传统投资理论研究

传统投资理论研究第1页/共49页脉络梳理古典主义之前古典主义新古典主义凯恩斯主义凯恩斯主义之后2第2页/共49页PART1

古典主义之前的时期—萌芽期

这段时期分为两个阶段：16世纪以前和16世纪至17世纪16世纪以前——自然经济

西方的资本经济结构还是简单的自给自足的自然经济，这是一种保守、封闭型的经济形态。在这样的背景条件下，一些先哲还是用自己敏锐的眼光，“模糊的”察觉到了投资的“产出大于投入”的基本思想，比如互惠的交换、价值的增量比较等等。代表人物：色诺芬《经济学》、柏拉图的社会分工论和亚里士多德关于商品交换与货币的学说。3第3页/共49页理论思想对比价值尺度、流通手段、贮藏手段4第4页/共49页16世纪至17世纪——重商主义16世纪初重商主义学者关注如何使用国家资源或国际贸易或经济管制等手段,使本国尽可能在政治上和经济上强大。＊在由重商主义向市场运作的经济自由主义过渡过程中,英国经济学家威廉·配弟的著名格言“劳动是财富之父,土地是财富之母”体现了对生产投入基本要素的早期而深刻的认识。5第5页/共49页16世纪至17世纪——重商主义

之后,理查德·坎蒂隆发表了对企业家特殊作用的深刻见解,18世纪初期，人们一般将和政府签定合同的承包商叫企业家。由于通常由政府支付费用，因此这一行业毫无风险。理查德·坎蒂隆借用了这一名词并重新定义。他认为，相对于一般按时领取工资的人而言，企业家应是冒险者。因为未来具有太多的不确定因素，所有的经济活动在本质上都是有风险的。尽管如此，还是要有一些人需要冒险以期望将来获得利润。冒险的企业家对于循环的生产过程的良好运作和经济的繁荣是必不可少的。——现代创业投资6第6页/共49页16世纪至17世纪——重商主义7第7页/共49页PART2

古典主义—传统投资理论初步探索

18世纪末——重农主义经济自由主义真正开始之前,重农主义思想占主导地位。重农主义代表魁奈在《经济表》中通过循环流程模型探讨经济政策,该学派认为“生产意味着创造剩余、生产行业在生产过程中生产了比其所消耗资源更多的产品”。从重商主义到重农主义,投资的要素、企业家作用、产出的价值增值(或剩余)———无论宏观层面或者微观层面，都得到了更深入地分析。8第8页/共49页亚当·斯密

重农主义是古典经济学的先驱，古典经济学的主要代表人物是亚当·斯密。他所著《国富论》一书把资产阶级经济学发展成一个完整的体系。他批判了重商主义只把对外贸易作为财富源泉的错误观点，并把经济研究从流通领域转到生产领域。他克服了重农学派认为只有农业才创造财富的片面观点，指出一切物质生产部门都创造财富。9第9页/共49页亚当·斯密（1776）在《国富论》中详细论述了资本利润、资本用途与风险收益之间的关系以及地租、资本投入方式、资本的作用等问题，但是由于古典经济学说中的资本积累实际上包含储蓄和投资两个方面，“这便意味着，每一个储蓄决定和相应的投资决定相重合，以致储蓄实际上可以没有任何障碍地、理所当然地转变为（实物）资本”。正因为如此古典经济学尚未形成完整的投资理论体系。10第10页/共49页大卫·李嘉图

李嘉图是英国古典经济学的完成者。他在1817年提出了以劳动价值论为基础、以分配论为中心的严谨的理论体系。以亚当·斯密和李嘉图为代表的古典主义以经济自由主义思想为理论基础，他们在经济政策主张上极力宣扬自由放任原则，分析了自由竞争的市场机制，把它看作是一只“看不见的手”支配着社会经济活动，他反对国家干预经济生活，提出自由放任原则。反对国家对经济生活的任何干预。11第11页/共49页小结

总体来说,古典经济学及其之前的经济学研究的重点是分工理论、价值理论、生产理论和经济增长理论,关注的焦点在于财富的创造、积累、分配一国的经济发展,有关资本的概念、劳动力价格、利息和地租决定、再生产与流通过程、投入与产出之间关系等内容分散于这些理论之中,尚未形成完整的投资理论体系和定量模型。12第12页/共49页PART3

