2023年电梯行业分析报告

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 PAGEREFToc357277529\h41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 PAGEREFToc357277530\h42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 PAGEREFToc357277531\h6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 PAGEREFToc357277532\h91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 PAGEREFToc357277533\h102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 PAGEREFToc357277534\h113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 PAGEREFToc357277535\h13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 PAGEREFToc357277536\h14（2）政府推行强制保险 PAGEREFToc357277537\h14（3）电梯老化 PAGEREFToc357277538\h14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 PAGEREFToc357277539\h15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 PAGEREFToc357277540\h151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 PAGEREFToc357277541\h15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 PAGEREFToc357277542\h15①体现在合资对象的选择 PAGEREFToc357277543\h16②体现在生产和销售方面 PAGEREFToc357277544\h16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 PAGEREFToc357277545\h172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 PAGEREFToc357277546\h18（1）民营企业的优势 PAGEREFToc357277547\h18①股权结构 PAGEREFToc357277548\h18②营销手段灵活 PAGEREFToc357277549\h18③区域性优势 PAGEREFToc357277550\h18（2）民营企业需要面对的困难 PAGEREFToc357277551\h19①技术积累 PAGEREFToc357277552\h19②安全风险 PAGEREFToc357277553\h19③品牌定位与安全 PAGEREFToc357277554\h19④保有量与售后服务 PAGEREFToc357277555\h19四、投资策略 PAGEREFToc357277556\h201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 PAGEREFToc357277557\h202、选股逻辑：三个条件，两种风格 PAGEREFToc357277558\h21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2023-2023年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2023年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2023年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2023年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板需要关心长期公司价值。②营销手段灵活在竞争性的行业里，有老板的企业往往能够更快地决策，并且在营销等环节更加灵活，有利于企业的顽强生长。③区域性优势许多中小型民营企业仅靠某个地域的人脉根基，就可以建立在某个区域的竞争优势，维持企业的生存并伺机做大。因此，在许多制造业领域里，民营企业不仅打败了国企，而且打败了外资企业——但是民营企业在电梯行业仍然远远落后于合资企业。（2）民营企业需要面对的困难①技术积累在我们这样的技术外行人看来，电梯的技术应该很成熟。但是调研中发现，哪怕是领先的企业，各家厂商都有各自技术的优势和劣势。而民营企业普遍创立时间只有10-20年，研发、生产和售后环节的技术和经验积累毕竟有所欠缺。