第9章资本成本和资本结构

/近三年题型题量分析表题型年份分值单项选择题多项选择题判断题计算分析题综合题合计题量分值题量分值题量分值题量分值题量分值题量分值２0０７１616200６110.581。5９2００5１11223第九章资本成本和资本结构本章为重点章。本章主要阐述债务资本成本、普通股资本成本和加权平均资本成本的计算，经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数的计算、每股收益无差别点的计算和决策以及公司资本结构调整对公司的股权价值、实体价值的影响和决策。本章与相关章节的结合点较多，是许多章节内容应用的基础。要注意本章的加权平均资本成本的计算与第五章净现值的计算，以及与第十章计算企业价值所涉及到折现率确定的联系；每股收益无差别点与第三章的外部融资需求量的计算的结合，经营杠杆系数的计算与第十三章利润对销售量的敏感性系数和息税前经营利润的计算的结合，财务杠杆系数的计算与第二章利息保障倍数计算的结合等。本章近三年试题的平均分值为6分左右。题型既可以出客观题，也可以出主观题，一般总会结合在综合题中考查。本章为重点章。本章主要阐述债务资本成本、普通股资本成本和加权平均资本成本的计算，经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数的计算、每股收益无差别点的计算和决策以及公司资本结构调整对公司的股权价值、实体价值的影响和决策。本章与相关章节的结合点较多，是许多章节内容应用的基础。要注意本章的加权平均资本成本的计算与第五章净现值的计算，以及与第十章计算企业价值所涉及到折现率确定的联系；每股收益无差别点与第三章的外部融资需求量的计算的结合，经营杠杆系数的计算与第十三章利润对销售量的敏感性系数和息税前经营利润的计算的结合，财务杠杆系数的计算与第二章利息保障倍数计算的结合等。本章近三年试题的平均分值为6分左右。题型既可以出客观题，也可以出主观题，一般总会结合在综合题中考查。第一节资本成本一、资本成本概述(一)什么是资本成本资本成本是一种机会成本，指公司可以从现有资产获得的，符合投资人期望的最小收益率。它也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率.在数量上它等于各项资本来源的成本加权计算的平均数。资本成本是财务管理的一个非常重要的概念：首先，公司要达到股东财富最大化,必须使所有投入最小化，其中包括资本成本的最小化。因此，正确计算和合理降低资本成本,是制定筹资决策的基础.其次，公司的投资决策必须建立在资本成本的基础上，任何投资项目的投资收益率必须高于资本成本。（二）决定资本成本高低的因素在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低，其中主要的有:总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况、项目融资规模。总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。显然，如果整个社会经济中的资金需求和供给发生变动，或者通货膨胀水平发生变化，投资者也会相应改变其所要求的收益率。具体说，如果货币需求增加,而供给没有相应增加,投资人便会提高其投资收益率，企业的资本成本就会上升；反之,则会降低其要求的投资收益率，使资本成本下降。如果预期通货膨胀水平上升，货币购买力下降，投资者也会提出更高的收益率来补偿预期的投资损失，导致企业资本成本上升.证券市场条件影响证券投资的风险。证券市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。如果某种证券的市场流动性不好,投资者想买进或卖出证券相对困难，变现风险加大，要求的收益率就会提高；或者虽然存在对某证券的需求，但其价格波动较大,投资的风险大,要求的收益率也会提高.企业内部的经营和融资状况，指经营风险和财务风险的大小。经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的变动上;财务风险是企业筹资决策的结果，表现在普通股收益率的变动上。如果企业的经营风险和财务风险大，投资者便会有较高的收益率要求。融资规模是影响企业资本成本的另一个因素。企业的融资规模大，资本成本较高.比如，企业发行的证券金额很大，资金筹集费和资金占用费都会上升，而且证券发行规模的增大还会降低其发行价格，由此也会增加企业的资本成本。二、个别资本成本个别资本成本是指各种资本来源的成本，包括债务成本、留存收益成本和普通股成本等。（一）债务成本1.简单债务的税前成本最简单的债务是没有所得税和发行费,按平价发行的具有固定偿还期和偿还金额的债务。简单债务债权人的收益就是债务人的成本，因此可以根据债券收益率估价模型确定债务的成本。