新古典主义—投资理论进一步发展

时期：19世纪至20世纪30年代

19世纪70年代初边际学派同时出现了在西欧国家，掀起了一场边际革命，这场革命使经济学从古典经济学强调的生产、供给和成本，转向现代经济学关注的消费、需求和效用。边际效用学派的代表人物主要是英国经济学家杰文斯，洛桑学派的法国经济学家瓦尔拉斯和奥地利学派的门格尔。新古典主义在继承古典经济学经济自由主义的同时，以边际效用价值论代替了古典经济学的劳动价值论，以需求为核心的分析代替了古典经济学以供给为核心的分析。新古典经济学形成之后，代替了古典经济学成为当时经济理论的主流。13第13页/共49页新古典学派主要包括奥地利学派（门格尔）、洛桑学派（瓦尔拉斯、帕累托）、剑桥学派（马歇尔）。认为边际效用递减规律是理解经济现象的一个根本基础，利用这一规律可以解释买主面对一批不同价格时所采取的购买行为、市场参与者对价格的反应、各种资源在不同用途之间的最佳配置等各种经济问题。新古典主义学派深化了古典学派的投资理论。其贡献在于：新古典学派将边际原则和数理方法引入投资分析，投资分析运用数学函数和机械均衡、原理量化了边际成本、边际收益、机会成本等概念。14第14页/共49页克拉克边际生产力理论，边际生产力是指在其它条件不变的情况下，追加的最后一个单位的生产要素所增加的产量或收益。维克赛尔利息论，他提出了与货币利率相对应自然利率的概念，自然利率也就可以说是为实现理想的资源分配所要求的实质利率。如果货币利率低于自然利率，资本边际生产力提高，投资和生产扩大，对商品的需求上升，物价上升。出现相反的情况的话，经济出现紧缩，投资和生产缩小，商品需求下隆，物价下跌;而货币利率等于自然利率时，生产物价保持稳定，经济呈均衡状态。

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庞巴维克利息时差论的观点是把一切利息形态的产生及利率高低，看作根源于和决定于人们对待等量的同种商品现在和将来两个不同时间内主观评价的差异。人们通常认为现在物品比将来物品更加具有价值，所以当人们把现在物品放到未来去消费时，这个时间差就要得到补偿，也就是所谓的利息。费雪的利息理论是指：利息产生于物品与将来物品交换的贴水，它是由主观因素与客观因素决定的。主观因素，就是社会公众对现在物品的时间偏好，让渡现在物品，就必须取得报酬即利息；客观因素，就是投资机会，企业家总是选择最好的投资机会，在利润率大于利率时进行投资。16第16页/共49页PART4

凯恩斯主义—投资理论繁荣期

20世纪30年代，凯恩斯开宏观经济学之先河，一反古典学派关于“经济人”个量类推方式，改变了投资主体利润最大化的简单假设，建立了总量分析投资活动的方法论，开始以有效需求不足解释总量投资，将投资置于其理论分析的核心地位，极大地促进了投资理论的发展，并使之成为经济学研究的焦点问题。在《就业、利息、货币通论》一书中，凯恩斯在以克拉克为代表的朴素加速器理论基础上形成了其宏观的投资乘数效应理论。同时，凯恩斯以新古典主义资本理论（庞巴维克、费雪）和新古典主义厂商理论（马歇尔）作为其理论基础，形成了凯恩斯的微观投资理论。17第17页/共49页

资本边际效率凯恩斯是在什么样的背景下研究投资理论的呢？18第18页/共49页在凯恩斯的逻辑里，资本主义发生危机的一个重要原因是有效需求不足，即消费者、企业和政府三方对商品和服务没有足够大的需求，以至于生产量不能达到使工人充分就业的状态。凯恩斯主义解决经济低迷和失业的策略是通过降低税率或降低利率来刺激更多的私人消费和投资，或通过更多的政府支出增加总需求。为什么出现有效需求不足呢？19第19页/共49页三大心理规律影响人们的消费与投资：(a)边际消费倾向递减规律。人们的收入增加可以刺激消费的增加，在收入增加的初期、中期，收入增加与消费增加成正比，即收入增加，消费增加，消费热情较高，但收入增加到一定程度，在中后期，收入增加的幅度大过消费增加的幅度，收入与消费不成正比，消费热情减少。(b)流动性偏好规律。所谓流动性偏好，就是人们在心理上，对持有现金存在偏好。人们心理上偏好现金是因为三个动机：（1）交易动机。方便日常生活开支；（2）谨慎动机。预防意外，存留现金；（3）投机动机。为了寻求更大的收益，留现金，以备随时调用。(c)资本边际效率递减规律。20第20页/共49页

资本边际效率凯恩斯认为，投资者是否投资的决策取决于投资者对利息率和资本边际效率的比较。资本边际效率是使未来收益折算成现值恰好等于新增资本设备重置价格的贴现率。换句话说，就是供给价格等于折成现值的预期收益。设Q1、Q2、Q3……Qn是预期从出售产品所得到的一系列连续收入，r是资本边际效率，PV为供给价格，则：21第21页/共49页

