特种纸专题：量 利视角如何把握特纸短、中期成长机遇

-1-明证券研究报告分析报告行业专题研究报告 4278330562 相关报告复机会显现，电子烟政策不2.《20年疫后黄金珠宝修复几何？-黄部，向阳而生-轻工行业中期4.《20年疫后黄金珠宝修复几何？-黄5.《润本：线上母婴驱蚊个护品牌的进谢丽媛分析师SAC执业编号：S1130521120003xieliyuan＠联系人yinxinyue＠投资建议◼投资建议：特种纸行业是典型的“利基”型市场，在消费升级带动的产品渗透率提升、国产替代双重驱动下，国内头部企业迎来快速成长期，在报表端盈利呈现周期性成长属性。中长期角度，我们看好特种纸企业基于全品类布局对冲需求端景气度周期波动、技术壁垒高的优质纸品出海带来的成长机遇。建议投资者把握成长型特种纸企业量&利上行经营周期带来的投资机期在品类开拓、上游供应链布局方面深入推进，降本增效逻辑有望持续兑投资要件业规模超700万吨，细分品类超2000个品种，渗透率提升型特纸>特纸整1)渗透率提升：基于个性化需求带动的纸品升级替代(如装饰原纸)、以纸代塑趋势下，外卖、新式茶饮等消费场景带动的纸包装渗透率提升(如食品包装命周期演变&环保外部变量催化下，头部企业与中小企业在内部管理能力(产品品质差距、成本控制能力)层面差距逐步拉大，行业新进入门槛提升，格局加速集中。当前部分纸种如格拉辛纸、装饰原纸等细分纸种已进入焦于以下两个维度：路径一：拓品类&拓市场，星辰大海打开成长边界。通过产品创新、匹配尚未满足的市场需求保持成长动能。长期特纸出海战略值得期待。路径二：上游产业链延伸。产业链上游延伸自建浆线，降低对上游◼公司对比：前瞻布局确保成长动能，降本增效仍具空间。规模&成长性角动的利润率差异、设备资产把控带来的资产周转差异导致ROIC分化，伴随规模/强产品开拓力全品类布局型特纸企业(如仙鹤股份)、下游成长动能强劲且赛道广阔类型的细分赛道纸企(如食品卡龙头五洲特纸)、产品壁垒较高&受益于中高端产品渗透、中长期具备出海潜力的纸企(如华旺科技、恒达新材 (未上市)等)。险因素◼原材料价格持续高位的风险；新建产能投放及爬坡不及预期的风险；终端需。-明分析报告 图表12：以浙江省(特种纸全国占比25%以上)为例，规模以上的特种纸企 -明分析报告 表32：特种纸公司营收体量(亿元)呈现分化 14 图表37：特纸主要公司人均创收(万元/人) 16图表38：特纸主要公司人均创利(万元/人) 16 图表48：特种纸公司资本开支(亿元)现分化 18 图表54：2021年末五洲主要拟建项目情况(单位：亿元) 20 -明分析报告引言：特种纸行业是典型的“利基”型市场，近年来头部、快速成长型特纸公司加快上市和融资进程，本文基于空间&格局视角、公司比较、经营周期把握三大维度进行特种纸投资机会梳理。首先，从景气度比较视角，在消费升级带动的产品渗透率提升、国产替代双重驱动下，渗透率提升型特纸>特纸整体>大宗纸，看好医疗、食品包装、热转印等细分快成长纸品。从格局演变角度，头部企业通过拓品类&拓市场打开成长天花板，上游产业链布局角度开启“加速经营周期带来的投资机会，短期浆价回落+提价落地，吨盈利进入改善区间，重点关注：强市场洞察/强产品开拓力全品类布局型特纸企业(如仙鹤股份)、下游成长动能强劲且赛道广阔类型的细分赛道纸企(如食品卡龙头五洲特纸)、产品壁垒较高&受益于中高端产品渗透、中长期具备出海潜力的纸企(如华旺科技、恒达新材(未上市)等)。