BOSS直聘-W-2076.HK-首次覆盖报告：复盘与回归如何看待BOSS当前弹性

公司研究|首次报告BOSSWHK有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。核核心观点查yoy，而宏观经济为yoy+12.5%/1.7%，复行业增长幅度。job12/20年宏观逆风下收入同步高的BOSS直聘，同样在20来奠定长期发展基础。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议苏后有望体现强顺周期性，我为14.32/27.17/37.17亿元，采取自由现金流估值，对应市值为818亿元，港币兑人民币0.88，对应935亿港元，目标价105.01港元/。2021A2022A2023E2024E2025E4,25908%00%4,25908%00%%-10%32%40.74.8%9%7%4.187%8680717.44.24,511-6%同比增长(%)润(百万元)同比增长(%)万元)同比增长(%)每股收益(元)利率(%)(%)益率(%)市盈率(倍)市净率(倍)资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算、22A为.公司公告非审计口径买入(首次)股价(2023年03月30日)目标价格/最低价总股本/流通H股(万股)H股市值(百万港币)业告发布日期 98.95/67港元15/74,93216饮旅游1周绝对表现相对表现8恒生指数1月21月266412月.65.79.4667xieningling@xieningling@6128xiangwenqian@S香港证监会牌照：BQP120021-63325888*3209雯倩BOSS直聘-W首次报告——复盘与回归，如何看待BOSS当前弹性2目录 2.1.1疫情初期，美日失业率短期大幅提升92.1.2疫情期间，不同应对策略导致美日劳动力市场的差异112.1.3招聘行业复苏进程，美国更具弹性且超前值13 3.国内思考：周期性超此前预期，中小企业有望贡献高弹性 16 4.1.122年收入增长放缓，局部城市影响大174.1.2大中型客户续费率逆势提升，疫情后有望量价齐升1819 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图3：2022春节前BOSS直聘与58同城上海部分商场门店渗透情况(单位：个) 7 图6：公司股权结构(总股本截止22年12月22日) 8：BOSS直聘MAU(百万) 8 10 图18：日本因主动离职而失业人数变化(万) 13图19：美国主动离职人数变化(万) 13图20：Recruit日本收入变化(十亿日元) 13图21：日本招聘广告发布数量(万) 13图22：美国岗位空缺数与Indeed美国地区招聘广告数量变化关系(以2020年2月数据为基准) 14 图28：前程无忧和BOSS直聘客单价对比(单位：元) 16图29：前程无忧和BOSS直聘收入(百万元)对比 16 图31：上海地区的疫情影响(经计算现金收款同比增速) 17图32：公司收入结构(千元) 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图38：中小企业数量(雇员小于100人) 20图39：公司用户数增长情况(百万人) 20图40：公司的学生用户数(百万人) 21 6 ACC 表5：估值结果敏感性分析(港元) 22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5前言求职服务作为生活服务的重要组成部分，从过往来看，由于地区性、产业性以及公益性的特点，招聘行业市场集中度依然较低，一直处于较为分散的状态。随着互联网技术的发展，求职招聘服务也从线下，逐步转移到网页端，近年来也进一步转移到移动端，求职者与招聘者互动的频次显应逐步显现，跨区域跨产业特征显著。我们此前通过《双边用户生态壁垒初成，蓝领市场挖掘新空间》、《蓝领线上招聘处于起步期，直聘的先发优势、网络效应和市场空间进行了探讨，本篇报告更多侧重于海外与国内的长周期的化招聘者招聘效率显著提升，与以往核心服务大型企业招聘平台不同，精细化的产品保证中小企业%。数据来源：招股说明书、东方证券研究所➢抓住高流动日常招聘市场奠定网络效应基础。招聘主体以个人为主(21年非HR平台占比66%)，中小企业拉升网络节点数量，提升间接网络效应。高流动日常招聘与跨行业职位推荐，降低同侧求职者或招聘者的竞争关系，转正直接网络效应。21年公司收入42.2亿 (yoy+119%)，充分体现平台型企业的网络效应。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6BOSS直聘-W首次报告——复盘与回归，如何看待BOSS当前弹性数据来源：招股说明书、东方证券研究所(M/N分别代表求职者和招聘者数量)线上化率提升，蓝领拓展空间可期。