金融行业：从瑞信风波透视欧洲银行风险压力

1告金融华泰研究告金融华泰研究瑞士信贷风波引担忧，关注欧洲银行经营压力3月14日，瑞士信贷发布2022年度报告，承认22年和21年财报程序存在“重大缺陷”；次日瑞信最大股东沙特国家银行公开声明不会对瑞信提供更多帮助。3月19日，瑞银集团以每股0.76瑞郎、总价30亿瑞郎的价格收购瑞士信贷，且瑞信面值约合173亿美元的其他一级资本债券全部减记。当前海外金融机构风波不断，瑞士信贷风波引担忧。我们从本次内控缺陷事件出发，回溯瑞士信贷过往风险事件，拆解其资产负债结构，解析风险归因。接着我们全面扫描欧洲区域银行业情况，分析潜在风险，梳理银行破产与处置的监管框架。瑞信被瑞银集团折价收购，AT1债券被完全减记当地时间3月19日，瑞银以每股0.76瑞郎、总价30亿瑞郎(约合32.5亿美元)的价格正式收购瑞信。瑞信收购价格较3月17日股价及市值明显折价。同时，瑞士金融市场监督管理局发布公告称，瑞信面值约合173亿从瑞信风波透视欧洲银行风险压力银行证券增持(维持)增持(维持)研究员SACNo.S0570522090001SFCNo.BRR567研究员SACNo.S0570514040002SFCNo.BPN843研究员SACNo.S0570521080002SFCNo.BRC044研究员SACNo.S0570523010003SFCNo.BRZ146anna@+(86)1063211166shenjuan@+(86)75523952763wangke015604@+(86)2138476725wangyu017005@+(86)2128972228联系人SACNo.S0570122070085heyating@+(86)2128972228美元的AT美元的AT1债券将被完全减记为0，引发的市场担忧情绪造成欧洲债市及股市波动，或加大其他银行(尤其是欧洲银行)发行新AT1债券的难度。3月20日，欧洲银行管理局等发布声明称，普通股权一级资本仍然先于AT1债券承担损失，暗示瑞信可能只是特例，以安抚市场情绪，需持续关注减记风波对海外市场的潜在压力。证券(%)银行沪深证券(%)82(5)(12)(18)82(5)(12)(18)Mar-22Jul-22Nov-22MarMar-22Jul-22Nov-22Mar-23资料来源：Wind，华泰研究风险的表内资产和负债规模，当前资本和流动性指标仍好于监管标准，但相较2021年已有所下滑。且22Q4负债端在多重丑闻压力下经历较大规模存款流失，流动性压力已有所显现。同时，关键管理层及风控负责人稳定Greensill挂钩基金关停等踩雷事件的背后，反映出瑞信风控意识薄弱、对风险敞口和合作伙伴利益关系审查不足的问题。流动性压力与内控缺陷的双重打击下，瑞士信贷的经营风险愈发凸显。欧洲银行基本面较为分化，关注欧洲地区脆弱性欧洲地区银行体系在流动性紧缩、高滞胀的环境下压力更大。欧洲银行基本面较为稳健，但内部分化，需关注其脆弱性。2022年德法意三国合计GDP占欧盟成员国GDP的54%、22Q3三国银行资产规模占欧盟成员国的63%，具有代表性。德国银行体系抗风险能力较强，法国盈利能力波动，意大利不良率持续出清但需关注后续趋势。海外加息周期、风波持续演绎背景下，缩表幅度较大、负债端稳定性较弱、资产端利率风险敞口较大的头部银行风险更需关注。欧洲银行监管体系较完善，关注部分银行潜在压力整体来看，欧洲银行资产规模平稳增长，且欧洲银行业监管体系较为完善，针对问题银行有前瞻且较完备的处置方案。但考虑到欧洲地区宏观环境整体承压，部分国家企业破产数量显著增长，需持续关注银行资产质量潜在压力，以及后续政策方向及头部银行风险演绎进展。个别银行过去快速扩张，以投行及衍生品业务为发展重心，近两年连续缩表，资产质量较为承压，且证券投资、衍生品资产敞口仍高，后续需关注潜在风险压力。风险提示：欧洲央行加息超预期；资产质量恶化超预期。金融金融 3瑞士信贷：风险事件频发，内控缺失是核心原因 4 拆解：瑞士信贷资产负债结构如何？ 7挖掘：瑞士信贷哪些业务出现了问题？ 10监管指标：流动性压力有所提升 15 德意志银行：关注利率风险敞口及资产质量潜在压力 27 风险处置：欧洲问题银行如何处置？ 44监管：欧洲银行破产与处置框架 44终曲：瑞信被瑞银集团收购 46瑞银集团：瑞士最大银行，财富管理领域久负盛名 47展望：欧洲银行业风险需持续关注 48 金融金融瑞士信贷风波引担忧，关注欧洲银行经营压力。3月14日，瑞士信贷发布2022年度报告，承认22年和21年财报程序存在“重大缺陷”；次日瑞信最大股东沙特国家银行公开声明不会对瑞信提供更多帮助。3月19日，瑞银集团以每股0.76瑞郎、总价30亿瑞郎的价格收购瑞士信贷，且瑞信面值约合173亿美元的其他一级资本债券全部减记。当前海外金融机构风波不断，瑞士信贷风波引担忧。我们从本次内控缺陷事件出发，回溯瑞士信贷过往风险事件，拆解其资产负债结构，解析风险归因。接着我们全面扫描欧洲区域银行业情况，分析潜在风险，梳理银行破产与处置的监管框架。瑞信被瑞银集团折价收购，AT1债券被完全减记。3月19日，在瑞士央行的支持下，瑞银集团以每股0.76瑞郎、总价30亿瑞郎的价格收购瑞士信贷。瑞信收购价格较最新股价及市值明显折价，沙特国家银行持股比例9.88%，为第一大股东，原有股东将遭受损失。同时，瑞信面值约合173亿美元的其他一级资本债券(AT1债券)全部减记，导致海外其他银行(尤其是欧洲地区)AT1债券价格波动。3月20日，欧洲监管发布声明称，普通股权资本仍然先于AT1债券承担损失，暗示瑞信可能只是特例，以安抚市场情绪。欧洲监管发声后，欧洲市场银行股跌幅收窄，需持续关注瑞信被收购、减记风波对海外市场的潜在压力。追溯瑞信历史，内控缺失埋下风险暴露种子。从资产负债质量来看，瑞士信贷自2012年以来已经有意收缩需要承担较多风险的表内资产和负债规模，当前资本和流动性指标仍好于监管标准，但相较2021年已有所下滑。且22Q4负债端在多重丑闻压力下经历较大规模存款流失，流动性压力已有所显现。同时，关键管理层及风控负责人稳定性不足，为其埋下风控失效的种子。2021年以来，Archegos爆仓、Greensill挂钩基金关停等踩雷事件的背后，反映出瑞信风控意识薄弱、对风险敞口和合作伙伴利益关系审查不足的问题。流动性压力与内控缺陷的双重打击下，瑞士信贷的经营风险愈发凸显。欧洲各个国家间银行体系较为分化。欧洲地区银行体系在流动性紧缩、高滞胀的环境下压力更大。欧洲银行基本面较为稳健，但内部分化，需关注其脆弱性。2022年德法意三国合计GDP占欧盟成员国GDP的54%、22Q3三国银行资产规模占欧盟成员国的63%，具有代表性。德国银行体系抗风险能力较强，法国盈利能力波动，意大利不良率持续出清但需关注后续趋势。