2022年四季度投资策略：破晓在即

11破破晓在即：郑小霞分析师：刘超广跃思雨运智联系人：黄子崟2成长、顺周期消费与传统能源2成长、顺周期消费与传统能源流动性：定向宽松，量收价不贵211增长：出口与地产拖累，弱势复苏0306092021-1203060306092021-1203063➢三季度经济步入复苏通道，维持修复态势。随着上半年上海等地疫情结束有序推动复工复产，在中央和各地纾困政策支持下，就业稳步复苏推动消费向好，基建与制造业投资发力对冲地产下行，三季度出口维持10%左右增长，预计GDP增速为4.7%。➢四季度经济增长恐弱于三季度，源自出口与地产拖累。四季度出口与地产下行风险持续释放，尤其是美联储和欧洲央行持续加息下外需快速回落。房地产下行趋势难改，仅基数影响下跌幅有望收窄。而同时，消费“报复性”反弹概率较小，基建投四季度GDP增速恐弱于三季度类别类别2022全年2022Q42022Q32022Q22022Q1增长4.6%4.7%%4.8%2.0%4.6%4.3%-4.6%4%4.5%%基建(统计局)12.8%12.8%产投资-8.5%-8.9%-13.7%-9.1%0.7%0.6%%CPI(季度平均)2.0%2.0%2.6%PPI(季度平均)4%-0.5%2.6%.8%6%M211.1%1.5%%上半年出口对GDP增速的贡献35.8%GDP献率:货物和服务净出口GDP献率:资本形成总额GDP献率:最终消费支出25.3021.1020.0020.9001030507092021-110103050701062017-11040902072019-120501030507092021-110103050701062017-11040902072019-12052020-1003080106出口当季同比出口当季同比(E)605040302010 0-10-200.64出口仅价格因素仍有支撑，但随着欧美通胀回落，价格因素难以持续➢出口仅价格因素仍有支撑，但随着欧美通胀回落，价格因素难以持续。1-8月出口维持较高增速主要依靠价格因素支撑，数量因素在8月已从此前的正贡献变为负贡献。➢价格因素与美欧通胀关联度较高，预计随着美联储与欧洲央行加息，价格因素有望逐步开启回落。Q4出口同比预计为0.6%8月出口数量因素转为负贡献价格因素预计随美欧通胀回落QQ4QQQQQQQQQQQ(E)Q(E)50508642-50：1.价格指数扣除100；2.美欧CPI为算术均值。09010509010509010509010501030507092021-110103050710509009010509010509010509010501030507092021-1101030507105090-56055504590405出口数量因素恐继续延续负贡献➢出口数量因素恐继续延续负贡献。从过去几年情况看，数量因素与全球经济增长之间关系密切。随着发达经济体加快收紧货币政策应对通胀，全球经济陷入衰退风险大幅增加，外需下滑风险预计在2022Q4持续显现，从而进一步拖累出口增速。从枢纽港口货运量来看，出口数量下行风险也已经逐步显现。欧美经济增速下行拖累出口数量因素S美国GDP同比(右轴)欧盟27国GDP同比(右轴)03030303030303030303030303030303全球PMI下行预示出口数量不乐观外贸集装箱吞吐量显示出口数量下行出口数量指数(HS2):总指数(左轴)八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量(月同比)505-5：-501030507092020-1101030507092021-11010301030507092020-1101030507092021-1101030507302520151050 -5-10-15-206➢房地产开发投资下行态势延续，降幅收窄源自基数效应。房地产供需两弱格局短期内未见明显改观，房地产年内仍维持快速下行态势。但考虑到去年基数(2021Q4同比-7.7%)，2022Q4房地产开发投资降幅有望收窄。2022年Q4预计为-8.9%，降幅较Q3收窄约4个百分点。Q4房地产开发投资同比预计为-8.9%房地产开发投资当季同比(E) -8.92019Q3QQQQQQQQQ4QQQQ(E)Q(E)国房景气指数与房地产企业预期指数大幅走弱0房地产企业景气指数(预期指数，右轴)国房景气指数0082020-102020-12020406082021-102021-1202082020-102020-12020406082021-102021-12020406087房地产供需两弱(1)：企业端资金紧张与预期弱势未得到根本缓解➢企业端资金紧张与预期弱势未得到根本缓解。房地产开发资金来源7-8月同比降幅仍在-20%以下。虽然“保交楼”资金逐步落地，但是“保交楼”目前主要集中在项目层面、无意直接救助企业。故对于房地产企业而言，资金缺口较大、交楼后仍难以从中获益的项目推动复工以及“保交楼”动力仍不强。库存以及销售预期即使调整其拿地与开发策略。目前来看，2021年第一轮土地集中供应后，土拍市场热度持续下滑、流拍地块增多，反映行业预期延续弱势下，房企拿地偏谨慎。受此影响，6-8月，房地产新开工面积同比均低于-40%。房地产开发资金来源同比仍在下降房地产开发资金来源合计：当月同比(右轴)000资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元、%。土地与房地产开发投资增速自2021年5月开始持续下行50-550-510150010103050507092020-1101092020-1101030507092021-1101092021-1101030507%。