结合七普数据&CDMS数据&相关论文离职率数据测算，在蓝领匹配的过程中，互联网渗透率在2016年为8%(2010年为2%)，随着蓝领用户年轻化，长期市场空间可期，在前述报告中，我们测算2025年市场空间有望接近300金收入yoy+28%，结合我们22年春节前的统计，公司在一线城市连锁品牌和商业综合体中。模测算2023E2024E2025E2026E蓝领就业人口规模(万)28855288552885528855288552885528855单人次招聘成本(元/人，总额倒算)6476797137497868258675%5%5%5%5%5%68%69%69%70%70%71%71%潜在商业化空间(亿元)1419150115881679职渗透率13%15%17%19%21%23%互联网市场规模(亿)137210252298349405数据来源：国家统计局、东方证券研究所(详见《蓝领求职市场如何拆解？25%空间与格局》22%20%18%17%测算依据，招聘成本为平均招聘成本未做行业拆分)16%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。BOSS直聘-W首次报告——复盘与回归，如何看待BOSS当前弹性70%10%0%-20%0%10%0%-20%图3：2022春节前BOSS直聘与58同城上海部分商场门店渗透情况(单位：个)58同城商场门店数量58同城商场门店渗透率BOSS直聘商场门店数量BOSS直聘商场门店渗透率3530252050南翔印象城世纪汇大悦城日月光10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%数据来源：BOSS直聘官网、58同城官网、东方证券研究所日本美国BOSS中小企业招间。美国：Indeed收入增速(左轴)美国不变价GDP(右轴)1160%1140%1120%100%80%60%60%4040%20%2Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22-20-20%-40-40%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%0.0%日本：Recruit收入增速(左轴)日本不变价GDP(右轴)40%40%30%30%220%22Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22-30%-30%-40%-40%-50%-50%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%10.0%15.0%-20.0%-25.0%数据来源：BEA、公司财报、东方证券研究所数据来源：日本统计局、公司财报、东方证券研究所综上，站在当前时点，疫情管控优化后经济活动逐步修复下，招聘行业有望在23年实现快速复有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。BOSS直聘-W首次报告——复盘与回归，如何看待BOSS当前弹性81.BOSS直聘完成双重上市，核心股东持股稳定BOSS直聘2014年7月正式上线，首次推出“移动端+智能匹配+直聊”全新模式，开启线上招聘新时代。BOSS直聘上线后，首创“移动端+智能匹配+直聊”全新招聘模式，将在线聊天选型，依托于人工智能、大数据前沿技术，提高求月成功在港股完成双重上市，此次上市不涉及新股发行或资金募集，也不涉及股份的稀释。年的人力资源行业从业经验，曾担任智联招聘CEO，深度耕耘于人力资源行业，见解独到，行持较高的控制权。图6：公司股权结构(总股本截止22年12月22日)数据来源：公司公告、东方证券研究所1.2安全审查和疫情造成22年负面冲击，成长性有望修复MAU月完善注册用户累计增长900万，季度内延续良好增长势头，公司在用户和企业端优质服务带来竞争力弹性。图7：BOSS直聘MAU(百万)有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。BOSS直聘-W首次报告——复盘与回归，如何看待BOSS当前弹性93530252050数据来源：公司公告、东方证券研究所22年疫情负面影响已经逐步见底。边际来看，22Q4实现收入10.82亿元(yoy-0.8%)，公司指引23Q1为12.5~12.7亿(yoy+9.8%~11.6%)，收款到收入转化仍有迟滞，23Q1现金收款已经先行复苏预计同比增长25%。22Q4公司借助世界杯加大品牌营销力度，为春招进行体现收入弹性。数据来源：公司官网、东方证券研究所数数据来源：公司官网、东方证券研究所结合前期系列报告，我们已经对商业模式、公司竞争力、市场空间进行了阐述，本篇报告更侧重对比国内海外，观察行业23年的复苏趋势。2.疫情冲击下，海外劳动力市场如何变化？