主题策略-黄金定价面面观-东北证券毕扬-20230314

请ó必阅ül文^的声明及说明ç告摘要ÿ仅供内部参考,请勿外传ç告摘要ÿ证券研究ç告证券研究ç告/债券研究ç告黄金定ÿ面面Ê发a时间ÿ2023-03-14历历ó收益率曲线q篇ç告⃞要探«关于黄金定ÿq篇ç告⃞要探«关于黄金定ÿ的O个问题ÿÿ1Ā什N是黄金的<Þ°_W=？ÿ2Ā哪ß因素影响黄金ÿ格？ÿ3Ā沟通黄金定ÿ和á际利率的微Ê机制是什N？Þðç起ÿ值®藏和流通手段职能的Ā象2在漫长的人类文明发展ß程中，黄金统治°_秩序的历ó，àÿ`代美元体系更悠久2在P世纪70€代a÷ÿ森林体系瓦解^，黄金OÞ⃞任何ā济体的°_背书，就m¬û了⃞ü权2然而，2008€ÿ际金融t机üĀÌ信用°_制þ产生了深刻的óü，各ā济体Þð凝聚起关于黄金交易结算ÿ值的r识ÿ2010⃞，ICE欧洲清算|ør€欧洲首家接Ø黄金作⃞抵押品的清算ÌĀ2012⃞，:巴塞尔`议3;确认了<黄金是\格抵押品=2在金qO制终结^，黄金Þð作⃞N般等ÿ物登P°_历ó⃞Ā2ÏáP，各ā济体央ÌÐo真l`黄金，w在外汇储备中N直扮演Þ要Ú色2ÿ以说，黄金的<Þ°_W=，是人们ü信用°_y然`在超发倾向的à思2黄金ÿ格是á际利率的影子2Ð宏Ê层面看，á际利率是cp黄金的机会rq，自然也就r⃞黄金定ÿ的⃞心ÿÉ团队前期ç告:交易思维看黄金;Ā，Ð者à`⃞负向相关2梳理文献，s们发Ā`前围绕黄金ÿ格ô定因素的«论，多是在û~á际利率的测þ或代理Ù量2例如，美债nari利差和VIXá际P联\预测的是ā济体衰⃞概率，最终作用渠道Ï然是á际利率2在世纪疫情óü^，黄金定ÿ机制ûĀ了ð的ÙWÿÿ格曲线凸性增€2àN方面是各ā济体过þ使用非常规°_⃞策的结果，另N方面也表明黄金定ÿ已发生范式迁移2m外，作⃞大宗商品的N员，黄金的周期属性Ï然显著2套o交易是沟通金ÿPá际利率的微Ê桥梁2黄金套o交易的起源，是P世纪{十⃞代各ā济体央Ì⃞盘活`量资产，纷纷开展黄金租赁业ó2以m⃞契机，金融`场发展ûN套完整的黄金套o框架2和普通°_套o交易Nô，黄金的套o流程，Ï然是投资者向金储银Ì借入黄金并在Ā°`场抛售，并将获得的资金投入高o资产以赚×利差2v于黄金租GoldLeaseRate，GLR)长期保cPO，和日元N，黄金r€了Þ要Po°_融资来源2在美元体系<奇点=Ā的`Q，套o交易使得黄金的ð定ÿ范式xp更大的想象空间2涨跌幅ÿ%Ā相相关ç告:东X固收_题ç告ÿP波动如何破局，收益率易Q难P;0313:东X证券ÿ转债N周`场回þÿ转债供需à⃞û`前溢ÿ率QÌ风险ÿç;0312:浙矿转债定ÿ建议ÿ首日转股溢ÿ率23%-28%;0309:建龙转债定ÿ建议ÿ首日转股溢ÿ率20%-25%;0309:ð港转债定ÿ建议ÿ首日转股溢ÿ率14%-0309证券V析师ÿĀ扬执业证书编÷ÿS0550521010003010-5803457biyang@风险提示ÿ基于历ó数据的_纳演Ā失效2仅供内部参考,请勿外传债券研究ç告2/31请ó必阅ü2/311.黄金的基q性± 4 1.2.黄金的°_属性 132.黄金定ÿ的OÞ逻辑 152.1.作⃞周期商品的黄金 152.2.作⃞利率镜像的黄金 172.3.作⃞套o筹码的黄金 193.总结P展望 28Ā表目录Ā1ÿ元素丰þVaÿWOÿCauĀ 4Ā2ÿ黄金íÁ需求ÿ别VaÿWOÿ千吨Ā 5Ā3ÿ黄金储量VaÿWOÿ吨Ā 5Ā4ÿ黄金ÿ格走势ÿWOÿ美元/盎øĀ 6Ā5ÿ黄金产量ÿ别ÙWÿWOÿ千吨Ā 6Ā6ÿ全球黄金产量xp⃞周期性ÿWOÿ吨Ā 7Ā7ÿ黄金商业空头c仓数量ÙWÿWOÿ张Ā 7Ā8ÿÞ生金规模P金ÿ走势⃞相关ÿWOÿ吨1美元/盎øĀ 8Ā9ÿ金矿产量P金ÿ走势üÿÿWOÿ吨1美元/盎øĀ 8Ā10ÿ金矿产量增⃞Pá际利率l相关ÿWOÿ%Ā 9Ā11ÿ金矿产量增⃞P金ÿ涨幅负相关ÿWOÿ%Ā 9Ā12ÿ黄金的O大需求结构ÙWÿWOÿ吨Ā 10Ā13ÿ黄金的工业需求P金ÿ相关性较PÿWOÿ吨1美元/盎øĀ 10Ā14ÿ中s黄金首饰需求s全球需求半数以PÿWOÿ%Ā 