风电行业路演

风电行业汇报证券研究报告2核心结论据悉，风电、光伏大基地项目规划有望出台，预计总装机量为400GW，其中200GW将在十四五建成，其中风、光各占一半，少量光热项目，风电和光伏十四五年均新增装机将各增加20GW，分别较预期+25%/30%。风电千村新政策有望落地，预计十四五每个村庄安装是两台（10MW）风机，对应100GW分散式风电装机需求，年均分散式风电装机量有望达20GW。风电老旧机组提前退役试点落地，替换需求有望释放。宁夏启动老旧风场改造试点，计划十四五期间改造2GW，扩容2GW，主要将1.5MW以下机组改造成3MW以上机组，分为“等容更新”、“等容更新＋增容”两种模式，“等容更新”不用重新核准，“等容更新＋增容”参照新建风电项目实施核准管理。等容更新项目按照原补贴电价执行剩余运行年限电价，到期后再更按照新增并网项目标准执行届时的电价。截止2010年，我国风电累积装机量达45GW，其中1.5MW以下机组占比约90%，假设1.5MW以下风机全部改造成3MW风机计算，预计替换需求达121.5GW，老旧机组替换政策落地后，十四五风电装年均替换需求有望达24GW。风电大型化持续降本，陆风已具备平价上网经济性，十四五期间之前预期风电平均装机达60GW，目前大基地+20GW，千村分散式+20GW，老旧机组改造+24GW，预计十四五风电年均装机有望达124GW，看好风电成长性。投资建议：风电建议关注天顺风能(002531.SZ)、金雷股份（300443.SZ）、新强联（300850.SZ）、日月股份(603218.SH)、运达股份（300772.SZ），明阳智能(601615.SH)、中材科技(002080.SZ)、东方电缆(603606.SH)、金风科技(002202.SZ)。风险提示：国内外宏观经济环境与下游行业周期性波动的风险；市场竞争风险；新产品、新技术开发不及预期。行业研究：需求存在预期差01日月股份：成本领先的铸件龙头07新强联：技术领先的轴承龙头04金雷股份：一体化布局的主轴龙头03天顺风能：多元产业布局的塔筒龙头02明阳智能：半直驱技术领先企业05运达股份：风机制造领先企业06资料来源：CWEA，西部证券研发中心整理行业发展回顾41993-2002年，发展初期：政策不明确，风电成本高，发展缓慢，共建了5个风电场，累积装机容量33.29万千瓦。2003-2009年，高速发展期：政策不断完善，风电特许权制度、标杆电价制度出台，政策要求风机国产化率要达到70%以上，风电新增装机量从2003年的0.1GW增至2009年的13.8GW，国内新增装机复合增速达115%。2010-2012年，弃风限电1.0时期：弃风限电问题突出，2011~2012年弃风率分别达到16.23%/17.12%，风机故障、脱网事故频出，2010-2012年风电新增装机18.9/17.6/13.0GW，同比+37%/-7%/-26%。2013-2015年，抢装1.0时期：行业重拾增长，弃风限电改善，13-14年弃风率同比下降6/3pct，14年电价政策明确15年底未投运的项目将执行调低后的电价，风电迎抢装，13-15年风电新增装机达16.1/23.2/30.8GW,CAGR达38%；2016~2018年，弃风限电2.0时期：抢装带来消纳问题，国家出台红色预警机制，三北地区装机受限，16-17年风电新增装机23/20GW，同比下降24%/16%。2018年国内新增装机21.14GW，同比增长7.5%，装机量有所复苏，主要受益于限电改善，三北恢复性增长。2019-2020年，抢装2.0时期：2019年5月21日，国家发改委印发《关于完善风电上网电价政策的通知》，明确了风电享受补贴的最后窗口期，19-20年新增装机容量26.79/57.00GW，同比增长27%/111%。图：各机型招标容量占比资料来源:国家能源局等网站，西部证券研发中心整理需求驱动因素：产业政策5陆上风电：2021年进入平价上网时代，保障性小时数以内的发电量上网电价为火电燃煤标杆电价，保障性小时数以外的发电量按市场交易电价结算。海上风电：2021年为国补最后一年，2021年底后新建项目将由各省进行补贴，目前只有广东出台省补政策。自2022年起，广东省将对省管海域未能享受国家补贴的项目进行投资补贴，其中补贴范围为2018年底前已完成核准、在2022年至2024年全容量并网的省管海域项目，补贴标准为2022-2024年全容量并网项目每千瓦分别补贴1500/1000/500元。表：21年以来风电行业相关政策政策名称发文单位发布时间主要内容《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》国家能源局2021/5/112021年，全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到11%左右，后续逐年提高，确保2025年非化石能源消费占一次能源消费的比重达到20%左右；2021年保障性并网规模不低于9000万千瓦；2021年户用光伏发电项目国家财政补贴预算额度为5亿元。《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》国家发展改革委2021/6/11新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目等新建项目，中央财政不再补贴，实行平价上网；新核准（备案）海上风电项目、光热发电项目上网电价由当地省级价格主管部门制定，具备条件的可通过竞争性配置方式形成，上网电价高于当地燃煤发电基准价的，基准价以内的部分由电网企业结算。《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案》广东省人民政府办公厅2021/6/11到2021年底，全省海上风电累计建成投产装机容量达到400万千瓦；到2025年底，力争达到1800万千瓦，在全国率先实现平价并网。2022年起，省财政对省管海域未能享受国家补贴的项目进行投资补贴，其中补贴范围为2018年底前已完成核准、在2022年至2024年全容量并网的省管海域项目，对2025年起并网的项目不再补贴；补贴标准为2022-2024年全容量并网项目每千瓦分别补贴1500/1000/500元。资料来源:国家能源局等网站，西部证券研发中心整理需求驱动因素：大型化驱动行业快速降本6降本需求影响下，风机大型化趋势明显。据不完全统计，2017-2020H1，3MW及以下机型招标容量占比由100%逐年下降至42%，未来风电场将主要集中在风资源较好的三北地区进行建设，风机大型化趋势明显，预计2021年国内风机新增装机中3MW+/4MW+/5MW+机型占比分别为21%/0%/14%，预计2022年3MW+/4MW+/5MW+机型占比分别为28%/26%/4%。大型化有利于整机成本下降，整机价格持续降低。大型化可摊薄整机每W造价，金风3S和4S机组成本分别约2200/2000元/kw，三一重能3MW+机组成本低至1500元/kW。