提升有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。BOSS直聘-W首次报告——复盘与回归，如何看待BOSS当前弹性疫情前，两国整体失业率呈现下降趋势。根据美国劳动统计局及日本厚生劳动省数据，从2011步下滑，求人倍率稳步提高，这表明在2020年疫情前两国劳动相对低点。日本失业率(%)日本求人倍率美国失业率(%)美国求人倍率美国失业率迅速冲高美国失业率快美国失业率迅速冲高美日失业率率稳步下滑864美日求人倍率稳步提高20数据来源：厚生劳动省、BLS、东方证券研究所日本失业率小幅上升后上下波动日本求人倍率小幅下降后缓慢爬升美国求人倍率快速下降后快速上涨并超过疫情前水平统计口径问题造成数据假象。根据日本总务省统计局的定义，歇业者(也称休业者)指目前有工作，但在调查期间未进行工作的群体。歇业原因可以是主观原因，如产假、休假等，也可以是客观原因，如企业由于经营原因而让一部分员工临时歇业，用人的灵活性。由于日本就业文化中存在“终身雇佣”的社会契约，企业公开裁员难度高，成本重，因此临时歇业成为了日本企业应对经营困境的重要措施。而日本统计局在进行失业人口统计时，并不将歇业者统计在内，这造成了日本活跃求职人口。若将歇业者考虑在日本失业人口中，日本活跃求职人数变化趋势与美国相似，在疫情初期两国均呈现失业率激增的现象。数据来源：BLS、厚生劳动省、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。BOSS直聘-W首次报告——复盘与回归，如何看待BOSS当前弹性-28-31-31-31-31-31-31-31-30-30-30-30-29-31-31--28-31-31-31-31-31-31-31-30-30-30-30-29-31-31-31-31-31-31-31-30-30-30-30-28-31-31-312011-022011-072012-052013-032013-082014-012014-062015-042015-092016-022016-072017-052018-032018-082019-012019-062020-042020-092021-022021-072022-058-018-038-058-078-099-019-039-059-079-090-010-030-050-070-091-011-031-051-071-092-012-032-05裁员或歇业是日美在疫情前期失业率激增的共有逻辑。若将日本歇业者增加额近似理解为裁员人数，我们可以认为在新冠疫情冲击下企业业务收缩，减少人员雇佣，导致大量失业人口产生，是日本失业人数变化的主要原因。对于美国而言，其被裁员群体在2020年4月达到峰值并迅速下变化趋势相一致。图13：日美月活跃求职者变化对比美国月活跃职位空缺(万，左轴)日本月活跃职位空缺(万，右轴)88006600440020200035030025020000美国月活跃求职人数(万，左轴)日本月活跃求职人数+歇业者(万，右轴)0000000数据来源：BLS、厚生劳动省、东方证券研究所数据来源：BLS、厚生劳动省、东方证券研究所日劳动力市场的差异美国劳动力市场逐渐紧张，求人倍率创新高；日本劳动力市场较松弛，求人倍率仍未恢复至疫情前水平。从失业率角度来看，美日两国在经历了短暂的失业率激增后，均逐步回归至疫情前水平。放带来经济对劳动需求更为强烈。数据来源：BLS、厚生劳动省、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。BOSS直聘-W首次报告——复盘与回归，如何看待BOSS当前弹性3131313130303131-3131303031313131303031313131313130303131-313130303131313130303131313130-303131312018-012018-032018-052018-072018-092019-012019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-05313130313130313130313130313130313130313130313130313130313130313130313130------------------------------------010509010509010509010509010509010509010509010509010509010509010509010509------------------------------------201120112011201220122012201320132013201420142014201520152015201620162016201720172017201820182018201920192019202020202020202120212021202220222022