11Ā15ÿ黄金首饰需求P金ÿ⃞负相关ÿWOÿ吨1美元/盎øĀ 11Ā16ÿ黄金投资需求P金ÿl相关ÿWOÿ吨1美元/盎øĀ 12Ā17ÿSPDR黄金ETFcp量P金ÿl相关ÿWOÿ吨1美元/盎øĀ 12Ā18ÿ全球⃞要ā济体黄金储备ÙW⃞势ÿWOÿ千吨Ā 13Ā19ÿ全球黄金储备ÙW⃞势ÿWOÿ千吨Ā 13Ā20ÿ黄金储备结构的<东升西降=ÿWOÿ吨Ā 14Ā21ÿ黄金储备P金ÿ走势üÿÿWOÿ美元/盎ø1吨Ā 14Ā22ÿ黄金企业资q开支增⃞Q降，供àþ⃞浮ĀÿWOÿ美元/盎ø，⃞万美元Ā 15Ā23ÿ金ÿP美元指数负相关ÿWOÿ美元/盎ø1点Ā 15Ā24ÿ金ÿ的周期性ÿWOÿ%Ā 16Ā25ÿ黄金P美元周期律p好相àÿWOÿ%Ā 163/31请ó必阅ü3/31Ā26ÿ黄金ÿ格P美元á际利率负相关ÿWOÿ美元/盎ø1%Ā 17Ā27ÿ美债期限利差PVIXü美ÿā济衰⃞xp联\预测能力ÿWOÿ点1%Ā 17Ā28ÿ金ÿP美ÿā济衰⃞概率l相关ÿWOÿ美元/盎ø1%Ā 18Ā29ÿ黄金定ÿ曲线的凸性在增⃞ÿWOÿ美元/盎ø1%Ā 18Ā30ÿ基于黄金的套o交易逻辑示意 19Ā31ÿÿ际清算银Ì的黄金储备ÙW⃞势ÿWOÿ吨Ā 19Ā32ÿ黄金收益率来源V解ÿWOÿ%Ā 20Ā33ÿ金ÿP金融⃞þ指数走势üÿÿWOÿ美元/盎ø1点Ā 20Ā34ÿGOFO利率P金ÿ走势üÿÿWOÿ%Ā 21Ā35ÿGOFO利率升降P黄金期限结构ÙW保cNôÿWOÿ%Ā 21Ā36ÿGOFO利率PLibor\向Ù动ÿWOÿ%Ā 22Ā37ÿGLRP金ÿ负相关ÿWOÿ美元/盎ø1%Ā 23Ā38ÿGLRPLibor的走势üÿÿWOÿ%Ā 23Ā39ÿP游矿企削减资q支û，伴⃞套保意愿Q降ÿWOÿ%Ā 24Ā40ÿ澳大利Þ央Ì黄金û借数量Q滑ÿWOÿ|吨Ā 25Ā41ÿ`场情绪会è升黄金租赁利率ÿWOÿ%1点Ā 25Ā42ÿ通胀调整^的金ÿÏ处在长期⃞势线PÿWOÿ美元/盎øĀ 28Ā43ÿ金银ÿ能较好的à⃞全球总需求ÙWÿWOÿ点Ā 28Ā44ÿ油金ÿü通胀p较好指示意OÿWOÿ%Ā 29表1ÿ黄金租赁利率Pá际利率的因果关系检验ÿWOÿ点Ā 274/31请ó必阅ü4/311.黄金的基q性±Thegoldenageisbeforeus,notbehindus.<自ô黄金¾，犹沽骏P才=2黄金作€xp商品和金融ßÞ属性的特ë物品，wçÿ值®藏和交易流通媒Ï职能的历ó，àÿĀ代社会信用°_体系更⃞源à流长2尽管`在储量P限þ形r的y然<通缩=缺陷，黄金在信用°_框架Q失去了ü地O，但v于各ā济体ü黄金的ÿ值`在广泛r识，黄金óÎO仅没pû°_ā济的历ó⃞Ā，`wü稳定ā济体内部°_信用的战略意O⃞着时间è移和信用体系<裂缝=扩大而更òĀĀ生辉21.1.黄金的商品属性奠定黄金ü人类社会历óÿ值的基石，是w作⃞¾金属的<稀缺=商品属性2部VĀ代地±学论文认€，àô超ð爆发释了丰沛的能量，催生了Nß高能物±，最终ÿ累形r了地球P的Þ元素2ÏáP，在元素周期表中，排]W在<Õ=<镍=O^的元素，尚无法通过恒⃞⃞àà批量制，热€àà的物±终点必然是Õÿ€àà能量最P的终点是ÕĀ，所以<Õ=<镍=O^的元素y然xp稀缺性，而排]距离Õ较à的铑钯金铱Ö等元素，w稀缺ÿ值Y更P层楼2Ā1ÿ元素丰þVaÿWOÿCauĀ数据来源ÿBrueningÿ2014Ā，东X证券黄金稳定的W学性±增⃞了wá物ÿ值2O\于自然界w他⃞要以W\物形式`在的金属，黄金⃞要以W±形式`在，à是因€黄金属于ð性金属，W学性±稳定，5/5/31一方面，黄金也极难通过人化学合成并不能改变元素自身种类。现有利用核反应物理制造元素的方式有三种，较行表，其作为商品的实物价值被先天禀赋有效放大。