海外加息周期、风波持续演绎背景下，缩表幅度较大、负债端稳定性较弱、资产端利率风险敞口较大的头部银行风险更需关注。欧洲银行监管体系较完善，关注部分银行潜在压力。整体来看，欧洲银行资产规模平稳增长，且欧洲银行业监管体系较为完善，针对问题银行有前瞻且较完备的处置方案。但考虑到欧洲地区宏观环境整体承压，部分国家企业破产数量显著增长，需持续关注银行资产质量潜在压力，以及后续政策方向及头部银行风险演绎进展。个别银行过去快速扩张，以投行及衍生品业务为发展重心，近两年连续缩表，资产质量较为承压，且证券投资、衍生品资产敞口仍高，后续需关注潜在风险压力。金融金融瑞士信贷：风险事件频发，内控缺失是核心原因年报被出具保留意见，大股东拒绝提供更多帮助，瑞信股价大幅下挫。2023年3月14日，瑞士信贷发布2022年年度报告，并承认2022年和2021年财报程序存在“重大缺陷”，主要与风险评估流程等内部控制等的缺陷有关，其年报审计机构普华永道对其内控的有效性出具了否定意见。此前于3月8日，瑞士信贷便因其对2020年和2019年现金流量表的修订受到美国证监会的质疑，并决定推迟发布2022年年报。3月15日，瑞士信贷最大股东沙特国家银行(持股9.9%)公开声明受监管限制，不会对瑞士信贷提供更多帮助，当日瑞士信贷欧股股价收跌24.24%，美股股价也直线下滑，当日收跌13.94%。瑞士信贷被瑞银集团折价收购，AT1债券完全减记为0。当地时间3月19日，瑞银以每股0.76瑞郎、总价30亿瑞郎(约合32.5亿美元)的价格正式收购瑞信。瑞信收购价格较最新股价及市值明显折价，沙特国家银行持股比例9.88%，为第一大股东，原有股东将遭受损失。同时，瑞士金融市场监督管理局发布公告称，瑞信面值约合173亿美元的AT1债券将被完全减记为0，以增加该行的核心资本，成为欧洲AT1市场发生的最大一次债券减记事件。此外，瑞士央行将向瑞银提供1000亿瑞郎的流动性援助，以支持收购顺利完成。3月20日，单一决议委员会、欧洲银行管理局和欧洲央行银行监管局在内的欧元区最高监管机构发布声明称，普通股权一级资本仍然先于AT1债券承担损失，暗示瑞信可能只是特例，以安抚市场情绪。欧洲监管发声后，欧洲市场银行股跌幅收窄，需持续关注减记风波对海外市场的潜在压力。瑞士系统重要性银行，业务涵盖财富管理、投资银行、商业银行和资产管理。瑞士信贷集团(CreditSuisseGroup)成立于1856年，总部位于苏黎士，是瑞士仅次于UBS的系统重要性银行。2021年瑞士信贷将以前的可持续发展、研究和投资解决方案职能重新整合到全球业务部门，最终形成财富管理、投资银行、瑞士银行和资产管理四大部门。其中，财富管理、投资银行、瑞士银行业务营收占比基本相近，分布较为均匀，但投行近两年来创利能力明显较差，在对冲基金Archegos爆仓背景下连续亏损。2022年，瑞士信贷ROAROEpct15.08pct至-0.90%、-12.98%，其中投行条线ROCE跌至-18.9%。注：2022年调整分部披露口径，仅列示2021及2022年结构。资料来源：公司公告，华泰研究金融金融200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222006200720082009200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202211.8%-5.4%营业收入YoY营业收入YoY300%300%250%200%150%100%50%0%-50%350300250200150100500资料来源：公司公告，华泰研究1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%ROA200320042005200620072008ROA2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202230%20%10%0%-20%-30%资料来源：公司公告，华泰研究归母净利润YoY归母净利润YoY480%480%400%320%240%160%80%0%-80%-240%-320%-400%100806040200(20)(40)(60)(80)(100)资料来源：公司公告，华泰研究2022年ROCE17.5%-17.5%-18.9%15%10%5%0%-5%-20%-25%资产管理瑞士银行财富管理投资银行资料来源：公司公告，华泰研究(%)ROAROE50(5)(10)(15)德意志银行瑞银集团汇丰控股渣打银行瑞士信贷资料来源：公司公告，华泰研究瑞信的危机早有预兆，近年来风险事件频出。2012年以来瑞信几乎每年都有负面新闻爆出，股价也震荡下行。尤其2021年以来，Greensill挂钩基金关停、对冲基金Archegos爆仓两大风波导致瑞信的业绩急速下滑。2021年瑞信归母净利润转负，约为-18.1亿美元 (2020年为30.3亿美元)。其中，投资银行业务受Archegos爆仓影响，业绩大幅下滑，税前净利润转负，约为-38.0亿美元。2022年，瑞信遭遇数据泄露，黑客曝光瑞信超过1.8万个账户信息，其中涉及的客户包括腐败分子、欺诈犯、毒品走私犯等。瑞信随即因涉嫌洗钱被起诉，成为瑞士历史上第一家在刑事案件中被判定有罪的大型银行。2022年瑞信业绩进一步下滑，实现归母净损失约79.0亿美元。金融金融款款瑞信在年报中布2022年和2021财年的报告程序中发现“重大缺陷”，随后大股东沙特国家银行表示不会提供更多资金支持款款瑞信在年报中布2022年和2021财年的报告程序中发现“重大缺陷”，随后大股东沙特国家银行表示不会提供更多资金支持瑞信被指控帮助税，同意支付26亿美元金瑞信因售贷款支持证券支付53亿美元金瑞信涉嫌LIBOR被调查20144~5月20122月201612月202303/14亏损对对冲基金Archegos和金融务公司GreensiII相闭，导致瑞士信贷受计约72亿美元亏损202120213~4月2013201310月2015201511月202020202月202220222月瑞银瑞银以每股0.76瑞郎、总价202303/19118万+瑞信账户信息泄露美国司法部对瑞信展开MBS销售调查瑞信投行因涉嫌限制利率市场面临诉公司内部爆发间门，CEOTidjaneThiam辞职，，财富1000亿美元以上，公司也因涉嫌洗钱被刑事起诉3030亿瑞郎的价格正式收购瑞信；瑞信AT1债券被完全减记诉刑事责任注：股价为瑞士信贷集团(CSGN.SIX)收盘价，单位为瑞郎/股。资料来源：Bloomberg，华泰研究2021年对冲基金Archegos爆仓，瑞信损失约55亿美元。