131011011011011031101101101101130110110------------------------------------105915915915915901591591591591509159159------------------------------------201120112011201220122012201320132013201420142014201520152015201620162016201720172017201820182018201920192019202020202020202120212021202220222022400万变化差异是关键原因，主动离职人数差异是次要原因。根据求人倍率与失业率的定义，活跃职位空缺、活跃求职人数(失业人数)与劳动参与率是重要底。月活跃职位空缺数据进行对比，我们发现若排体低于疫情前，反映疫情对经济的中期损害。而美国劲。求职人数反映求职供给，日本经济复苏慢，求职人数中枢上移，反而美国劳动力供给保持在相对稳定的状态。美国月活跃职位空缺(万，左轴)日本月活跃职位空缺(万，右轴)美国月活跃职位空缺(万，左轴)800800600600400400220000数据来源：厚生劳动省、BLS、东方证券研究所35030025020000变化差异的主要原因。由于美国空前的财政纾困政策给重的疫情形势引发人们健康层面的担忧，美国人口的劳动参与意愿在新冠疫情冲击下明显降低，其劳动参与率在新冠疫情冲击下骤降3%，在小幅回升后仍保持2%左右的下跌。劳动参与率的下降使得美国总劳动力人口数量断层式减少，由此带来300-400万左右的劳动力供给缺失，严重影响了美国劳动力供求关系的平衡。相较美国，日本的稳定，因此疫情后日本的求人倍率并未出现显著回升。图17：日美劳动力人数变化对比65646362616059585756美国劳动参与率(%)日本劳动参与率(%，季度调整值) 日本劳动力人数(万，左)美国劳动力人数(万，右)70006900690068006800670067006600660065006500640064006300630066006400620060005800560054005200500048004600数据来源：厚生劳动省、BLS、东方证券研究所。数据来源：厚生劳动省、BLS、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。BOSS直聘-W首次报告——复盘与回归，如何看待BOSS当前弹性2017/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12017/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/1国招聘市场对劳动力的需求处于历史高位，不少员工了美国劳动力市场的供给短缺。图18：日本因主动离职而失业人数变化(万)图19：美国主动离职人数变化(万)04000因主动离职而失业人数(万)2017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/1500450400350300250200500美国主动离职人数(万)100100万数据来源：日本总务省统计局、东方证券研究所。数据来源：BLS、东方证券研究所2.1.3招聘行业复苏进程，美国更具弹性且超前值聘广告分部Indeed(HRTechnology)作为行业层面的核心研究数据。受到剧烈冲击，市场规模与广告发布数量均出现了断崖式下跌。而由于日本求人倍率回升速度较慢，至2022年仍未达到疫情前水平，直到2022年8月，日本招聘广告发布数量仅仅为疫情前83.6%水平(相比20年3月)。边际来看，在22年开始放开后，增长速度显著提升。图20：Recruit日本收入变化(十亿日元)90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0收入日本：Recruit(yoy)40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22数据来源：公司财报、东方证券研究所。图21：日本招聘广告发布数量(万)数据来源：AssociationofJobInformationofJAPAN、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。BOSS直聘-W首次报告——复盘与回归，如何看待BOSS当前弹性其在美国地区招聘广告的数量与美国月活跃职位空缺数有着强正相关关系。在疫情冲击早期，Indeed区招聘广告数量相比2月下跌了40%。而随后受益于美国劳动力市场迅速反弹并持续紧张，其美国地区招聘广告数量迅速上涨，8%水平(相比20年2月)。Recruit公司HRTechnology事业部2021财年同比增长103.5%，远超疫情前收入水平(主要增长由Indeed贡献)。