图2：黄金消费需求国别分布(单位：千吨)数据来源：Wind，东北证券数据来源：Wind，东北证券6/31请6/312022ü全球黄金`场而言也是极Oò的N€2€初ØÐPó突引发的避险情绪影响，COMEX黄金Nþ站P2078.8美元/盎ø的高O，但Ÿs在美联储c续紧缩和⃞O而ó的全球央Ìòo潮中，N路Q挫ó1618.3美元/盎ø的阶段性á部，直到2022€四季þ`场交易美联储°_€策转向时，金ÿ方才p所à2Ð产量看，2022€全球黄金\计生产3100吨，ÿÿ仅增ò10吨ÿs增产0.32%Ā，显示黄金产能保c稳，供给端并非催生金ÿ波动的⃞心原因2Ā4ÿ黄金ÿ格走势ÿWOÿ美元/盎øĀ数据来源ÿWind，东X证券Ā5ÿ黄金产量ÿ别ÙWÿWOÿ千吨Ā数据来源ÿWind，东X证券7/317/31黄金的生产要依靠黄金原矿和伴生矿副产品两种方式，w在地壳储`丰þ较P，p吨，而⃞产量3100吨，开采的静态保障⃞限€16.8€2Ð储量Va看，澳大利Þ和Y非的黄金\计储量s全球的25.8%，显示全球黄金资源Va的O衡特à2就中ÿ而言，⃞，表明ÿ内目前的黄金开采规模难以c续2Ā6ÿ全球黄金产量xp⃞周期性ÿWOÿ吨Ā数据来源ÿWind，东X证券Ā7ÿ黄金商业空头c仓数量ÙWÿWOÿ张Ā数据来源ÿWind，东X证券8/318/31P矿产金相ü的，Þ生金也是Ê察黄金商品属性的Þ要窗ó2黄金的Þ生过程，是指将黄金制品回收1熔W1精炼制作r金⃞并Þ次向`场投的全流程2Þ生金规模⃞要Ø利润驱动，s金ÿP涨ßß驱动Þ生金规模PÌ2历óP看，每`ûĀ较大地缘⃞治ó突或ā济风险时，人们ü流动性cp需求P升，黄金首饰回收规模\nP涨2例如，P世纪{十⃞代中东地{地缘⃞治风险频发，中东Þ生金规模大幅P升，w中伊朗地{P升较⃞明显2Ā8ÿÞ生金规模P金ÿ走势⃞相关ÿWOÿ吨1美元/盎øĀ数据来源ÿWind，东X证券Ā9ÿ金矿产量P金ÿ走势üÿÿWOÿ吨1美元/盎øĀ数据来源ÿWind，东X证券9/319/31研究黄金产能Pÿ格的关系时，需额外考虑生产者套保影响2生产者套保s`统意OP的厂商üó̀，v于黄金ÿ格在P世纪80€代ó2000€1ÿ际金融t机^N段时期内都处于P迷状态，生产者通过üó操作规避ÿ格风险是理性ô策，因而黄金生产者þ是黄金租赁业ó⃞要ü手盘2基于金ÿQ跌预期，矿产|ø在`期借入黄金并在`场抛售1在à期用自产黄金偿ß以⃞定产品ÿ格和利润2P述Ì⃞将在两方面影响`场供求ÿN是，考虑金矿供à时，需扣除生产者套保部V，Āÿ净产量才会影响供给ĀÐ是，生产者套保XûĀ°黄金的Ì⃞，将增大黄金盘面供à，Ð而⃞ÿ格QÌ风险增添了额外抛压2Ā10ÿ金矿产量增⃞Pá际利率l相关ÿWOÿ%Ā数据来源ÿWind，东X证券Ā11ÿ金矿产量增⃞P金ÿ涨幅负相关ÿWOÿ%Ā数据来源ÿWind，东X证券10/3110/31Ð需求结构看，黄金需求ÿV€工业需求1首饰íÁ需求和投资需求O大类2Ðà10€全球黄金的需求Va看，工业需求í耗量常€保c稳定，投资和首饰íÁ需求Yàp涨跌2w中，v于黄金`良的延展性ÿ1盎ø金ÿ以拉ó50ÝĀ和ü电性ÿ纯wZ电子工业1牙科和w他|药领域，均xpOÿÿ代的地O2\时，也û于黄金Q游工业的特ë性ÿ例如航y电镀1生命|学等高科€Ì业Ā，wü高品±产品的追求大于纯粹ā济rq考量，`部V科€Ì业`在⃞府补½以鼓励生产和科研，因m金ÿ并非黄金工业品需求的ô定性因素2Ā12ÿ黄金的O大需求结构ÙWÿWOÿ吨Ā数据来源ÿWind，东X证券Ā13ÿ黄金的工业需求P金ÿ相关性较PÿWOÿ吨1美元/盎øĀ数据来源ÿWind，东X证券11/3111/31作⃞¯富水⃞的象à，黄金首饰íÁ需求常⃞保c较高sÿ2黄金xp美Ê的色泽1易锻的外表和悠久的ÿ值®藏历ó，Ð而在_多ÿ家和地{的文明发展ß程中，被þ相追逐用以展示权力和富¾2在部Vô文明研究中，黄金被发ĀP宗教和⃞治高þ相关，w常É于庙ß和神像制作，à也Ð侧面à⃞了黄金装饰的人文ÿ值2在`Q，sÿ和sþ是黄金首饰íÁ大ÿ，相关需求s全球ÿÞV别€21.1%和36.5%，显示两ÿ人民ü黄金首饰的⃞烈偏好2P工业需求O\，黄金的首饰需求Ø金ÿ影响较大，金ÿ的c续P涨将抑制w作⃞珠à首饰的íÁ品属性2Ā14ÿ中s黄金首饰需求s全球需求半数以PÿWOÿ%Ā数据来源ÿWind，东X证券Ā15ÿ黄金首饰需求P金ÿ⃞负相关ÿWOÿ吨1