土地成交总金额为100大中城市成交土地总价(Wind口径)12个月移动平均后滞后12个月。88房地产供需两弱(2)：地产销售尚未出现明确拐点迹象➢地产销售尚未出现明确拐点迹象。地产销售数据尚未出现明确拐点，百强房企(权益口径)7-8月销售面积同比降幅分别为-47.9%和-36.6%，9月30城商品房成交面积周均值同比下降21%。①除一线城市外，房价整体维持下行态势，居民购房观望态度浓厚；②居民对于收入预期仍较为悲观，加杠杆购房意愿不足。➢密切关注年底是否出现地产销售拐点。①年底房地产政策放松约束有所减弱，关注调控政策调整的窗口期，尤其是一线与强二线城市。②年末地产企业促销优惠活动力度偏大，有可能再次出现年末销售旺季。百强房企(权益口径)销售环比改善但同比仍弱指标2022年8月环比2022年7月环比2022年6月环比TOP10.10.5.7.0TOP20.3.5.4.7.9.4TOP30.5.9.5.2.9.1TOP50.4.9.5.4.1.3.6TOP100.1.6.6.9.1Wind位：万平方米、%9月30城销售面积周均值同比仍在-21%项目9月月度数据(周均值)9月第4周9月第3周9月第2周9月第1周9月8月7月30城商品房成交面积19.4905.0093.8772.44263.77同比(%).93.53.79.13.19.9330城商品房成交面积：一线同比(%).5697.91.3330城商品房成交面积：二线134.70同比(%)1.96.36.90.36.52.98.0730城商品房成交面积：三线.66.30同比(%).92.40.8592.43.3501030507092020-110103050709202101030507092020-1101030507092021-11010305070.50-0.5-19房地产供需两弱(3)：精准调控压力增大，短期内难以大幅放松调控➢一二三线城市房价走势分化增加了政策精准调控压力。进入今年以来，一线城市房价整体上维持涨势、二线城市基本持平、三线城市持续下降，房价走势分化使得决策层对于全国层面全面放松调控政策趋于谨慎。由于人口向一线城市、大城市流入趋势不变，预计一线与强二线城市放开限购可能会放大对三、四线城市房地产虹吸效应，因此对行业景气提振作用有限。➢预计后续房地产调控政策放松集中于两方面：改善性需求首付比例与房贷利率。①通过调整二套房认定规则，即允许“一卖一买”改善性换房群体按照首套房首付比例和利率购房，提升房地产市场交易与销售热度。②以同期货币基金收益率为参照，房贷利率仍有较大的下行空间。一二三线城市房价走势分化增加了精准调控压力 (主城区)8月12日起，首套房(无房但有贷款记录)首付比例从50%下调为30%；二套房(房贷未结清)首付比例从80%下调为60%。日，苏州下调二套房首付比例，贷款结清再购房，首付比款未结清的，首付比例也从此前60%。门购买二套房已结清住房贷款首付比例从50%下调0%。日起，福州房贷首付比例下调，在五城区有一套房且贷款%下调为30%。8月12日起，无锡名下有一套住房但未结清贷款的购房者，二套，二套房首付最低从40%下调为30%。起，天津二套房首付从60%下调为40%。资料来源：各地本地宝、Wind、链家网站等，华安证券研究所整理。单QQQQQQQQ1QQQQQQ(E)QQQQQQQQQ1QQQQQQ(E)Q(E)30200-10-2040302010 0-10-20-3040302010 0-10-20-30基建与制造业投资对冲地产下行，固定资产投资整体趋稳➢基建与制造业投资对冲地产下行，固定资产投资整体趋稳。水泥、螺纹等建材价格维持低位，表明投资端总体上仍未有明显起色。其中，①房地产Q4下行态势难改，成为投资端乃至宏观经济最大拖累项；②基建投资有望持续发力对冲地产下行，但财政资金“后劲”有待观察；③受出口和PPI下行，叠加基数效应，制造业投资预计平稳回落。Q4固定资产投资累计同比预计为4.4%固定资产投资累计同比(E).44.4Q4基建投资同比维持两位数增长基建投资当季同比(E)QQQQQQQQQQQQQ(E)Q(E)Q4制造业投资平稳回落制造业投资当季同比(E)8.86Q3QQQQQQQQQQQQ(E)Q(E)4030201040302010 0-10-20-300消费延续缓慢复苏，预计Q4社零增速同比为4.6%➢消费延续缓慢复苏，主因来自就业与收入端仍掣肘。8月社会消费品零售总额约3.63万亿元，同比上涨5.4%，但8月社零环比 (季调)仍为-0.05%，并未实现超预期恢复。①消费深层次复苏还需要就业进一步企稳。央行储户调查显示就业感受和预期地产下游消费增速持续下行，1-8月仅家用电器和音像器材类实现了3.4%的正增长，家具类和建筑及装潢材料类同比分别下降8.1%和9.1%。短期来看，购房者观望情绪浓厚，地产下游消费反弹仍缺乏动力。③汽车类消费在政策利好下支撑消费。Q4社零同比预计为4.6%社零当季同比社零当季同比(E)4.34.6QQQQQQQQQQ4QQQ(E)Q(E)典型可选消费品只有汽车保持较高增速2021-892021-102021-112021-122022-22022-32022-42022-52022-672022-82019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-0656542019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06565452504846444240454035302520消费缓慢复苏源自居民对收入等未来信心较弱的掣肘➢消费缓慢复苏主因来自就业与收入端仍掣肘。尽管4月以来城镇调查失业率持续下行，但主要来自于政府稳就业各项政策手段，从业人员收入水平并未相应增长。