证券行业：左侧布局时机已至

证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2022.52022.5证券行业推证券行业推荐(维持评级)分析师武平平奮:wupingping@记编码：S0130516020001鸣谢行业数据0-5%-10%-15%-20%-30%资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理核心观点证券板块资产质量无忧,估值低位,左侧布局时机已至与2018年相比，证券行业风险资产情况以及行业指数构成均存在较大变化，左侧布局时机到来。券商审体无忧。当前板块PBX行业指数构成，东方财富等高估值个股纳入且权重较高，剔除指数构成变化带来的影响，行业估值已经处于历史极低位置，具备较厚安全垫，建议积极进行左侧布局。资本市场供求扩容逻辑下，轻资产业务受到支撑金融供给侧改革、直接融资大发展以及本轮资本市场基础制度深化改革环境下，资本市场生态变革，供求扩容。注册制改革稳步推进丰富市场产品供给、银行理财、海外资金等增量资金入市提振需求，为轻资产业务转型、拓展提供支撑。弱市下日均股基成交额仍破万亿，为代理买卖证券业务收入提供支撑。股票型基金净申购呈现逆市增长。依据银河证券基金研究中心披露数据，2022Q1存续期公募基金中，股票型基金净申购1038.92亿份，环比上升319.36%。股票型基金净申购份额逆市增长主要是因为ETFETF2Q1销售机构TOP券商渠道偏股型/非货基市占率提升明显。华泰证券ETF销售优势显著，保有规模和市占率显著提升。华泰证券和中信证券是券商渠道销售公募基金保有量超越千亿的机构主体。市场融资常态74.34%。股权承销集中度高，强者恒强。投行业务融资规模TOP5券商集中度55.09%，TOP10券商集中度73.20%。中国资产管理市场发展潜力大,券商业务转型加速推进。中国全口径资管产品规模/GDP远低于美国。截至2021年末，我国包括银行理财、保险资管、信托资产、基金、券商资管等全口径资管产品规模140.8万亿元，占GDP比重128.49%，远低于美国(2020：全口径资管产品占比634.22%)，未来发展前景广阔。券商资管业务稳健发展，规模逐渐企稳。行业集中度维持高位。2022Q1券商资管业务收入TOP5券商集中度66.03%，TOP10券商集中度81.09%。重资本业务转型分化，客需型业务助力抗周期能力提升头部券商持续推进投资期能力。券商场外衍生品业务规模快速增长,突破两万亿元大关。券商衍生品金融资产规模实现快速增长。2022Q141家上市券商衍生金融资产规模达1011.69亿元，同比增长77.62%。其中，中信证券、中金公司、华泰证券、申万宏源以及121.58%/2165%/65.54%。机构化趋势下，券商尤其头部券商将融券业务作为机构给，增强机构客户服投资建议复盘历史，流动性、政策是驱动板块估值变化的核心影响变量。稳增年极端情况。证券行业风险资产情况以及行业指数构成与2018年存在显著不同，资产质量无忧，建议积极进行左侧布局。个股方面，持续推荐东方财富(300059.SZ)、中金公司(601995.SH)，建议关注国联证券(601456.SH)。 风险提示监管政策收紧的风险；业绩受市场波动影响大的风险。行业深度报告/证券行业22一、板块表现弱于大盘，估值处于低位 3(一)证券板块在资本市场中的表现 31.证券板块总市值位居市场前列，板块市值占比下降 32.板块股价表现弱于沪深300指数,二级行业指数排名居后 3(二)2022年以来板块行情复盘 4(三)估值处于5%分位数，左侧布局时机已至 6二、制度红利持续释放，科创板引入做市商机制、互联互通机制扩容 7(一)科创板做市商制度落地，拓展券商收入来源 7(二)ETF互联互通，资本市场对外开放深化 7为影响业绩表现核心变量，分化加剧 8(一)自营业务亏损拖累业绩表现，头部券商表现优于行业整体水平 8(二)集中度提升，强者恒强 10四、资本市场供求扩容逻辑下，轻资产业务受到支撑 11(一)弱市下日均股基成交额仍破万亿，股票型基金呈现净申购 12(二)统计口径调整，券商渠道销售市占率提升明显 14(三)IPO规模显著增长，投行业务持续受益改革红利释放 17(四)中国资产管理市场发展潜力大,券商业务转型加速推进 19五、重资本业务转型分化，客需型业务助力抗周期能力提升 21(一)投资业务去方向化，平滑业绩波动 21(二)融券业务是机构客户服务的重要环节 22 33一、板块表现弱于大盘，估值处于低位(一)证券板块在资本市场中的表现1.