债务的成本是使下式成立的（内含报酬率）：=其中：——债券发行价格或借款的金额,即债务的现值；——本金的偿还金额和时间；——债务的约定利息;N—-债务的期限，通常以年表示。求解需要使用“逐步测试法".【例9—1】假设某长期债券的总面值为１０0万元，平价发行，期限为3年，票面年利率1１%,每年付息,到期一次还本.则该债务的税前成本为：100＝+++＝１1%在前面“财务估价”一章中我们曾讲过，平价发行债券的价值等于其面值，内含报酬率等于票面利率。对于债务发行人来说，税前债务成本（率）就是其票面利率。银行借款的成本与债券类似，债务成本就是其借款合同利率。2.含有手续费的税前债务成本如果取得债务时存在不可忽视的手续费，例如佣金和其他费用等，债权人的收益率则不等于债务人的成本，债务人得到的金额要扣除手续费.假设发行费用占债务发行价格的百分比为F,则债务成本是使下式成立的：（1—F）＝【例9—2】续前例,假设手续费为借款金额１00万元的2%,则税前债务成本为:100×（１-2%）=＋+＋=11。８３01％手续费减少了债务人得到的资金，但没有减少利息支付，所以资本成本上升了。3.含有手续费的税后债务成本由于在投资和企业估价中，需要使用税后现金流量进行折现，所有各项资本成本也应使用税后成本。在考虑所得税的情况下，债务人的利息支出可以减少其所得税。所得税影响的简便算法是用税前债务成本率乘以（1—税率）。【例９—3】续前例，假设所得税税率t＝30％,税后债务成本为：＝×(1—t）＝１１.8３01%×（１-3０％)=8。2811％这种算法是不准确的，因为可以抵税的是利息额,而不是折现率。债务价格（溢价或折价）和手续费率都会影响折现率的计算,但与利息抵税无关。只有在平价发行、无手续费的情况下,简便算法才是成立的。更正式的算法是：(1—F）=【例９—4】续前例：假设所得税税率t=30％：100×（1-2％)=+＋+，＝8。4８27％4。折价与溢价发行的债务成本公司债券可以折价或溢价发行，并对债务成本产生影响。【例９—5】续前例，假设该债券溢价发行，总价为105万元：105×（１－2%）=＋++=6．6030%【例９-6】续前例,假设该债券折价发行,总价为95万元：９5×(1—２％）=++＋=10.４９89%从理论上看债务成本的估算并不困难，但是实际上往往很麻烦。债务的形式具有多样性,例如浮动利率债务、利息和本金偿还时间不固定的债务、可转换债券和附带认股权的债务等，都会使债务成本的估计复杂化。在估计债务成本时，要注意区分债务的历史成本和未来成本。作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本,只能是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本主要用于过去业绩的分析，对于未来的决策是不相关的沉没成本。(二）留存收益成本留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，实质上是对企业追加投资。如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，企业就不应该保留留存收益而应将其分派给股东.留存收益成本的估算难于债务成本，这是因为很难对诸如企业未来发展前景及股东对未来风险所要求的风险溢价作出准确的测定。计算留存收益成本的方法很多，主要有以下三种：1.股利增长模型法股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算留存收益成本。一般假定收益以固定的年增长率递增，则留存收益成本的计算公式为：=＋G式中：Kｓ——留存收益成本；D1-—预期年股利额;Ｐ0-—普通股市价；Ｇ——普通股利年增长率。【例9—7】某公司普通股目前市价为56元。估计股利年增长率为１2%，本年发放股利2元，则：D1=2×(1＋1２％）=2．24（元）Ｋs＝+12%=１6％2．资本资产定价模型法按照“资本资产定价模型法”留存收益成本的计算公式为：Kｓ＝Rs=RF＋β（Rm—RF)式中:RF——无风险报酬率；β-—股票的贝他系数；Ｒm——平均风险股票必要报酬率.【例9—８】某期间市场无风险报酬率为1０％,平均风险股票必要报酬率为１4％,某公司普通股β值为1.2.留存收益的成本为：Ks=１0％+１.2×（１4％—１0%）=１４．8％3。风险溢价法根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理,普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者,因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论,留存收益的成本公式为：Ks=Ｋdt+RＰｃ式中:Kｄt——税后债务成本；RPc—-股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在３％~５%之间。