整机成本的下降带来风机价格的持续降低，2021Q1/Q2陆上风机中标均价分别的3069/2773元/kW，同比-8%/-10%。21年二季度，3S、4S级别机组中标均价分别为2579/2414元/千瓦。图：各机型招标容量占比图：陆上风机中标均价资料来源:北极星风力发电，西部证券研发中心测算需求驱动因素：风电实现平价上网7机组大型化可有效降低项目造价，实现陆上风电平价上网经济性。假设项目容量120MW，安装地点为甘肃省，项目年发电小时数2700h，上网电价按甘肃火电电价0.29元/kWh，不考虑补贴。若项目分别全部安装2/4/6MW机组，项目IRR分别为5.92%/8.38%/9.97%，LCOE分别为0.33/0.27/0.24元/kwh，4MW机组可实现平价上网，6MW机组具备较好的经济性。光伏电站具备平价上网经济性。假设光伏电站装机规模为100MW，组件成本为1.6元/W，上网电价为0.4元/kWh，EPC含税总成本为3.99元/W。在不考虑政府补贴的情况下，以光伏年有效利用小时数为1100/1300/1500小时分别计算，光伏电站IRR分别为3.43%/7.18%/11.17%。表：各机型经济性测算表：光伏电站IRR敏感性分析机组类型造价（元/kw）全投资IRRLCOE（元/kwh）项目回收期（年）2MW7,5425.92%0.33124MW6,0638.38%0.2786MW5,3509.97%0.246电站资本金IRR敏感性分析利用小时数（小时)组件价格（元/W）3.54%1100115012001250130014001500155016001.53.78%4.74%5.70%6.67%7.66%9.68%11.79%12.89%14.02%1.553.60%4.55%5.49%6.45%7.42%9.40%11.48%12.55%13.66%1.63.43%4.36%5.29%6.23%7.18%9.14%11.17%12.23%13.31%1.653.26%4.17%5.10%6.02%6.96%8.88%10.88%11.91%12.97%1.73.09%3.99%4.90%5.82%6.74%8.63%10.59%11.60%12.64%1.752.92%3.82%4.72%5.62%6.53%8.38%10.31%11.31%12.33%1.82.77%3.65%4.54%5.43%6.32%8.15%10.04%11.02%12.02%资料来源:国家能源局、比地招标等网站，西部证券研发中心整理需求驱动因素：重回三北，成本低、资源丰富、施工效率高8随弃风限电问题缓解，三北地区新增风电占比回升。受弃风限电影响，2017年能源局对三北地区进行装机预警限制，红色预警区域暂停风电项目开发，橙色预警地区不在新增风电开发规模。随着特高压外送的建设，弃风率逐年改善，弃风率由2016年的17.1%降至2020年的3.5%，2019-2020年仅剩新疆、甘肃及内蒙古风电投资检测预警为橙色，三北地区风电新增装机容量占比由2017年的32%提升至2020年的55%。三北地区风力资源优厚，施工成本低、效率高。三北地区自然资源优厚，适宜风电规模化发展，目前天顺风能、中材科技等风电零部件企业均已在三北地区布局生产基地，有望通过规模化生产、降低运输成本等手段进一步降低三北地区风电建设成本，提升建设效率。图：三北地区风电新增装机容量占比图：三北地区风电招标容量占比表：三北地区风电投资检测预警程度变化地区/预警结果20162017201820192020新疆（含兵团）红色红色红色橙色橙色甘肃红色红色红色橙色橙色吉林红色红色红色绿色绿色黑龙江红色红色橙色绿色绿色蒙西橙色红色橙色橙色橙色蒙东橙色红色橙色绿色宁夏红色红色绿色绿色绿色河北南网绿色绿色绿色绿色绿色河北北网橙色绿色绿色山西绿色绿色绿色绿色绿色辽宁绿色绿色绿色绿色绿色陕西绿色绿色绿色绿色绿色青海绿色绿色绿色绿色绿色北京绿色绿色绿色绿色绿色天津绿色绿色绿色绿色绿色资料来源：西部证券研发中心整理需求驱动因素：碳中和大背景下，能源集团装机动力强烈9碳中和目标下各能源集团装机动力强劲。据统计，国内多家大型能源集团已提出十四五新能源装机目标，其中华能集团、三峡能源、华润电力等十四五期间年均新增新能源装机目标分别为1600/1500/800万千瓦。风电、光伏有望并行发展。风电、光伏目前均具备平价上网经济性，且具备丰富开发资源，能源集团将并行开发风电和光伏。

十四五规划中国华能集团公司到2025年，中国华能进入世界一流能源企业行列，发电装机达到3亿千瓦左右，新增新能源装机8000万千瓦以上，确保清洁能源装机占比50%以上，碳排放强度较“十三五”下降20%中国大唐集团公司到2025年大唐集团非化石能源装机将超50%，提前5年实现“碳达峰”，从传统电力企业向国有资本投资公司转型，建立中国特色的现代国有企业制度中国华电集团公司到2025年集团非化石能源装机占比力争达到50%，有望2025年实现碳排放达峰中国电力投资集团公司到2025年，国家电投电力装机将达到2.2亿千瓦，清洁能源装机比重提升到60%华润电力控股有限公司公司将于2025年碳达峰，并于十四五期间，力争新增4,000万千瓦可再生能源装机，2025年末可再生能源装机占比超过50%中国广核集团有限公司按照新增投运容量保持每年300万千瓦以上的发展速度，预计到“十四五”末，中广核境内新能源在运装机总容量将突破4000万千瓦国家能源集团国华电力公司“十四五”时期，抢抓清洁能源转型机遇，严格落实责任，分解目标任务，强化激励约束，确保实现新增新能源装机7000-8000万千瓦、占比达到40%的目标中国三峡新能源股份有限公司在“十四五”时期及后续发展阶段，三峡集团将保持每年1500万千瓦清洁能源新增装机规模的增速，为碳排放目标贡献力量表：各能源集团十四五新能源装机目标资料来源：比地招标等网站,西部证券研发中心整理需求判断：2022年行业高增长1022年国内风电新增装机量有望达50GW+。风机从招标到吊装一般需要一年的时间，2019年国内风机招标量68GW，对应20年风机新增装机57GW，2020年国内风机招标量34GW，考虑到20年底跨年抢装量，预计21年国内风电装机量50GW，同比-12%，21H1国内风电招标量28GW，同比+96%，预计22国内新增风电装机达60GW，同比+20%。风电大型化持续降本，陆风已具备平价上网经济性，十四五期间之前预期风电平均装机达60GW，目前大基地+20GW，千村分散式+20GW，老旧机组改造+24GW，预计十四五风电年均装机有望达124GW，看好风电成长性。表：风机招标量与新增装机容量年份国内风机招标容量（MW）国内风电新增装机容量（MW）新增装机容量占前一年招标容量比值20172720019660.020183350021140.078%20196838326790.080%20203387757000.083%2021H128425行业研究：需求存在预期差01日月股份：成本领先的铸件龙头07新强联：技术领先的轴承龙头04金雷股份：一体化布局的主轴龙头03天顺风能：多元产业布局的塔筒龙头02明阳智能：半直驱技术领先企业05运达股份：风机制造领先企业06资料来源：西部证券研发中心测算12推荐标的：天顺风能核心结论：公司计划开展EPC业务，将在手核准资源转化为新业务，有望贡献较多业绩。