证券板块总市值位居市场前列，板块市值占比下降A2.90%，较上年末下降0.41个百分点。资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理证券板块股价表现弱于沪深300指数,在二级行业指数中排名居后。2022年初至今(截至5月31日)，证券板块下跌24.19%，跑输沪深300指数7.01个百分点,在108个二级行业指44品化学纤维医疗备制造设备机设备 煤炭开采洗选化工发和运营性股份制银媒体饮料程服务有金属品化学纤维医疗备制造设备机设备 煤炭开采洗选化工发和运营性股份制银媒体饮料程服务有金属图2：证券板块及沪深300指数年初至今涨跌幅证券行业证券行业-20%资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理图3：各二级行业指数涨跌幅沪深300年初至今涨跌幅资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理(二)2022年以来板块行情复盘2022年1月-4月下旬,受美联储加息缩表预期、俄乌冲突升级、大宗商品涨价引发通胀预期、国内疫情反复、经济数据下滑以及企业盈利预期回落等多重因素影响，资本市场避险情绪升温，风险偏好下降，成交量收缩，证券板块表现疲软。截至2022年4月末，市场累计股证券板块下跌27.9%，跑输沪深300指数4.49个百分点；板块PB1.15X，相对全部A股溢价0.79X下降到0.77X。554月26日至今，在高层会议提振市场信心、经济预期回暖、政策利好、央行降准降息等共振下，市场触底反弹，证券板块估值修复。4月26日，中央财经委召开会议，要求全面加强基础设施建设，引导好市场预期，讲清楚政策导向和原则，稳定市场信心。4月29日，政治局会议召开，会议提出“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间，稳增长政策持续发力。5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，强调扎实推动稳经济各项政策落地见效，确保经济运行在合理区间。4月26日至6月10日,证券板块上沪深两市累计成交额(万亿元)年度日均股基成交额(亿元)100002001004000000资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理除华林证券、光大证券以及中银证券外，其它券商均出现下跌。东方财富、广发证券、东方证券等财富管理概念个股下跌超过20%。依据wind数据统计，2022年1-5月,新成立基金90.17%。行业深度报告/证券行业66 财达证券 东方证券 红塔证券 兴业证券 财达证券 东方证券 红塔证券 兴业证券 长城证券 财通证券 西南证券 广发证券 华西证券 中泰证券 东吴证券 东北证券 华泰证券 申万宏源 国元证券 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理图7：新成立基金发行份额及数量00资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理(三)估值处于5%分位数，左侧布局时机已至 国金证券 东方财富 长江证券 招商证券 西部证券 天风证券 浙商证券 中信证券 第一创业 国信证券 图6：年初至今板块个股涨跌幅0PBX业PB均值为2.07X，中位数为1.88X，均值±标准差区间为[1.35X,2.79X],估值处于2010年以来5%分位数，防御与反弹攻守兼备。与2018年相比，证券行业风险资产情况以及行业指数构成均存在较大变化，左侧布局时机到来。券商审慎开展股票质押业务，规模下降，风险可控，券商资产质量无忧。