根据央行储户调查数据显示，收入与就业感受指数今年Q2明显下降，未来收入信心指数、未来就业预期指数低于2020年Q1疫情期间。央行储户调查显示二季度就业与收入预期明显下降央行储户调查当期收入感受指数央行储户调查未来收入信心指数未来就业预期指数2022Q2居民储蓄率与2020年疫情期间基本相同QQ2Q3Q4可支配收入-人均消费支出)/人均可支配收入。0405060708092021-102021-112021-12010203040506070405060708092021-102021-112021-12010203040506070832.520.501.71.51.31.10.90.70.5服务类CPI与猪肉价格上行乏力，四季度CPI稳步回落改委连续投放猪肉储备显示了政府控制猪肉价格的决心，预计年底前猪肉价格大幅上行概率偏低。②美联储、欧洲央行维持快速收紧货币政策，抑制全球需求，预计原油价格Q4以下行为主。蔬菜等食品运输成本也相应下降。③就业处于复苏通道，但整体节奏偏缓慢，叠加防疫对劳动力流动限制，服务类CPI上行乏力。Q4预计CPI不会破3%2.11.87891-101-111-12123420222022-522022-62022-72022-72022-2022-89(E)10(E)11(E)12(E)今年以来核心CPI与服务CPI维持低位2021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-122022-342022-52022-62022-72022-89(E)10(E)11(E)12(E)022/05/06022/05/13022/05/20022/05/27022/06/03022/06/10022/06/17022/06/24022/07/01022/07/08022/07/152021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-122022-342022-52022-62022-72022-89(E)10(E)11(E)12(E)022/05/06022/05/13022/05/20022/05/27022/06/03022/06/10022/06/17022/06/24022/07/01022/07/08022/07/15022/07/22022/07/29022/08/05022/08/12022/08/19022/08/26022/09/02022/09/09022/09/16022/09/2386420-2-4炭外全球能源与金属等大宗商品价格持续回落，尤其是原油价格跌幅明显。叠加四季度基数效应，我们认为PPI有望加速Q4预计PPI跌幅负值区间0.53-0.21原油、金属价格Q3开始持续回落布伦特原油(期货)结算价CRB现货指数:金属(右轴)1100011090400022流动性：定向宽松，量收价不贵成长、顺周期消费与传统能源11增长：出口与地产拖累，弱势复苏宏观流动性：合理充裕维持，“量收价不紧”ETF申购基金仓位宏观流动性：合理充裕维持，“量收价不紧”ETF申购基金仓位市场配置性价比显预北上资金交投情绪不佳，增量资金待观察发行只数稳定货币政策发行只数稳定货币政策基金发行MLFMLF操作长、短利长、短利率值抑汇率制约汇值抑汇率制约宽松，因此定向宽松是主流，例如地产等领域相对宽松。88现行8%下调MLFMLF幅稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应期和长期、经济增长和物价稳定、内部均中小微工商户等设备更新改造提供贷款。设备更00亿元以上，利率1.75%，年，可展期2次，每次展期期限1年，01030507092020-1101030507092021-110101030507092020-1101030507092021-110103050709宏观流动性：汇率不会引致收紧，但会制约继续宽松，政策更倚重结构➢人民币快速贬值期间国内货币政策收紧与放松均存在。在2015年以来的6次人民币快速贬值中，大部分处于货币政策QQ、降息等操作)均发生在人民币快速贬值的前期；在人民币快速贬值的后半程，货币政策不会继续大幅宽松。人民币贬值时货币政策收紧与放松均存在 2015-01062015-11040902072017-12052018-10030801062020-110409022022-072015-01062015-11040902072017-12052018-10030801062020-110409022022-072086420Wind，华安证券研究所。单位：人民币/美元、%当前处降息周期内，地产弱势下5年期LPR压降明显0102030405060708095000010203040506070809500050006040200➢Q4面临2万亿MLF到期规模较大，存降准置换可能性。年内央行对于MLF操作由超额→等额→缩量，在回笼满溢资金的趋势下央行预计Q4仍维持MLF缩量续作。但Q4的MLF到期压力较大，存在以降准置换的可能性。➢经济复苏节奏Q4弱于Q3，地产弱势、出口下滑压力下增长面临较大不确定性，因此货币政策定向宽松势在必行，房贷利率年内有望继续下调。①高频数据显示地产低迷、拖累经济，增长压力下尤其是房贷利率还有下调的必要性；②外需回落。地产、出口两压力下国内货币仍需保持较为宽松的状态。当一季度超额续作01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月逆回购投放量众数逐步减少，回收满溢短期资金逆回购月度投放量众数100100100100100100 00宏观流动性：地方政府债发行规模减少，关注财政资金落实➢地方政府债Q4发行高峰在10月，但Q4整体发行压力明显降低；一般公共预算支出中基建相关规模持续上升。