图22：美国岗位空缺数与Indeed美国地区招聘广告数量变化关系(以2020年2月数据为基准)数据来源：BLS、IndeedHiringLab、东方证券研究所政策与财政政策对劳动力市场供需影响较大，经济发展进入后疫情时代，稳经济的政策陆续出台，招聘行业需求有望在低点逐步复苏。2.2海外经验，美日招聘行业同步修复且更具有弹性司收入与美国宏观在20Q2同步见底，并于20Q4先于宏观经济转正，整体收入规模已经超过疫情前，劳动力市场供需矛盾下，招聘平台整体受益。而从日本的数据来看，公司业务于20Q3见有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。BOSS直聘-W首次报告——复盘与回归，如何看待BOSS当前弹性0%10%0%-20%1Q222Q223Q222Q191Q202Q203Q194Q193Q204Q201Q212Q213Q2140%10%0%-20%1Q222Q223Q222Q191Q202Q203Q194Q193Q204Q201Q212Q213Q214Q21美国：Indeed收入增速(左轴)美国不变价GDP(右轴)1160%1140%1120%100%80%60%60%4040%20%2Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22-20-20%-40-40%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%0.0%日本：Recruit收入增速(左轴)日本不变价GDP(右轴)40%40%30%30%220%22Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22-30%-30%-40%-40%-50%-50%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%10.0%15.0%-20.0%-25.0%数据来源：BEA、公司财报、东方证券研究所数据来源：日本统计局、公司财报、东方证券研究所周期之外，我们也更加关注行业弹性是怎么样的？从弹性来看，可以看到招聘行业的弹性是高于宏观经济，甚至也高于核心服务业板块的复苏。我们分别选取服务业的主要板块，以及广告行业Q更为持续。 餐饮美容生活服务娱乐业日本：Recruit(yoy)广告业日本招聘广告数量60%40%20%0%Q9-20%-40%60%数据来源：公司财报、统计局、东方证券研究所Indeedfacebook 谷歌Indeedfacebook200%0%0%50%0%2Q193Q192Q213Q214Q211Q222Q224Q192Q193Q192Q213Q214Q211Q222Q22-50%0%数据来源：公司财报、BEA、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。BOSS直聘-W首次报告——复盘与回归，如何看待BOSS当前弹性3.国内思考：周期性超此前预期，中小企业有望贡献高弹性job平均付费客户的19/20年Q。数据来源：国家统计局、公司财报、东方证券研究所SQ端都出现显著环比下滑，而BOSS直聘收入复苏的速度更快，弹性更大，其中流水口径的体现更为突出20Q1/Q2现金收款分别为3.1/5.24亿(qoq-24%/69%)。图28：前程无忧和BOSS直聘客单价对比(单位：元)图29：前程无忧和BOSS直聘收入(百万元)对比有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。前程无忧客单价BOSS直聘客单价,0006,000,0004,000,0002,00002018201920202021数据来源：公司财报、东方证券研究所数据来源：公司财报、东方证券研究所综合来看，从海外头部招聘平台来看，招聘需求整体来看与宏观需求存在显著同步性，而由于51job以KA客户为主，整体复苏进度相对宏观需求有所后置。而BOSS直聘企业结构中，以中弹性更大，有望恢复前期的高增长阶段。4.多因素扰动下，BOSS结构上呈现韧性差异年收入增长放缓，局部城市影响大下滑5%/3%/0.8%，现金流收款同比-32.2%/+1.4%/-5.6%，反映暂停注册的滞后影响以及疫情冲击带来短期需求不振。具体来看，上海地区的现金收款于22年4月和5月同比下降52.4%和为迅速。图30：公司按季度收入情况(千元)图31：上海地区的疫情影响(经计算现金收款同比增速)1400000120000010000008000006000004000002000000收入yoy2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4200%150%100%50%0%-50%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%上上海22M4上海22M5上海22M8数据来源：公司财报、东方证券研究所数据来源：招股说明书、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22年实现收入10.33亿(占比23%，yoy+11%)，KA客户整体需求较为稳定。