1.1空间视角：渗透提升&进口替代为驱动，特纸行业不断突破成长天花板1.1.1辨景气度：渗透率提升型特纸>特纸整体>大宗纸业属于利基市场，纸种品类繁多，全球共有2000多种品类，且每年新增上百个品种，单纸种体量偏小，其中食品包装纸占比较高(32%，规模超200万处生命阶段有关，头部纸企多以单赛道切入占据先发优势，后延展至多品种布8007006005004003002000中国特种纸及产量(万吨，左轴)特种纸占比(%，右轴)特种纸增速(%，右轴)40%35%30%25%20%5%0%来源：中国特种纸协会，国金证券研究所食品包装纸%纸%-明分析报告展阶段特种纸企业发展成长历程，我们认为特纸行业未来成长驱动力主要来色原纸，可印刷原纸可以满足下游个性化、定制化需求进行图案印刷，印刷后图案清晰，层次立体感强，且克重稳定，色泽一致，适印性能好，因此近年来-明分析报告平衡纸表层纸4%1%来源：中国林产工业协会，国金证券研究所001234567890112345678901可印刷装饰原纸-YOY素色装饰原纸-YOY60%50%40%30%20%10%0%-20%来源：中国林产工业协会，国金证券研究所2)以纸代塑趋势下，外卖、新式茶饮等消费场景的延伸带动的纸包装渗透率提消费67万吨0000即饮茶现制茶饮茶叶、茶包及茶粉-YOY 即饮茶现制茶饮茶叶、茶包及茶粉-YOY -10%20152016201720182019202020212022E即饮茶-YOY2692226922053驱动力二：国内特纸企业经过多年技术学习和爬坡，通过性价比优势进行国产速受益于对BOPP膜的替换等，其中技术壁垒相对较高的医疗透析纸曾被国外品牌垄断，产品以进口为主，伴随国内仙鹤、恒达新材等逐步攻克技术难题，提升工艺水平，购置国外先进设备，国产医疗包装原纸逐渐开始进口替代，未来有望在市场增长、中高端产品进口替代进程中持续受益。-明0%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%2)液体包装纸：03年以前利乐包占比95%，上游液包原纸多采购自北欧特种纸厂(如毕瑞、斯道拉恩索)，伴随近年来利乐近年来找寻上游原纸的国产化替代，以及纷美、新巨丰等国产液体包装厂份额占比的提升，国产液包原纸凭借性价比有望进一步抢夺外资市场份额。利乐SIG纷美新巨丰其他95%70.20%60%53.50%53%2003年前20092016201920201)产品属性：相较于大宗纸的同质化，特种纸的工艺壁垒相对更高，定制化更强，不同于普通大宗纸下游以中间贸易商为主，大部分特种纸下游客户以直接品牌制造商为主。2)定价周期：长周期验证模式下，客户粘性更强，定价周期也更长。大宗造例如食品卡纸以季度定价为主，烟草包装纸定价周期则以半年度/年度为主。这也让成本和终端定价的“剪刀差”维持的时间更长，在浆价下行周期下更为受大部分特纸占据下游客户成本较低，下游客户对提价不敏感，提价曲线更为陡峭。例如，装饰原纸在板材制作中印花方面较为重要，在但在下游装饰板材中成本占比不足1%，因此本轮装饰原纸提价中，生产厂家提价/吨)-明分析报告VS下，内部管理能力(产品品质差距、成本控制能力)差距逐步拉大，格局加速集中。伴随行业进入有序发展期，大纸企与小纸企差距拉大，后发企业劣势明显。一方面，企业核心技术工艺壁垒、渠道客户积累等产业链能力的培养需要时间、资本及规模支撑，后发企业追赶非一蹴而就。另一方面，在先行者已成规模的前提下，龙头凭借成本优势进行阻击，新进入者面临的竞争压力较大，很难对行业格局形以浙江省为例(特种纸全国)，15-20年全省机制纸产量和规模以上特种纸产量1)行业进入壁垒提升，部分产能自动退出带来格局优化：小企业最初的进入来自市场对产品质量的低要求，赚快钱，缺少技术积累，行业进入有序成且进行独立的设备技术改造团队了，小企业无法满足对日益提升的产品质2)拓品类步伐出现分化。部分企业受困于产品布局思路的狭窄，未能及时进行新品类的开拓和技术研发，并进行客户范围的开拓，逐步被市场淘汰。3)成本管理能力差距加大：具体体现为木浆等上游原料的成本管控能力、能源等制造成本规模效应的强化。