•截至9月28日，地方政府新增专项债已发行35431.66亿元。全年3.65万亿目标+5000多亿元专项债限额10月底前发行完毕的要求•财政支出中基建力度加大。财政“第一本账”中节能环保、城乡社区事务、农林水事务和交通运输四项与基建相关的支出在6月占比上涨明显。并且支出总量同比3-8月分别为8.48%、2.44%、5.99%、8.56%、3.62%和-8.1%，除8月外其余月份支出同比均较去年上升、证实财政支出中基建的力度加大。QQ一般债新增专项债再融资一般债再融资专项债36500460453161161180010002022-102022-112022-102022-11一般公共预算支出中基建占比6月上涨明显公共财政支出:节能环保公共财政支出:城乡社区事务公共财政支出:农林水事务公共财政支出:交通运输029%27%25%23%21%19%17%5%2022-032022-042022-052022-062022-072022-080306092017-120306092018-120306092019-120306092017-120306092018-120306092019-120306092020-120306092021-12030609(E)12(E)1-011-031-051-071-092021-112-012-032-052-072-09债券净融•后续社融9月较8月小幅回升后，四季度向下：①9月社融小幅回升来自于信贷结构改善迹象已显；②四季度社融回落来自于政府债券发行减少带来的政府杠杆支撑减弱，以及经济弱复苏下信贷的不确定性。•M2同比三、四季度持续向下：央行已开启回笼满溢资金。M2同比社融同比M2同比预测社融同比预测16.0 10.8010.3910.571.5杆对社融的支撑减弱001-0202-2104-1005-2807-1508-2910-2112-0501-2103-1604-3006-1808-0509-2111-1112-2802-1804-0605-2407-0908-2510-1501-0202-2104-1005-2807-1508-2910-2112-0501-2103-1604-3006-1808-0509-2111-1112-2802-1804-0605-2407-0908-2510-1512-0101-1803-0904-2506-1407-2909-15-11-02(E)-12-05(E)2-082-221-052022-01-1902-022022-02-163-022022-03-162022-03-302022-04-134-272022-05-115-256-086-2207-067-208-032022-08-172022-08-312022-09-14弱势震荡。①经济修复Q4弱于Q3，利率持续向上动能较弱；②货币政策受美联储加息和汇率影响，大幅宽松有带动短端利率由极低位向中枢回归。年内央行将持续小幅回笼资金回收满溢流动性，但经济弱复苏下货币政策定调不会转紧，并且在资金波动加大时央行将增加短期资金的投放用以熨平波动，因而流动性呈现收敛但不收10年期国债收益弱势震荡短端利率已改变4月底以来的连续下行趋势，由极低位向中枢回归银行间质押式回购加权利率:7天(移动20日平均)2.21.8业表业表业表业表微观流动性：市场缩量下全行业交易拥挤度均降，但成长的调研热度上升➢市场成交额缩量下成长风格的行业调研热度高。近期成交额显著缩量，全行业交易拥挤度下降，但部分板块调研热度显著上升，包含电子、医药生物、美容市场成交额缩量格的上涨基本是在修复此前的超跌。行业层面上，历次市场放量反弹中表现靠前的行业分别是：电子、计算机、有色金属、非银金融、国防军工和电力设备。全行业交易拥挤度均在下降，但电子、医药生物、美容护理、电力设备、通信等行业三季度调研热度上涨%100%60%2022Q3交易热度20%2022Q2交易热度22Q1交易热度2022Q3调研热度、右-60%2022Q2调研热度、右2022Q1调研热度、右100%Wind，华安证券研究所。单位：%。2流动性：定向宽松，量收价不贵2流动性：定向宽松，量收价不贵成长、顺周期消费与传统能源11增长：出口与地产拖累，弱势复苏➢财政政策4季度更加重视对已有政策的落实见效。包括6000亿政策性金融支持工具、5000多亿地方政府专项债限额空Q4重要会议将密集召开重要会议主要关注点2022年10月16日“二十大”展战略方向年11月G会济压力与发展、中美双边关系、俄罗斯参会情年11-12月年经济工作安排，为中央经济工作会议初步定调年12月中下旬财政政策点问题、产业发展方向等华安证券研究所整理2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09美联储很大概率将加息到4.5%的基准利率水平，这对美股市场进而对A股的外部风险偏好而言，仍存在较大的压力。美债利率飙升(已抬升过4%)→美股三大股指受抑制下跌→纳斯达克跌幅居前→A股受外部风险抑制，跟随下跌→映射2022年美联储加息路径预测—全程超预期.5%75623.75%2022/11/03 (38%)4.0%2022/12/15 (5.3%)2022/11/03 (62%)4.25%2022/12/15 (41.4%)4.5%2022/12/15 (53.3%)数据持续强劲超预期加息态度使得美债利率飙升破410Y美债收益率4.54.03.53.02.52.00.50.001030507092005-1101030507092012-1101030507092019-110103 5 0 -5➢在美国经济下行周期中，加息启动或者货币紧缩，都无一例外地出现了美国经济衰退，无论是衰退还是因为衰退所产生的担忧都将引起美股的剧烈波动。