美元/盎øĀ数据来源ÿWind，东X证券12/3112/31作⃞öo1长久期1超⃞权ÿ债，黄金的投资ÿ值长期`在2相较于信用°_y然`在的超发倾向，黄金的储量P限þ和全球各ā济体ü<硬通°=属性的r识，ô定了w作€投资品时，保值属性`于特定ā济体发Ì的信用°_，并呈Āû超⃞权特à2例如，在地缘€治风险引发战Ïó突ç忧时，相较于cp相关方°_，增c黄金显然是更⃞理性的选择2Ð金ÿ和黄金投资需求的l相关性也ÿ以看û，黄金的保值能力是w投资需求的来源和基础2Ā16ÿ黄金投资需求P金ÿl相关ÿWOÿ吨1美元/盎øĀ数据来源ÿWind，东X证券Ā17ÿSPDR黄金ETFcp量P金ÿl相关ÿWOÿ吨1美元/盎øĀ数据来源ÿWind，东X证券13/3113/311.2.黄金的°_属性尽管在a÷ÿ森林体系解体^，黄金OÞP任Nā济体发Ì的信用°_d钩，但时óÎ日，Nÿ黄金储备Ï然是wā济á力和金融稳定的象à2特别的，ü发展中ā济体而言，大量黄金储备意味着w在ÿ际À易结算中拥p更多余力àü支付能力t机2ÿ以说，黄金作⃞多元W外汇储备的ÙWó，就是各ÿā济á力üÿ的ÙWó2Ā18ÿ全球⃞要ā济体黄金储备ÙW⃞势ÿWOÿ千吨Ā数据来源ÿWind，东X证券Ā19ÿ全球黄金储备ÙW⃞势ÿWOÿ千吨Ā数据来源ÿWind，东X证券14/3114/31黄金储备的<东升西降=2P世纪90⃞代p，西方社会ü央Ìcp储备资产的管理思路Nþ产生转Ù，Ð追求保值转向û求高收益，减c黄金就r€ú利rĀ的举措2`场情绪，1999⃞欧央Ì和11个w他欧洲ÿ家央Ì联\签署了í在限制€þ抛储P限的:央Ì售金`定;ÿCentralBankGoldAgreement,CBGAĀ，并在2004€Þþ续签2复盘看，N期`议规定⃞þ售金P限€400吨，期p全部用尽ĀÐ期额þYp较多富余，⃞因各ÿ央ÌÞð定O黄金储备在稳定金融`场信心方面的作用2Pm\时，sÿ央Ì连续增c黄金，外汇资产多元W配置×得卓r效2Ā20ÿ黄金储备结构的<东升西降=ÿWOÿ吨Ā数据来源ÿWind，东X证券Ā21ÿ黄金储备P金ÿ走势üÿÿWOÿ美元/盎ø1吨Ā数据来源ÿWind，东X证券1515/312.黄金定价的三重逻辑Memoryiswonderfulifyoudon'thavetodealwiththepast.2.1.作为周期商品的黄金品的一员，黄金的第一性表现为强周期性。黄金属于贵金属，其价格序数据来源：Bloomberg，东北证券图23：金价与美元指数负相关(单位：美元/益司、点)数据来源：Wind，东北证券16/3116/31在资q开支周期O外，€何金ÿ的周期波动规律如m稳定？目前学术界和业界并没p明确统N的解释2较⃞流Ì的理论pÿÿ1Ā[ð理论，s熊彼特提û的<康德拉基耶{周期=及w子周期ÿß`周期1产业周期P建筑周期Ā学说，认⃞⃞术要素的ÙW节奏影响了ā济繁荣P衰⃞，Ð而ô定了资产ÿ格`在潮汐Ā象Āÿ2Ā€治周期理论，st莱ï基提û的调ç€策更迭引发ā济周期ÙW理论，该理论q±P认⃞资产ÿ格完全×ô于央Ì°_€策立场，°_周期ô定资产ÿ格周期Āÿ3Ā心理周期理论，s将资产ÿ格的周期性波动_结⃞投资者的<羊群效à=，人们üo来的Nô性预期引发了交易⃞\，Ð而è动了投资过þ或O足2m外，<z阳黑子论=1<íÁï性论=等学说，虽然`在Oÿ证伪性甚ó部V玄妙性，但在ÿ际机构用以解释金ÿ周期性规律方面，也`在w独特的ÿ值2Ā24ÿ金ÿ的周期性ÿWOÿ%Ā数据来源ÿWind，东X证券Ā25ÿ黄金P美元周期律p好相àÿWOÿ%Ā数据来源ÿWind，东X证券17/3117/312.2.