公司2021年发电规模达到860MW，公司将风场运营业务转为轻资产运营模式，与华能签订2GW的合作开发协议，公司将负责EPC业务，2GW资源有望贡献至少6亿净利润，有望大幅增厚22年及未来的业绩，公司在手资源5GW，有望持续贡献业绩增量。风电塔筒龙头，市占率有望持续提升。公司20年风塔全球市占率约8%，公司大幅扩产，20-22年公司塔筒产能将分别达60/80/170万吨，公司产能集中在三北地区以及国内和欧洲海上区域，市占率有望在25年前提升至20%。21年塔筒出货量有望同比+20%，达78万吨，塔筒成本加成定价方式，订单周期短，21年毛利率保持20%+，盈利能力稳健。叶片产能稳步扩张，客户不断开拓。2020年底公司共有14条叶片生产线和4条模具生产线；2021年初濮阳将新投产6条叶片生产线；2022年商都新建6条生产线，太仓基地增加2条模具生产线，公司产能不断扩张，新增金风、运达、中车等客户，业绩有望稳健增长。投资建议：预计21-23年公司归母净利润为13.34/19.15/24.06亿元，YoY+27.1%/43.5%/25.6%，EPS为0.74/1.06/1.33元，维持“买入”评级。风险提示：风电政策变动风险，风电装机量不及预期，欧洲反倾销风险。资料来源：公司招股说明书，公司官网13天顺风能：风电塔筒龙头专注风塔业务，完善产业布局。公司于2005年成立，主营风力发电塔架及相关产品的生产销售，2010年底在深交所上市。公司经过多年在风力发电领域的深耕积累，已经在塔筒细分领域奠定了全球龙头的地位，同时围绕风电产业链进行相关多元化发展。20年公司风塔、叶片、发电业务收入占比分别为62.38%/26.68%/8.77%。风电塔筒龙头，市占率有望持续提升。公司20年风塔全球市占率约8%，公司大幅扩产，21、22年公司塔筒产能将分别达80/170万吨，公司产能集中在三北地区以及国内和欧洲海上区域，市占率有望在25年前提升至20%。21年塔筒出货量有望同比+20%，达78万吨，塔筒成本加成定价方式，订单周期短，21年毛利率保持20%+，盈利能力稳健。图：19年国内主要风塔公司全球市占率图：公司主要产品资料来源：公司公告，公司官网，西部证券研发中心14风电塔筒龙头，多元化产业布局股权较为集中，利于决策管理。截至最近的披露日，公司董事长严俊旭先生通过上海天神投资管理有限公司持有公司29.81%的股权，并直接持有公司0.75%的股权，合计持有公司30.56%的股权，为公司的实际控制人。严俊旭先生的妻弟、公司原董事金亮先生通过境外公司REALFUNHOLDINGSLIMITED（英属维京群岛乐顺控股有限公司）持有公司20.98%的股份，并且还持有公司第十大股东新疆利能90%的股份。图：19年国内主要风塔公司全球市占率图：公司发展历程2010深交所上市212设立丹麦生产基地、进入新能源开发领域2013太仓海上风塔基地投产2015首个新疆哈密风电厂启动建设2016哈密风电厂并网运营2005成立于苏州206设立首个太仓风塔基地并投产2007首批风塔交付2009荣获国家高新技术企业称号2009设立包头风塔生产基地2018常熟叶片公司正式投产2018菏泽、南阳风电厂建成搭建智慧能源板块2019濮阳风电叶片项目签约2019收购德国工厂、建设海工基地建设2019鄄城塔筒工厂投产严俊旭天神投资金亮REALFUNHOLDINGS新疆利能天顺风能0.75%29.81%20.98%1.26%100%100%90%资料来源：Wind，西部证券研发中心天顺风能：核心竞争力—行业壁垒高，规模优势显著15国际市场认证壁垒高，行业竞争对手有限。国际风电巨头对风塔供应商采用严格的供应商认证制度，审核严格且时间较长，新进入的企业很难通过认证进入全球主要风电整机生产商的合格供应商名单，因此产品难以打入国际市场。公司是目前国内唯一获得Vestas、GE、SGRE等多家业内前列风电整机制造商的全球风塔合格供应商资格认证的风塔厂家，在国际市场具有明显的竞争优势。泰胜风能是从2008年6月起正式获得Vestas合格供应商认证；大金重工从2017年起成为全球知名风机厂Vestas、SGRE最新认证的塔架供应方，准备主攻海上风电产品；天能重工目前则尚处取得Vestas、GE、SGRE公司产品制造许可的阶段。国内市场良莠不齐，公司竞争力强。国内各风塔生产企业之间规模和技术水平相差较大，产品质量良莠不齐，国内风塔市场曾出现低价格、低质量的无序竞争局面。公司凭借与Vestas、GE、SGRE等全球风电巨头的长期合作，拥有了良好的设计能力、优异的产品质量、优良的品牌形象，风塔产品长期运行稳定可靠，销售规模持续扩大。目前国内风塔市场综合性价比竞争正在逐渐取代单一价格竞争，成为国内客户选择风塔供应商的重要因素，公司的技术优势正在逐渐凸显。公司江苏太仓、内蒙古包头、广东珠海三个生产基地均为区域规模最大、生产效率最高的专业制造工厂之一，形成较强的规模优势和与客户、供应商的议价能力，公司风塔营业收入逐年增长，凸显出公司的竞争力。图：国内主要风塔公司风塔营收对比（单位：亿元）表：国内主要风塔公司合格供应商认证资质公司名称VestasGESGRE是否认证认证时间是否认证认证时间是否认证认证时间天顺风能已认证2006已认证2006已认证2009泰胜风能已认证2008未认证未认证大金重工已认证2017未认证已认证2017天能重工未认证未认证未认证资料来源：公司公告，西部证券研发中心风塔业务量升利稳，长期有望稳定增长1621年公司塔筒销量有望稳健增长。20年公司塔筒销量约65万吨，同比+28%，其中海外塔筒出货12万吨，占比18%。目前公司在手订单40万吨，预计21年塔筒销量达78万吨，同比+20%，其中海外出货量约15万吨，占比19%。21年公司塔筒盈利能力有望保持稳健。由于法兰价格下降，21年1月塔筒单吨价格由20年的8200元降至7500元，2-3月由于中厚板价格上涨，塔筒价格涨至8000元/吨。塔筒采用成本加成方式，订单周期3个月，塔筒盈利能力较为稳健，预计21年公司塔筒毛利率有望达20%。图：21年塔筒盈利能力有望保持稳健图：塔筒销量快速增长图：21年塔筒出口占比有望提升资料来源：公司公告，西部证券研发中心塔筒产能稳定增长，陆上、海上全方位布局17长期来看公司全面布局海外、海上、平价市场，塔筒业务有望稳定增长。公司商都12万吨塔筒项目于2020年12月完成，2020年有效产能约60万吨；公司2021年计划在濮阳扩产12万吨，2021年预计有效产能75-80万吨；2022年预计于甘肃、乌兰察布扩产陆上塔筒各10万吨，于德国、江苏射阳扩产海上塔筒各30万吨，2022年预计产能170-180万吨。公司三北陆上区域市占率有望不断提升。目前大金重工产能将由20年的40万吨扩至21年的80万吨，新增产能50%以上在蓬莱，针对海上市场，泰胜风能和天能重工扩产较少。