Archegos是由对冲基金经理BillHwang管理的家族办公室，其投资风格激进，本质是对冲基金。2021年3月，因市场下跌，Archegos涉及的重仓股受影响明显。3月26日开盘前，网络流传一封高盛内部电子邮件，邮件显示高盛代表一个未知卖方挂出多只中概股的卖单，涉及1000万股百度、5000万股腾讯音乐及3200万股唯品会股票，询价较前一日收盘价分别折价9.6%、14%、14%。此次抛售成为Archegos爆仓的导火索，其重仓股遭到抛售，总金额达200亿美元，相关股票市值蒸发330亿美元。瑞信对ArchegosCapitalManagement的独立外部调查报告显示，受Archegos爆仓事件影响，瑞信损失约55亿美元。投资银行首席执行官BrianChin和首席风险官LaraWarner均辞职，瑞信也因此暂停公司股票回购计划、削减股息、取消管理委员会2020年奖金。2021年Greensill挂钩基金关停，瑞信逾期贷款难追回，影响持续传导至2022年。Greensill成立于2011年，专门从事供应链融资，以短期现金垫款的融资形式，让企业延长支付账款的时间，瑞信资管旗下有4只挂钩Greensill的供应链融资基金(SCFF)。2021年3月，Greensill申请破产，瑞信关停与Greensill挂钩的4只SCFF，投资者在该产品上的投资损失涉及投资净值为23亿美元。Greensill挂钩基金关停的影响自2021年持续传导至2022年，瑞信在2021年四季度为受此事件影响的客户推出了一项费用减免计划，在满足特定条件的情况下，当前和未来业务交易产生的某些佣金和费用可以按季度报销，据公司2022年年报，该计划在2022年产生了约95.7亿美元的负收入。2022年泄密事件导致瑞信信誉受损，大量客户从瑞信撤出存款，存款规模大幅下降。2022年初，瑞信客户数据泄露，超1.8万份泄露的账户显示瑞信的客户包括罪犯、涉嫌侵犯人权者和独裁者在内的受制裁个人，这些账户多在1940年代到2010年代间开设。瑞信表示，在媒体调查开始之前，大约90%的泄密账户已经关闭或正在关闭。但银行客户数据是高机密信息，泄密事件后瑞信已经失去客户的信任，信誉的损伤难以在短期内修复。2022年末瑞信账目上的客户存款余额约为2526亿美元，较2021年末已大幅下滑1773亿美元，即同比-41%。若未来瑞信客户持续撤出存款，公司将面临较大的挤兑问题，可能引致更严重的流动性压力。2012年以来持续压缩资产负债规模，总资产从万亿美元量级缩水至5755亿美元。从资产负债规模来看，瑞士信贷在2011年以前表现出小幅扩张趋势，从2006年的1万亿美元增长至2011年的1.1万亿美元，此后基本处于缩表周期。2011年欧债危机后，瑞信出于谨慎缩减资产负债规模，2012年总资产同比-10.3%。此后至2016年，瑞信资产负债规模持续下降至8千亿美元左右，2019年和2020年小幅回升，2021年又回落至8千亿美元量级。2022年瑞信总资产/总负债进一步萎缩至5755亿美元/5264亿美元，现金、转售协议下的中央银行基金出售及证券购买规模从2021年的2941亿美元大幅下滑至2022年的1379亿美元，交易性资产也缩水42%至709亿美元。总资产总负债总资产总资产总负债总资产YoY总负债YoY20%10%20%10%12,00010,0000%8,0006,000-20%4,0002,00002,0000-40%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：公司公告，华泰研究资产端：以贷款为主，融资类资产、交易性资产规模占比大幅下降。截至2022年末，瑞信主要资产为净贷款，规模约2861亿美元，占比高达49.7%。且净贷款规模在过去瑞信整体缩表期间表现出截然相反的扩张趋势，2006年至2021年年复合增长率4.3%(总资产年复合增长率为-1.4%)。根据转售协议出售的中央银行基金及购买的证券等融资类资产和交易性资产规模和占比大幅下降，分别从2006年的2614亿美元(占比25.4%)、3693亿美元(占比35.9%)下降至2022年的637亿美元(占比11.1%)、709亿美元 单位：亿美元20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022现金及存放于银行的现金2383388515016981,1796717708139101,1871,1221,0131,0521,5781,804742计息银行存款6733242198785转售协议下中央银行基金出售及证券购买2,6142,6062,5442,0232,3512,5271,9931,7941,6731,2131,3221,1791,1861,1058981,137637收取的作为品的证券265249279362449322326256275281319389422415576432交易性资产3,6934,6733,2413,2083,4622,9812,7852,5722,4711,8801,6191,5981,3391,5881,7851,216709证券投资58189055383329302422297其他投资82472552326116886966615059616460贷款净值1,7052,1132,2302,2902,3342,4892,6312,7702,7932,6912,7052,8532,9123,0643,3113,1922,861固定资产-物业及设备495460627277615748464648490000商誉9096888992929190894748484848503231其他无形资产44433332322223335应收经纪费用0054440541346349758342734132848039436840830其他资产1,2211,401811664849835792707723572361328330409450451505已终止/持作出售经营资产000000000000000资产合计10,28911,95111,0669,96011,00411,18910,0399,7849,4438,0928,0358,1387,7868,1299,1408,2725,755资料来源：公司公告，华泰研究金融金融其一，贷款在资产中占比较高，且呈扩张趋势。横向比较，按揭贷款是瑞信的主要贷款构成，2022年末占比40.5%，且2009年以来整体呈现波动增长态势，至2022年年复合增长率为2.9%。工商业贷款为第二大贷款，2022年末占比23.4%，2009年以来也呈温和增长态势，CAGR为1.2%，与瑞信整体表现出的缩表趋势相反。