从历往资本市场反应看，通常表现为：美股带动全球股市阶段性调整(甚至衰退熊历史上看，美联储应对高通胀加息往往会跟随出现美国经济的衰退86420美国CPI同比联邦基金利率月均值(右轴)美国GDP当季同比(右轴)➢今年美国两党争夺国会控制权将尤其激烈。国会控制权重要性不亚于总统大选：民主党胜有利于拜登任内政绩和政策推行；共和党胜则将为两年后的总统大选铺路。大选情压力。民主党大概率将丢失众议院，而参议院也仅存微弱优势。民主党面对半败、共和党面对全胜，两党对参议院的激烈。关注全国终选开始和最后摇摆州终选两个关键时间各州选举情况各州选举情况盛顿州初选威斯科他初选荷马比、南11月8日全国大选；路易斯安那州初选12月6日佐治亚州终选➢中期选举年，中美关系容易出现恶化，尤其在执政党丢失国会的年份。政党选情不利、在野党争夺政策话语权，都将促使美国继续采取更加强硬的对华态度。➢2000年以来3任总统期间的5次中期选举，仅2002年执政党保持对国会控制权、中美关系未恶化以外，其余4次都发生了国会控制权转移、中美关系出现大波折不断恶化。中期选举年，中美关系容易出现恶化，尤其在执政党丢失国会的年份席位席位布什20002002822002年10月第二次朝核危机爆发，中美寻得重要的一致利益方向，在2003年8月举行朝核问题第一次六方会谈2006-30-82006年中美贸易出现摩擦，2007年4月美国首次针对中国盗版问题向WTO提起诉讼，并对部分产品征收反补贴关税奥巴马20082010-636①2010年美国提出“重返亚太战略”②美国航母2010年11月在黄海进行军事演习、挑动中日钓鱼岛争端并对台大额军售③美国牵头组织TPP谈判，并在2010年11月APEC会议后宣布TPP协议纲要2014-13-9①2014年7月日本内阁在美国默许下通过解禁集体自卫权议案②2014年8月WTO终裁“美国、欧盟、日本诉中国稀土、钨、钼相关产品出口管理措施案”，中国败诉③2015初年中美在网络安全、人权、经贸、南海等问题上摩擦不断特朗普20162018-402①2018年3月特朗普宣布对华加征关税②2018年4月美商务部禁止美国企业向中兴公司出售零部件产品③2018年12月华为CFO孟晚舟被加拿大当局代表美国政府暂时扣留④2019年5月美国商务部将华为加入“实体清单”，华为正式受到美国制裁➢美国中期选举期间，中国将举行“二十大”。中美关系面临新考验。➢拜登政府支持率下降将导致执政党继续对华强硬。➢目前国会中参众两院的两党领导基本都是对华强硬派。➢中期选举结束并不意味着中美关系将迎来转机或实质性改善，选举结束后半年内仍是中美关系紧张窗口期。新一届国会履职上任后兑现竞选承诺和做出政绩以稳定地位的需求将促使国会议员推动立法，从而产生实质性影响。拜登支持率处于劣势目前两党国会领袖多为对华强硬派党众议院议长南洛西极端仇华①人权问题。在其提案中常以人权问题作为延长最惠国待遇的条件②领土主权问题。长期支持藏独、港独和台独，和各类分裂主义关系密切参议院领袖尔默①贸易问题。舒默是最早攻击人民币汇率问题的美国政客，2005就人民币汇率问题声称中国如果不在6个月内调整人民币汇率，美国将对所有进口的中国商品加征27.5%的惩罚性关税②供应链安全问题。联合起草了《2022年芯片和科学法案》的前身《无尽前沿法案》党众议院党领袖凯锡①政治问题。成立两党合作的“中国工作小组”，极力在新冠起源、意识形态、国家安全等方面抹黑中国②领土主权问题。麦卡锡曾会见所谓“台湾驻美国大使”，并称要允许台湾在美国展示其国家主权象征参议院党领袖康奈尔中性偏友好是目前少有的对华温和派政客，但由于和特朗普之间的矛盾激化，其在共和党内影响力已经不及过去美国中长期遏制中国发展的战略方向领域领域政策方政策方向涉涉及产业重重要内容制成芯片产能；③要求接受NSF(国家科学基金会)资助的机构，每年披露其海外财务安排。接受NSF资金的机构必须披露对受重点关注的外国(中国等)的财政支持，并允许NSF在某些情况下减少、暂停或终止资助；④要求美国商务部长与国防部长和国家情报总监磋商，根据行业意见定期重新考虑更新有关国家制造业禁令的技术门槛①禁止参与过中国研究的人员申请法案的各类奖励及项目，要求对中国企业参与美国制造项目进行严格审查，全面限制美国与中国开展②建立“弹性供应链计划”，希望确保美国供应链在遭受疫情大流行和生物威胁、网络攻击、极端天气、恐怖主义和军事袭击等特殊时源领域对中国企业的依赖性；②增强美国企业在太阳能、医药、通信设备产业链中的话语权③实行国防采购改革，将中国企业从国防供应链中剔除②对认定为非市场经济国家和美国贸易代表办公室优先观察名单中的国家取消免税待遇对华关税民主党提出恢复关税排除计划，削减目前因301调查而实施的关税，但显然目前这项提议已经破产全钢铁、稀土、电池、原料药、医用耗材、光伏、防疫用品美国所进口的必需品的供应链情况，并对供应链的潜在脆弱环节进行详细说明；②加强与盟友的合作，建立多元化的供应链体系依赖性；强化印太地区盟友军事实力大对台军售力度对逃离新疆者给予难民身份敞口①要求美联储、证交会和商品期货交易委员会(CFTC)共同向国会提交一份关于“美国对中国金融服务业的风险敞口”的报告，报告必须包括向国会提出的不具约束力的政策建议，以应对报告发现的“风险敞口”②针对世界银行和亚投行向中国发放的贷款展开调查③禁止多边开发银行和亚洲基础设施银行合作。➢美股：中期选举前后存在明显日历效应。1)美股中期选举前后各1个月表现好于非选年，中选前更显著。过去10次中选前1个月标普500平均上涨5.0%，好于非选年同期平均的0.5%；后1个月标普500平均上涨1.3%，略好于非选年平均的1.1%。2)中期选举结果较易预测，对美股影响时间有限，不会改变长期走势。