当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3％左右；当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在５％左右；而通常情况下，常常采用4％的平均风险溢价.这样,留存收益成本为：Ｋs=Ｋdt+4%例如，对于债券成本为9%的企业来讲，其留存收益成本为：Ｋs＝9％+4%=1３%而对于债券成本为13％的另一家企业，其留存收益成本则为：Ks＝1３％+4％=17%（三)普通股成本这里的普通股指企业新发行的普通股。普通股和留存收益都是企业的所有者权益，因此它们的资本成本同称为“权益成本”；留存收益成本又称为内部权益成本，新发普通股成本可称为外部权益成本.普通股成本可以按照前述股利增长模式的思路计算，公式为：Ｋnc=＋G式中:Kｎc——普通股成本。如果将筹资费用考虑在内,新发普通股成本公式则为：Kｎｃ=+G式中:Ｋｎc--普通股成本；D１——预期年股利；Ｐ０——普通股市价；F-—普通股筹资费用率；G—-普通股利年增长率.【例9-９】某公司普通股每股发行价为１00元，筹资费用率为5%,预计下期每股股利12元,以后每年的股利增长率为２%，该公司的普通股成本为：Ｋ=+2%=14。6３%三、加权平均资本成本由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资本.为进行筹资决策,就要计算确定企业全部长期资金的总成本-—加权平均资本成本。加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为：=式中：Kｗ-—加权平均资本成本；Kj——第j种个别资本成本;Ｗj——第ｊ种个别资本占全部资本的比重（权数）。【例9-10】某企业账面反映的资本共５00万元,其中借款100万元，应付长期债券50万元，普通股25０万元,保留盈余100万元;其成本分别为6。7%、9。17%、11。26%、11%.该企业的加权平均资本成本为：6.7%×+9．17%×+1１．26％×+11％×=10.０9％上述计算中的个别资本占全部资本的比重，是按账面价值确定的，其资料容易取得。但当资本的账面价值与市场价值差别较大时，如股票、债券的市场价格发生较大变动，计算结果会与实际有较大的差距，从而贻误筹资决策。为了克服这一缺陷，个别资本占全部资本比重的确定还可以按市场价值或目标价值确定,分别称为市场价值权数、目标价值权数。市场价值权数指债券、股票以市场价格确定权数。这样计算的加权平均资本成本能反映企业目前的实际情况。同时，为弥补证券市场价格变动频繁的不便,也可选用平均价格。目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价值确定权数.这种权数能体现期望的资本结构而不是像账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构,所以按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。然而,企业很难客观合理地确定证券的目标价值,又使这种方法不易推广.第二节财务杠杆一、经营风险和财务风险(一）经营风险经营风险是指企业未使用债务时经营的内在风险。影响企业经营风险的因素很多，主要有：1.产品需求市场对企业产品的需求越稳定,经营风险就越小;反之，经营风险则越大。2.产品售价产品售价变动不大,经营风险则小;否则经营风险便大.3．产品成本产品成本是收入的抵减,成本不稳定，会导致利润不稳定,因此产品成本变动大的，经营风险就大;反之,经营风险就小。4．调整价格的能力当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格的能力，经营风险就小；反之，经营风险则大.５。固定成本的比重在企业全部成本中，固定成本所占比重较大时，单位产品分摊的固定成本额就多，若产品量发生变动，单位产品分摊的固定成本会随之变动，最后导致利润更大幅度地变动，经营风险就大；反之，经营风险就小。(二)财务风险一般地讲，企业在经营中总会发生借入资本.企业负债经营，不论利润多少，债务利息是不变的。于是当利润增大时，每1元利润所负担的利息就会相对地减少，从而使投资者收益有更大幅度地提高.这种债务对投资者收益的影响称为财务杠杆.财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。当债务资本比率较高时,投资者将负担较多的债务成本,并经受较多的负债作用所引起的收益变动的冲击。从而加大财务风险；反之，当债务资本比率较低时，财务风险就小。二、经营杠杆系数固定成本在销售收入中的比重大小，对企业风险有重要影响：在某一固定成本比重的作用下,销售量变动对息税前利润产生的作用，被称为经营杠杆。经营杠杆具有放大企业风险的作用.