单位：亿美元20092010201120122013201420152016201720182019202020212022按揭7989029419981,0651,0131,0171,0231,0841,0921,1321,2621,2101,164有证券担保的贷款210262282297354408374365429426583587561408消费金融5161717567443734434045555662地产242249269290306299261255272271302329312276工商业贷款576583640681710769767821835868759840757672金融机构377264271271245229210607210216276268政府和公机构5024253034403542403944383628总贷款2,3042,3452,4992,6422,7802,8022,7012,7152,8632,9223,0753,3293,2072,877损失准备金-13-11-10-10-10-8-9-9-9-9-10-17-14-15贷款净值2,2902,3342,4892,6312,7702,7932,6912,7052,8532,9123,0643,3113,1922,861资料来源：公司公告，华泰研究其二，融资类资产需承担交易对手违约信用风险，2006年以来持续压降。融资类资产包括根据转售协议出售的中央银行基金及购买的证券等，该类资产需要承担交易对手违约风险，在违约时具有清算所持有品的权利。2006年以来该类资产规模不断压缩，从2614亿美元压降至2022年的637亿美元，年复合增长率-8.4%。其三，与金融机构关联较大的交易性资产规模大幅下降。由于瑞信的大多“对手方”是金融机构，市场担忧风险事件可能在欧洲乃至全球的其他金融机构间蔓延。相较于现金、贷款等资产，交易性资产通常与其他金融机构关联度较大，但瑞信的交易性资产与总资产规模呈现出一致的压降趋势。具体来看，其交易性资产包括债券、权益证券、衍生工具等，总额自2006年的3693亿美元持续压降至2022年的709亿美元，年复合增长率-9.8%。其中权益类证券规模下滑最多，从2006年的1226亿美元压降至2022年的142亿美元，年复合增长率达-12.6%。其四，证券投资及未实现损失规模较小，2022年仅19亿美元。其中持有至到期(HTM)规模10亿元，为2006年以来最大规模(2010年至2021年均为0)；可供出售(AFS)年以来保持在10亿美元左右。且当前瑞信未实现的HTM和AFS损失规模也较小，2022年末合计约2亿美元。单位：亿美元20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022交易性资产3,6934,6733,2413,2083,4622,9812,7852,5722,4711,8801,6191,5981,3391,5881,7851,216709债务证券1,7551,8351,4491,5391,6481,5471,4761,234967794644744629692730593403权益证券1,2261,7156929711,0987148148609667006265694706667174002衍生工具4768659955325095603613543902802622015329020其他235259562081538787845447473144证券投资1751381311089055383329302422290719HTM6284500000000000AFS963485553833293024222979资料来源：公司公告，华泰研究其五，衍生品名义本金以利率和外汇产品为主，在加息和国际金融局势变动下凸显脆弱性。拉长时间周期来看，瑞信的衍生品名义本金呈现波动下降趋势，自2007年的35.4亿美元持续收缩至2022年的15.7亿美元，业务规模和潜在风险明显下降。从结构来看，利率产品始终是主力。2022年末瑞信的衍生品名义本金合计15.7亿美元，其中利率产品13.2亿美元，外汇产品1.3亿美元，其余均不超过1亿美元。较高的利率、外汇衍生品名义本金规模将导致瑞信在欧洲加息和国际金融局势持续变动的背景下风险压力提升。金融金融单位：亿美元2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022利率27.230.834.741.445.346.851.045.228.524.225.523.417.816.812.813.2外汇2.93.0贵金属0.030.030.040.040.050.070000000000权益0.90.8信用0.4其他0.04合计35.438.442.449.353.354.958.852.333.128.029.426.715.7资料来源：公司公告，华泰研究负债端：存款规模大幅下滑，增加流动性压力。2022年来瑞信丑闻不断，2月泄露大量客户账户信息，6月因与保加利亚可卡因网络有关的洗钱案被处以200万美元款，10月因与美国新泽西州的贷款支持证券向其支付4.95亿美元，同月又向法国支付2.38亿欧元以避免被起诉洗钱和税务欺诈。各类历史遗留问题导致瑞信银行业务信誉大幅受损，2022年四季度有1344亿美元存款流出。2022年全年，瑞信负债总额下降2524亿美元，其中存款规模下降1852亿美元，是负债端收窄的主要驱动因素。单位：亿美元20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022存款3,1823,7453,3583,1183,4663,7713,6863,9934,0493,5863,7113,8493,8394,1354,6204,5072,655无息存款820862179286945484846725844有息存款5606767311,0611,2591,4191,7091,8761,7161,5811,5241,6151,5571,5402,1182,1911,282储蓄存款345346394483568581653713795620618655648664811750475定期存款2,1942,6232,1481,4631,4891,6041,1841,3021,4311,3161,5241,5311,5871,8861,6201,508854回购协议下中央银行基金购买及证券出售2,3632,6382,3011,8511,7961,8831,4421,054719459324271249284271386220归还作为品证券的义务265249279362449322326