按照凯恩斯的说法，如果资本边际效率大于利息率，投资者认为有利可图，就进行投资。如果资本边际效率小于利息率，则不进行投资。严格来说，内部收益率法和净现值法就是凯恩斯主义的方法。22第22页/共49页23第23页/共49页引起资本边际效率递减的原因主要有两个：1、投资的不断增加必然会引起资本品供给价格的上升，而资本品供给价格的上升意味着成本增加，从而会使投资的预期利润率下降；2、投资的不断增加会使所生产出来的产品数量增加，而产品数量增加会使其市场价格下降，从而投资的预期利润率也会下降。资本边际效率的递减使资本家往往对未来缺乏信心，从而引起投资需求的不足。24第24页/共49页

后来的研究学者又提出了投资边际效率这个概念。投资边际效率是指当利率r下降时，如果每个企业都增加投资，资本品的供给价格R上涨，由于R价格增加而被缩小的资本边际效率的值，或者因为一旦某种产品的生产有较高投资收益率，许多产商增加对该部门的投资，结果使该产品的供给增加，价格回落，从而导致投资的资本边际效率减少的数值被称为投资边际效率。投资边际效率与资本边际效率相比，他考虑到了利率下降，竞争对手业追加投资的情况，而资本边际效率考虑的是预期收益，所以投资边际效率更加能够体现现实情况。25第25页/共49页26第26页/共49页

投资乘数1936年凯恩斯发表的《就业、利息和货币通论》标志着凯恩斯投资理论的产生，他在书中提出了投资变化和收入变化关系的乘数理论；理论认为，总投资增加时，收入的增量将是投资增量的n倍。投资与收入变动之间的关系可以用公式表示为：式中为收入增加量；为投资增加量；为边际储蓄倾向；为边际消费倾向；或为投资乘数。27第27页/共49页从公式中可以看出，投资乘数取决于边际储蓄倾向和边际消费倾向，是边际储蓄倾向的倒数，与边际储蓄倾向呈反方向变化，与边际消费倾向呈正方向变化。凯恩斯说：“投资只占国民所得中较小的部分，但当投资数量变动时，却能使得总就业量与总所得值变动程度，远远超过投资本身之变动。”同时乘数的作用是双向，具体而言，当政府投入增加，促进就业，对国民收入有加倍扩大的作用；当政府投入减少，会减少就业，对国民收入有加倍收缩的作用。28第28页/共49页根据凯恩斯理论，经济放缓和失业的原因是消费者、企业和政府三方对商品和服务没有足够大的需求，以至于生产量不能达到使工人充分就业的状态。凯恩斯主义解决经济低迷和失业的策略是通过降低税率或降低利率来刺激更多的私人消费和投资，或通过更多的政府支出增加总需求。在一个经济体中，只要有失业和未使用资金的存在，增加的需求必将导致生产的上升，从而提高就业率。而投资乘数的存在，又使得增加投资而获得国民收入的更大变动。29第29页/共49页PART5

凯恩斯主义之后—投资理论繁荣期

在这一时期，各学派百花齐放，后凯恩斯学派、新凯恩斯学派、新古典综合派等对凯恩斯投资理论的发展都做出了卓有成效的贡献。从研究内容来看，这一时期的投资理论继续沿着“宏观投资”和“微观投资”两个方向发展，并一改早期凯恩斯主义以“实物的宏观投资”研究为主的倾向，开始重视宏观投资理论微观基础的研究，发展出了多样化的动态投资模式、技术经济理论及其发展、间接投资的投资决策问题。30第30页/共49页

在微观层面的研究，例如，乔根森冲出几十年来凯恩斯主义者对投资理论的研究框架，发展了新古典投资理论。乔根森力图克服以住投资理论单纯从宏观上分析问题的缺陷，认为对投资行为的研究应从微观经济主体—企业出发，通过生产函数的现值最大化来确定投资水平。与乔根森理论的基本原则类似的是q理论。q理论最早由托宾提出，又称为托宾-q，后经过阿贝尔等发展，成为20世纪70年代至80年代投资理论的主流。31第31页/共49页

在宏观层面上，20世纪50年代后世界范围内兴起的“增长热”，随之而来的“滞胀”以及投资环境质量的日益恶化，推动了“宏观投资理论”的发展。为寻求长期投资的最佳路径，经济学家们尝试创造了多样化的投资模型。哈罗德与多马各自以凯恩斯的有效需求理论为基础，将凯恩斯的投资理论动态化和长期化（哈罗德—多马模型发展了凯恩斯的总量投资理论，奠定了现代宏观投资理论的基本框架）。此后，将生产率（由技术水平和人力资本决定）提高和人口变动内生化又导致了“新增长理论”和“内生增长理论”的诞生。32第32页/共49页