公司新产能布局三北地区，市占率有望持续提升。20年全球市占率8%，计划25年前提升至20%。图：塔筒产能上涨资料来源：公司公告，西部证券研发中心国内主要风塔厂商产能及出货量情况18泰胜风能：泰胜风能2020年总产能为36万吨，其中陆上24万吨，海上12万吨。预计2021年海上新增8万吨，总产能达44万吨。泰胜风能2020年总出货量为36万吨，陆上24万吨，海上12万吨。大金重工：大金重工2020年设计产能为80万吨，其中陆上50万吨，海上30万吨。预计2021年海上新增20万吨，总产能达100万吨。大金重工2020年总出货量为40万吨，陆上26万吨，海上14万吨，预计2021年总出货量为80万吨，陆上48万吨，海上32万吨。图：泰胜风能2020、2021年产能情况图：大金重工2020、2021年产能情况图：大金重工2020、2021年出货量情况图：泰胜风能2020年出货量情况资料来源：公司公告，西部证券研发中心叶片业务量利齐增，预计长期维持高景气度19叶片业务销量、毛利上涨，长期有望稳定增长。20年叶片营收约20亿，出货量超1000套，模具出货量约50套。2020年濮阳叶片主要客户是远景，2021年拓展了运达、中车等新客户，预计21年叶片销量达1500套。其中叶片2020年平均价格为180万/套，毛利率约23%，2021年平均价格约为170万元，老产品降价10%，结合新产品推出，2021年毛利率约为21%。图：公司叶片相关业务近年的收入和毛利率情况图：国内三家公司叶片相关业务毛利率趋势比较资料来源：公司公告，西部证券研发中心扩大叶片产能，巩固规模化优势20公司紧抓新能源机遇，持续拉升叶片产能，规模化优势继续巩固。截至2020年底，公司共有14条叶片生产线和4条模具生产线；2021年初濮阳将新投产6条叶片生产线（2条远景+2条金风+2条运达）；2022年商都新建6条生产线，太仓基地增加2条模具生产线。随着新增产能的逐步投产，公司叶片业务的规模化效应进一步增强。图：天顺风能叶片销量快速增长图：公司国内叶片产能情况所在地产能规模（套）常熟1075启东濮阳（预计21Q1投产）400资料来源：公司公告，西部证券研发中心风电场在建规模较大，发电业务业绩有望持续增长21风电厂建设稳步进行，促进产业全面布局。2019年并网规模680WM，2020年新增并网180WM，20年底总并网容量约860WM，21年将开发35.35WM分布式风电项目，目前储备资源接近5GW。公司计划转型轻资产运营模式。图：公司已获核准项目所在地产能规模（MW）哈密宣力风电场300菏泽鄄城左营风电场150菏泽牡丹李村风电场一期80南阳桐柏歇马岭风电场100山东滨州风电场60菏泽牡丹李村风电场二期50菏泽牡丹李村风电场三期20河南濮阳华龙风电场20资料来源：公司公告，西部证券研发中心风场与下游客户合作，未来采取轻资产模式开发22风场业务持续增收，助力公司轻资产转型。公司与2021年3月与华能新能源股份有限公司签署《战略合作协议书》，公司将为华能提供新能源资产开发建设服务，包括陆上风电、海上风电，项目规模不少于2GW。公司将以股权投资的方式与华能联合开发项目，由公司负责EPC业务，按照EPC单位千瓦造价6000元，除去主机3000元，按照10%的净利率计算，预计2GW对应净利润约6亿元。EPC业务有望持续贡献利润。公司目前在手核准资源5GW，计划通过建厂等方式再拿5GW核准，21年预计与三峡新能源开展100MW+的合作，22年有望达不低于1GW的EPC建设规模。图：近年风电场业务财务情况20162017201820192016201720182019收入（亿元）0.882.393.66.17销售电量（亿千瓦时）1.965.217.5512.47毛利率（%）53.1561.6364.1468.34营收占比3.80%7.40%9.40%10.20%资料来源：wind,西部证券研发中心预测23天顺风能：盈利预测与结论预计21-23年公司归母净利润为13.34/19.15/24.06亿元，YoY+27.1%/43.5%/25.6%，EPS为0.74/1.06/1.33元，维持“买入”评级。表：盈利预测报告期2021E2022E2023E风塔收入614275189592YOY21.60%22.40%27.60%成本513462727962毛利率（%）16.40%16.60%17.00%风电场收入99610241051YOY40.20%2.90%2.60%成本329338347毛利率（%）67.00%67.00%67.00%叶片（含模具）收入289333924266YOY33.90%17.20%25.80%成本229326793363毛利率（%）20.70%21.00%21.20%其他收入127127127成本43.443.443.4EPC收入5253,5004,080YOY566.67%16.57%成本42028003264毛利率（%）20.00%20.00%20.00%其他类金融业务收入484848成本303030合计收入106831556219116YOY32.70%45.70%22.80%成本82191213214979毛利率（%）23.10%22.00%21.60%行业研究：需求存在预期差01日月股份：成本领先的铸件龙头07新强联：技术领先的轴承龙头04金雷股份：一体化布局的主轴龙头03天顺风能：多元产业布局的塔筒龙头02明阳智能：半直驱技术领先企业05运达股份：风机制造领先企业06资料来源：西部证券研发中心测算25金雷股份：风电主轴龙头企业十余年耕耘，成就风电主轴全球龙头。公司成立于2006年，专业从事风电主轴研发、生产和销售，产品种类齐全(1.5-3.0MW)、质量可靠、技术实力强，是全球风电主轴的主要制造商之一，也是国内少数几家实现产品出口欧美的主轴制造商之一。公司目前已具有风电主轴锻压、热处理、机械加工、涂装一体化生产工艺流程，并已成为全球领先风电整机制造商西门子、苏司兰、歌美飒、国电联合、恩德、SENVION的主轴供应商。主轴龙头市占率稳步提升，逐步拓展高端客户。2020年公司在全球的市场占有率超30%，同比提升5%。公司已与维斯塔斯、西门子歌美飒、GE、恩德安信能、远景能源、上海电气、国电联合动力、运达股份、海装风电、山东中车、三一重能等全球高端风电整机制造商建立了良好的战略合作关系。BNEF统计的全球前十名风电整机制造商新增装机容量排名中，八名为公司客户。国内外共振，全球风电景气向上，风电主轴龙头业绩增长可期。在三北三省份解禁、中东部常态化、分散式和海上风电放量、风电度电成本下降的背景下，国内风电市场将迎来高景气度。风电主轴下游为风机整机制造，因此公司将受益于风电行业景气向上。产业链逐步延伸，产能扩张持续推进。为推进纵向一体化发展战略，提高公司经营效益和综合竞争力，公司产品线向上游延伸，2020年公司铸锻件项目一期原材料供应按计划投产，多元化需求得到满足，产品质量得到了保障，经济效益获得充分发挥，在提高盈利能力的同时为新产品研发提供了广阔空间。