256275281319389422415576432交易性负债1,6251,7731,4611,2891,4291,363986859745483440400427394520301199空头头寸1,1451,078567743811721557450367251241250273255319399衍生工具480695893546617641429409378232200049201697其他00000000000000032短期借款704742312792022262668512652222932372124长期借款1,2111,4071,4251,5391,8531,7351,6091,4581,8231,9481,8951,7681,5621,5691,8271,8271,703应付经纪费用0088256965872670382058438939144331326524634其他负债9831,4448026916636746265775224163913233053213572487其他5690000000000000负债合计9,93211,57210,7619,49310,54610,7519,5809,2568,9827,6487,6217,7077,3407,6778,6537,7885,264资料来源：公司公告，华泰研究与金融机构关联较大的交易性负债也随交易性资产有所收缩。拉长时间维度来看，交易性负债规模也有较大压降，从2006年的1625亿美元下滑至2022年的199亿美元，年复合增长率-12.3%。与交易性资产相似，交易性负债通常也与金融机构关联较大，2006年以来的连续规模收缩意味着瑞信与同业机构的风险关联度有所下降。单位：亿美元20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022交易性资产33,6934,6733,2413,2083,4622,9812,7852,5722,4711,8801,6191,5981,3391,5881,7851,216709债务证券1,7551,8351,4491,5391,6481,5471,4761,234967794644744629692730593403权益证券1,21,2261,7156929711,0987148148609667006265694706667174002衍生工具4768659955325095603613543902802622015329020其他2235259562081538787845447473144交易性负债1,6251,7731,4611,2891,4291,363986859745483440400427394520301199空头头寸1,11,1451,078567743811721557450367251241250273255319399衍生工具480695893546617641429409378232200049201697其他000000000000000032资料来源：公司公告，华泰研究金融金融最后，从2022年末的资产负债端的期限结构来看，瑞信的资产端流动性略差于负债端。瑞信的总资产及总负债均主要分布在随需取用类和期限为1-5年类，但占比有所不同，资产端随需取用的高流动性资产占比36%，期限为1-5年的资产占比21%，负债端随需取用的高流动性负债占比达47%，期限1-5年的负债占比约17%。若综合计算随需取用类和期限小于3月的较高流动性资产、负债规模占比，分别为55%和61%。单位：亿美元随需取用<1月1-3月3-12月1-5年>5年合计现金及存放于银行的现金73164000742计息银行存款0222005转售协议下中央银行基金出售及证券购买15726973104330637收取的作为品的证券320000032交易性资产70900000709证券投资00006其他投资000006060贷款净值7537533551710425162861商誉000003131其他无形资产0000055应收经纪费用500000050其他资产205209442503505资产总计205967142366712137225755存款1910255281782822655回购协议下中央银行基金购买及证券出售4950516370220归还的已收作为品的证券义务320000032交易性负债990000099短期借款037840034长期借款07272718315671703应付经纪费用240000024其他负债393597负债总计24533403996018845875264资料来源：公司公告，华泰研究财富管理AUM下滑且受股权投资损失拖累明显。2022年瑞信财富管理业务亏损近7亿美元(2021年净利润25亿美元)，一方面，AUM下滑、对AllfundsGroup的股权投资亏损导致收入大幅减少；另一方面，较高的诉费用、重组费用以及IT相关的资产减值损失加重了其成本负担。具体来看，2022年末瑞信财富管理AUM为5854亿美元，较2021年末的8127亿美元下滑28.0%，AUM萎缩和产品费率的下滑同导致其交易及业绩费类收入同比-30%。同时，2022年全球机构基金分销平台AllfundsGroup的AUA受市场波动影响有较大下滑，公司股价自2021年末起持续下跌。瑞信已在22年10月出售其所持的AllfundsGroup8.6%股权，但也已承担了约6.3亿美元的投资损失。此外，2021年以来的业务转型和分部重组也给瑞信带来较大的成本压力。单位：亿美元202020212022营业收入8807754信贷损失准备300.1营业成本5545260税前利润2325-7AUM801801881275854AUM净流入9115-1037注：2022年调整分部披露口径，仅列示2022年年报可获取数据。资料来源：公司公告，华泰研究金融金融投资银行部门饱受风雨，风控能力弱导致亏损。2021年瑞信投资银行部门受Archegos爆仓影响亏损严重，全年净亏损38.0亿美元，是四大业务条线中唯一亏损的部门，瑞信决定削减投行业务人力并将业务重心从投行业务中抽离。Archegos爆仓背后的是瑞信的风控能力缺陷。据瑞士信贷针对Archegos事件的独立外部调查报告，其风险控制部门曾无限度地降低保证金要求、提升风险限额，投行CRO和权益部门主管从未向集团汇报过Archegos的巨大风险敞口，公司高层称在Archegos被强制平仓的前几天才了解到该基金敞口高达210亿美元，最终导致巨大经营亏损。2022年，全球资本市场波动和交易量的减少再次导致瑞信投行部门收入下滑，瑞信于2022年10月布在未来三年内对投资银行业务进行彻底重组，退出部分业务、降低证券化产品业务的风险敞口，并在四季度持续裁员以“轻装上阵”。