中国上市公司治理水平评价

.z中国上市公司治理水平评价引言20世纪90年代出现的全球*围内的公司治理运动经过10年的开展已经进入成熟阶段公司治理运动的焦点逐渐由宏观层面治理原则的制定转向微观实践即单个上市公司如何根据公司治理原则制定公司治理战略提高公司治理水平以及投资者如何基于公司治理进展投资决策相应地作为公司治理量化指标的公司治理评级在90年代末开场逐步开展起来90年代末21世纪初标准普尔、里昂信贷、德米诺等评级机构开场在新兴和兴旺市场推出公司治理评级效劳**证券市场已经引入了公司治理评级泰国公司董事协会为了增强国外投资者信心也推出了公司治理评级体系公司治理评级具有重要的意义〔1〕对公司而言良好的公司治理评级可以作为信号显示减少信息不对称降低公司的融资本钱而较低的公司治理评级可以鞭策和促进公司改善公司治理战略提高治理水平；〔2〕对投资者而言公司治理评级可以作为投资决策参考的重要依据是资产组合调整和分配的重要考虑因素；〔3〕对监管者而言公司治理评级可以使监管机构更进一步了解上市公司治理状况加强对上市公司的监管并为同其他各国或地区公司治理水平比较提供一个统一的可量化的标准便于监管机构针对问题采取相应措施中国上市公司治理还存在较多的问题在现阶段以?公司法?、?证券法?及?中国上市公司治理准则?等法律规章为根底借鉴国际经历结合中国国情进一步开展公司治理评级对于规*上市公司运作推进证券市场的**开展具有特殊的意义中国上市公司治理指数的构建1.中国上市公司治理构造的特点作为转轨经济过程中引入的制度安排中国上市公司治理构造的复杂性在于一方面中国上市公司的出现不是古典企业制度开展的自然结果而主要是在否认、改造方案经济企业制度的过程中被嫁接到企业中去并被赋予改革国有企业的使命为了不动摇公有制的主导地位政策设计者在股权构造安排上引入了国有股、法人股和公众流通股其中国有股处于绝对控股的地位在这种特殊的股权构造下公司治理的核心不但包括管理层和股东之间的利益冲突更多的是控股大股东和广阔中小股东之间的利益冲突另一方面中国上市公司的治理又带有转轨经济的共同特性即在对数量众多、规模庞大的国有企业进展改造和重组时由于法律体系缺乏和监视力度的薄弱经理层利用方案经济解体后留下的真空对企业实行强有力的控制在*种程度上成为实际的企业所有者出现内部人控制现象因此中国现行的上市公司治理构造主要有两种模式即控股股东模式和内部人控制模式这两种模式常常在一个企业中复杂地重叠在一起在控股股东模式中当控股股东为私人或私人企业时往往出现家族企业的现象；而当控股股东为国家时往往出现政企不分的现象国家对企业进展的大量直接干预和政治控制往往与公司价值最大化的要求相悖以上两种模式在实践中通常融合成一种形式即关键人控制模式关键人通常为公司的最高级管理人员或〔和〕控股股东代表他们大权独揽一人具有几乎无所不管的控制权且常常集控制权、执行权和监视权于一身并有较大的任意权力2.中国上市公司治理指数的构建本文的主要目的是评价我国上市公司的治理水平因此我们需要构建一个公司治理指数作为公司治理水平的量化指标根据上文分析在关键人模式下治理构造解决的主要问题是控股股东行为的规*和内部人的控制问题由此出发公司治理指数要着重考虑控股股东行为和关键人的聘选、约束与鼓励这两个重要因素在此根底上再分析董事会的构造和运作以及信息披露的透明性〔1〕控股股东行为当持有的股权比例超过一定限度时大股东就因此而获得接近完全的控制权并倾向于操纵公司以便获得控制权下的私人收益随之而产生的大股东侵害小股东行为也成为大股东控制型公司治理的核心问题我国上市公司普遍地存在“一股独大〞的现象截至2001年底第一大股东平均持股比例为44.3%.大股东与其控股的上市公司之间存在许多生产经营方面的联系和非生产性经济往来在保护小股东利益的法律体系尚不完善的情况下控股股东会通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等手段“掏空〞上市公司侵害小股东利益从而使上市公司增加了财务与经营风险唐宗明和蒋位〔2002〕的研究说明我国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英等国我们通过如下三个问题来衡量控股股东行为的规*情况a.