穿透普林格先行指标：货币信用周期投资框架

证券研究报告|策略专题的信息披露和法律声明策略专题证证券分析师吴开达资格编号：S0120521010001林晨资格编号：S0120522040001研研究助理相关研相关研究导读：《待春来启示录》中，我们指出：1)判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾。明确同步指标出现持续上行趋势成为突破寻底期的关键。2)普林格同步指标是核心，但需要结合先行指标共同判断。居民中长贷顶部往往领先企业中长贷，底部通常比较接近。并且权益市场寻底期时这两项在同比意义上均出现回升。3)更高频的先行指标要落到资金价格。狭义流动性资金价格触底企稳是熊市出现底部的充分不必要条件。居民、中长贷拐点与权益市场接近，本文进一步拆解普林格先行指标的变动对资产价格的影响，并构建货币信用周期投资框架。如何定义货币松紧？我们综合考虑市场利率以及政策措施，具体来看我们将FR007大幅上行突破临界点时作为判别货币宽松/紧缩周期的起始点，另外若政策变动早于市场利率，则以政策周期的转向为判别的起始点(核心原则是看政策和市场利率哪一个先出现拐点信号)。如何定义信用是否起势？M1变动主要反映货币的活化程度变化，指向实际经济活力变动。但近年来指示意义欠佳，另外作为存量指标，2010年后其同比增速处于中枢下移的趋势中。我们需要寻找替代指标。考虑到GDP、企业利润均属于流量指标，我们使用社融脉冲来替代M1，其在2002-2014年期间与M1的变化趋势接近，并且在2011年至今其波动区间更加稳定。货币-信用四象限。我们将宽货币紧信用、宽货币宽信用、紧货币宽信用、紧货币紧信用分别视作四阶段，理论上其遵循逆时针旋转的规律。2008年11月至今，一共经历过16个阶段，阶段时长在10-12月，循环时长在3-4年。大类资产方面，1)双宽阶段权益中位数收益率高，黄金也有不错的收益；2)轮动至下一阶段紧货币宽信用时，铜平均收益高，权益胜率高；3)再至双紧阶段时，原油在中国紧货币紧信用阶段表现最好；4)最后一阶段，宽货币紧信用时，债券受益双击逻辑，表现最强。A股风格与行业方面，成长、消费在双宽阶段表现最好，消费在紧货币另外，除稳定风格以外，各风格均在宽信用阶段表现更佳。信用周期与利润周期。从过去经验来看，社融脉冲大体趋势上与工业企业利润同步，在宽货币紧信用时期，工业企业利润处于筑底上行期，双宽时期工业企业利润持续上行，在紧货币紧信用时期利润增速处于高位但开始下行。社融脉冲拐点对于年以来的6轮高点中，2轮同步，3轮领先。局限与思考。其一，在2020年11月-2021年1月期间出现了阶段跳跃，主要原因是过于“技术化”的筛选条件，实践上我们可以有更超前的判断，可以从更多的以及宽信用定义产生影响。一方面，疫情闯关过后，服务业出现快速反弹，商品房销售尚且处于低位，另外，资金利率上行期间居民贷款往往已经处于上行状态，但本轮居民贷款仍处下行，与过去居民中长期信贷的拐点领先企业中长期信贷的特征并不一致，这也值得进一步研究。风险提示：疫情扰动超预期，海外风险超预期，历史经验并不能代表未来策略专题2/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.如何定义货币周期的“松紧”？ 5 7 1.社融脉冲为核心指标 9 用周期投资框架 12间跨度在3.5年左右 13 A 163.3.信用周期与利润周期 19 3/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图3：市场利率的拐点表现往往先于政策周期的拐点 7 图5：货币政策定义的松紧周期与根据市场利率观察的松紧周期 9 1图9：2022年以来扣除政府债的社融脉冲并无起色 12 图12：货币-信用四象限中大类资产的胜率与收益率情况 14图13：货币-信用四象限中表现最优的资产(2008年8月以来) 15图14：大类资产配置策略净值与股、商资产净值对比 16 图16：货币-信用四象限中A股中信风格的胜率与收益率情况 17A值与成长、消费风格净值对比 17 A ：社融脉冲与工业企业利润的关系 20 图23：PMI服务业快速反弹(单位%) 21市商品房成交面积2023年初至今仍为负增长 212007年以来最低值 22图26：过去来看，资金利率企稳期间居民贷款往往处于回升 22 表2：信用周期划分(初步) 10表3：信用松紧周期.......................................................................................................124/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题5/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明一步拆解普林格先行指标的变动对资产价格的影响，并构建货币信用周期投资框缩去定义“宽货币”与“紧货币”。关注：率、法定存款准备金率以及公开市场操作三个方面。但前述做法也会有问题存在，首先是每一轮开启宽松时，采取的工具并不一款基准利率，以哪个政策发布时点作为货币政策的拐点会有争议，并且不同工具能实年至今政策利率下行后保持不变，存款准备金率也无变化，表明一直处于降息周策略专题6/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明只看货币市场的利率价格同样也会有问题，首先是其波动高频，可能会出现错判，另外当货币市场利率从低位出现回升，也并不能就视为紧货币的信号。因合政策利率的方向。币政策转向情况8降策略专题7/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明性资金价格R来中枢水平和变动方向的预期，且基本排除了短期内的包括日历效应等在内的波水平和变动方向，是衡量市场松紧的主要指标。SHIBOR3M主要反映银行的负债端水平。目前利率互换市场主要以FR、SHIBOR为主，而SHIBOR利率互换中3M期限占据主要部分，由于银行的同业利率的SHIBOR3M的利率。市场利率进行观测，并且采用过去一年均值作为锚，来判断市场利率是否出现明策略专题8/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明年均值时则可以初步判定为紧缩周期(反之则为宽松周期)；2)其次由于市场利行天数过半则记为宽松)；3)另外，若下一个月天数占比出现反向变动，则根据08年8月-若政策变动早于市场利率，则以政策周期的转向为判别的起始点，若市场利率早12345策略专题9/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.1.