相较2018年证券行业指数构成，东方财富等高估值个股纳入且权重较高，剔除指数构成变化带来的影行业深度报告/证券行业77响，行业估值已经处于历史极低位置，具备较厚安全垫，建议积极进行左侧布局。图8：证券板块历史估值证券Ⅱ(中信)均值均值-标准差均值+标准差资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理二、制度红利持续释放，科创板引入做市商机制、互联互通机制扩容市商机制。2022年5月13日，中国证监会正式发布实施《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，对科创板做市商准入条件与程序、事中事后监管等方面作出规定，为科创板引入做市商机制提供了上位法依据。同日，上交所起草了《上海证券交易所科创板股票做市交易业务实施细则(征求意见稿)》和《上海证券交易所证券交易业务指南第X号——科创板股票做市(征求意见稿)》，对科创板做市交易业务作出了更加具体细化的交易和监管安排。科创板做市商制度落地，有助提高流动性。科创板开板以来，换手率有所下滑，在不改变现有竞价交易机制的基础上引入做市商机制，有助提升市场定价效率、提高市场活跃度，更好满足市场交易需求。做市业务拓展券商收入来源，头部券商深度受益。试点券商要求满足“最近12个月净资本持续不低于100亿元、最近三年分类评级在A类A级(含)以上”规定，头部券商公司治理规范、内控机制健全、运营稳健、资本实力强劲、抗风险能力强，为主要参与主体。通过做市，券商可以获得价差收入，拓展收入来源。同时，做市为头部券商发展资产负债表业务、推进重资本化转型提供新的方向，抗周期能力有望进一步提升。(二)ETF互联互通，资本市场对外开放深化ETF纳入互联互通，促进内地与香港股票市场共同发展。2022年5月27日，中国证监会与香港证监会联合发布公告，同意两地交易所将符合条件的ETF纳入互联互通。88ETF互联互通有助促进资本市场对外开放深化。ETF纳入互联互通后，内地和香港投资者可以通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票和交易型开放式基金的基金份额，这将有助吸引境外长期资金入市、提升资本市场的流动性、完善资本市场结构与生态、促进跨境监管执法与风险防范能力提升，加快国际化进程。ETF的互联互通进一步丰富交易品种，为境内外投资者提供更多的投资便利和机会。根据F日均资产规模不低于15亿元人民币，成份证券以沪深股通标的股票为主；香港市场ETF最近杆及反向产品等。这为两地投资者提供了优质的投资标的，有利于满足投资者多样化的投资需三、投资业务成为影响业绩表现核心变量，分化加剧(一)自营业务亏损拖累业绩表现，头部券商表现优于行业整体水平受资本市场波动下行影响，行业整体表现低迷，营业收入和净利润均出现较大幅度下滑，业绩承压。依据上市券商一季报财报数据，41家上市券商实现营业收入962.68亿元，同比下降29.88%；净利润229.21亿元，同比下降45.99%，行业净利润率23.81%，同比下降7.1个图9：券商行业业绩表现0亿元20212022Q1资料来源：wind，中国银河证券研究院整理99图10：行业净利润率20182019202020212022Q1资料来源：wind，中国银河证券研究院整理资本市场震荡下行，权益投资承压，自营业务亏损拖累行业整体业绩表现，投行业务成为唯一正增长业务条线。自营业务营收贡献为负值，其它业务条线营收占比被动提升。2022Q1行业实现经纪业务/投行业务/资管业务/利息净收入/自营业务收入分别为299.40/139.04/111.98/132.81/-21.03亿元，同比分别变化-5.06%/+14.95%/-2.3%/-7.72%/-106.41%;营收占比分别为31.1%/14.44%/11.63%/13.8%/-2.18%,同比分别变化+8.13%/+5.63%/+3.28%/+3.31%/-26.09%。图11：行业各业务条线收入情况2019202020212022Q1 元投行业务资料来源：wind，中国银河证券研究院整理图12：行业收入结构资料来源：wind，中国银河证券研究院整理(二)集中度提升，强者恒强行业分化加剧，头部券商业绩表现优于行业整体水平。