2022年全年，瑞信投资银行部门仅录得50亿美元营业收入(2021、2020年分别为108亿美元、115亿美元)，全年净亏损33.7亿美元。资管产品挂钩Greensill供应链基金，瑞信对利益关系审查不足酿下患。Greensill是瑞士信贷客户——软银投资的一家金融科技创业公司，其商业模式是为企业提供供应链融资，为供应商补充流动性，即代替甲方客户提前向乙方供应商付款，并赚取折扣利差。其资金来自于证券化产品，即将预付款证券化并出售给瑞士信贷，由保险公司进行担保，再由瑞士信贷打包为投资产品出售给投资人。瑞信的客户主要是大型企业、养老基金、保险公司、高净值人群，流动性优、理论风险小、回报率高于银行存款的供应链基金深受客户喜欢。然，软银同时作为Greensill的一级市场投资人、瑞信的基金投资人，以及部分Greensill客户的投资人，利益冲突问题明显。瑞信持有的Greensill供应链金融贷款债券的前五大借款公司中有四家公司是软银的投资标的，瑞信俨然成为软银对标的“输血”的资料来源：华泰研究Greensill事件的背后是瑞信风控意识薄弱，资管业务终踩雷。瑞信踩雷Greensill并非全因软银对其商业模式的“包装”，瑞信自身的风控意识薄弱最终造成了产品爆雷。首先，瑞信并未对Greensill进行深度背景调查，也未审查其贷款的真正去向，是直接将传资料推广给基金投资人。其次，肩负担保义务的保险公司数量较少，保单比例分散度不足。瑞信虽在2019年提出异议并要求单家保险公司的担保金额不得超过基金资产的20%，但该条款并未严格执行。2020年6月，Greensill最大保险提供方东京海上控股，已覆盖担保基金资产的75%以上，但瑞信并未及时提出异议并制止，是持续向投资人推荐供应链金融基金。最终，东京海上控股拒绝续保，Greensill破产清算，瑞信资管产品终踩雷。金融金融JoachimOechslinJoachimOechslinJoachimOechslinJoachimOechslinJoachimOechslinLaraJ.WarnerLaraJ.WarnerJoachimOechslinJoachimOechslinJoachimOechslinJoachimOechslinJoachimOechslinLaraJ.WarnerLaraJ.WarnerJoachimOechslinDavidWildermuthLydieHudsonLaraJ.WarnerRafaelLopezLorenzoNitaPatel年份2012201320142015201620172018董事会主席UrsRohnerUrsRohnerUrsRohnerUrsRohnerUrsRohnerUrsRohnerUrsRohner首席执行官Brady首席执行官BradyW.DouganBradyW.DouganBradyW.DouganTidjaneThiamTidjaneThiamTidjaneThiamTidjaneThiam首席合规官///Tobias///TobiasGuldimannLaraJ.WarnerLaraJ.WarnerLaraJ.WarnerLaraJ.WarnerUrsRohnerUrsRohnerUrsRohnerUrsRohnerAxelLehmannAxelLehmann2019202020212022ThomasP.GottsteinThomasP.GottsteinUlrichKörner资料来源：公司公告，华泰研究银行条线在瑞士市占率偏高，各条线信贷投放各有侧重。资产端，近3年瑞士信贷银行条线资产规模在瑞士市占率均在20%以上，2020年以来压降非信贷类资产占比。瑞士信贷的商业银行主要为零售及对公客户提供账户、支付、银行卡、存贷业务及其他综合金融务。从信贷结构看，瑞士银行条线以投放零售信贷为主，财富管理条线零售及对公投放较为均衡，投资银行主要面向机构客户。(%)现金及现金等价物同业资产应收账款(%)现金及现金等价物同业资产应收账款净值贷款100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10%13%13%13%14%15%39%34%4%18%17%35%38%36%2%110%13%13%13%14%15%39%34%4%18%17%35%38%36%2%13%14%4%17%11%5%18%14%5%16%15%3%11%11%38%50%6%18%15%12%22%17%15%14%13%13%22%17%2016201720182019202020222021201620172018201920202022资料来源：公司公告，华泰研究图表20：2020-2022年瑞士信贷银行条线资产规模在瑞士银行业占比(亿美元)银行条线资产规模在瑞士银行业占比(亿美元)2,5002,4502,4002,3502,3002,2502,2002,1502,1002,0502,0001,95023.0%22.5%22.0%21.5%21.0%20.5%20.0%20212022202020212022注：资产规模为测算数据，由于未披露单独银行条线在瑞士地区资产规模，假设资产均在瑞士，测算结果较实际或偏高资料来源：公司公告，瑞士央行，华泰研究500252050(5)(10)(15)0500252050(5)(10)(15)0各业务条线贷款规模(单位：亿美元)财富管理投资银行瑞士银行资产管理企业中心全行按揭贷款135.80.01028.30.00.11164.1证券贷款361.017.029.20.00.4407.7消费贷款0.10.661.7零售贷款502.117.11113.20.11633.5开发贷43.87.6224.40.00.0275.8工商业贷款276.891.6297.20.06.6672.1金融机构26.4167.3267.5政府和公机构2.427.7对对公贷款贷款总额各业务条线贷款结构3349.4851.5282.3299.4601.7179.610.61243.12876.6财富管理投资银行瑞士银行资产管理企业中心全行按揭贷款15.9%0.0%60.0%0.0%0.8%40.5%证券贷款42.4%5.7%1.7%0.0%3.4%14.2%消费贷款0.6%0.0%3.2%55.6%5.5%零售贷款59.0%5.7%64.9%55.6%9.7%56.8%开发贷2.5%0.0%0.0%9.6%工商业贷款32.5%30.6%17.3%0.0%62.4%23.4%金融机构55.9%4.2%44.4%18.5%9.3%政府和公机构0.3%5.3%0.5%0.0%9.4%1.0%对公贷款41.041.0%94.3%35.1%44.4%90.3%43.2%贷款总额1100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%注：“企业中心”(CorporateCenter)相当于总行及职能部门资料来源：公司公告，华泰研究同业负债压降，22年存款流失严重。