例如，部分特纸企业已经开始进行热电联产(例如五洲江西基地)；部分头部特纸企业基于自身对原料未来走势判断进行提前战略储备(例如1H21)，并逐步开始进行上游浆品类的布局(仙鹤广西浆项目、五洲等)，以摆脱对上游资源的依赖。4)强成长动力：伴随近年来头部公司加速上市进程，加大资本开支力度、融图表12：以浙江省(特种纸全国占比25%以上)为例，规模以上的特种纸企业成长速度远高于行业布细分纸种格局已清晰-明分析报告行业进入有序成长期，部分细分纸种市场格局清晰。例如，装饰原纸CR3达R在位居前两名。图表14：装饰原纸竞争格局图表15：格拉辛纸竞争格局%%业业局其他,22%龙玉龙,仙鹤股份,恒达新材,仙鹤股份,仙鹤股份,,金华盛,他,45.9%江河纸业,各公司官网，公司公告，国金证券研究所与竞争格局、下游客户竞争格局相关性强。细分纸种盈利能力分化的原因一方面来自竞争格局的差异，例如烟草配套用纸整体竞争格局较优且下游客户稳定性强，整体吨毛利保持较高水平。格拉辛纸、热敏标签纸为代表的商务交流用纸下游以快递、航空公司等为主，下游客户竞争激烈控费意识较强，对上游原料供应商价格形成一定压制，且这类纸种本身标准化程度较高竞争较为激烈，导致短期吨盈利受到压制，后续下游客户格局向好&纸种本0-明图表19：五洲特纸各纸种吨毛利(元/吨)分布6,000图表19：五洲特纸各纸种吨毛利(元/吨)分布6,0005,0004,0003,0002,0000000201620172018201920202021图表18：仙鹤股份各纸种吨毛利(元/吨)分布 纸系列3,0002,000,00002020202120202021顺丰控股顺丰控股韵达股份圆通速递春秋航空20%5%0%-5%1.3成长&格局路径演绎：品类多元化布局+上游产业链延伸中长期角度，我们认为头部特纸头部企业竞争优势有望强化，周期&成长路径路径一(拓品类维度)：通过产品创新、匹配尚未满足的市场需求从而提升成长敏锐度引领纸品应用的升级切换，例伴随量产后凭借性价比优势占据头部市场份额。路径二(成本维度)：产业链上游延伸自建浆线，降低对上游资源依赖，减弱周热电联产降低能源成本对盈利的扰动。品类角度：利基市场做加法，借助下游市场成长进行品类延展，淡化单赛道景气周期扰动。典型的如仙鹤，最早以烟草行业用纸切入特种纸细分赛道，后凭明分析报告借着强产品力、渠道力构筑细分领域龙头，并且不断进行产品品种的开拓，先后进入家居装饰用纸、标签纸、食品和医疗用纸领域，为下游客户提供一揽子规模角度已成为国内特种纸龙头。纵观海外特种纸龙头成长发展历史，奥斯龙、毕瑞、德尔福为代表的特纸企业亦不断进行产品延展。以奥斯龙为例，公司以造纸和制浆技术起家，后面进军各品种特种纸类，并且基于相通的纤维抄造技术发展无纺业务，当前覆盖过滤、医疗、离型标签等多个领域，凭借细分功能纸品和纤维获得超额收益，拥有客过滤介质离型纸和标签汽车空气过滤、汽车液体过滤医疗器械包装、防护服、面罩材料、灭菌包装面纸标签纸、不干胶标签、离型原纸汽车空气过滤；食品液体过滤、水过滤灭菌包装、防护服、面罩材料业务与明士克合并汽车、工业空气过滤；汽车、工业、食品灭菌包装、实验室过滤、生物样本收集卡、面罩材料、防护服、医疗器械包装格拉辛纸、脱模纸、热转印标签、黏土离2-明0%80%60%0%80%60%40%20%0%食品建筑、家具、工业材料绝缘纸和特种纸浆湿胶标签、镀铝原纸、烘焙纸表面装饰纸、玻璃纤维纸、热敏纸吸音纸、隔热材料纤维肉肠衣、食品包装纸、烘焙纸墙面材料、地板材料、风车叶片材料食品包装纸、纤维肉肠衣、烘焙纸、可降解托盘及成型材料、镀铝原纸、湿胶标签纸、纸吸管表面装饰纸、墙面衬板、美纹纸、玻璃纤维纸、汽车内饰电工纸、漂白牛皮纸浆图表24：奥斯龙明士克21年产品结构食品图表25：毕瑞21年产品结构市场开拓：看好中长期特纸出海战略。