2022Q1中信证券、国泰君安、中国银河、华泰证券、中信建投、中金公司、申万宏源、广发证券、海通证券以及招商证券营00.83亿元，同比下降32.31%，降幅低于行业13.68个百分点。TOP10券商营收集中度69.37%，同比增长4.86个百分点；净利集中度图13：TOP10券商营收、净利情况0亿元亿元资料来源：wind，中国银河证券研究院整理图14：TOP10券商营收、净利集中度资料来源：wind，中国银河证券研究院整理受益投资业务去方向化，头部券商自营业务收入表现好于行业整体水平，业绩抗周期波动能力提升。2022Q1TOP101券商实现自营业务收入52.23亿元，同比下降79.65%，相较行业亏损情况，表现优于行业。图15：TOP10券商自营业务收入及增速0亿元亿元资料来源：Wind，中国银河证券研究院四、资本市场供求扩容逻辑下，轻资产业务受到支撑金融供给侧改革、直接融资大发展以及本轮资本市场基础制度深化改革环境下，资本市场生态变革，供求扩容。注册制改革稳步推进丰富市场产品供给、银行理财、海外资金等增量资金入市提振需求，为轻资产业务转型、拓展提供支撑。资本市场波动下行环境下，股基成交额并未出现大幅下滑，日均股基成交额仍破万亿。截比增长7.41%，相较上年下降9.12%。股基成交额同比上涨为代理买卖证券业务收入提供支撑。图16：行业股基成交额情况沪深两市累计成交额(万亿元)年度日均股基成交额(亿元)00资料来源：wind，中国银河证券研究院整理图17：行业月度股基成交额月度日均股基成交额(亿元)0资料来源：wind，中国银河证券研究院整理股票型基金净申购呈现逆市增长。依据中国银河证券基金研究中心披露数据，全部公募基金资金流入下滑明显，股票型基金资金流入逆市增长。我们将资金流入分为首次募集以及存续期净申购。2022Q1全部公募基金首次募集资产净值2980.96亿元，环比下降54.6%；其中股票亿份，环比下降56.19%；其中股票型基金净申购1038.92亿份，环比上升319.36%。股票型基金净申购份额逆市增长主要是因为ETF基金、ETF链接基金净申购份额增长带动。细分到二级图18：不同类型公募基金首次募集资产净值0 元QQQQ021Q42022Q1图19：全部公募基金净申购全部基金净申购份额合计(亿份)20202020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1 图20：股票型公募基金净申购股票型基金净申购份额合计(亿份)20202020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1(二)统计口径调整，券商渠道销售市占率提升明显基金业协会公布2022Q1销售机构公募基金保有规模TOP100数据。权益型公募基金市场规模下滑。截至2022年4月底，全市场公募基金净值25.52万亿元，环比提升1.74%，其中开放式基金中偏股型(股票型+混合型)基金净值7.06万亿元，环比下降6.13%。TOP100公募基金销售机构中偏股型保有规模5.91万亿元,环比减少8.55%,非货基保有规模7.88万亿元,环比减少5.31%。招商银行、蚂蚁基金以及天天基金位居偏股型公募基金销售前三位，保有规模均有所下降，环比降幅分别为14.06%、15.61%以及13.63%。蚂蚁、招商银行、天天基金非货基销售保有规模持续位居行业前三名，环比降幅分别为7.81%、12.70%以及8.37%。图21：公募基金市场规模情况元元0资料来源：wind，中国银河证券研究院整理统计口径调整，券商渠道市占率提升明显。100家销售机构中券商、银行、第三方基金销售公司家数分别为50家、31家和18家。由于统计口径调整，交易所场内基金及参公规范的券商大集合产品纳入统计范畴，券商渠道偏股型/非货基市占率提升明显。2022Q1偏股型基金 (股票+混合公募)销售中，券商、银行以及第三方基金公司销售规模分别为11366/32469/14733亿元，环比分别增长+21.02%/-14.24%/-13.50%;市占率分别为19.24%/54.95%/24.93%，环比分别变化+4.70/-3.65/-1.43个百分点。