负债端以存款为主，2016年以来存款占比在46%-55%；其次是同业负债，同业负债占比在8%-13%，且呈现压降趋势，预计瑞士信贷风波传导的连锁效应不强。2022年存款余额同比大幅-40.6%至2526亿美元，且流失的存款以有息存款为主，主要在22Q4流出，存款快速流失致使部分客户对瑞士信贷的偿付能力信心不足；同时2022年末管理资产规模同比-19.9%至1.4万亿美元。一方面，欧央行加息导致流动性收紧，客户资金配置偏好改变，资金或从存款流向收益更高的金融产品；另一方面，由于Archegos和供应链金融基金事件爆发，叠加参与对俄制裁丧失独立性，瑞士信贷信誉受损，导致客户大量撤储。增速(亿美元)存款存款YoY(右)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020172018201920202021202210%0%-20%-30%-40%-50%资料来源：公司公告，华泰研究活期活期存款有息存款(右)(亿美元)(500)(1000)(1500)(2000)201720182019202020212022资料来源：公司公告，华泰研究投行、财富管理条线资产质量较为波动，传统银行业务资产质量维持稳健。瑞士信贷财富管理、投行条线波动相对更大，银行条线不良率处于较低水平，整体不良贷款率、关注类贷款占比整体处于低位区间。2022年不良率同比提升0.47pct至1.29%，主要由于财富管理业务不良率提升显著。投资银行的拨备覆盖率相对较高，高于100%，但全行整体拨备覆盖率有待提升。性风险方面，2022年末关注率较2021年末提升+0.48pct至0.63%，潜在风险承压，其中财富管理业务关注率上升最为显著。图表24：2017-2022年瑞士信贷不良贷款率(%)201720182019202020212022财富管理0.7投资银行0.9瑞士银行全行1.00.81.3资料来源：公司公告、华泰研究图表25：2017-2022年瑞士信贷拨备覆盖率(%)201720182019202020212022财富管理29%27%30%47%40%47%投资银行150%188%156%136%250%122%瑞士银行100%75%75%100%100%100%全行60%60%53%53%54%40%资料来源：公司公告、华泰研究图表26：2017-2022年瑞士信贷关注率(%)201720182019202020212022财富管理0投资银行0.000.000.511.330.810.28瑞士银行0.070.160.03全行90.290.150.63资料来源：公司公告、华泰研究款率瑞士:银行不良贷款率瑞士:银行不良贷款率瑞士信贷不良贷款率1.00%0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%20132014201520162016201720182019201920202021资料来源：公司公告，华泰研究(%)瑞银集团6德意志银行543210(%)瑞银集团6德意志银行543210 汇丰控股士信贷渣打银行2013201420152016201720182019202020212022资料来源：公司公告，华泰研究息差维持平稳，利息净收入下行。2022年瑞士信贷利息净收入同比下行-9.0%至57.8亿美元，在营收中占比同比+4.8pct至38.4%，利息净收入下滑主要由于交易性金融资产利息收入下行所致(2022年同比-10.5%)。在欧央行加息提振影响，瑞士信贷整体净息差呈(亿美元)利息净收入利息净收入YoY(右)10090807060504030200200720082009200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202250%40%30%20%10%0%-20%-30%资料来源：公司公告，华泰研究瑞银集团瑞士信贷(瑞银集团瑞士信贷3.02.52.0500.50.0201520162017201820192020202120222.3830.80.3-0.2(%)德意志银行瑞银集团汇丰控股瑞汇丰控股瑞士信贷2013201420152016201720182019202020212022资料来源：公司公告，华泰研究瑞银集团42瑞银集团40.20.0( %)20152016201720182019202020212022资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：公司公告，华泰研究监管指标：流动性压力有所提升资产负债规模收缩已久，表内风险主动压降。2012年起瑞士信贷资产负债规模整体呈现出下滑趋势，规模已经大幅收缩。但其表外资产，即资产管理规模始终处于相对平稳的水平，除2022年有大幅下滑外，此前还保持相对稳定的增长态势。这意味着瑞士信贷近年来已经有意收缩需要承担较多风险的表内资产和负债规模。(亿美元)14,00012,00020%200620072008200920102011(亿美元)14,00012,00020%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202210%10,0000%8,0006,000-20%4,0002,00002,0000-40%资料来源：公司公告，华泰研究图表34：瑞士信贷总资产管理规模及增速(亿美元)AUM20,0002006200720082009(亿美元)AUM20,0002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202218,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020%15%10%5%0%-5%-20%-25%-30%资料来源：公司公告，华泰研究金融金融资本和流动性指标仍好于监管标准，但流动性压力已有所增加。当前市场对瑞信的担忧主要体现在其资本与流动性两个方面，其截至2022年末的NSFR和LCR分别为117%和144%，高于100%的监管标准，但相较2021年末分别下行10pct、59pct，下滑明显；核心资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为14.1%、20.0%、20.0%，也高于8.50%、9.50%、11.50%的监管要求，但相较2021年末分别下行-0.3pct、-0.3pct、-0.5pct，已经有所承压。