中型客户同比增图32：公司收入结构(千元)00000000000202020212022数据来源：公司年报、东方证券研究所20%%%KA客户中型客户小型客户 -5% 数据来源：公司财报、东方证券研究所提升，疫情后有望量价齐升大中客户续费率逆势提升，展现用户的高粘性。KA客户规模大，部门人多，人员需求贯穿全年，的96%，头部客户认可度高。中型企业招聘效率更为敏感，可以看到续费率从21H176%，提升KA图35：过去12个月中型用户续费率95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%KA客户20192020202121H13Q2122H13Q2285%80%75%70%65%60%55%50%中型客户20192020202121H13Q2122H13Q22数据来源：招股说明书、东方证券研究所数据来源：招股说明书、东方证券研究所服务，可以看到中型客户持续向KA客户转化，KA客户数持续增长，22Q3达到5947家有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。BOSS直聘-W首次报告——复盘与回归，如何看待BOSS当前弹性 (yoy+49%)，客单价为17.6万元(yoy-8.8%)，客单价的下降主要受到疫情影响以及新用户数据来源：招股说明书、东方证券研究所小型客户招聘需求在疫情期间显著萎缩。小型客户主要以生活服务业为主，过去一年经营受到的冲击较大，从两个数据可以观察：1)收入端小型客户在22年同比下滑-7%；2)小型客户的续费60%55%50%45%40%35%30%25%20%小型客户20192020202121H13Q2122H13Q22数据来源：招股说明书、东方证券研究所后疫情时代，小型企业业务有望贡献高弹性。中小企业(100人以下)在恢复注册后快速增长，数量占比85.2%，小型企业收入占比37%(较21H1的49%，下滑较多)。小型企业的招聘需求更多为及时性的招聘，同时叠加疫情导致小型企业重新迭代，新进入者招聘需求具有脉冲性，有有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图38：中小企业数量(雇员小于100人)20192020202121H13Q2122H13Q22数据来源：招股说明书、东方证券研究所放缓，但是22年6月份恢复注册以来，淡季用户呈现较高增速(若年化增速更高)，22Q3白同比增长18%，白领延续中高速增长，蓝领受疫情压制增速/蓝领图39：公司用户数增长情况(百万人)90807050403020蓝领用户数白领、金领及学生用户数2019202021H13Q21202122H13Q22数据来源：招股说明书、东方证券研究所，在校生是前瞻指标。相比于短期的公司通过蓝领和白基本盘。22上半年无法注册新用户，为我们观察公司学生群体的拓展情况给予了更为清晰的数据论据，可以看到公司H后分类属性划分至白领和蓝领。我们可以狭义地计算，公司在毕业生/新生/在校生的渗透率情况，结合21年教育统计年鉴数据，渗透率分别为有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。BOSS直聘-W首次报告——复盘与回归，如何看待BOSS当前弹性图40：公司的学生用户数(百万人)学生数20502019202021H13Q21202122H13Q22数据来源：招股说明书、东方证券研究所数据来源：教育部、招股说明书、东方证券研究所盈利预测与投资建议1145/1156元，反映招工需求提升。➢调整后毛利率：23-25E84.1%/84.7%/84.9%，受益于收入端的规模效应，线上招聘平台边薄，因此费用率逐步降低。➢调整后研发费用率：23-25E17.5%/13.4%/11.5%，研发人员储备充分，收入端规模效应逐收入构成(收入构成(mn)入511yoy%%调整后成本和费用1毛利率%S&M%%%R&D%G&A%整后利润有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。BOSS直聘-W首次报告——复盘与回归，如何看待BOSS当前弹性Non-GAAP经营利润margin%Non-GAAP归母净利润margin%数据来源：东方证券研究所35进入后疫情时代，招聘行业作为高弹性品种，宏观复苏后有望体现强顺周期性，我们预计23-25人民币0.88，对应935亿港元，目标价105.01港元/股，首次给予“买入”评级。