社融脉冲为核心指标现M1反弹，市场下跌)M1上行主要是由于货币的活化程度提升，其可以作为反映实际经济活策略专题10/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明M核123452.2.信用周期再探讨时期需要再传导至地产产业链，进而后续整体实体经济回升成为大概率的事件，并且结合工策略专题11/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题12/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12343.货币信用周期投资框架上其遵循逆时针旋转的规律。策略专题13/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明当前经济金融背景下过于严格。策略专题14/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明序号序号时间段12008年11月-2009年6月22009年7月-2010年1月32010年2月-2011年10月42011年11月-2012年5月52012年6月62012年7月-2013年4月72013年5月-2014年3月82014年4月-2015年6月92015年7月-2016年4月102016年5月-2017年11月112017年12月-2018年2月122018年3月-2018年12月132019年1月-2020年10月142020年11月-2021年1月152021年2月-2021年6月162021年7月至2022年12月间隔时间(月)87217132235具体阶段宽货币宽信用紧货币宽信用紧货币紧信用宽货币紧信用宽货币宽信用紧货币宽信用紧货币紧信用宽货币紧信用宽货币宽信用紧货币宽信用紧货币紧信用宽货币紧信用宽货币宽信用宽货币紧信用紧货币紧信用宽货币紧信用阶段序号阶段1阶段2阶段3阶段4阶段1阶段2阶段3阶段4阶段1阶段2阶段3阶段4阶段1阶段4阶段3阶段4资产表现情况3.2.1.大类资产轮动。商品指数方面，不同商品指数表现不一。南华商品指数在宽货币紧信用阶段品胜率南华商品指数铜黄金布油wind全A债总全价(总值)指数用债总全价(总值)指数宽货币宽信用%%25%50%50%25%宽信用7%7%3%7%7%%3%紧信用%%50%50%25%50%50%宽货币紧信用40%20%20%40%40%40%80%中位数收益率(%)南华商品指数铜黄金布油wind全A债总全价(总值)指数用债总全价(总值)指数宽货币宽信用9.218.2925.3924.74宽信用34.464.03.48紧信用20.410.090.12宽货币紧信用3.272.80策略专题15/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明理想化的情况，在普林格周期每一阶段开始的时候，我们都能正确的投资于该阶对于一个周期同时有多占优资产的情况，我们使用两种资产的平均收益率进价(总值)指数。策略专题16/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明A股风格及行业用阶段金融风格表现最好。另外，除了稳定风格以外，其余风格均是在双宽阶段收益最高，并且各风格在紧货币宽信用阶段胜率高于双宽阶段，因此信用仍然是影策略专题17/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明胜率期金融定信用50505050506767676750250025信用4040406040中位数收益率(%)期金融定信用.4145.245.2020.57.73614.0685信用42策略专题18/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明，现行业 中位数收益率(%)涨跌幅排序(1-29为最高至最低)行业宽货币宽信用紧货币宽信用紧货币紧信用宽货币紧信用宽货币宽信用紧货币宽信用紧货币紧信用宽货币紧信用农林牧渔11302422 29.0(6.6)农林牧渔11302422基础化工21.67.82120钢铁123024有色金属72.62.500.143201855.324.45.5145家用电器36.538.02.41.962食品饮料38.032.03.72.0539纺织服饰轻工制造53.16.8271248.075.6394公用事业2.14.52426交通运输2.16.0259房地产2.60.4232523商贸零售6.10.220292962625社会服务49.35.32286综合92.55201建筑材料33.308820建筑装饰2.4292129电力设备44.74.14278军工29.12.80.7计算机32.56.792128传媒923.5527通信3.07.1222527银行3.82217287非银金融20.50.62415122.59.20.1机械设备96.2263煤炭4.28.0022石油石化2.22822环保0.820.44.5266723美容护理33.941.92.571wind全A27.99.5-研究所业轮动配置策略净值与wind全A策略专题19/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.3.信用周期与利润周期在宽货币紧信用时期，工业企业利润处于筑底上行期，双宽时期工业企业利升往往伴随着企业利润回升。但2022年社融脉冲的上行并没有改变工业企业利策略专题20/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.局限性与思考A0策略专题21/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明跃过1年均线加上均线抬升就属于过于“技术化”的筛选条件，实践上我们可以有更超前的判以从更多的角度切入验证。其二，疫情外部冲击叠加房地产周期不断下行，本轮经济反弹结构与过去不处于上行状态，但本轮居民贷款仍处下行，资金利率却已明显反弹，并且本轮居民贷款与企业贷款呈现出持续背离的特征，与过去居民中长期信贷的拐点领先企。策略专题22/23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明险超预期，历史经验并不能代表未来。策略专题2