预计2021年公司锻造产能将达16万吨，铸件产能可达4.5万吨；2022年公司锻造产能可达19.5万吨，锻件产能可达14.5万吨。投资建议：预计21-23年，公司营业收入为19/23/28亿元，同比+29%/23%/20%，归母净利润为6/7/9亿元，同比+15%/21%/18%。资料来源：公司官网，西部证券研发中心测算26金雷股份：客户多为行业龙头，公司市占率不断提升风电主轴全球龙头，下游客户多为行业龙头。公司主导产品为1.5MW至8MW的风电主轴，作为全球最大、最专业的风电主轴制造商之一，公司已与维斯塔斯、西门子歌美飒、GE、远景能源、上海电气、国电联合动力、运达股份、三一重能、海装风电、山东中车等全球高端风电整机制造商建立了良好的战略合作关系。BNEF统计的全球前十名风电整机制造商新增装机容量排名中，八名为公司客户。2020年公司风电主轴市占率达。2020年，公司风电主轴业务实现销量12.49万吨，同比+31%，实现销售收入13.83亿元，同比+46%。2021H1公司实现了铸造主轴的全流程小批量供货，风电主轴业务实现销量7.18万吨，同比+36%，实现销售收入7.43亿元，同比+31%，20年公司全球市占超30%。图：风电主轴在风电整机中位置示意图图：全球十大风电整机制造商中八名为公司客户新增装机容量（GW）GE13.53金风13.06维斯塔斯12.40远景10.35西门子歌美飒7.65明阳5.64上海电气4.77运达3.98中车3.84三一3.72BNEF统计的全球前十名风电整机制造商新增装机容量排名中，八名为公司客户。据BNEF数据显示，2020年全球风电新增装机容量为96.3GW，相较于2019年增长59%。中国整机商金风科技和远景能源跻身前四，且新增吊装容量都突破10GW。另外，6-10名均被中国企业包揽。排名前十的企业中，GE、维斯塔斯、远景、西门子歌美飒、上海电气、运达、中车、三一均为公司客户。公司对客户供货占比较大。其中公司对美国GE供货占比为35-40%；公司对丹麦维斯塔斯供货占比为30%；公司对西门子歌美飒供货占比超50%；公司对远景能源供货占比为40%；公司对上海电气供货占比为50%；公司对运达风电供货占比为30%；19年公司对三一重工供200支风电主轴。资料来源：BNEF，西部证券研发中心27金雷股份：客户为行业龙头，且供货占比较大图：全球十大风电整机制造商新增装机容量（GW）下游客户供货占比美国GE35-40%丹麦维斯塔斯30%西门子歌美飒50%+远景能源40%上海电气50%运达风电30%三一重工19年供200支表：下游客户供货占比资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心测算28金雷股份：产能持续拓展，市占率稳步提升产能陆续释放。截至2020底，公司年产8000支MW级风电主轴铸锻件项目一期原材料自产项目已正式投产，自产原材料经济效益逐步显现。未来，随着海上风电及其他精密传动轴项目、8000支铸锻件项目二期铸造主轴坯料供应项目的建设和投产，公司在大兆瓦主轴尤其是海上风电主轴的产能也会陆续增加。另外，公司此前拟通过定增拟募资不超过5亿元用于海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目，公司将新增2.4万吨/年锻造主轴、3万吨/年其他精密传动轴产能，将给公司带来新的利润增长点。预计20-22年公司锻造产能分别为13.0/16.0/19.5万吨，同比+23%/22%；21-22年公司铸件产能分别为4.5/14.5万吨，同比+222%。公司主轴市占率不断提升。公司凭借研发技术优势、市场优势、产品质量优势、全流程生产优势，市占率稳步提升。2016-2020年，公司风电主轴全球市占率由14.26%提升至30.00%以上，2016-2020年，公司风电主轴国内市占率由11.65%提升至35%图：20年风电铸件产量为12.65万吨表：公司陆续释放产能图：20年公司全球市占率超30%资料来源：Wind，西部证券研发中心测算29金雷股份：业绩快速增长公司业绩快速增长，成长性较强。2016-2020年，公司营业收入由6.36亿元增长至14.77亿元，年均复合增长率达33%。2021H1公司营业收入达8.00亿元，同比增长32%。公司营业收入快速增长，主要受益于公司产品研发持续推进，风电主轴和其他精密轴类市场开拓顺利。2016-2020年，公司归母净利润由2.10亿元增长至5.22亿元，年均复合增长率达37%。2021H1公司归母净利润为2.68亿元，同比增长50%。公司归母净利润增长较快，主要系：1）公司原材料自供项目的有效达产；2）产业链逐步延伸，业务纵横度不断拓展。风电主轴业务为公司主要收入来源。2016-2021H1，公司风电主轴业务收入分别为5.90/5.44/6.78/9.48/13.83/7.43亿元，占总营收比重分别为93%/91%/86%84%/94%/93%，为公司主要收入来源。图：20年公司营收为14.77亿元图：20年公司归母净利为5.22亿元图：20年公司风电主轴收入占总营收比重为94%资料来源：Wind，西部证券研发中心测算30金雷股份：盈利能力稳健增长18-20年，公司盈利能力稳健增长。2016-2020年，公司毛利率分别由44.35%提升至44.68%，2021H1公司毛利率为44.28%，同比+3.95pct。2016-2020年，公司净利率由32.99%提升至35.37%，2021H1公司净利率为33.48%，同比+3.98pct。其中2020年公司毛利率、净利率上升较快，主要受益于2020年风电抢装带来的零部件需求旺盛，叠加公司自供部分原材料有效降低成本。公司风电主轴盈利能力呈上升趋势。2016-2020年，公司风电主轴业务毛利率分别为47.67%/43.41%/30.33%/31.67%/45.42%，分别同比-4.26/-13.08/+1.34/+13.75pct。2021H1，公司风电主轴业务毛利率为44.79%，同比+4.05pct。图：20年公司毛利率、净利率分别为44.68%/35.37%图：20年公司风电主轴毛利率为45.42%资料来源：Wind，西部证券研发中心测算31金雷股份：产业链纵向延伸布局上游原材料后，公司直接材料占比大幅下降。2020年，公司8000支铸锻件项目一期自产原材料供应按计划投产，纵向产业链延长，直接材料由原来的外购钢锭变为生产钢锭所需的钢铁料、合金等，有利于公司降低成本，降低原材料价格变动风险。2020年，公司风电行业直接材料成本占总成本比例为62.34%，同比-8.70pct；自由锻件行业直接材料成本占总成本比例为54.77%，同比-14.93pct。2020年，公司风电铸件单位原材料成本为3719.77元/吨，同比-27%；自由铸件单位原材料成本为3859.96元/吨，同比-16%。图：20年公司直接材料成本占总成本比重下降图：20年公司铸件单位原材料材料成本下降资料来源：西部证券研发中心测算32金雷股份：行业横向延伸，引入国资解决融资问题行业横向延伸。