经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示,它是企业计算利息和所得税之前的盈余（简称息前税前盈余)变动率与销售量变动率之间的比率.计算公式为：ＤOL=式中：DOL——经营杠杆系数；△EBIT——息税前盈余变动额;ＥBIT——变动前息前税前盈余；△Q--销售变动量；Q—-变动前销售量。假定企业的成本—销量—利润保持线性关系,可变成本在销售收入中所占的比例不变,固定成本也保持稳定,经营杠杆系数便可通过销售额和成本来表示。这又有两种公式:公式1：DOLq＝式中:ＤOLｑ-—销售量为Q时的经营杠杆系数;P-—产品单位销售价格；V——产品单位变动成本；Ｆ——总固定成本。公式2:DOLs=式中:DＯＬs——销售额为S时的经营杠杆系数；S-—销售额;VC——变动成本总额。在实际工作中，公式1可用于计算单一产品的经营杠杆系数；公式２除了用于单一产品外，还可用于计算多种产品的经营杠杆系数。【例9—11】某企业生产Ａ产品,固定成本为60万元，变动成本率为４0％，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时,经营杠杆系数分别为：==１.３3==2=→∞以上计算结果说明这样一些问题:第一,在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长(减少）所引起利润增长（减少）的幅度。比如,说明在销售额400万元时，销售额的增长（减少)会引起利润１．3３倍的增长（减少）；说明在销售额２00万元时,销售额的增长（减少）将引起利润2倍的增长（减少）。第二，在固定成本不变的情况下,销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小,经营杠杆系数越大,经营风险也就越大。比如，当销售额为400万元时，为1.3３；当销售额为200万元时，为2.显然后者利润的不稳定性大于前者，故而后者的经营风险大于前者.企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施是经营杠杆系数下降，降低经营风险，但这往往要受到条件的制约。三、财务杠杆系数与经营杠杆作用的表示方式类似，财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大,表明财务杠作用越大，财务风险也就越小。财务杠杆系数的计算公式为:DＦL=式中：DFL——财务杠杆系数；△ＥPS-—普通股每股收益变动额；EPS——变动前普通股每股收益;△ＥBＩT——息税前盈余变动额;EＢIT——变动前息前税前盈余;上述公式还可以推导为:ＤＦL=式中：I—-债务利息.【例９—1２】Ａ、B、Ｃ为三家经营业务相同的公司，它们的有关情况见表９—1。表９-1说明：第一，财务杠杆系数表明的是息前税前盈余增长所引起的每股收益的增长幅度.比如,A公司的息前税前盈余增长1倍时，其每股收益也增长1倍（13。4÷6。7－１）;Ｂ公司的息前税前盈余增长１倍时,其每股收益增长１.25倍(16．０8÷７。１５－1）;Ｃ公司的息前税前盈余增长1倍时，其每股收益增长1。67倍（21。44÷8。04—1)。第二,在资本总额、息前税前盈余相同的情况下,负债比率越高,财务杠杆系数越高，财务风险越大,但预期每股收益也会相应较高。比如，B公司比起A公司来，负债比率高(B公司资本负债率为5０0000—20０0000×1０0％=2５％，A公司资本负债率为0)，财务杠杆系数高（B公司为1。2５,A公司为１），财务风险大，但每股收益也高(B公司为7.15元,A公司为6.7元）；Ｃ公司比起Ｂ公司来负债比率高（Ｃ公司资本负债率为1000０00-2000００0×100％=５0%)，财务杠杆系数高（C公司为１.６7)，财务风险大，但每股收益也高（Ｃ公司为8。０4元）。负债比率是可以控制的.企业可以通过合理安排资本结构,适度负债，使财务杠杆利益抵销风险增大所带来的不利影响。表9-１单位：元公司项目AＢC普通股本200０000.００１5０0000.0010０0000.00发行股数20０0000。０0１500０．0０１0000.０0债务（利率8%）２0000．0０5０0000．０0１００0000。０0资本总额0.00２000000．00２000００0。00息前税前盈余2０００00０。00200０00.002０0００0。0０债务利息2０0０00．00４0０00.0080000．0０税前盈余0.00１60００0．０01２０0０0.00所得税（税率３3％)2０0０0０。00５2800.00３9600。00税后盈余66０0０．０0107２0０．０080４０0．0０财务杠杆系数１3４000.001.2５1。67每股普通股收益１.0０７.158．04息前税前盈余增加6.702000０0。00２０00０0．00债务利息20000０。０04０000.０080000.00税前盈余0。003６0000.０0320０00.00所得税(税率３3％）400０00．