②安全风险电梯和飞机一样，品牌的核心在于安全和稳定。即使是奥的斯这样全球领先的品牌，也曾因为事故而在2023年出现了中国销售的负增长。对于品牌力相对较弱的民营企业，一旦出现传播较广的重大安全事故，企业可能会受到更大甚至更长期的负面影响。③品牌定位与安全民营品牌的品牌定位相对较低，反映在价格上，也自然会映射在成本上。因此，新兴品牌需要平衡价格竞争力和产品安全性，不得不面临比强势品牌更艰难的选择。④保有量与售后服务民营品牌大多年产量数百台，保有量数千台。由于民营品牌崛起较晚，保有量与外资品牌的差距更大。较低的保有量，容易导致维保服务网络的不经济性。如果国家加强维保管理，起码短期内，外资品牌占先机。所以，总体而言，民营企业的股权结构优于合资与国有企业，要寻找十倍的牛股，也许最终还会出现在民营企业里。但是由于电梯行业兼具“安全感属性”和“两个市场特征”，民营电梯公司的表现会显著分化，对于投资者的研究和跟踪能力提出更高的要求。合资品牌的优劣势与民营企业呈现较为明显的错位，例如营销方面部分合资品牌对于规范性要求高，且国企缺乏“打擦边球”的激励机制。合资品牌的技术底蕴往往相对较好，但是技术上对外方的依赖，毕竟是公司长期的隐患，因此往往形成了估值的折让。四、投资策略1、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时综合前文，我们认为中国电梯行业具备长期投资价值，原因在于：（1）电梯具有“安全感属性”和“两个市场特征”，因此电梯行业在一国的城镇化高峰之后，仍然会有很长的成长期；（2）电梯的两大属性将驱动行业集中度的提升，以及利润率和忠诚度更高的维保更新市场的启动。由于售后市场属于轻资产，所以长期来看中国电梯行业的ROE将上升；（3）大市场小市值。中国是全球目前最大的新机市场，未来最大的维保市场。中国领先的电梯上市公司市值在20-70亿元人民币，反映了目前行业有待改善的竞争格局和收入结构，以及资本市场的简单理解。与海外领先电梯企业相比，中国电梯企业的市值仍有很大上升空间——当然，需要卓越企业的崛起。我们认为目前就是长期投资电梯行业上市公司的较好机会：（1）估值吸引。目前电梯行业上市公司市盈率普遍在10-20倍，行业增速10%，进取的电梯公司业绩增速20-40%。（2）变革前夜。电梯事故将推动政府部门加快维保市场的行政立法，而维保市场的规范化，有利于新机市场集中度的提升，以及维保市场价格的合理上升。目前国内电梯维保收费只有香港的1/5甚至1/10，劣币驱逐良币导致原厂维保比例太低。自媒体的崛起，会加速信息的传播，推动消费者的觉醒，而政府部门为了明确责任也愿意推动维保市场的规范化。2、选股逻辑：三个条件，两种风格长期来看，我们认为中国电梯行业有机会出现大市值公司，而大市值公司应该具备以下三个条件：（1）坚守品质底线的企业文化；（2）积极投资于产能和营销网络，提升目前新机的份额，即未来的保有量；（3）在维保市场还不挣钱的时候，进行持续的战略投资，实现收入结构的转型。短期来看，投资者有两种风格选择：（1）投资合资品牌，包括广日股份和上海机电。估值很低，并且由于保有量巨大，一旦维保市场启动，企业的商业模型可以快速切换到双轮驱动模式。（2）投资民营品牌，包括康力电梯和江南嘉捷等公司。估值合理，民营机制具有一定的优势，但投资人很难鉴别产品品质和品牌风险，需要更深入的研究才能选出牛股。

2023年金融IC卡行业分析报告2023年2月目录一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撑 31、央行推动银行卡IC升级 32、安全与便利性是推动的主要因素 43、社保卡金融功能有效支撑银行卡IC升级进程 64、社保卡金融功能有效支撑银行卡IC升级进程 7二、金融IC卡未来几年有望保持复合90%增速增长 81、POS与ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利条件 82、金融IC卡有望保持90%以上增速增长，社保卡支撑力度大 9三、金融IC卡放量带来产业链投资机会 111、设备改造基本完成，芯片与制卡环节进入高速成长期 112、制卡市场增量巨大，利好全行业增长 123、一季度发卡量低预期，全年金融IC渗透率或进一步提升 14四、重点公司简况 151、东港股份：智能卡业务放量 162、恒宝股份：行业龙头，公司增长依然稳健 173、天喻信息：招标进展顺利，金融IC与移动支付催化剂不断 184、东信和平：电信卡静待发令枪，金融IC卡放量快速放量 185、同方国芯：金融IC芯片国产化最大受益者 196、国民技术：立足安全芯片，发展移动支付 20一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撑1、央行推动银行卡IC升级本次磁条银行卡向IC卡升级，主要受到央行政策性推动。早在05年央行正式确认采用“积极应对，审慎实施”的策略来推动金融IC卡；11年央行发布《中国人民银行关于推进金融IC卡应用工作的意见》（简称《意见》，下同），正式启动银行卡IC升级的序幕。根据《意见》计划，金融IC卡推广分为支持终端（POS与ATM）改造与银行卡升级两部分；二者同步启动，率先完成支持终端的推广与改造，然后推进金融IC的普发以及普及。