在巩固风电主轴业务的同时，公司重点开发自由锻件业务领域，目前已覆盖水泥矿山、能源发电、冶金、船舶及其他行业。报告期，公司实现了GE水电轴精加工产品交付，也是GE水电轴的第一次全流程交付，全流程交付缩短了客户交期、减少项目风险、优化了客户供应链，今后公司将继续积极利用自身优势在其他领域深耕开拓。2016-2020年，公司自由锻件产量、销量分别为0.60/0.59万吨。2021H1公司自由锻件业务实现销量4140.25吨，较去年同期增长69%，为“海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目”的分阶段顺利达产奠定了基础。引入国资股东，利于公司长远发展。公司引入山东财金后，山东财金将继续从资本层面支持金雷股份发展，一方面，利用低成本资金给予公司流动性支持；另一方面，利用与各大金融、投资机构的战略合作关系，吸引集聚更多金融社会资本支持公司长远发展。同时，借助山东财金集团已经建立的各类融资渠道，利用境内AAA信用等级和惠誉A+（国家主权评级标准）和穆迪A2（全省企业最高）国际评级等信用优势，通过信用担保、差额补足等方式为公司未来融资增信背书。与山东财金合作，可以提升公司的融资能力和授信水平，更好的支持公司业务的高速发展，增强公司抗风险能力，促进公司长远发展。图：20年自由铸件产量为0.60吨资料来源：wind,西部证券研发中心预测33金雷股份：盈利预测与结论预计21-23年，公司营业收入为19/23/28亿元，同比+29%/23%/20%，归母净利润为6/7/9亿元，同比+15%/21%/18%。表：盈利预测

2021E2022E2023E风电主轴产量（万吨）16.4520.5624.67YoY30%25%20%产能利用率99%98%98%销量（万吨）16.2820.1524.18YoY30%24%20%单吨价格（万元/吨）1.091.071.06YoY-2%-1%-1%收入（亿元）17.6721.6525.72YoY28%23%19%毛利润（亿元）7.789.3110.80YoY24%20%16%毛利率44%43%42%自由锻件产量（万吨）0.781.011.31YoY30%30%30%产能利用率100%100%100%销量（万吨）0.781.011.31YoY31%30%30%单吨价格（万元/吨）1.251.311.38YoY10%5%5%收入（亿元）0.971.331.81YoY44%37%37%毛利润（亿元）0.340.460.63YoY44%37%37%毛利率35%35%35%其他锻件销量（万吨）1.551.942.43YoY25%25%25%单吨价格（万元/吨）0.220.230.24YoY5%5%3%收入（亿元）0.340.450.58YoY31%31%29%毛利润（亿元）0.120.170.23YoY53%39%39%毛利率35%37%40%合计总收入（亿元）18.9923.4228.11YoY29%23%20%毛利润（亿元）8.249.9411.67YoY25%21%17%毛利率43%42%42%行业研究：需求存在预期差01日月股份：成本领先的铸件龙头07新强联：技术领先的轴承龙头04金雷股份：一体化布局的主轴龙头03天顺风能：多元产业布局的塔筒龙头02明阳智能：半直驱技术领先企业05运达股份：风机制造领先企业06资料来源：公司招股说明书，公司官网35新强联：风电类轴承领先企业公司为风电类轴承领先企业，业务涉及风电、盾构、海工领域。新强联于2005年成立，主要从事大型回转支承和工业锻件的研发、生产和销售。20年公司风电类回转支承、海工装备类回转支承、盾构机类回转支承和锻件收入占比分别为88%/2%/1%/7%。国内唯一主轴轴承制造企业,打破轴承产品国外垄断局面。唯一国产化主轴轴承企业，掌握核心技术。公司已突破3MW及以上风电主轴轴承技术，自主开发的3MW三排滚子、双裂圆锥主轴轴承实现了进口唯一替代，打破了该领域轴承产品国外垄断的局面。市场拓展顺利，产品锁定核心客户。公司与湘电风能合作长达10年；与明阳智能长达7年；与远景能源合作2年；通过供应锻件给金风的变桨、偏航轴承供应商新能轴承，实现对金风间接供货。公司开拓了东方电气、远景能源、三一重能等新客户。表：公司产品锁定核心客户图：公司主要产品产品类别客户名称行业地位合作时间风电轴承明阳智慧中国2018年风电新增装机第3名，累计装机第3名6年远景能源中国2018年风电新增装机第2名，累计装机第5名1年湘电风能中国2018年风电新增装机第8名，累计装机第8名9年华仪风能中国2018年风电新增装机第15名，累计装机第17名1年盾构机轴承及关键零部件中铁装备专业从事盾构机生产的大型国有企业，市占率连续三年保持国内第一11年中交天合专业从事盾构机生产的大型国有企业，市占率排名靠前3年铁建重工专业从事盾构机生产的大型国有企业，市占率排名靠前3年海工装备轴承振华重工大型国有重型装备制造企业，港口机械占世界市场82%以上的份额14年中船华南隶属于中国船舶工业股份有限公司，世界500强企业中国船舶重工集团公司的重要成员单位10年武船机械隶属于中国船舶工业股份有限公司，世界500强企业中国船舶重工集团公司的重要成员单位12年资料来源：公司招股说明书，公司官网36新强联：风电类轴承领先企业公司力求稳步发展，拥护“先做精，再做大”核心战略。自2005年公司成立之初，公司以生产销售低端通用类轴承为业务为主，之后开始布局研发2MW风电主轴轴承和盾构机主轴轴承。风机大型化背景下，公司于2017年布局3MW风机配套轴承生产计划，并于2019年1月实现第一套3MW风机主轴轴承生产，于3月起开始量产，开启了大功率3MW风机主轴轴承进口替代时代。打通产业链上下游，加强协同发展。公司于2011年8月成立圣久锻件，公司大型回转轴承生产提供了锻件原料保障。从2017-2018年度起，公司生产所需锻件均自全资子公司圣久锻件采购。公司已与多家下游达成合作关系，如与明阳智能等核心客户开展紧密研发合作，针对新技术与新工艺进行研发攻关。图：公司发展历程与核心事件资料来源：公司招股说明书，公司官网37新强联：风电类轴承领先企业核心创始人一致行动关系，公司股权结构稳定。截至2021年公司一季报统计，公司创始人肖争强与肖高强两兄弟先生分别直接持有公司21.68%、20.83%的股权。此外，海通开元投资有限公司持等几大投资公司合计持有公司28.64%股权。余下28.85%的股权由自然股东人持股，其中有小部分由公司骨干与核心技术人员持有。核心股东及公司管理层对公司享有相对稳定的控制权。图：公司股权控制权稳定资料来源：公司招股说明书，公司官网38新强联：风电类轴承领先企业公司营业收入和利润快速增长。2018-2020年度中国新增风机装机量分别为21.14GW、26.79GW、57.80GW；同比增速达8%、26%、116%。公司营收与归母净利润展现出超行业的增速，2018-2021Q1公司营收增速达23%、41%、221%、288%；同时归母净利润增速达39%、75%、325%、170%。