投资者结构失衡与开放式基金流动性风险

投资者结构失衡与开放式基金流动性风险内容摘要：我们国家现前阶段的制度缺陷不但造成开放式基金运作市场缺失，而且造成市场机构者结构失衡，其结果使得开放式基金在转型时期蕴藏了更高层次的流动性风险。主要分析现前阶段市场有关超常规发展机构者的战略造成的市场机构投资者结构失衡，从而引发开放式基金流动性风险的制度性根源。一、超常规发展基金战略与机构投资者结构失衡对于我们国家证券市场来说，由于正处于转型时期，加上证券市场成立时间较短，制度建设很不完善，至今仍未形成一套相对稳定的制度平台。不断发展演化的制度因素，对证券市场的规模、结构、交易成本和绩效等不断施加着影响。与发达国家的成熟证券市场相比，我们国家的和投资者之间的博弈仍是影响市场状况的主要力量，在市场的制度建设方面仍起着主导作用，从而对市场施加着重要影响。在证券市场中，为了快速实现赶超式和强制性制度变迁，选择成本最小的便捷方式就是以国家信用代替市场信用，来保证证券市场的跨越式的发展。国家信用在证券市场的运用的一个重要特征就是以国家形式为证券市场发展提供担保。虽然这种担保并没有采用明确的契约方式，而是体现在对证券市场发展的战略意图和市场管制中，通过对证券市场的理性预期和利益偏好〔如对证券市场赶超式发展的偏好、对证券市场机构投资者结构的偏好、对上市的所有制歧视等〕，来实现对证券市场的影响。这种影响实际上就是对证券市场的一种“控制〞，而此时市场的均衡就是干预下的“控制均衡〞。这种“控制均衡〞是一种低水平的均衡，它在证券市场的发展初期是十分必要的，是推动市场主体发育、维护市场秩序的重要保障；是完成从传统信用条件下主导型方式向现代证券市场方式转变的有力的助推器。但是，与此同时，这种控制也带来了一定的负效应，即主导型制度安排与证券市场发展内在规律之间的冲突和摩擦，导致了严重的制度缺陷。在这种有缺陷的制度安排下，市场风险和制度风险相重叠，有可能进一步加大证券市场的系统性风险。为了达到干预证券市场的目的，干预市场一般采用行政手段来控制上市规模和发行速度；甚至通过制度规则的修订来引导市场主体结构或者直接干预市场主体的行为。近两年来，通过调整市场投资者结构来干预市场的运行已经成为干预市场的一个主要手段。超常规发展机构投资者尤其是基金〔开放式基金〕，不仅仅是发展和完善证券市场的必要之举，更主要的是为了达到有效干预市场的目的。人们普遍认为，证券市场中的机构投资者在市场中发挥着积极作用。近年来，西方成熟证券市场的一个重要变化就是以投资基金、养老基金、基金等为代表的机构投资者在市场的作用越来越大，在证券市场中所占的比例不断上升。大力发展投资基金不仅仅是从发达国家的成功经验得出的结论，更重要的是为了解决我们国家证券市场的实际问题。中国证券市场成立十几年来，存在很多问题，其中过度投机是主要的问题之一。证券市场的过度投机主要表现为：市场换手率过高、股票指数波动幅度过大、股票价格暴涨暴跌、市盈率偏高。这使得证券市场的价格很难真实反映的经营业绩；证券市场价格没有反映资源配置效率及资源的稀缺程度；投资者在二级市场进行投资的机会成本和风险都相当高。面对市场的过度投机现象，学术界和都进行了深刻反省，做了多方面的分析。人们似乎达成了一个共识：分散的投资者太多，从事长期投资的人太少，市场缺乏稳定市场的重要力量——机构投资者。国内很多学者甚至认为，投资基金是证券市场的内在“稳定器〞，它的发展将导致“投机的终结〞，它在“熨乎资本市场波动〞中将发挥重要作用等等。作为观点的现实反应，1997年颁布的〔证券投资基金暂行办法〕明确指出“促进证券市场的健康、稳定发展〞是设立基金的主要宗旨。