近年来由于国内特纸工艺技术水平的提升，产品质量逐渐得到海外客户认可且具备成本优势，以装饰原纸、标签离型纸为代表的纸种加速出口。从21年特种纸上市公司海外业务占比来看，当前在技术&成本优势下部分特种纸品出口带来的成长性。4.2%4.2%8.5%8.4%6.5%3.4%11.8%2.7%13.6%22.9%借鉴海外特种纸龙头，全球特种纸龙头奥斯龙通过全球化战略奠定成长基调，一数字已下滑至44%，北美、亚洲业务占比不断提升。全球化布局下，公司通过调整销售策略，快速捕捉市场需求，对冲因某一市场疲软带来的业绩下滑。2008年，南美洲、大洋洲(主要为巴西市场)合计营收2.24亿欧元，同比增迷的背景下，得益于海外市场的需求推动，集团整体业绩仍有小幅增长。3-明分析报告14个国家设有45个工厂，总员工数达到8000人。2007年，公司收购巴西律营业收入(百万欧元)2020：增资中国滨州工厂生产砂纸原纸r公司过滤器业务r公司过滤器业务0公司造纸及过滤业务；在印度蒙德拉建立工厂负责医疗材料生产20002产墙面基材产线eraera和美纹纸市场；收购大过滤器业务公司，开拓南美离型纸市场02005200620072008200920102011201220132014201520162017201820194%荷兰3%法国5%5%5%5%3%4%5%6%3%4%5%6% 西班牙6%其其1.3.2控成本：自建浆线+热电联产，减弱上游资源依赖短期角度，头部公司基于对上游浆原料价格判断，进行阶段性木浆战略储备，通过长协、提前储存等方式进行，例如在20H2木浆低位时，仙鹤、五洲等头4-明72.3%57.0%54.7%56.0%57.6%50.0%72.3%57.0%54.7%56.0%57.6%50.0%6%0%80%70%60%580%70%60%50%40%24%、华旺2公司对比：前瞻布局确保成长动能，降本增效仍具空间2.1规模&成长性：头部格局已清晰，全品类注入成长动能从成长性角度，近年来行业内公司成长呈现分化，部分低端特种纸、或下游应用领域进入存量竞争的单一纸种型公司(如烟草配套用纸)成长进入瓶颈期，而通过强市场洞察/强产品开拓力全品类布局型特纸企业(如仙鹤股份)、下游成长动能强劲且赛道广阔类型的细分赛道纸企(如食品卡龙头五洲特纸)、产品壁垒较高&受益于中高端产品渗透、具备出海潜力的纸企(如华旺科技、恒达图表32：特种纸公司营收体量(亿元)呈现分化图表33：特纸公司21年纸品销量对比主因从产品属性角度，特种纸技术壁垒更高、下游交易以直接客户为主，定制化属性更强，比如凯恩股份以具有较高技术壁垒的电解电容器纸为主，整体毛利率较一般特纸企业高7-15pct。从盈利波动性角度，盈利周期性主要受原料价格(木浆、能源动力)波动、竞争格局影响。5-明分析报告单位人工成本/制造费用分摊：从单位人工成本分摊角度，整体规模效应增强下人工效率呈提升趋势，各公司间人工成本分摊差异主要与纸机大小导致人员配备规模、纸品的标准化差异有关。从单位制造费用分摊角度，由于制造费用的主要构成是能源动力成本、设备折旧分摊成本，产生差异背后一方面原因是纸品工艺不同导致单位能源耗费的差异(例如薄纸的单位能源消耗较厚纸更大)，纸机设备账面价值的差异(例如五洲以二手改造纸机为主，设备账面值较低，本(元/吨) 恒丰纸 恒丰纸业50040030020002018201722018201720202021人均创收/人均创利：另一方面也与能源成本控制程度(是否拥有热电联产)相用(元/吨) 恒丰纸业3,5003,5003,0002,5002,000,500000500020172018201920202021伴随规模效应、成本控制能力的强化，特纸企业近年来人6-明分析报告图表37：特纸主要公司人均创收(万元/人).000201620172018201920202021图表38：特纸主要公司人均创利(万元/人).00201620172018201920202021规模化优势渐显。