作⃞利率镜像的黄金Ð机会rq的视Ú看，黄金是<利率的影子=2如前文V析所提到的，黄金在ÿ际投资中的属性接àöo1长久期1超⃞权<ÿ债=，因mw定ÿ特àP利率债`在相似O处2例如，作⃞折Ā因素的V母，á际利率P黄金1利率债估值等多数时候呈Āû负相关特à，`v于凸性的`在，久期⃞长，wüá际利率Ù动的敏感性⃞高2\时，美债期限结构P标普500VIXüā济衰⃞xp联\预测能力，á际P表明利率债定ÿ含了ā济增长预期，而黄金ÿ格也含了相似的ü衰⃞ÚÏ的定ÿ2Ā26ÿ黄金ÿ格P美元á际利率负相关ÿWOÿ美元/盎ø1%Ā数据来源ÿWind，东X证券Ā27ÿ美债期限利差PVIXü美ÿā济衰⃞xp联\预测能力ÿWOÿ点1%Ā数据来源ÿWind，东X证券18/3118/31Ā28ÿ金ÿP美ÿā济衰⃞概率l相关ÿWOÿ美元/盎ø1%Ā数据来源ÿWind，东X证券疫情以来，Ÿ着全球央Ì非常规°_⃞策的普遍使用，利率P黄金ÿ格的相关性⃞势线ûĀ了显著外è，à意味着黄金定ÿ曲线凸性明显增⃞2在2020€ð冠疫情óüQ，各ā济体央Ì多数采用了非常规°_⃞策以支cā济，P利率甚óö利率配\大量资产­买计划，使得过去相ü稳健的黄金定ÿ曲线ûĀ了明显的外è，也s相\的利率水üà了更高的金ÿ2\时，⃞据久期定理，利率和久期的Ù动方向相àÿ到期收益率Q降，久期Ù长，而更⃞的凸性Y意味着更长的久期2黄金定ÿ曲线的凸性增€，意味着o来在相\幅þ的利率水Q降时，金ÿ性空间将大于历ó\期水2Ā29ÿ黄金定ÿ曲线的凸性在增⃞ÿWOÿ美元/盎ø1%Ā数据来源ÿWind，东X证券19/3119/312.3.作⃞套o筹码的黄金黄金租赁业ó的发展，是围绕以黄金⃞⃞心的套o交易à生的基石2黄金租赁业ó的ûĀ，最î是⃞了解ô各ā济体°_`局cp巨量黄金储备但无法生o1ÛO愿或O便û售的问题，所开发的àü机制2在该机制Q，商业银Ì作⃞中Ï，提供ç保和抵押增信服ó，撮\央ÌP­金方ÿ多数€金矿开采á体企业等Ā达r交易2黄金租赁业óá±P是多方r赢的交易ÿ第N，ü矿产企业而言，è借黄金的目的在于套期保值，s在`期借入黄金并抛售，在à期以自产黄金仓，à相`于以`期ÿ格⃞售了o来产能2P述操作在金ÿ波动增大`形rQ跌⃞势的⃞份，p利于提前⃞定企业利润并规避ÿ格风险2Ā30ÿ基于黄金的套o交易逻辑示意数据来源ÿ东X证券Ā31ÿÿ际清算银Ì的黄金储备ÙW⃞势ÿWOÿ吨Ā数据来源ÿWind，东X证券2020/31费用是财政支出的负担，且黄金并非生息资产，长期持有的机会成本不场的供需形势。第三，对押，以自身信用向货币当局借入黄金以达成增信效果，持续着其获得了稳健的中间业务收入。世界上首笔黄金租赁业务开启了黄金套息交易快速发展的大门。我国第一笔。数据来源：世界黄金协会，东北证券数据来源：Wind，东北证券21/3121/31l如°_`场`在è借回­利率作⃞`场流动性Ê测指标，黄金`场也\`在_属于自身的风向标ÿ黄金à期利率ÿGoldForwardOfferedRate，GOFOĀ和黄金租赁利率ÿGoldLeaseRate，GLRĀ2⃞据伦敦金银`场`会ÿLondonBullionMarketAssociation，LBMAĀ给û的定O，GOFO利率是指借û黄金以获得美元的N方愿意支付的利率，或者说是借û美元以换入黄金的N方所收到的利率水，wá±是N笔以黄金⃞抵押的美元借¿利率2GOFO利率⃞要v{家LBMA做`商会员çÿ形r，\日ó少p}家çÿ方才生效，终值v去ì最高和最Pÿ^×均获得2Ā34ÿGOFO利率P金ÿ走势üÿÿWOÿ%Ā数据来源ÿBloomberg，东X证券Ā35ÿGOFO利率升降P黄金期限结构ÙW保cNôÿWOÿ%Ā数据来源ÿBloomberg，东X证券22/3122/31GOFO利率的q±是€ì期\þ定ÿ2Ðçÿ形r机制看，GOFO利率是N个均数概念，是各家做`商机构在执Ì<黄金—美元=租赁业ó过程中所采纳\þ利率的算术均2l因如m，GOFO利率的内⃞wá是ì期交易，s基于黄金的à换操作2v于`场套利机制`在，GOFO利率必ûP黄金升½水方向Nô2例如，在常规状态QGOFO利率⃞l，也s黄金期°升水，黄金处于期°溢ÿÿContangoĀ状态Ā在极端状态Q，GOFO利率转负，黄金Ā°升水，黄金处于Ā°溢ÿ黄金租赁利率ÿGLRĀ是GOFO利率的Í生产品2⃞据LBMA的定O，黄金租赁利率等于伦敦美元è借利率减去黄金à期利率，sÿGLR=Libor-G0F0黄金租赁利率衡量的是黄金cp的机会rq2类似于信用°_的`款利率，将黄