银联将首先实现新增POS与ATM等终端支持金融IC卡，并推动全国性商业银行改造存量终端，12年底基本实现境内POS与ATM全部支持金融IC卡功能；推出支持终端的同时，包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行以及邮政银行开始发行金融IC卡，在12年底支持终端全部完成改造之后，全国性银行开始普发金融IC卡，2023年基本实现普及。2、安全与便利性是推动的主要因素（1）与磁条卡相比，IC卡具有显著的优势，主要体现在安全以及便利性方面（在用户看来是便利，在银行看来则是有利于支付业务的进一步拓展）。金融IC卡本身以IC芯片为介质，较磁条银行卡容量更大，可以存储密钥、数字证书等信息，在使用过程中具有更高的加密方式；与此同时本身逻辑加密集成电路，伪造的难度极高，基本杜绝了克隆卡的问题；另外IC卡在防磁放水防静电方面的能力也明显更高，减少失磁造成损失。便利性主要体现在两个方面，首先在使用方面，金融IC卡分为接触式与非接触式，尤其是非接触式在数据读取方面更加的便利，且不依赖于终端与网络的连接，使用起来更加快捷；另外最主要还是在功能方面，金融IC卡可兼容更多的功能，比如交通卡、社保卡、移动支付功能，在完成改造的终端方面实现小额现金的功能（比如自动售货机、便利店甚至是菜场）。（2）在银行看来金融IC卡推广起来唯一的难点在于成本方面，一方面IC卡成本超过磁条卡的10倍多，另一方面则是终端改造需要一次支出较多的投入。对此我们认为随着金融IC卡逐步实现放量，制造成本或出现回落，且银行转嫁换卡成本的难度并不大。同时，银行卡功能增多带来交易量的提升远比成本的增加更加有利。（3）可以说央行的政策是金融IC卡推进的重要因素之一，而央行决策的主要依据，或者说是吸引银行推进金融IC卡升级主要驱动因素还是金融IC卡在功能拓展方面的广阔的空间，在承接原有银行卡功能的前提下，能够有效的实现小额交易银行卡支付，开发其他认证付费场合功能，提供能多的自助服务等。3、社保卡金融功能有效支撑银行卡IC升级进程（1）人社部与央行2023年共同发布《关于社会保障卡加载金融功能的通知》（简称《通知》，下同），明确提出社保卡将加载银行卡的功能；国家“十四五”规划确定将社会保障卡纳入国家总体部署，明确期间发卡数量达到8亿张，覆盖60%的人口。这是对金融IC卡迁移过程中强有力的支持。首先，社保卡附加金融功能同时也是金融IC卡增加社保功能的过程，是国家推动银行卡整合其他功能的重要举措，对于交通等的整合以及新功能的开发也将逐步完成。其次，社保卡巨大的发行量将有效带动金融IC卡规模的提升，11-15年4年内将新发行超过6亿张社保金融卡。（2）根据人社部《“中华人民共和国社会保障卡”管理办法》（简称《办法》，下同）规定，人社部负责管理全国社会保障卡发行和应用工作，省级社保部门在人社部批准的情况下，负责全省/市的社保卡发放，省级部门不具备相应能力，在得到人社部同意的情况下，可以交由地市级社保部门或是第三方机构承担。部分直辖市以及得到授权的地级市社保部门采取与单一银行合作的方式，则相应的制卡、初始化、发放等可能交由该银行负责，如北京相应的业务由北京银行承担。大部分的省级社保部门通过招标，寻求当地多家银行合作支持，同时也对制卡商进行挑选。4、社保卡金融功能有效支撑银行卡IC升级进程人社部与央行2023年共同发布《关于社会保障卡加载金融功能的通知》（简称《通知》，下同），明确提出社保卡将加载银行卡的功能；国家“十四五”规划确定将社会保障卡纳入国家总体部署，明确期间发卡数量达到8亿张，覆盖60%的人口。这是对金融IC卡迁移过程中强有力的支持。首先，社保卡附加金融功能同时也是金融IC卡增加社保功能的过程，是国家推动银行卡整合其他功能的重要举措，对于交通等的整合以及新功能的开发也将逐步完成。其次，社保卡巨大的发行量将有效带动金融IC卡规模的提升，11-15年4年内将新发行超过6亿张社保金融卡。根据人社部《“中华人民共和国社会保障卡”管理办法》（简称《办法》，下同）规定，人社部负责管理全国社会保障卡发行和应用工作，省级社保部门在人社部批准的情况下，负责全省/市的社保卡发放，省级部门不具备相应能力，在得到人社部同意的情况下，可以交由地市级社保部门或是第三方机构承担。部分直辖市以及得到授权的地级市社保部门采取与单一银行合作的方式，则相应的制卡、初始化、发放等可能交由该银行负责，如北京相应的业务由北京银行承担。大部分的省级社保部门通过招标，寻求当地多家银行合作支持，同时也对制卡商进行挑选。二、金融IC卡未来几年有望保持复合90%增速增长1、POS与ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利条件根据央行对于金融IC卡推广的计划，2023年之前相应的支持终端应该基本改造完毕；这为13年金融IC卡放量奠定了基础。根据媒体报道，截至2023年3季度末，全国金融IC卡累计发卡7455.7万张（新发行），较2023年底增长206%。2023年第3季度新增IC卡占新增银行卡比率已达到15.05%。同期，终端改造方面，全国共布放POS终端658万台，其中98%已完成改造；共布放ATM终端40.8万台，改造率为79.1%。POS终端和ATM终端改造均按计划完成，为2023年大规模发卡奠定坚实基础。