股均有普遍上涨，这与美股表现一致，其中周期风格的钢铁、煤炭、交运、机械、公用事业、建装以及金融风格的银行、非银、地产表现较好，排名均靠前；2)选后1个月A股涨跌互现，行业表现排名波动剧烈，缺乏共性。美国中期选举前后美股表现好于非选年2.80%2.60%0%2.50%%0%%70%2.30%30%2.30%30%0%3.80%%00%2002%2.90%0%60%20062.50%2.60%20104.10%2.30%20142018.50%.30%.50%-3.10%70%.70%0%.50%0%A股在中期选举前1个月占优行业以周期和金融风格为主2006201020142018名1183487772产851829182764510346115532成长、顺周期消费与传统能源2成长、顺周期消费与传统能源流动性：定向宽松，量收价不贵11增长：出口与地产拖累，弱势复苏00040200-20-4000040200-20-4010.6%27%弱于三季度，但低基数效应下，企业盈利能力全A和全A剔金融盈利增速在四季度有望继续抬升全部A股全部A股剔金融3535%22%1.9%-0.1%16%11%-602020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3E2022Q4E资料来源：Wind，华安证券研究所。归母净利单季度同比增速：%科创板盈利增速四季度维持较高位，创业板将回落创业板科创板00031%28%31%28%2000%-0.2%0%-20-402020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3E2022Q4E资料来源：Wind，华安证券研究所。归母净利单季度同比增速：%50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%➢四大风格估值分位分化较大，成长风格估值分位大幅回落。消费风格估值分位较8/17日小幅回落至70%，仍处于较高位置；期处于低位；周期风格估值分位仍在大幅回落，目前仅在1%的历史绝对低位。截止09/27日，主要指数估值都回落至1/3低分位之下60%截止08/17估值百分位截止09/27估值百分位60%50%48%44%44%37%35%32%27%10%11%28%中证500上证综指万得全A沪深300创业板指资料来源：Wind，华安证券研究所。根据2010年以来估值计算分位截止9/27日风格估值分位较8/17日回落，成长周期回落多80%70%60%50%40%30%20%80%70%60%50%40%30%20%10%0%70%70%47%27%9%%9%8%周期风格金融风格成长风格消费风格资料来源：Wind，华安证券研究所。根据2010年以来估值计算分位农林牧渔休闲服务公用事业商业贸易食品饮料机械设备房地产轻工制造国防军工家用电器钢铁计算机传媒建筑装饰纺织服装建筑材料交通运输化工通信医药生物有色金属农林牧渔休闲服务公用事业商业贸易食品饮料机械设备房地产轻工制造国防军工家用电器钢铁计算机传媒建筑装饰纺织服装建筑材料交通运输化工通信医药生物有色金属➢绝多数行业估值分位回落，电气设备回落幅度最大。27个行业中22个行业的估值历史分位有不同程度回落，其中电气设备的估值分位回落幅度最大，回落53个百分点至当前25%分位，估值仅为33.7X；公用事业估值分位回落了16个百分点；军工、X5%，08/17估值百分位09/27估值百分位100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%02-1003-1004-1006-1007-1008-1009-1002-1003-1004-1006-1007-1008-1009-10420-104040股权风险溢价率：已经接近前两轮底部，中长期下行趋势明确➢股权风险溢价率已经接近前两轮底部。截至9/27，股权风险溢价率报收3.4%左右，处于2002年以来83%分位。已经非常接近2022年4月底3.75%、2020年3月底3.76%的前两轮高位。即当前市场整体性价比已经处于类似前两轮底➢中长期易下难上趋势明确。短期变化不好判断，但是从中长期角度观察，可以明确是易下难上态势。与估值结论类似，着眼中长期，当前市场已经显现出良好的性价比。6543210-1万得全A指数、次2流动性：定向宽松，量收价不贵2流动性：定向宽松，量收价不贵成长、顺周期消费与传统能源11增长：出口与地产拖累，弱势复苏全行业Q4投资逻辑纵览Q维持高景气、流动性延续宽松、产业政策支持大趋势不变23ForwardPE估值偏高戏与居民消费关联度较大，供需失衡，价格维持高位；业绩相对优势挂Q季采暖季来临，国际天然气价格有望维持高位放Q、地产基本面是否企稳仍需关注，整体需求偏弱Q、地产基本面是否企稳仍需关注，整体需求偏弱Q、地产基本面是否企稳仍需关注，整体需求偏弱分高端消费品业绩高稳定，有望享受估值溢价长期回升Q增速或将逐步走弱Q形成压制--同时Q4基本面存在企稳可能让利影响业绩Q实体让利影响业绩配置：2022Q4关注高景气成长、顺周期消费及传统能源三大主线三大确定性主线 1高景气成长链2022Q4流动性、业绩相对优势、产业政策三重支撑加大对新能源链条风光储、新能源车链条上游材料设备及中游制造、特高压/新型电网设备等成长热门赛道的关注。 2顺周期消费链顺周期属性较强受益于经济复苏、受外部事件影响较小1、业绩稳定高增长、体量足够大的高端白酒有望获得资2、抛储及约谈无法改变猪价中长期回升的大趋势，猪周期长逻辑不变，关注养殖业、饲料、疫苗等领域；策催化下地产基本面存在企稳可能，关注地产及相关顺周期消费品。 3传统能源链能源转型初期、俄乌冲突、新冠疫情制约供给，传统能源供需失衡有望持续关注煤炭及天然气；2、供需失衡下油运行业景气度仍有抬升空间，可积极参与布局，重点关注油运输行业。