非货基销售中，券商、银行以及第三方基金公司销售规模分别为12473/38448/27289亿元，环比分别增长+22.80%/-12.52%/-5.14%；市占率分别为15.82%/48.77%/34.61%，环比分别变化+3.62/-4.02/+0.06个百分点。图22：各渠道公募基金销售家数0券商渠道家数银行渠道家数基金渠道家数资料来源：wind，中国银河证券研究院整理图23：各渠道偏股型公募基金销售情况0元 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理图24：各渠道非货基公募基金销售情况0元0华泰证券ETF销售优势显著，保有规模和市占率显著提升。券商系销售机构华泰、中信、广发、招商、中信建投、中国银河、平安、国泰君安、国信以及兴业证券偏股型公募基金保有/4.14%/3.92%/3.52%。华泰、中信、广发、招商、中信建投、中国银河、国泰君安、平安、国10.55%/10.55%/6.99%/5.21%/5.07%/4.55%/4.44%/4.03%/3.82%/3.32%。华泰证券和中信证券是券商渠道销售公募基金保有量超越千亿的机构主体,偏股型保有规模分别为1230亿元和1163亿元，非货基保有规模均为1316亿元。财富管理大发展时代，头部机构将充分受益，强。图25：券商渠道偏股型公募基金销售保有规模TOP10情况亿元资料来源：wind，中国银河证券研究院整理图26：券商渠道非货基销售保有规模TOP10情况0元华泰证券中信证券广发证券招商证券中信建投中国银河国泰君安平安证券国信证券东方证券资料来源：wind，中国银河证券研究院整理注册制引领资本市场深化改革，由增量市场向存量市场推进，全面注册制提速，预计2022年下半年落地。注册制改革显著提振投行收入空间，随着注册制全面推进，投行业务增量空间可期。注册制下投行业务生态重塑，对券商资本实力、投资管理能力、协同提出更高要求，倒逼券商强化综合服务能力。机构客户优势明显、综合服务能力领先的大型综合券商有望深度受IPOwind月，全市场股权融资规模6676.11亿元，同比增长1.59%；IPO募集资金2741.73亿元，同比增长74.34%,AIPO0亿元，同比减少43.62%。速00%0%0%资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理图28：首发、增发募集资金0资料来源：Wind、中国银河证券研究院整理股权承销集中度高。截止2022年5月末，中信证券、中信建投、中金公司、华泰联合、国泰君安股权承销规模位居行业前列，募集资金规模分别为1016.98/774.50/422.15/383.55/292.49亿元，市场份额分别为19.39%/14.76%/8.05%/7.31%/5.58%。投行业务融资规模TOP5券商集中度为55.09%，TOP10券商集中度为73.20%。图29：股权承销市场份额TOP10券商情况%%%%0募集资金(亿元)资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理备注：统计范围已剔除增发(投行为财务顾问)的数据。美国是全球最大的资产管理市场,中国资产管理市场发展空间广阔。当前全球资产管理规模突破百万亿美元大关,地域分布上北美地区占据约全球半壁江山。美国贡献北美地区90%以上规模，稳居全球第一大市场。新兴市场中，中国资产管理规模保持较快增长，发展潜力大。截止2021年末,中国资产管理规模达67.87万亿元,同比增长15.05%,高于全球整体增速。0资产管理业务总规模(亿元)资料来源：wind，中国银河证券研究院整理GDP财、保险资管、信托资产、基金、券商资管等全口径资管产品规模140.8万亿元，占GDP比重128.49%，远低于美国(2020：全口径资管产品占比634.22%)，未来发展前景广阔。成银行理财险资公募基金私募基金证券期货及其子公司私募资管计划信托资产其他资料来源：中国银保监会，基金业协会，信托业协会，wind，中国银河证券研究院整理备注：其他包括基金管理公司管理的养老金、企业资产证券化业务。00成养老金公募基金银行理财保险资金私募基金资料来源：statista，sec,中国银河证券研究院整理Q。