2、金融IC卡有望保持90%以上增速增长，社保卡支撑力度大预计15年金融IC卡基本实现普及，因此可以带动整个金融卡销售量的快速增长。根据我们的预测，不考虑换卡需求13-15年金融IC卡渗透率将会有显著的提升，年均增速基本在100%左右；与此同时金融社保卡年均发卡量预计在1.5亿张左右，尽管增长速度有所放缓，但市场绝对的规模依然十分巨大。具体的假设与测算过程参见下图。我们假设未来新增银行卡量10%左右的增长，增速逐步放缓，金融IC卡的渗透率由12年的16%，逐步提升到15年的100%左右（均为新增卡片），13-15年金融IC卡制卡量增速分别增长119%、85%、75%；随着金融IC卡的放量，卡片价格都会出现一定的回落，目前一张金融IC卡的价格在9元左右，假设未来两年价格分别降到8、7元，则金融IC市场将从12年的10.3亿元提升到15年的51.08亿元，13-15年分别同比增长96.8%、64.6%、53.1%。金融IC卡放量会造成价格的下降，主要还是芯片等原材料价格下降驱动。由于芯片在金融IC卡占比超过70%，芯片价格的下降将推动金融IC卡整体价格下降；而其他材料费用以及制造费用（包括折旧、人工等）占比较小，下降的空间十分有限，考虑到由于近年来金融IC需求量快速增长，相应产品毛利水平出现明显下降的可能性不大，同样毛利水平得以维持的概率较高。三、金融IC卡放量带来产业链投资机会1、设备改造基本完成，芯片与制卡环节进入高速成长期金融IC卡产业链主要分为芯片设计、卡片制造以及系统集成等过程，按照金融IC卡推进的进程来看，系统集成版块快于IC卡推广速度，且应用软件以及运营维护长期收益；芯片与制卡环节与IC卡推广的进程基本同步。就目前情况来看，银联相应的POS与ATM等改造基本完成，读写终端逐步今年入稳定增长期；芯片与制卡环节随着金融IC卡快速放量，而进入爆发性增长的区间，这也是接下来重点关注的板块。另外随着金融IC卡的普发与普及，系统集成中的应用软件以及运营维护将获得更长时间尺度下的增长。经过梳理，A股中相应的标的参照图表11，重点关注芯片与卡片制造环节，长期关注系统集成板块。2、制卡市场增量巨大，利好全行业增长从产能以及市场规模来看，恒宝股份、天喻信息、东信和平都有一定的优势，是行业的龙头企业，该类企业能够能够获得相当充足的订单，在行业性快速增长的过程中获益；而对于业务规模依然相对较小的企业如东港股份而言，同样也可以享受行业爆发性增长带来的业务量的增长。13-15年的年均复合增长速度超过90%，巨大的行业性增长空间。我们认为，这将带来巨大的行业性增长，行业龙头可以获得更多的订单，而竞争相对弱势的企业以也可以获得高速成长的空间。我们认为，由于市场空间巨大，且社保、金融等都是国家和社会正常运行的根本，招标方不可能将如此巨大的业务量全部交给少数龙头厂商生产，特别是山东、河南、四川等人口规模较大的省份，而累计发卡量达到数亿张的商业银行也会采取同样的策略。因此中小规模的厂商也可以获得一定的订单规模。从目前已经公布的招标情况来看，金融社保卡中标企业基本都在5家以上，人口大省如山东、河南等社保项目中标企业更是达到8-9家。而银行方面尽管缺少足够的资料，但根据上市公司公告来看，建设银行IC卡中标企业超过4家的概率极大，其他银行大概也会是这样情况。另外社保卡涉及到初始化业务，考虑到国家信息安全等方面的考虑，外资背景的制卡商如金邦达、捷德万达等较难获得初始化的业务，预计将由国内厂商分享。3、一季度发卡量低预期，全年金融IC渗透率或进一步提升根据央行与银联相关方面的要求，13年全年金融IC卡在新增银行卡中的渗透率达到30%左右，全年新增金融IC卡发卡量在2.3-2.5亿张；根据1季度的情况来看，尽管金融IC卡发卡总量相对较为平稳，约为6600万张，但由于1季度整体发卡量增速有所回落，同比增长不足5%，使得新增金融IC卡渗透率提升提升到38%左右。预计全年新增发卡量同比增速维持在10%甚至以上的概率较大，2季度开始银行或加大银行卡发行力度。根据1季度金融IC卡渗透率情况来看，全年超出30%预期的可能性较大，或超过35%，意味着将超出市场预期17%左右。四、重点公司简况我们认为央行推动的磁体卡向IC卡升级过程，将会带动相应的制卡量未来几年内出现明显增长，加上社保卡附加金融功能，相应的芯片与制卡企业业务量有望获得显著的提升；同时芯片厂商还能够享受国内化带来的超速增长；而读取设备，或随着QuickPass规模的提升逐步提升。1、东港股份：智能卡业务放量金融IC卡爆发，公司低基数带来高增长：公司智能卡业务处于拓展初期，规模相对较小，但相关产品已经得到了银联、人社部等的认证；本轮金融IC卡爆发为全行业性机会，招标规模大，且主体相对较为分散，行业龙头外企业也可以获得足够的订单；目前公司已经获得山东、河南等人口大省社保金融卡（图表13），并入围建行IC卡项目；我们初步估算，公司手持银行IC卡与社保金融卡总量有望在6800万张以上，这些订单有望在2023年之前全部释放，从而推动公司业绩快速增长！传统业务稳定增长：公司传统的票据印刷业务有望继续保持稳定增长。而公司其他的新业务——RFID和个性化印刷业务，亦有望保持稳步上升的态势。我们预计13-15年公司智能IC业务量分别达到500万，2500万，4000万的规模，制卡以及初始化带来2.4元/张左右的净