在公司尚未重点开拓海外市场的背景下，近年来公司营收与净利润增速远超中国风电装机增速，核心轴承技术突破与抓住进口替代契机是公司爆发式增长背后正真的双驱动力。图：公司主营风电类产品毛利率均维持在较高水平图：2016-2020Q1公司营业收入与归母净利润资料来源：公司招股说明书，公司官网39新强联：风电类轴承领先企业通常来说，一套风力发电机组的核心轴承含有：偏航轴承1套，变桨轴承3套，主轴轴承1套，此外根据不同的风机技术路线（如双馈式风机）还可能需要搭配齿轮箱轴承等。偏航轴承：该轴承位于风机机舱与塔筒连接处。偏航轴承是在风机运作时，为保证风机实现垂直迎风，最大化系统捕风能力，调整机舱朝向时所用到的回转支承。依据当前主流技术路线，常选用单排或双排四点接触轴承。变桨轴承：该轴承位于叶片与轮毂之间。通常情况下每一支风机叶片都对应配套一组变桨轴承，其主要功能是改变叶片桨距角，从而及时调整叶片所受风力情况，实现发电机组输出功率稳定在安全高效范围内的最终目的。依据当前主流技术路线，常选用单排或双排四点接触轴承。主轴轴承：该轴承主要用于支撑风机主轴，同一时间需承担：1）轮毂、叶片以及主轴自身重量产生的重力载荷；2）轮毂、叶片带动主轴转动而引起的惯性载荷；3）风力外载而引起的气动载荷等等。主轴轴承需要应对更大，更复杂的负载，所以需要足够高的强度、硬度、抗冲击性能，而且为预防过早疲劳，轴承加工缺陷也需要被更好地避免。此外，风机主轴轴承常常应对着复杂的工况，并有着严苛的使用寿命要求。据电气制造期刊披露，行业要求风机主轴轴承一般需无故障运转达13×104h以上，使用寿命达20年，并具有99%以上的可靠度。综合来看，相较其他轴承风机主轴轴承技术要求相对较高。图：风机主要轴承与其常用轴承类型资料来源：公司招股说明书，公司官网40新强联：风电类轴承领先企业国内厂商供应集中于偏航和变桨。目前风电主轴轴承主要被SKF、FAG、TIMKEN、罗泰艾德等国外公司垄断。目前国内涉足风电轴承的公司数十家，瓦轴和洛轴LYC为国内最早进入此行业的大型公司，民营企业主要是浙江天马、大冶轴等。主轴承研发和生产过程中，锻造和热处理过程具有高温、高压、非稳态成型、影响因素多、变化大等难点，因此大部分国内企业轴承出货主要集中在门槛稍低的偏航和变桨轴承，对3MW+风机的主轴轴承试制阶段。图：中国轴承市场格局图：中国风电轴承市场格局资料来源：公司招股说明书，公司官网41新强联：风电类轴承领先企业依据风力发电机主轴轴承结构分类，常用类型可分为调心滚子轴承，单列圆锥滚子轴承，双列圆锥滚子轴承与三排圆柱滚子轴承。随着技术的发展，未来单列圆锥有望成为新的主流趋势。据SKF预紧力专项分析，带有合适预紧的轴承相比未预紧的轴承表现出更高的系统刚度，在给定的载荷范围内，带有合适预紧的轴承由载荷引起的弹性变形更小。此外据佰联轴承的分析研究，通过调整轴承合适的预紧力，以调试出合适的主轴承游隙，可以在获得更高的系统刚度的基础上，优化轴承滚子与套圈的受载情况，以实现最大化轴承使用寿命的目的。调心滚子单列圆锥滚子双列圆锥滚子三排圆柱滚子结构形式轴向承载能力极强强极强极强径向承载能力普通（可双向承载）强（单向承载强）极强（可双向承载）极强（可双向承载）刚性\强极强极强调心性极强弱弱弱高速运载能力普通普通普通\表：风电主轴轴承结构常用类型资料来源：公司招股说明书，公司官网42新强联：风电类轴承领先企业无软带感应淬火技术：核心技术突破，迈向高端轴承市场。据意大利SAET总结，风机轴承的工作条件要求整个圆周环形辊道表面具有稳定的力学性能及均匀的淬硬层，所以常采用中频感应淬火的工艺技术，使工件获得很高的硬度和良好的机械性能，使滚道具有良好的耐磨性和承载能力；工件心部为调质处理组织，仍具有较好的机械性能和韧性，使套圈具有抗冲击性。但是目前普通感应淬火的过程中极有可能会产生一个软带区，限制了回转支承的应用领域，降低了回转支承的实际使用寿命。据观为监测MHCC整理，此类软带产生的原因有以下两种可能：1）淬火过程中起始点位置与结束点位置存在有一个盲区，因为该区域的材料因为没有经过淬火，形成了低硬度区；2）淬火过程中起始点位置与结束点位置存在有一个交汇区，由于该区域的材料被二次加热，故造成局部退火，形成了低硬度区。因该区域硬度低于正常的滚道淬火硬度，所以常被称为轴承的软带，这是当前国内工艺及设备基本无法避免的。据观为监测MHCC统计，一般来说轴承的硬度在HRC55-62区间内，但是轴承滚道软带的硬度一般只有HRC22-27。具有较低表面硬度和机械强度的软带将导致该区域容易受到磨损，从而形成裂纹形核和扩展的特殊区域，又或者软带区域会出现早期疲劳剥落，造成回转支承过早失效。图：主要轴承淬硬层加工工艺资料来源：公司招股说明书，公司官网43新强联：风电类轴承领先企业公司布局生产大尺寸回转轴承，引进了来自意大利萨伊SAET的全数控无软带淬火机床，并经过极长的调试周期后，正式投产，并实现了淬火无软带的技术需求。相比普通感应淬火技术，无软带感应淬火机床额外添加了一组淬火组件。这两个淬火组件能够绕着轴承辊道移动，每个组件覆盖半个轴承圆环，依靠传感器的引航与机械控制系统补偿，实现两组加热组件精准合作，以达成工件完整表面良好的工艺一致性。图：意大利萨伊SAET无软带感应淬火技术流程图：采用无软带淬火后起始区与结束区的淬硬层深度资料来源：公司招股说明书，公司官网44新强联：风电类轴承领先企业主轴轴承技术壁垒高，公司填补国内主轴轴承的设计制造空白。公司目前成功攻克主轴轴承技术的国内企业仅新强联一家，技术优势为拥有无软带淬火设备（全世界仅5台）以及自制锻件调整配方。2MW、2.5MW直驱式风力发电机三排滚子主轴轴承产品可替代进口，公司已突破3MW及以上风电主轴轴承技术，自主开发的3MW三排滚子、双裂圆锥主轴轴承实现了进口唯一替代。明阳已主要使用新强联的主轴轴承，远景、三一在试验，2022年公司主轴承有望量产。定增扩产，加码轴承产能。2021年4月公司发布向特定对象发行股票募集说明书，拟募集资金不超过14.60亿元，其中9.35亿元将用于3.0MW及以上大功率风力发电主机配套轴承生产线建设项目。项目达产后年产风电轴承6900个，其中主轴轴承1500个，偏航变桨轴承5400个。预计21-22年公司偏航变桨轴承产能将达到12100/14800套，主轴轴承产能将达到1680/2430套。表：产能预测20202021E2022E变桨偏航轴承（套）94001210014800主轴轴承（套）93016802430风电轴承类别201820192020风电偏航变桨轴承N＜3MW116.26%133.11%99.58%3MW≤N＜4MW86.50%103.74%95.00%4MW≤N＜5MW104.76%5MW≤N＜6MW85.27%风电主轴轴承N＜3MW87.50%93.48%101.98%3MW≤N＜4MW100.00%100.00%92.65%4MW≤N＜6MW表：风电轴承细分产品的产销率情况资料来源：公司招股说明书，公司官网45新强联：风电类轴承领先企业原材料主导成本结构，随连铸圆坯价格波动。