金`入金储银Ì或<¿款=给交易ü手方所收到的利率，就是黄金租赁利率2在à个意OP，黄金xp接à°_的性±，黄金租赁利率衡量的是cp黄金的便ß收益ÿConvenienceYieldĀ或者机会rq2在真á世界中，做`商机构并O会|a黄金租赁业ó的执Ì利率ÿLBMA已于2014⃞停k|aĀ，因ms们只能通过GOFO利率和LiboràèGLR的真á水2结\黄金租赁利率和利率ÿ理论，ÿ知ÿG0F0=Libor-GLR=式中，i€á际利率，f€à期汇率，S€s期汇率2Ð利率ÿ理论ÿ知，`期某ā济体°_⃞高o状态，将使得另N相ü°_à期升水2在Āá世界中，黄金的ÿ格ÿ美元/盎øĀÿ以视作<°_=黄金P美元间的汇率，`美元利率ÿLiborĀP升，黄金à期将升水，sGOFO利率`在PÌ倾向2Ā36ÿGOFO利率PLibor\向Ù动ÿWOÿ%Ā数据来源ÿWind，东X证券23/3123/31Ā37ÿGLRP金ÿ负相关ÿWOÿ美元/盎ø1%Ā数据来源ÿWind，东X证券Ā38ÿGLRPLibor的走势üÿÿWOÿ%Ā数据来源ÿWind，东X证券黄金租赁利率和黄金à期利率，V别üà了商业银Ì的黄金租赁业ó和黄金à换业ó2特别的，<黄金—美元=ì期交易w中的N股Ā金流方向P租赁业ó完全Nô，因mÿ以将à换业ó视作租赁业ó的扩展2黄金租赁业ó的ûĀ，O仅解ô了大型金矿生产á体企业套期保值的需求，ß满足了中小矿产|ø和黄金À易商补充ß营资金的融资需求ÿ黄金租赁利率较P，通过租借黄金并在Ā°`场抛售以获×Prq融资Ā，也因m，租赁业ó多发生在场外`场2黄金ì期交易多É于银Ì间`场，`çÿ频率相ü较高，⃞因该业ó要用于银Ì流动性补充2商业银Ì的黄金è借业óO必是自p黄金，而是ÿ以通过w非V配¯户向清算Ìß24/3124/31Ì抵押2所谓<V配¯户=P<非V配¯户=，⃞要{别在于储户执Ì的是保管业ó，抑或是`储业ó2在黄金的保管业ó中，ü户ü`入银Ì的黄金xp排他权，黄金`在固定编÷，ü户提×的黄金s`初`入银Ì的那份，mO谓<V配¯户=2PO相ü的，在黄金的普通`储业ó中，ü户开设的是<非V配¯户=，s到期p权提×等量黄金，但to必是`初`入的那份2在á践中，ü非V配¯户中的黄金，商业银Ìp权用O孳o，s用à类黄金参Pà换交易2时óÎ日，黄金已ār⃞了Þ要的套o交易工x2套o者除了执Ì前文提到的<借入黄金1在Ā°`场抛售=获×Ā金的操作O外，⃞降P自身风险，ÿ在抛售^Þ执ÌN笔相\数量的期°开多交易，以提前–定黄金交割ÿ格2期°是€杆交易，所需保证金水小于Ā°全额交易，因m在抛售Ā°黄金并买入Í生品üó风险^，投资者¯户获得了N笔P风险资金2à注意到，Ð<GLR=Libor-GOFO=所计算的黄金租赁利率看，黄金ì期所形r的融资\是Po融资，P`统套o交易的负债端ÿ日元108€ÿ际金融t机^N段时期内的美元等Ā并无差别，都ÿ在ßÌ⃞汇^投向高o°_ÿ家资产，赚×无风险收益ÿx体ÿ参考前期ç告:解构套o交易ÿ理论1方法Pá践;Ā2作⃞黄金在抵押融资中使用率P升的N个s证，s们ÿ以Ê察ÿ际清算银ÌÿBISĀ的黄金储备数量2在t机时期，以商业银Ì⃞代表的`场体普遍缺O高±量抵押品，以黄金作€⃞要融资增信工x的交易动机就c续增€2ÿ以看到，在历次流动性风险Ïþ期间，BIScp的黄金储备数量均p明显P升2黄金租赁利率定ÿ的O要素2作⃞黄金ÿ格的Þ要形r机制，黄金租赁利率Ø何种因素影响，à是宏Ê交易投资研究的<必修课=2Ð前文V析看，影响黄金租赁利率定ÿ的因素，⃞要`在于O个方面2第N，央Ì等Þ要金融机构的租赁供给意愿2说N千1道N万，中央银Ì提供并参P黄金租赁融资业ó，wû发点是盘活非生o资产，获×\理的ç酬以支付外汇储备管理的相关Á用，但大前提是要确保资产的á全性2⃞着2008€ÿ际金融t机^，P游矿企资q开支意愿Q降，ß而套保需求Q滑，交易ü手方风险P升引ô央Ìü借û黄金的操作更⃞谨慎2目前全球央Ì|a黄金储备租赁ÿ例的意愿较P，仅澳大利Þ央Ì等少数机构披露相关信o2ÐĀp数据看，央Ì的黄金租赁ÿ例确á在Q滑2Ā