表3：WACC计算及假设数值所得税税率T25.00%永续增长率Gn(%)3.00%无风险利率Rf2.86%影响的β系数0.70杠杆因素的β系数0.76市场收益率Rm10.08%险因子0.00%特有风险0.00%债务比率D/(D+E)10.0%务利率rd4.3%股权投资成本(Ke)8.36%WACC数据来源：东方证券研究所7.84%值FCFF折现(百万元)128终值折现(百万元)45472企业价值(百万元)0权益价值(百万元)7权益价值(百万港币)2每股价值(港币)数据来源：东方证券研究所表5：估值结果敏感性分析(港元) 永续增长率Gn(%)有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。WACC(%)7.84%数据来源：东方证券研究所%00%96.326风险提示剧，其他参与者加大投入，行业获客成本提升。期致服务业复苏不及预期，人员投入低于预期。付费用户数是核心假设，我们对付费用户数进行了敏感性分析，我们对23Q1-Q4付费用户数 (百万)原始假设为3.85/4.50/4.80/5.20百万，对各个季度采用相同幅度进行敏感性分析。用户数假设收入(百万元)变化幅度调整后净利润(百万元)变化幅度-10%-10%-15%-14%-12%数据来源：东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。BOSS直聘-W首次报告——复盘与回归，如何看待BOSS当前弹性资产负债表利润表单位:百万元2021A2022A2023E2024E2025E单位:百万元2021A2022A2023E2024E2025E货币资金113429752123451439818278营业收入425945115932830810883应收账款12532营业成本55575598712991680预付账款725601272329327营业税金及附加00000存货00000营业费用19432001230528413731其他8923464217828212499管理费用19917207699141088流动资产合计1295913826148131757321137研发费用822138715291686长期股权投资00000营业利润-1051-14748517252699固定资产369695584654664公允价值变动收益00000在建工程00000投资净收益2565565656无形资产0234其他2638其他313290237249218财务费用-10-161-132-294-386非流动资产合计6831001823907886营业外收入00000资产总计1364214827156361848022023营业外支出8-11400短期借款00000利润总额-101270820923157应付账款5385072357所得税6006314474其他27312846305840154741净利润-107110760117782683流动负债合计27843031316441384898股权激励19246928309391034长期借款00000调整后归母净利润853799143227173717应付债券其他083055023003220422每股收益(元)0.960.901.613.054.18非流动负债合计183155230322422主要财务比率负债合计少数股东权益2968031860339404460053200成长能力2021A2022A2023E2024E2025E股本0.60.6营业收入6%32%40%31%资本公积1462415450154501545015450营业利润10%-86%-430%256%56%留存收益-3693-3586-2985-12071476调整后归母净利润-400%-6%79%90%37%其他-258-224-224-224-224获利能力股东权益合计1067411641122421402016703毛利率87%83%83%84%85%负债和股东权益1364214827156361848022023净利率ROE20%-10%18%%24%5%33%13%34%16%现金流量表ROIC-10%-3%3%10%14%单位:百万元2021A2022A2023E2024E2025E2683偿债能力资产负债率22%21%22%24%24%净利润-1071076011778折旧摊销8921420383净负债率0%0%0%0%0%财务费用32294386流动比率465%456%468%425%432%投资损失-25-56-56-56速动比率465%456%468%425%432%营运资金变动6045281002854营运能力其它1934-76-238-329应收账款周转率4250.63457.42341.89329.23335.44经营活动现金流16411003134329833720存货周转率0.000.000.001.002.00资本支出-260-36-287-162总资产周转率0.310.300.3