当前银行监管已经进入巴塞尔Ⅲ框架，瑞士金融市场监管局 (FINMA)将所有银行分为五组，瑞士信贷为全球系统重要性银行(与我国的农行、建行，以及美国梅隆银行、摩根史丹利属于同一级别)，属于第一组，需满足较为严苛的资本及流动性监管要求。(%)核心资本充足率一级资本充足率资本充足率24%22%20%18%16%14%12%10%21.3%20.8%18.9%20.6%20.5%18.21.3%20.8%18.9%20.6%20.5%18.0%20.8%20.0%19.0%18.6%17.6%18.0%18.3%19.0%18.6%17.6%18.0%18.3%20.5%14.4%16.8%15.7%16.2%15.2%14.9%13.6%13.13.6%12.9%12.7%112.9%12.7%14.2%201220132014201420152015201620172017201820182019201920202021202120222022资料来源：公司财报，华泰研究率(%)德意志银行汇丰控股23渣打银行瑞银集团士信贷219201320142015201620172018201920202021202资料来源：公司公告，华泰研究德意志银行德意志银行瑞银集团渣打银行汇渣打银行汇丰控股瑞士信贷瑞士信贷1501005020152016201720182201520162017201820202021202资料来源：公司公告，华泰研究金融金融876543210-1876543210-1欧洲宏观环境较为承压，关注潜在压力。国际形势方面，2018年土耳其遭遇贬值危机，2022年俄乌冲突爆发牵连出一系列供应链和能源危机，使欧洲银行体系处于不利的宏观条件下。此外，欧央行从2014年下半年以来采取“负利率”政策，对欧洲金融业造成较大冲击。产业结构方面，欧洲多国的产业结构偏向传统，未能抓住移动联网、新能源的转型机遇，缺乏新增长极，一定程度限制银行信贷投放空间。2022年以来欧央行跟随美联储加息，持续性紧缩加大了欧洲金融风险的不确定性，部分银行的资产端或存在减值风(%)欧元区:基准利率(主要再融资利率)美国:联邦基金利率200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：欧洲央行，美联储，华泰研究(%)杠杆率:居民部门:瑞士150杠杆率:非金融企业部门:150杠杆率:居民部门:美国杠杆率:非金融企业部门:美国13011090705000-1203-0305-0607-0909-1212-0314-0616-0918-1221-03资料来源：国际清算银行，华泰研究近年来欧洲银行业资产规模保持10%以内增长，2022年前三季度增速有所提升。自2015年以来，除2017-2018年曾陷入负增长，欧洲银行业资产规模总体稳步上升，但近年来资产规模扩张趋势稳定，截至22Q3同比增速达8.16%。资产结构以贷款为主，现金资产占比有所提升。截至22Q3欧洲银行业贷款占比为57%，现金占比自2020年来有所提升，其余资产占比波动幅度不大。负债结构以存款为主，衍生类负债占比有所提升。截至22Q3存款在总负债中的占比为70%，为负债主要构成，此外衍生工具类负债自2021Q4起有所提升。(十亿欧元)资产规模同比增速(右)29,00028,00027,00026,00025,00024,00023,00022,00021,00020,0002015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q312%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%资料来源：欧洲央行，华泰研究金融金融Q具具产产100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015Q22016Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2资料来源：欧洲央行，华泰研究存款债务证券衍生工具其他负债100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015Q22016Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2资料来源：欧洲央行，华泰研究欧洲银行业净息差自2017年来持续收窄，随22年加息周期有所上行。以欧洲地区系统性银行样本计算欧洲银行业净息差，2021年欧洲银行净息差为1.24%，达到2010年来低点。2020年欧洲银行净息差下行幅度较大，2022年随各国进入加息周期有所回升。资产质量方面，不良率整体向好。据欧央行统计，2015年以来欧洲银行业的不良贷款率稳步下降，2022Q3末仅为1.79%，较2015Q2下降5.69pct，资产质量向好。盈利能力整体稳定，疫情期间曾较为承压。欧洲银行业ROE\ROA整体较为稳定，22年前三季度为7.55%、0.44%，该指标主要在2020年间受疫情拖累跌至0左右。资本充足率稳中有升。2015年来资本充足率整体上升，截至22Q3末总体、一级、核心资本充足率分别为18.68%、16.03%、14.74%。%7%765432102010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：Bloomberg，华泰研究8%7%6%5%4%3%2%1%0%拨备覆盖率(右)不良贷款率2015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q250%48%46%44%42%40%38%36%34%32%30%资料来源：欧洲央行，华泰研究金融金融2015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q422015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22010201120122013201420152016201720182019202020212520151058%7%6%5%4%3%2%1%0%ROEROA(右)0.5%0.4%0.3%0.2%0.0%2015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q420222022Q2资料来源：