39ÿP游矿企削减资q支û，伴⃞套保意愿Q降ÿWOÿ%Ā数据来源ÿ世界黄金`会，东X证券25/3125/31Ā40ÿ澳大利Þ央Ì黄金û借数量Q滑ÿWOÿ|吨Ā数据来源ÿRBA，东X证券第Ð，高o资产的相ü表Ā2Ð黄金租赁利率的走势看，w_常波动的时间点通常都P金融`场恐慌情绪高þ关联2àN方面P套o交易在流动性风险爆发时ûĀè仓p关，另N方面也Ø到黄金作⃞抵押品，在t机期间\会遭遇抛售或非理性拥挤交易p关2Ā41ÿ`场情绪会è升黄金租赁利率ÿWOÿ%1点Ā数据来源ÿWind，东X证券26/3126/31第O，á际利率中枢的Q移2在P世纪{十⃞代以来，全球利率中枢c续Q移是普遍Ā象，àN方面P全球WV工Ïß了商品生产流通效率1压了菲利普ï曲线p关，另N方面也P各ā济体央Ì普遍áÌ通°膨胀目标制p关2m外，全要素生产率的Q降，也üá际利率中枢Q沉起到了关键作用2作⃞套o交易的工x，黄金租赁利率Oÿ避免的会Ø到广谱利率QÌ驱动，呈Ā逐渐Q降的态势2s们ÿ以通过线性和非线性格q杰因果检验，证明相关Ā象2w中，线性格q杰因果关系检验已⃞投资者ÿ知，q文Þ点Ïÿ非线性格q杰因果检验2ßÌ非参格q杰检验2非参格q杰检验最初依靠TVAL检验统计显著性，Diks等ÿ2006ĀümßÌ了改ß，构了rn统计量，简W了计算2模型的基q原理是，设tZtLyLZ于既定的m，Ly21，Lz21以及á数e>0时，`ZtO是Yt的格q杰原因，YpÿPrlYtmYsmleYtyYLysLyeZZe)PrlYtmYsmle|Yty-YLys-Ly|<e)P式中，Pr(*I*)€þ概率，l*l⃞测þ最大模2⃞据概率论和测þ论的|式，p如Q联\概率àþ函数ÿPr(lYtm-Ysml<e,|Yty-YLys-Ly|<e)=Pr(|Y-Y|<e)P式的非参格q杰检验表达式⃞ÿw中Ci表示第i个联\概率àþ函数，他们V别代表Q面的关系2Cl(m+Ly,Lz,e)=Pr(|YY|<e,|ZZ|<e)C2(Ly,Lz,e)=Pr(|Yty-YLys-Ly|<e,|ZZ|<e)C3(m+Ly,e)=Pr(|Y-Y|<e)C4(Ly,e)=Pr(|Yty-YLys-Ly|<e)以P构建的统计量被Ā€TVAL统计量，`服Ð渐àl态Va2TVAL统计量xp良好的数学性±，但也pw局限性，例如发生N类错误的ÿ能性较高2üm，Diks等做û了修l，ð的联\概率àþ函数€ÿfa,β,y(a,β,y)fa,β(a,β)fa,y(a,y)*fa(a)fa(a)fa(a)27/3127/31仅供内部参考,请勿外传债券研究ç告定OÙ量A如Qÿfayayfa(a,β)fa,yfayayfa(a,β)fa,y(a,y)fa(a)fa(a)fa(a)w中K(a,β,y)⃞权Þ函数，`K(a,β,y)>02如果原假设ZO是Y的非线性格q杰原因，那N就pA=02设权Þ函数形式⃞ÿ那NÙ量Aÿ被改写⃞ÿA=E|(fa,β,y(a,β,y)fa(a)-fa,β(a,β)*fa,y(a,y))|构rn统计量ßÌ非线性格q杰因果检验ÿnrn=)(a,β,y(ai,βi,yi)a(ai)-a,β(ai,βi)a,y(ai,yi))i=l构的rn统计量向l态Va收敛2s们定ORn€rn的渐à方差估计值，接Q来就p统计Va式ÿ (rn在q文中，s们将q{间选€2003€óÎ，数据频率⃞日þ，ü黄金租赁利率和美ÿ通胀调整ÿ债收益率V别ßÌ线性P非线性格q杰因果检验2结果表明，黄金租赁利率Pá际利率的联动效à极⃞，`à相xp因果关系，也s`在交Ü`üĀ象2à也ßNn证明，黄金租赁利率通过套o交易的形式，参P了全球资q`场2表1ÿ黄金租赁利率Pá际利率的因果关系检验ÿWOÿ点ĀÙ量]模型P值P值GLRO是á际利率的格q杰原因.62***00á际利率O是GLR的格q杰原因.69***0.74***0数据来源ÿWind，东X证券需要明确的是，黄金租赁利率和黄金à期利率历óP都þûĀ过负利率的情况，但àP<°_`局打压金ÿ=等论调无关2在N段时间内，`场Pþā很流ÌN类解释，s黄金租