(三)回顾历史债基申赎，投资目的致使投资行为分化产品将面临不利局面，似乎应该减持进行规我们以债券基金为例，结合债券型基金(不含权)的净申赎额与10-1Y国跌越卖，符合常规认知；但债券指数基金的净申赎额大致与债市呈现逆向的走种刚刚起步，参考作用不大)。(亿份)(亿份)2,0001,000--1,000-2,000-3,000-4,0002018Q12018Q220182018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4中长期纯债型基金 10-1Y国债利率曲线:季:平均值(%)1.2(%)1.00.2-800(亿份)6(亿份)400200--200-400-600-800-1,000-1,200-1,4002018Q12018Q2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4 Y均值(%)1.2(%)1.00.2-化背后的原因是什么，对于固收型产品的投。同的持仓结构背后，所对应不同的投资目的可能有关。短债基金和中长期纯债率(变现成本)率(变现成本)杠杆收入主，大多以持有票息为目的，可视作信用债基金；债券指债为跟踪标的，以波段交易目的为主，可视作利率债基逆向交易的优势，而信用债因流动性较差存在较高的变信用债基金会因处置资产而要付出更多的折价率。换言所以，给我们的启示是，需要尽可能减少由交易引发的摩擦成本(必要的持仓结构调整除外)，保全票息收益。因此，对于以信用债为主要持仓的纯债型固收产品较好的选项是，匹配资金产品持有期限和资产投资期限，尽量减少因资产交易所产生的收益损耗。比较理想的状态是，产品到期无需做交易，资产到期即可兑付票息，虽然持有期间产品净值仍然会有波动，但尽最大可能去获得配置债券时的绝对收益率，也就是上一节提到的票面收益率，使产品实现对收益目标。产投资久期，尽量减少较高的变现成本带来的收益损耗来的债券价格下跌市值法计价债券难以避免成本法计价债券相对稳定信用债收益率=无风险利率+信用利差通过质押债券融资扩大投资比例，赚取票息利率和融资成本之间的利差(一)当前周期下的债市防御策略低通胀的经济周期下，适合采取债市防守策略，可以看，固收+更符合趋势苏逻辑，股市的投资机会优于债市，面对债市可能表固收打稳定；权益增强，博取高收益。此外，股债还具备“跷跷2、从债券久期看，短债品种具备防御优势财富平台部|财富平台部所需时间的加权平均值。久期主要用来衡量债变化的敏感度，债券的期限越长则久期越大，利率的影响也。久期越短，债券价格波动越小，风险越小。通常来说，久债理财、超短债理财，可能面临的产品波动将资产，且封闭期较短，在不发生违约风险的情况下，产品债券价格波动3、从交易策略看，持有到期确定性更强含“票息是收益重要来源，在买入后持有至到期且债券不发资的现金流较为稳定、可预期。但是“资本利得”部式实施后显著增加。如果能让票息贡献主要收益，让议关注以持有到期为目的的理财/基金，其中一种具配”。期限匹配策略产品采