00１１８800.0０105600。00税后盈余1320００。0024120０.002144０0.00每股普通股收益１3.4016。0821.４4四、总杠杆系数从以上介绍可知，经营杠杆通过扩大销售影响息前税前盈余,而财务杠杆通过扩大息前税前盈余影响收益。如果两种杠杆共同起作用，那么销售稍有变动就会使每股收益产生更大的变动.通常把这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆作用的程度,可用总杠杆系数（DTL)表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积.其计算公式为:DＴL=DOＬ·DFL=或:=例如，甲公司的经营杠杆系数为２,财务杠杆系数为1.５，总杠杆系数即为:２×１.5=3总杠杆系数的意义，首先，在于能够估计出销售变动对每股收益造成的影响。比如，例9—12中销售每增长(减少)１倍,就会造成每股收益增长（减少）3倍。其次，它使我们看到了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合.比如，经营杠杆系数较高的公司可以在较低的程度上使用财务杠杆；经营杠杆系数较低的公司可以在较高的程度上使用财务杠杆，等等。这有待公司在考虑了各有关的具体因素之后作出选择.第三节资本结构一、资本结构原理资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。短期资金的需要量和筹集是经常变化的,且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资本管理。在通常情况下，企业的资本结构有长期债务资本和权益资本构成.资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例.人们对资本结构有着若干不同的认识，主要有：（一)净收益理论净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成本,负债程度越高，企业的价值越大.这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务成本低于权益成本，那么负债越多,企业的加权平均资本成本就越低,企业的净收益或税后利润就越多,企业的价值就越大。当负债比率为、100％时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值。如果用Kb表示债务资本成本、Ｋs表示权益资本成本、Kw表示加权平均资本成本、V表示企业总价值,则净收益理论可用图9—１来描述。负债比率负债比率负债比率资本成本公司总价值00100%100%图9-1KsKwKbV（二）营业收益理论营业收益理论认为,不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，一但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变.因此，资本结构与公司价值无关;决定公司价值的应是其营业收益.营业收益理论下资本成本与公司总价值之间的关系，可用图形描述,见图9—２。负债比率负债比率负债比率资本成本公司总价值00图9-2KsKwKbV按照这种理论推论,不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。可见,营业收益理论和净收益理论是完全相反的两种理论.（三)传统理论传统理论是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的理论。传统理论认为,企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵销利用成本率低的债务所获得的好处,因此会使加权平均资本成本下降,企业总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆,权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵销，加权平均资本成本便会上升。以后,债务成本也会上升,它和权益成本的上升共同作用,使加权平均资本成本上升加快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点,这时的负债比率就是企业的最佳资本结构.这种理论可以用图9—3描述。负债比率负债比率最佳资本结构资本成本0图9-3KsKwKb（四）权衡理论现代资本结构研究的起点是MＭ理论。所谓MＭ理论是指两位美国学者莫迪格利尼（FｒancoＭｏｄiglianｉ)和米勒（MeｒtorMilｌｅｒ)提出的学说.最初的MＭ理论认为，在某些严格的假设下，资本结构与企业价值无关.