乔根森的投资理论——资本存量调整模型

新古典投资理论是由美国著名经济学家D.W.乔根森在60年代初发展起来的。该理论冲出几十年来凯恩斯主义者对投资理论的研究框架，具有很多新古典特征：边际分析方法、市场完全竞争、生产要素相互替代可能等，其中生产要素的相互替代可以说是乔根森投资理论的一大特色。乔根森力图克服以住投资理论单纯从宏观上分析问题的缺陷，认为对投资行为的研究应从微观经济主体——企业出发，通过生产函数的现值最大化来确定投资水平。

观点：最优资本存量的标准是公司现值的最大化。33第33页/共49页乔根森认为，企业预期收益的现值为：式中Y表示产量，P为产品价格；L为劳动力，W为工资，GIt是总投资，q为资本品价格；r是假定不变的利息率；e是用来贴现的指数。为了简化，乔根森假定产量Y决定于CobbDouglas生产函数，即，并假定重置投资与资本存量保持固定的比例，即由给出。34第34页/共49页公司现值最大化的条件为：（1）（2）其中：（3）公式（1）（2）称为短视的投资决策标准，其中公式（1）的含义为劳动力在t时间的边际产品应等于该时期劳动者公司与产品价格的比率；公式（2）的含义为资本在t时间的边际产品应等于该时期资本使用者成本与产品价格的比率；公式（2）的含义为资本在t时间的边际产品应等于该时期资本使用者成本与产品价格的比率。第三个公式中，资本使用者成本是资本的影子价格。35第35页/共49页总起来说，在乔根森看来，企业最优资本存量取决于工资、产品价格和资本使用者成本三个变量，用函数可以简单的表示为：36第36页/共49页

托宾的投资理论——Q值

企业资产的市场价值，即其在股票市场上的价值；企业资产的重置成本，即其股票所代表的资产在当前生产或重新购置的成本，也就是企业追加资本的成本。37第37页/共49页

本质上说，托宾q就是企业追加单位资本在在股票市场上所预期的、未来边际收益的贴现值。如果托宾q>1，则公司的市场价值高于其重置成本，则追加资本的成本将小于资本收益贴现值的市场评价，因而投资者有利可图而增加投资。如果托宾q<1则企业资本的市场价值小于其重置资本，会导致企业投资减少。q=1是均衡值。投资是q的增函数。38第38页/共49页托宾q理论借鉴之处：(1)q理论为投资分析提供了一个较好的方法，对各类投资主体来讲，可以作为进行投资或扩大投资的参考依据之一。(2)托宾q理论还有助于分析宏观经济的投资活动。因为q的计算比较容易，可作为分析宏观投资形势的方法之一。39第39页/共49页托宾q的应用1.货币政策通过q值影响总产出货币政策则通过影响q值达到影响需求的目的。当货币供给增加时，人们为了将手中多余的货币花出去，会去购买股票，从而使股票价格上涨，企业的市场价值V上升，q值增大。货币供给减少时，则股票价格下跌，企业市场价值V下降,q值减小。整个货币政策的传导机制以货币供给增加时为例，可以表示如下：40第40页/共49页2.q值在企业评价中的应用q值总结了关于厂商投资决定的所有未来信息，所以托宾q值常常被用来作为衡量公司业绩表现或公司成长性的重要指标。如果q值大于1，表明该公司发展前景看好，还有加大投资量的需要；反之则相反。41第41页/共49页3.q值在中国股市的运用

因为托宾Q的构成中包含了企业的市场价值，所以托宾Q与股票价格之间必然存在某种相关性。20世纪80年代，我国股票资本市场开始发展，由于我国存在大量非流通股，其市值无法通过股票市场进行估值，因此，国内对Q值的计算一般采用变通的方法，或是直接用非流通股的账面价值代替其市值，或测算一个折价百分比，用流通股的市价乘以该折算百分比替代非流通股的市价。但不论哪种方法计算的Q值都与其原来定义相去甚远。42第42页/共49页

1994年-2005年，这些行业投资比率与Q值间的相关系数只有0.202，很不显著。很多公司的市值被严重高估，这样，企业的市场价值便无从谈起了。2006年之后，随着证券市场开始推行股权改革，并开始实施了新会计准则，非流通股流通的问题得到了解决，市场正在走向全流通时代。在这之前，较高的Q值反映了我国股市中含有较多的泡沫，随着全流通的开始，必将会导致股市泡沫的破裂。因此我国沪市出现两千多点的暴跌现象就不难解释了，这是供求严重失衡后市场估值体系重构过程中对市场估值水平过高的一种修复，也是市场估值中枢下移回归于公司内在价值的必然过程，然而为了资本市场的良性运行，这种阵痛还是有所裨益的。因为只有当Q值趋于理论的均衡水平时，资本市场的价值才会恢复到实际水平，投资者才会重拾投资股市的信心。43第43页/共49页

李其霞在《Tobin'sQ与股票价格相关关系的实证研究》一文中也提到