从ROE对比表现来看，五洲特纸凭借较高的资产周转率表现优异，华旺科技产品具备技术壁垒，盈利能力表现更优，ROIC表现处于同业较优水平。图表39：各公司2016年至今期间费用率对比8%6%48%6%4%2%0%2016201720182019202020211Q22图表40：各公司2016年至今管理费用率对比%2016201720182019202020217-明分析报告 仙鹤股份 仙鹤股份0.20.0201620172018201920202021图表43：特纸主要公司ROE对比五洲五洲特纸仙鹤股份冠豪高新华旺科技齐峰新材864202016201720182019202020211Q22图表44：特纸主要公司ROIC对比25%豪高新25%20%5%0%201620182017220162018201720202021特种纸主要成本构成是木浆为主的原材料，21年主要特种纸公司原料成本占比超60%，和大宗纸不同的是，原料构成中除木浆、原木(杨木、杨木皮)外，粉、轻钙、胶乳等。8-明分析报告木浆价格判断：21年11月以来，木浆价格受供应端压制进入快速上行通道，当前供应面偏紧的基本面虽未见边际好转，但期货层面基于供应炒作的情绪开始降温，拐点已现，且下游需求疲软，对浆价继续上行形成掣肘，短期预计高位震荡。中期伴随阔叶浆新产能投放、木浆价格有望回落至正常水平。能源成月进行进一步发布提价函，当前在陆续落实中，伴随纸品提价落地，我们预计后续在原料及能源成本对盈利的进一步压制趋缓的预期下，盈利有望进入边际400仙鹤股份五洲特纸40020000080060040020003.2中长期：把握头部企业快速成长期、积极布局自供浆减弱周期波动上市特种纸企成长性已现分化。从品类角度，食品、医疗、商务交流等纸种具备成长性，但烟草包装已处于存量偏衰退。从标的角度，重点关注成长期三大技(装饰原纸)。从资本开支/折旧和摊销指标进行横向比较，这三家纸企未来三年亦处于快速提规模通道中。图表48：特种纸公司资本开支(亿元)现分化分化3.3关注标的：仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技9-明投资建议：特种纸行业是典型的“利基”型市场，在消费升级带动的产品渗透率提升、国产替代双重驱动下，国内头部企业迎来快速成长期，在报表端盈利呈现周期性成长属性。中长期角度，我们看好特纸企业基于全品类布局对冲需求端景气度周期波动、技术壁垒高的优质纸品出海带来的成长机遇。建议投资者把握成长型特纸企业量&利上行经营周期带来的投资机遇，短期上游原料价格对盈利扰动边际减弱，提价落地带动盈利改善，中长期在品类开拓、上游供五洲特纸、华旺科技。吨(包括夏王)，涵盖六大系列，60+个品种，当前致力于单客户“纸基解决方案”战略的推进，单客户价值不断提升。公司拥有超过50条产线进行灵活排产，以对冲单品类需求景气度波动，平滑盈利波动保证整体产能排布最优头寸。公司基于前瞻性的品类布局、敏锐的市场洞察力积极，深耕薄纸领域多年，在。布局食品+布局新型烟草缓释材料，突破“薄纸”限制进入多元化纸基材料成投产，预计部分产能满足利乐液体包装原纸需求，其余部分则作为原有客户纸基方案的产品补充。新型烟草领域，公司积极布局HNB缓释片产品，与下游部分中烟客户进行密切合作，进行薄片产品的升级迭代，新型烟草未来发展空广西、湖北、莱州三方位布局浆纸产能超700万吨，降本提效路径清晰。根据公司公告，公司拟在广西来宾、湖北荆州、山东莱州三大基地布局浆&纸产能700万吨(其中木浆320万吨，纸项目380万吨)，当前湖北项目已经开工，一体化布局有利于公司进一步降本提效，降低对外购木浆的依赖，减弱成本端投资