但是在现实生活中,有的假设是不能成立的，因此早期ＭM理论推导出的结论并不完全符合现实情况,只能作为资本结构研究的起点。此后，在早期MM理论的基础上不断放宽假设，继续研究，几经发展，提出了税负利益—破产成本的权衡理论，如图9-4所描述。图９—4说明：（1）负债可以为企业带来税额庇护利益。(2）最初的MＭ理论假设在现实中不存在，事实是各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息前税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加。(３）当负债比率未超过D1点时,破产成本不明显;当负债比率达到Ｄ1点时,破产成本开始变得重要，负债税额庇护利益开始被破产成本所抵销；当负债比率达到D2点时,边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大,达到最佳资本结构；负债比率超过D2点后，破产成本大于负债税额庇护利益，导致企业价值下降.此后,在资本结构的研究中提出的理论还有：代理理论、信号传递理论，等等.各种各样的资本结构理论为企业融资决策提供了有价值的参考,可以指导决策行为.但是也应指出,由于融资活动本身和外部环境的复杂性,目前仍难以准确地显示出存在于财务杠杆、每股收益、资本成本及企业价值之间的关系,所以在一定程度上融资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。负债比率负债比率企业价值0图9-4VLVuD1D2FATB图中:VL-—只有负债税额庇护而没有破产成本的企业价值（破产成本是指与破产有关的成本)；Vu-—无负债时的企业价值；--同时存在负债税额庇护、破产成本的企业价值;TB—-负债税额庇护利益的现值；FA—-破产成本;D1-—破产成本变得重要时的负债水平；D2—-最佳资本结构。二、资本结构的管理判断资本结构合理与否的一种方法是分析每股收益的变化。这种方法假定能提高每股收益的资本结构是合理的；反之则不够合理.由此前的分析已经知道，每股收益的高低不仅受资本结构(有长期负债融资和权益融资构成)的影响，还受到销售水平的影响，处理以上三者的关系，就需要运用融资的每股收益分析的方法.每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益的无差别点,指每股收益不受融资方式影响的销售水平.根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种筹资方式。每股收益无差别点可以通过计算得出.每股收益EPS的计算为:EＰＳ==式中：Ｓ—-销售额；VＣ--变动成本；F——固定成本；I——债务利息；T--所得税税率；N——流通在外的普通股股数;EBIＴ——息前税前盈余。在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融资，每股收益都是相等的。若以EPS1代表负债融资,以EPS２代表权益融资，有：EPS1=EPS2=在每股收益无差别点上,Ｓ1＝S2，则：=能使得上述条件公式成立的销售额（Ｓ）为每股收益无差别点销售额。【例9—13】某公司原有资本70０万元，其中债务资本20０万元（每年负担利息2４万元)，普通股资本500万元(发行普通股１０万股，每股面值50元）.由于扩大业务,需追加筹资３00万元，其筹资方式有两种：一是全部发行普通股:增发６万股,每股面值50元;二是全部筹借长期债务：债务利率仍为1２%，利息36万元。公司的变动成本率为６0%,固定成本为180万元，所得税税率为33％。将上述资料中的有关数据代入条件公式：=S=750（万元）此时的每股收益额为：＝４。0２(元)上述每股收益无差别分析，可描绘如图９-５。销售额（万元）销售额（万元）每股收益（元）0图9-5权益筹资优势750普通股筹资4.02负债筹资负债筹资优势每股收益无差别点从图９—５可以看出，当销售额高于7５0万元（每股收益无差别点的销售额）时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；当销售额低７50万元时，运用权益筹资可获得较高的每股收益。（二)最佳资本结构以上我们以每股收益的高低作为衡量标准对筹资方式进行了选择。这种方法的缺陷在于没有考虑风险因素。从根本上讲,财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化.然而只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会直接导致股价的上升，实际上经常是随着每股收益的增长,风险也加大。如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍然会下降。所以,公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是