➢①尽管近期美国IRA法案和交通部动议围堵中国电动车链发展，压制国内新能源类行业风险偏好，但并不会影响行业短币政策仍未转紧以及产业政策高度支持三者支撑下，本轮成长大行情尚未完全结束，建议逢调整可加大对新能源链条风光储、新能源车链条上游材料设备及中游制造、特高压/新型电网设备等成长热门赛道的关注。一系列外部事件冲击引发近期成长风格大幅下挫键日日日GDP7%至3.8%。并且对2022和2023年的预期。10Y美债利率飙升也是成长调整的因素之一50003.93.73.53.33.12.92.72.52022-05-015-1505-292022-06-122022-06-262022-07-102022-07-242022-08-0708-212022-09-042022-09-18➢本轮成长行情属于2019年以来的成长完整周期行情的第三阶段。4月底至今的成长风格的“V型”上涨的支撑因素在于估值，符合成长第三阶段行情的特点，并且行情的支撑主要来自于流动性宽松超预期、产业政策支持，叠加基本面比较优势三者的共同支撑。➢复盘过去两次成长完整行情(2008-2010、2013-2015)演绎来看，一是成长第三阶段的完结通常意味着成长完整行情的结束。二是第三阶段行情结束的核心原因在于当流动性、业绩优势(产业周期持续性)以及风险偏好(催化剂)三大支撑因素中存在两个及以上同时弱化或消失。4月底至今，估值是成长风格占优行情的主要支撑段019/1/4020/4/2022/4/S019/1/4020/2/25021/11022/9/022/9/198%222%①27%②-6%③-17% (基准)1%29%①%②-19%7%-3%%0%复盘显示成长行情是否完结需关注流动性及业绩相对优势段第三阶第二轮完整行情第三阶段第三阶段2010.7-2010.112010.11后2015.1-2015.62015.6后2022.5-至今 (央行开启加息周期)压制(两融场外配支撑(资金性宽松) (双碳产业压制(半导见顶回落)压制(无明显产业周期) (热门赛道2013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-05010203042013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-0501020304050607080102030405060708➢三大因素皆为支撑下，本轮成长行情尚未完结：◆货币政策仍有望维持宽松充裕。经济增长大幅回升前，货币政策继续维持宽松，四季度仍有降息降准可能，实体需求◆新能源领域景气未见回落。8月新能源汽车及光伏行业维持高景气，且后续从横向对比角度来看，当前新能源、绿电领域是为数不多的，兼具高增速与确定性的赛道，产业周期未至顶点，支撑成长热门赛道业绩具备优势。类配套政策有望不断出台助力新能源产业发展。资金空转的情况仍有望持续8月新能源汽车维持高增长0000销量:新能源汽车:当月值015%15%统计局社融存量同比%统计局社融存量同比%M210%15%%10%0%%-%销量:新能源汽车:当月同比、右销量:新能源汽车:当月同比、右8月光伏装机同样维持高增长%%003072017-1103072018-1103072019-1103072020-1103072021-1103072022-11060708092021-102021-112021-120102030405060708092022-102022-11202203072017-1103072018-1103072019-1103072020-1103072021-1103072022-11060708092021-102021-112021-120102030405060708092022-102022-112022-124.7%。经济企稳回升有望带动居民可支配收入大幅回升GDP:不变价:当季同比城镇居民人均可支配收入，单季同比%10%4.6%-5%10%2022Q4社零增速有望进一步回升10000010%4.6%4.3%4.3%0%4000000010%d0101030405050607010103040505060708主线二：消费K型分化，关注需求具备韧性、业绩稳定高增长的高端白酒但依然维持阶段性高位；其二是疫情静态管理下，高端白酒(茅五泸)二季度单季度归母净利润同比约为20%，维持稳定高增长；其三是相较于次足够茅台价格虽有回落，但依然维持阶段性高位茅台一批价(飞天散瓶)茅茅台一批价(飞天散瓶)3400食品饮料板块流通市值较大足以承接新能源资金流入700006000050000400003000020000100000银行食品饮料医药生物非银金融基础化工机械设备交通运输有色金属公用事业计算机石油石化国防军工银行食品饮料医药生物非银金融基础化工机械设备交通运输有色金属公用事业计算机石油石化国防军工房地产煤炭建筑装饰家用电器农林牧渔商贸零售通信传媒钢铁建筑材料轻工制造环保纺织服饰社会服务美容护理22-01-0722-01-2122-02-042022-02-1822-03-042022-03-1822-04-012022-04-1522-04-292022-05-1322-05-272022-06-1022-06-2422-01-0722-01-2122-02-042022-02-1822-03-042022-03-1822-04-012022-04-1522-04-292022-05-1322-05-272022-06-1022-06-2422-07-0822-07-2222-08-052022-08-1922-09-022022-09-16殖业及其◆抛储及约谈无法改变猪价中长期回升的大趋势。