公司回转支承及其配套产品成本中，直接材料占比超60%。回转支承产品直接材料包括锻件、保持器架、隔离块、钢球、滚子，而锻件类产品直接材料为连铸圆坯、钢锭。据公司招股书披露，2018年回转支承及其配套产品业务成本中直接材料占比较2017年增加3.88%，制造费用占比较2017年下降5.41%。核心原因是原材料钢锭连铸原坯采购价格有所上升，2017年至2018年锻件原材料钢锭及连铸圆坯的平均价格分别为0.363万元/吨和0.427万元/吨，从而导致直接材料占比上升，制造费用占比下降。相较2018年度，2019年直接材料成本从约2万元每件增长至2.5万元每件，但其成本占较2018年同样稳定在59%左右。由于工件尺寸与工艺要求不断提升，制造费用也从约1万元每件增长至1.35万元每件。随着其2019年度大尺寸型号产品增加，制造费用中动力和物料消耗提升，从而导致制造费用占比上升。图：2017-2019年回转支承及配套产品成本明细构成情况图：齿轮钢35/42CrMoΦ50:莱芜地区价格走势（元/吨）资料来源：西部证券研发中心测算46新强联：长期逻辑—技术领先带来份额扩张2025年主轴轴承与偏航变桨轴承市场空间均有望达104亿元。预计2025年，国内风电新增装机容量为69GW，按照主轴轴承价值量为0.15元/W，偏航变桨轴承价值量为0.15元/W，则2025年国内主轴轴承、偏航变桨轴承市场空间均可达到104亿元。盾构机、大型工程机械等业务将提供额外发展空间。风电以外，公司已经实现销售的海工装备和盾构机主轴承也属于难度较大的高端轴承。根据中国轴承协会的资料，海工装备轴承方面，欧美为第一梯队，韩国和新加坡为第二梯队，我国较为薄弱，而市场空间在数十亿元。盾构机主轴承方面，国际上主要厂商为SKF、FAG等。公司在盾构机主轴承和海工装备方面与中铁装备、中交天和、振华重工等企业合作多年，预计未来将持续贡献业绩增量。表：公司产品市场空间测算2021E2022E2023E2024E2025E风电新增装机容量（GW）4250566369主轴轴承市场空间（亿元）63758394104偏航变桨轴承市场空间（亿元）63758394104公司主轴轴承市占率13%19%25%29%35%公司主轴轴承营收（亿元）814212736公司偏航变桨轴承市占率15%20%27%34%40%公司偏航变桨轴承营收（亿元）915223241资料来源：wind,西部证券研发中心预测47新强联：盈利预测与结论预计21-25年公司营业收入为27/33/49/66/89亿元，同比+33%/20%/50%/35%/33%，归母净利润为5/7/10/14/20亿元，同比+29%/24%/55%/38%/36%。表：盈利预测

2021E2022E2023E2024E2025E回转支撑及配套产品风电类产品偏航变桨轴承产能（套）1330018700241003012537656产能利用率110%88%100%100%100%产量（套）1463016540241003012537656销售收入（亿元）14.6316.8725.0731.3439.18YoY64%15%49%25%25%毛利率25%25%24%23%22%风电配件收入销售收入（亿元）3.454.315.396.748.42YoY15%25%25%25%25%毛利率20%20%20%20%20%主轴轴承产能（套）200035005000800012000产能利用率120%100%110%110%110%产量（套）240030505500880013200销售收入（亿元）6.247.9314.3022.8834.32YoY-1%27%80%60%50%毛利率44%46%46%45%44%合计销售收入（亿元）24.3229.1144.7660.9681.92YoY34%20%54%36%34%毛利率29%30%31%31%31%海工装备船用轴承销售收入（亿元）0.360.450.560.700.88毛利率40%41%41%41%43%港口轴承销售收入（亿元）0.070.090.110.140.18毛利率43%44%47%49%51%海工装备类产品-配件销售收入（亿元）0.080.090.110.130.16毛利率30%30%30%30%30%合计销售收入（亿元）0.510.630.790.981.21毛利率39%40%40%41%42%盾构机类产品环件销售收入（亿元）0.240.290.350.410.50毛利率40%40%40%40%40%配件销售收入（亿元）0.020.020.030.030.03毛利率40%40%40%40%40%合计销售收入（亿元）0.260.310.370.450.53毛利率40%40%40%40%40%其他品类产品销售收入（亿元）0.140.180.240.310.40毛利率50%50%50%50%50%锻件销售收入（亿元）1.942.232.572.953.40毛利率17%17%18%19%19%其他业务销售收入（亿元）0.250.320.420.540.70毛利率45%45%45%45%45%合计销售收入（亿元）27.4232.7949.1466.1988.17YoY33%20%50%35%33%毛利率29%30%30%31%31%归母净利润（亿元）5.466.7510.4714.4419.61YoY29%24%55%38%36%行业研究：需求存在预期差01日月股份：成本领先的铸件龙头07新强联：技术领先的轴承龙头04金雷股份：一体化布局的主轴龙头03天顺风能：多元产业布局的塔筒龙头02明阳智能：半直驱技术领先企业05运达股份：风机制造领先企业06核心结论我们认为我们业绩快速增长，2020年中标量第三。公司2021年第一季度营收43.34亿元，同比下40.88%，归母净利润2.56亿，同比下降42.56%。截至2021Q1，公司风机在手订单总容量约15.77GW,同比增长14%。2020年公司中标风电机组采购项目30个，累计中标规模3.74GW，位列行业第三。半直驱产品成熟，平价优势明显。明阳为国内唯一采用半直驱技术的公司，半直驱技术兼顾直驱技术的高稳定性和双馈技术的低成本优势。2019年上半年，半直驱机组实现量产，销售占比61.8%，同比增长3.17倍。公司5.5MW机组在兴化湾项目中，机组可利用率99%，LCOE0.5479元/千瓦，为8个厂家机组中成本最低，发电效率最高机组。海上风电交付规模持续大幅上升。公司2020年海上风电交付规模905MW，其中公司3MW及以上机型在交付项目中的占比提升至92.82%。“滚动开发”运营模式持续推进，开发规模显著上升。公司2021Q1发电业务收入3.27亿，同比增长42.73%；2021年一季度发电业务并网容量997MW，在建装机容量2586MW。投资建议：预计21-23年公司归母净利润分别为23.77/27.38/33.88亿元，YoY+73%/15%/24%，EPS为1.22/1.40/1.74元，维持“买入”评级。风险提示：风电装机量不及预期，风电场建设速度不及预期，原材料价格波动风险。

资料来源：Wind