而且，在投资基金的发展初期，为了促进投资基金的快速发展和基金的成长壮大，管理层给予了基金许多政策优惠。如2001年以前，基金在股票申购上有着优先配售和保证金申购等一系列优惠，这使得基金从一开始就处在管理层的呵护下。的一系列政策和措施也极大地促进了机构投资者的快速发展，截至2004年底，已经发行了48只开放式基金，募集资金1734.36亿元，超过了前5年基金募集资金的总额。当前，中国的基金资产已有3200亿元，基金所持A股市场流通股市值的13％。这一比例已经超过了许多西方成熟市场的比例，而仅次于美国市场的水平。并且，仍希望稳步扩大证券投资基金规模，努力实现基金募集规模有较大的发展，基金持股占流通市值的比例进一步提高。但是，近年来伴随着基金迅猛发展的是证券市场上其他机构投资者队伍的迅速萎缩。在2003年之前，券商的投资和私募基金机构经历了一个快速发展阶段，其投资曾经主宰了证券市场。但是，随着近年来大势转入“熊途漫漫〞，券商和私募基金都陷入了泥潭而无法自拔。在有关制度安排下，市场机构投资者结构出现。了基金“一股独大〞、其他机构投资者萎缩的不均衡发展，其结果就是在现前阶段投资者同质化现象越来越严重。二、投资者同质化与投资者投资决策与流动性风险流动性是市场发展的关键，它是指市场在尽可能不变动价格的情况下迅速买卖证券的能力。流动性大的市场可以吸引更多的投资者，从而提高证券价值和降低筹资成本。流动性的两个方面—一即时交易和不变动价格的能力——都与相应的微观结构密切关联。交易的速度取决于两个因素：交易者人数和交易机制。对于给定的交易机制来说，交易者越多，一个交易者的订单与其他交易者的订单配对的概率越大。机构投资者作为证券交易市场的主体，其数量和买卖双方的恰当比例影响着市场的流动性。这是因为足够数量和“异质〞投资者的交易行为直接影响着市场流动性。从理论上分析，投资者行为包含两个层次的内容：一是决定是否进入市场；二是选择交易对象。投资者的第一个选择，是决定证券市场的交易者数量，进而决定交易规模的重要因素；即市场规模的大小是决定市场流动性，进而决定市场稳定性的关键因素。从这点上说，市场只有“做大〞才能真正“做活〞。投资者的第二个选择，涉及其在信息、信念和风险偏好等方面的差异性。这种“差异性〞是决定投资者数量和结构的一个重要基础。因为，他们不同的风险偏好程度和投资策略，不同的信息反应模式和操作手法，会导致投资者在同一市场对同样的信息做出不同的反应，进而产生出不同的买卖需求和不同的交易对手。正是由于众多投资者存在较大的“异质性〞，才使证券市场的高流动性成为可能。这样，需求和供给就可能互相抵消，市场高流动性和价格相对稳定才可能实现。相应地，市场投资者的同质化即由投资者的信息、信念和风险偏好的同质化引致的投资者投资决策行为的趋同将影响市场的流动性。阿罗〔Arrow，1965〕认为信息是根据条件概率原则能有效地改变后验概率的任何可观察结果，即任何改变原有概率分布的事件都可以看作是信息。告诉我们，一切有助于揭示预期变量真实状态的可传递、可交换的知识和消息都是有用的信息。信息一般是指新出现的增量信息，信息服务指的是提供增量形式的信息服务。而信息按照拥有者范围的大小可以分为私人信息和公共信息，其中私人信息是指为某个体所了解的信息；而公共信息则是指被所有人所了解的信息。在证券市场中，投资者进行投资决策的依据就是所掌握信息状况。所以，信息的收集和加工是投资决策的基础，收集和加工的信息质量决定了投资的投资决策质量。提供信息收集和分析的证券中介服务机构使得市场分工得到了细分，其向客户提供的信息对投资者投资决策会产生深远的影响。投资基金对于证券中介的服务有很强的依赖性，因