9月国家和各地投放猪肉储备约20万吨，单月投放量达到历史最高水平，但未能制约猪价进一步回升。即使后续监管层进一步加大投放力度，也难以改变供需失衡带来的猪价中长期回升大趋。◆去年能繁母猪去化超预期。据农业部能繁母猪存栏量变化推算，2023年5月之前生猪出栏量将呈现逐月环比下降趋势；生猪价格维持高位，仔猪价格再度回落省市:平均价:仔猪09月中旬以来全国猪肉批发价持续回升4-014-154-295-135-276-106-247-087-228-058-199-029-16010203040506070809082018-110205082019-110205010203040506070809082018-110205082019-110205082020-110205082021-11020508窄尽管当前销售情况有所好转，但存在一定基数效应且依然处于大幅负增长区间，因此继续关注由中央或地方增量政策所催化的地产β行情。产链基本9月十大城市成交面积降幅连续收窄0500白电销售与商品房销售相关性约为76%80%60%40%20% -20%资料来源：产业在线，华安证券研究所。单位：%。注：数据截至2022年9月27日01020304050607080920200102030405060708092020-102020-112020-120102030405060708092021-102021-112021-1201020304050607OPEC延迟增产OPEC达成主线三：供给受限下部分传统能源及相关运输行业具备确定性，值得关注➢周期风格受美联储加息、PPI逐步回落影响整体承压，但其中由供给收缩主导的煤炭、天然气等品种依然具备配置机会，此外俄乌冲突进一步影响国际能源供应环境，部分运输能源运输如原油、成品油运输类企业有望受益。◆一方面，能源转型初期，部分传统能源价格有望持续居高。在全球能源转型大趋势下，新能源发电占比逐年提升，传统能一方面，新冠疫情叠加俄乌冲突，叠加四季度欧洲取暖季来临，传统能源供需失衡加剧，传统能源价格有望维持高位运行。国内新能源发电占比逐年提升新冠疫情+俄乌冲突反复冲击传统能源供给总发电量非化石能源发电量非化石能源发电占比(右轴)0002015201620172018201920202021WTI布伦特原油俄乌冲俄乌冲突疫情全球扩散引起油价下跌疫情反复，需求弱化OPEC达成减产增产协议，Delta毒株扩散续回升Omicron毒球扩散-7002062016-1002062017-1002062018-1002062019-1002062020-1002062016-1002062017-1002062018-1002062019-1002062020-1002062021-100206➢传统能源需求确定性强。在“双碳”目标下新能源发展迅速，虽然火力发电占比逐年却有下降，但就全国的能源结构来看，在未来相当长时间内，火电仍将是主要的电力供给来源。在我国能耗总量仍处上升、新能源消纳体系尚未建成的阶段，火电作为电力供给主要来源和提供灵活调控能力的角色短期不会改变，因此对煤炭、天然气等传统能源需求的确定➢前期煤炭投资不足，产能释放还需时日，未来价格高位格局不变。在2016年开始供给侧改革后落后煤炭产能进入去化周期，煤炭开采方面的固定资产开支不足。尽管煤炭保供稳价问题已经得到了足够重视，2022年监管层要求新增煤炭产能3亿吨，但由于产能释放还需时日，煤炭供给仍将维持紧平衡状态，预计四季度价格高位格局不变。发电占比显示火电依然是发电主力前期煤炭投资不足，产能释放还需时日0◆俄乌冲突将重构全球石油贸易，航线运距拉长激发石油海运需求。在俄乌冲突加剧的背景下，欧盟已于2022年6月宣布值；同时受IMO环保新规的影响，老旧油轮未来将面临较大的拆解压力，行业运力供给在未来2-3年有望持续收缩。Q原油、成品油运价维持高位，印证石油海运需求9-272021-10-181-081-292-202022-01-102022-01-312-212022-03-144-044-252022-05-166-066-272022-07-188-088-292022-09-19原油运输指数(BDTI)成品油运输指数(BCTI)9-272021-10-181-081-292-202022-01-102022-01-312-212022-03-144-044-252022-05-166-066-272022-07-188-088-292022-09-19油轮在手订单处于1996年来的最低水平，供需失衡 1000101010101010101010101010101012流动性：定向宽松，量收价不贵成长、顺周期消费与传统能源2流动性：定向宽松，量收价不贵成长、顺周期消费与传统能源11增长：出口与地产拖累，弱势复苏07-0107-0307-0507-0707-092022-07-112022-07-132022-07-152022-07-172022-07-1907-2107-2307-2507-2707-2907-3108-0208-0408-0608-082022-08-102022-08-122022-08-142022-08-162022-08-1808-2008-2207-0107-0307-0507-0707-092022-07-112022-07-132022-07-152022-07-172022-07-1907-2107-2307-2507-2707-2907-3108-0208-0408-0608-082022-08-102022-08-122022-08-142022-08-162022-08-1808-2008-2208-2408-2608-2808-3009-0109-0309-0509-0709-092022-09-112022-09-132022-