赁利率⃞负，是<某ßā济体央Ì在打压金ÿ，维æ°_霸权=，因€负租赁利率意味着央Ì在补½套o机构，鼓励大量借入黄金并在Ā°`场Xû以赚×无风险利差，而vm形r的抛压将打压金ÿ2但q文的研究表明，黄金租赁利率⃞负的r因⃞要p两点ÿN是，在特定历ó时期内，高±量抵押品数量O足，黄金作⃞`±抵押品被广泛用于融资，无形中增ò了供给ĀÐ是，在LBMAü黄金租赁利率的定O中，Libor€资金供给方的XÿÿOfferPriceĀ，GOFO利率⃞投标ÿÿBidPriceĀ，因m两者O差除了包含黄金租赁利率外，ß包含了买Xÿ差，P利率ÿ境Q买Xÿ差会使得黄金租赁利率<看似=€负，而á际业ó操作中很ÿ能Ï然保c€l2\时，v于黄金⃞ð性金属，在保`过程中ñN没p损耗，因mà期升水才是常态ÿsGOFO利率⃞lĀ，少数情况QGOFO负利率á际Pà€了投资者ü期°交割的O信任和üĀ°的追捧2综\来看，无论P述哪种情况，黄金的负利率Ā象均P<°_`局打压金ÿ=无关2仅供内部参考,请勿外传债券研究ç告2828/313.总结与展望Allthebright,preciousthingsfadesofast.Andtheydon'tcomeback.久。即便在布雷顿森林体系解体后，黄金仍然在全球流之地。在世纪疫情冲击下，美元信用体系隐隐出现裂痕，黄金置数据来源：Wind，东北证券图43：金银比能较好的反映全球总需求变化(单位：点)数据来源：Wind，东北证券29/3129/31Ā44ÿ油金ÿü通胀p较好指示意OÿWOÿ%Ā数据来源ÿWind，东X证券风险提示ÿ基于历ó数据的_纳演Ā失效230/3130/31研究团队简ÏÿĀ扬ÿ中ÿ人民大学金融学硕士，q科Ā业于o汉大学2Ā任东X证券首席ā济学家团队r员，研究领域包括大类资产配置1ā济形势预测PV析等22018⃞以来xp四⃞证券研究Ð业ā历2Þ要声明qç告v东X证券股份p限|øÿ以QĀ<q|ø=Ā制作并仅向q|øü户发a，q|øO会因任何机构或个人接收到qç告而视w⃞q|ø的`然ü户2q|øxp中ÿ证监会⃞准的证券投资咨询业ó资格2qç告中的信o均来源于|开资料，q|øüàß信o的准确性和完整性O作任何保证2ç告中的内容和意É仅à⃞q|ø于发aqç告`日的判断，O保证所包含的内容和意ÉO发生ÙW2qç告仅供参考，并O构rü所述证券买X的ûÿ或àÿ2在任何情况Q，qç告中的信o或所表述的意É均O构rü任何人的证券买X建议2q|ø及w雇员Oû投资者N定获利，OP投资者Vï投资收益，在任何情况Q，s|ø及w雇员ü任何人使用qç告及w内容所引发的任何直接或间接损失概O负°2q|ø或w关联机构ÿ能会cpqç告中î及到的|ø所发Ì的证券头û并ßÌ交易，并在法律许ÿ的情况QOßÌ披露Āÿ能⃞àß|ø提供或Ï×提供投资银Ì业ó1¯óþ问等相关服ó2qç告版权_q|ø所p2oāq|ø书面许ÿ，任何机构和个人O得以任何形式翻版1复制1发表或引用2如à得q|ø\意ßÌ引用1刊发的，û在q|ø允许的范围内使用，并注明qç告的发a人和发a日期，提示使用qç告的风险2若q|øü户ÿ以QĀ<该ü户=Ā向第O方发⃞qç告，Yv该ü户独自⃞m发⃞Ì⃞负°2提醒通过m途径获得qç告的投资者注意，q|øOü通过m种途径获得qç告所引起的任何损失ç任何°任2V析师声明作者xp中ÿ证券业`会ëÎ的证券投资咨询执业资格，并在中ÿ证券业`会注Ý登记⃞证券V析师2qç告遵循\规1üÊ1_业1û慎的制作原Y，所采用数据1资料的来源\法\规，文_阐述à⃞了作者的真áÊ点，ç告结论oØ任何第O方的ë意或影响，特m声明2投资评ÿ说明股票投资评ÿ说明买入o来6个o内，股ÿ涨幅超⃞`场基准15%以P2投资评ÿ中所î及的`场基准ÿA股`场以沪深300指数€`场基准，ðO板`场以O板r指ÿ针ü`议转¬标的Ā或O板做`指数ÿ针ü做`转¬标的Ā⃞`场基准Ā香港`场以摩⃞士⃞利中ÿ指数⃞`场基准Ā美ÿ`场以纳ï达克综\指数或标普500指数⃞`场基准2增co来6个o内，股ÿ涨幅超⃞`场基准5%ó15%O间2o来6个o内，股ÿ涨幅Ï于`