控股股东与上市公司之间是否存在关联交易分析上市公司大股东是否利用其控制地位通过关联交易占有上市公司的资源或直接将上市公司的利润转移至母公司或其他关联公司本文以2001年上市公司年报为根底对以下几类关联交易超过1000万人民币的行为进展统计分析投资于新设企业投资完成后该新设企业由大股东或其关联方控股、或参股；投资非新设企业投资于大股东、大股东的控股企业、或大股东的关联企业；受让股权受让后大股东或其关联方占控股地位；受让资产；日常采购b.控股股东是否占用上市公司资金分析上市公司大股东是否通过占用上市公司货币资金、欠付上市公司大量应收货款等手段侵吞上市公司的资产c.上市公司是否为控股股东及其关联方提供担保分析上市公司是否为解决大股东或其附属企业的债务融资问题以上市公司的名义为其贷款提供担保〔2〕关键人的聘选、鼓励与约束在关键人控制模式下如何聘选、鼓励与约束关键人是公司治理要解决的重要问题具体而言聘选要解决上市公司在“一股独大〞的情况下如何选择有能力的管理层；鼓励要解决的是如何设计有效的薪酬构造促使管理层最大限度地为股东利益工作同时最大限度地降低时机主义行为；约束则强调对管理层进展制约防止其偏离股东利益这一根本目标本文设计如下四个问题来反映上市公司对关键人的聘选、鼓励和约束d.总经理是否由控股股东产生分析总经理是否代表控股股东的利益从而更有可能在日常经营决策中遵循大股东的意志e.董事长或总经理是否在上市公司领取薪酬分析董事长和总经理的现金收入与上市公司绩效的关联性另一方面也反映了董事长和总经理是否只是在上市公司中兼职f.董事长或总经理是否持有上市公司股份分析董事长和总经理的预期收入是否与公司的长远利益之间具有利益趋同性实现管理者和股东之间的“鼓励相容〞g.上市公司是否在2000年和2001年内分配过现金股利分析上市公司是否通过分配现金股利来减少留存收益约束管理层的在职消费和过度投资行为〔3〕董事会的构造与运作董事会的构造与运作反映了董事会的独立性和对管理层的监视控制功能是公司内部治理机制的一个重要方面董事会构造一般包含两层内容一是董事会构成即执行董事和非执行董事〔特别是独立董事〕的相比照例Fama和Jensen〔1983〕指出非执行董事会考虑自身的声誉并具有较高程度的独立性因此会客观、公正地代表股东利益有效地监控执行董事和管理层二是领导权构造即董事长和总经理是两职别离还是两职合一传统的代理理论认为当总经理主导董事会时董事会的监控作用会受到削弱而管家理论则认为在中国上市公司形成关键人控制的情况下两职别离可能更有利于保证董事会的独立性和监控作用防止关键人的败德行为根据中国上市公司的具体情况我们设计如下三个问题来反映董事会的构造与运作h.上市公司董事会中是否设立独立董事主要分析上市公司董事会的独立性公司权力是否高度集中于内部人手中以及投资决策的透明度和专业性i.上市公司的董事长和总经理是否由一人担任主要分析上市公司董事会与管理层的关系董事会是否具有决策控制权j.上市公司的董事长或总经理是否在控股股东担任职务主要分析上市公司决策层和管理层相对于控股股东的独立性其在处理股东利益冲突时能否保持平衡〔4〕信息披露透明性在现代资本市场中对上市公司信息披露的要求源于管理层和外部股东之间的信息不对称和利益冲突因此作为公司治理的一个重要机制有效的信息披露可以降低信息不对称性使股价更准确地反映公司信息强化资本市场对公司管理层的约束；此外在存在控股大股东的情况下对有关股权构造、关联交易等非财务信息的披露也有利于保护中小股东的利益Merton〔1987〕指出当公司信息披露无法到达要求时投资者对该公司的股票进展估值时将要求信息风险溢价从而会增加公司的资本本钱Bushee和Noe〔1999〕、Luez和Verrecchia〔2000〕的实证研究也证实了这一点我国上市公司信息披露的法规架构虽已根本确立但局部上市公司缺少公开透明、及时提供准确信息的传统一些公司甚至操纵利润报表提供虚假信息为此我们通过如下两个问题来衡量公司信息披露的透明性k.上市公司2000年和2001年的年度报告是否被注册会计师出示了非标准无保存意见注册会计师根据公司年报的编制、内容和特别事项说明是否与会计准则相一致提出审计意见在一定程度上反映了公司治理的水平l.上市公司在2000年和2001年中是否因信息披露受到沪深交易所的公开谴责根据?上市规则?