来看，41家上市券商中，中信证券/广发证券/华泰证券/东方证券/海通证券/申万宏源/财通长-0.43%/-1.26%/+39.74%/-26.39%/-37.18%/+11.16%/+4.42%/+2.22%/+71.95%/-39.05%。图33：行业资产管理业务收入及增速0比增速亿元%资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理11图34：Top10券商资产管理业务收入及增速亿元亿元40%2010-20%0证券广发证券华泰证券东方证券海通证券申万宏源财通证券中金公司光大证券国泰君安资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理图35：券商资产管理业务规模86420资料来源：wind，中国基金业协会，中国银河证券研究院整理行业集中度维持高位。2022Q1券商资管业务收入TOP5券商集中度66.03%，相较上年末提高0.5个百分点；TOP10券商集中度81.09%，相较上年末减少1.92个百分点。五、重资本业务转型分化，客需型业务助力抗周期能力提升易业务转型发展，去方向化，推动客需型业务发展，减少业绩波动，提高抗周期能力。2022Q1TOP5券商2实现自营业务收入65.53亿元，同比下降53.48%，相22较行业亏损情况(2021Q1：-21.03亿元)，表现较优。券商场外衍生品业务规模快速增长,突破两万亿元大关。证券公司经营的场外衍生品业务主要包括场外期权和收益互换。截至2022年1月末,场外衍生品名义本金达20756.78亿元，同比增长57.69%。其中，期权名义本金达10917.17亿元，同比增长45.53%；互换名义本金达9839.61亿元，同比增长73.81%。图36：场外衍生品存量情况期权0元资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理券商衍生品金融资产规模实现快速增长。2022Q141家上市券商衍生金融资产规模达1011.69亿元，同比增长77.62%。其中，中信证券、中金公司、华泰证券、申万宏源以及国泰君安衍生品金融资产规模位居行业前五甲，资产规模分别为331.18/202.22/182.96/65.56/46.62亿元，同比分别增长41.80%/49.39%/121.58%/2165%/65.54%。2021年1月申万宏源发布公告获得场外期权业务一级交易商资质，一级交易商可以直接开展场内个股对冲交易，促进业务快速增长。(二)融券业务是机构客户服务的重要环节融券业务作为一种做空机制,具有价值发现、提升流动性、丰富投资策略等功能。随着机构投资者发展壮大，套期保值、风险对冲以及利用融券打新策略需求增长以及融券政策放松、标的扩容、出借范围拓展，融券业务短期规模虽有所下滑，未来依然是券商发展的蓝海。两融余额为15143.72亿元，较上年末下降17.34%；其中融资余额14406.99亿元，较上年末下降15.85%;融券余额736.74亿元，较上年末下降38.68%,在融资融券余额中占比为4.86%,较上年末下降1.69个百分点。机构化趋势下，对于专业机构客户进行高质量服务是券商的核心竞争力，券商尤其头部券商将融券业务作为机构客户服务的重要抓手，挖掘融券交易策略需33求，拓展券源供给，增强机构客户服务能力。元资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理六、投资建议复盘历史，流动性、政策是驱动板块估值变化的核心影响变量。稳增长政策持续落地，流PB7X，处于2010年以来5%分位数，估值低位，仅次于2018年极端情况。证券行业风险资产情况以及行业指数构成与2018年存在显著不同，资产质量无忧，建议积极进行左侧布局。个股方面，持续推荐东方财富(300059.SZ)、中金公司(601995.SH)，建议关注国联证券(601456.SH)。七、风险提示监管政策收紧的风险；业绩受市场波动影响大的风险。44插图目录 3 跌幅 67：新成立基金发行份额及数量 6 业务条线收入情况 9 图13：TOP10券商营收、净利情况 HYPERLIN