沪深交易所会对信息披露不及时、重要信息披露不充分的上市公司进展公开谴责因此是否受到交易所的公开谴责也反映了公司在信息披露方面的透明性概括而言针对上述四个层面我们设计了一个由12个问题构成的智力水平评价体系〔见表1〕每个问题的答复均以上市公司公开披露的信息为根底从而防止了主观判断使得本文构建的公司治理指数具有客观和公正的特点3.治理指数的评分计算上市公司治理指数以十分制计算具体评分方法如下首先计算每个问题的得分评价体系12个问题的答案有2种选择是和否分别赋予值“0〞和“1〞其次计算每个工程的得分对于控股股东行为、关键人的聘选、约束与鼓励、董事会的构造与运作以及信息透明度这四个工程分别计算得分总和然后除以该工程下的问题个数再乘以10作为该工程的最后得分因此每个工程的总分为10分最后按照各个工程的相应权重计算公司治理指数的总体得分根据在衡量公司治理水平中的相对重要性我们对控股股东行为、关键人的约束与鼓励、董事会的构造与运作以及信息透明度这四个工程分别赋予权重35%、25%、25%和15%然后计算治理指数的加权平均值即公司治理指数＝35%&*215;控股股东行为分值+25%&*215;关键人的约束与鼓励分值+25%&*215;董事会的构造与运作分值+15%&*215;信息透明度分值〔1〕上市公司治理水平的评价等级为治理指数在8分以上为优；治理指数在6至8分之间为良；治理指数在6分以下则为差中国上市公司治理水平实证分析1.研究样本与资料来源本文以2001年为时间窗口选取沪深证券交易所公布2001年度财务报告的1082家上市公司为研究样本运用横截面数据分析公司治理水平的影响因素以及治理水平与绩效表现的关系为了保证数据的有效性尽量消除异常样本对研究结论的影响我们剔除了4家金融类企业、51家ST公司、10家只发行B股的公司最终得到1017家上市公司为研究样本本研究需要的治理构造信息来源于**国**信息公司开发的?上市公司治理构造数据库?及?中国证券报?对上市公司的相关报道2.公司治理水平的实证研究表2列出了12个公司治理分析问题的答复情况及相应百分比从中可以发现我国上市公司治理构造的一些根本情况在1017家样本公司中有55.1%的上市公司与控股股东之间存在关联交易虽然通过这种手段转移的资产与利润的具体数据难以准确获得但从关联交易的资金流向来看2001年内有1129亿元资金流出上市公司而流入关联方仅有426亿元资金流入上市公司资金净流出高达703亿元大股东及其关联方占用上市公司资金的现象也较为普遍其比例到达26.8%而还款形式主要为非现金还款包括以房地产、商标、实物资产及土地使用权等形式这说明确实有相当一局部大股东将上市公司当成“提款机〞恶意占用上市公司资金此外有6.8%的样本公司为控股股东及其关联方提供担保有些公司因此涉及诉讼还被法院判决承担连带责任严重危害了上市公司本身的资产平安可见我国上市公司大股东掏空上市公司的现象较为严重这直接损害了中小股东的利益也是相当一批公司发生业绩恶性滑坡或严重亏损的主要原因在关键人的聘选方面有82.9%的上市公司总经理由控股股东产生这说明在目前高度集中的股权构造下大股东不仅可以影响股东大会和董事会的决议更可以通过任命“自己人〞来决定公司的日常运作从鼓励机制来看在45.8%的样本公司中董事长或总经理至少有一人不在上市公司领取薪酬出现了董事长和总经理“义务打工〞的现象；而有67.5%的公司中董事长或总经理至少有一人不持有上市公司股份“零股〞董事长或“零股〞总经理的现象较为普遍可见上市公司管理层的个人利益并没有与公司的绩效和长远利益结合起来在国有股权投资主体缺位、内部组织监视机制和外部市场约束机制弱化的情况下将会刺激高层管理人员“在职消费〞甚至通过**行为获取非法收入此外有39.9%的样本公司没有分配过现金股利董事会的构造与功能在整个公司治理的制度安排中处于关键环节从表2可以发现有70.8%的样本公司没有设立独立董事这使得董事会的独立性和监视控制功能受到削弱董事长和总经理两职合一的公司占样本公司总数的14.1%可见大多数中国上市公司都采取了两职别离的领导权构造此外在52.4%的样本公司中董事长或总经理至少有一人在控股股东担任职务这有可能使上市公司管理层在决策时以大股东利益为重从而损害中小股东利益在信息披露方面有9.9%的样本公司的年度报告被注册会计师出示了非标准无保存意见有7.9%的样本公司因信息披露问题受到沪、深证券交易所的公开谴责可见我国上市公司的信息披露还存在诸多问题表3列出了公司治理指数及四个分