徐工机械(000425)新徐工新时代-广发证券代川,孙柏阳-20230313

05/2205/22徐徐工机械(000425.SZ)新徐工，新时代核心观点：优质资产注入，新徐工活力迸发、估值重塑。从股权结构看，大股东。机械后，上市公司毛利率将迎来上行，且更利于出海；(2)高机和矿。以挖机为例，23年后更新的斜率将会上行，即周期市场：预计23年需求会有分市场因制造业回流因素，需求会好于欧洲市场。在品牌和渠道已经较。亿元。作为工程机械行业龙头，公司提质增效叠加优质资产注入，有风险提示。行业竞争加剧，价格战未缓解的风险、海外市场拓展不及预期的风险、国内需求修复不及预期的风险。2020A73,968 25.05,6563,729 0 0.482020A73,968 25.05,6563,729 0 0.4811.286.842022E93,957 7,6884,385-21.9 0.3718.97.18.982023E101,4038,9656,54649.3 0.5512.7134.322024E111,31087837,584 0.64 85.75营业收入(百万元)增长率(%)营业收入(百万元)增长率(%)增长率(%)EPS(元/股)市盈率(x)EV/EBITDA(x)6,8535,61550.60.728.365.76数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心公司评级公司评级理价值告日期基本数据 3-03-13总股本/流通股本(百万股)11816/4836总市值/流通市值(百万元)83185/34050一年内最高/最低(元)7.42/4.3730日日均成交量/成交额(百万)162/1104相对市场表现50%37%23%9%07/2209/22107/2209/2211/2201/2303/23 徐工机械沪深300SFCCENoBOS6003678chuangfcom03680boyanggfcomcn请注意，孙柏阳并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。城城ichenggfcomcn司深度研究价值价值/31 四”设备拉动盈利 16 0 司深度研究价值价值31表索引 各地区月度挖机开工小时数(小时) 11 图21：国内挖机机龄测算结果(年) 152：新增人民币中长期贷款(双月)及挖机销量增速 16图23：国内房屋新开工面积及增速(亿平方米，%) 16 价值价值4/31 1内的各设备利润规模(亿元) 21 表13：徐工机械营收拆分(百万元) 26 司深度研究价值价值31一、工程机械龙头，重组后优势扩大(一)工程机械全品类龙头，“珠峰登顶”战略持续推进局，国际化拓展能力强大。机位居全球第三；摊铺机、旋挖钻机、履带起重机等12类主机产品稳居国内行业第一。公司是国内工程机械领域产品种类丰富度最高的企业。：公司官网、广发证券发展研究中心顶”公司消防机械、环卫机械等其他工程机械成长迅速。2022年前三季度，受宏观经济和疫情影响，市场需求下滑。22Q1-3公司实现营收22年公司的收入和利润降幅均低于行业均值，产品线丰富使公司业绩降幅较小，与行小的相关性，体现出了下行期公司的α。司深度研究价值价值31(亿元，%)00母净利润及增速(亿元，%)60500%50400%40300%30200%100%100%0-100%，整体受行业周期变动影响小于可比公司，近年公司毛利率近年相对稳定，保持在升1.64pct，优于同期可比公司的盈利能力变动。费用率管理费用率研发费用率Q1-3司深度研究价值价值31(二)传统优势产品稳健发展，新兴产业快速成长公司产品丰富多样，包括土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械五大支柱产业，以及矿业机械、高空作业平台、环境产业、农业机械、港口机械、。% 1%5.89%公司起重机械保持强势，2021年首次跻身全球第极研发环卫机械、港口机械、养护机械等其他工程机械，产品品类不断丰富。37.8%/27.4%/35.5%/44.6%/46.6%。相对稳定，起重机和桩工机械毛利率高于其他产品。随着毛利率更高的新产品并入徐工机械，公司整体毛利率有望进一步提升。0%司深度研究价值价值31毛利率始终高于国内2-3个百分点。外收入及增速(亿元，%)00海外营收(亿元)海外营收增速201320142015201620172018201920202021%%%%%%%201320142015201620172018201920202021重控人未来生变化。发布限制性股票激励草案，国企改革进一步市场化。公司2月20日发布公告，拟授约为1.18亿股，占总股本1.00%。激励对象不超过两千人，覆盖全体高管和中层干部，重点向国际化人才等人才集体倾斜，进一步体现公司对人才的重视及出海扩张的决心。整体上市后实施的股权激励方案，是公司国企改革计械集团为公司实际控制人，公司自成立以来实际控制人未发生变化。公司业务几乎覆盖工程机械全品类，下辖子公司数量众多，公司规模宏大。司深度研究价值价值31图12：徐工机械股权结构图(截至2022年9月30日)司深度研究价值价值且3次单月出口实现破万台，出口端的高景内销的需求下行，使行业销量降幅收窄。(2)结构视角：从月度一方面是海外部分地区持续高景气；一方面是主机厂在海外的渠道、备件建设产生销量及增速(台，%)挖机月度出口量(台)挖掘机出口增速000MMMMMMM0M1MMM0MMMM0MMMM0M%%%%%%%%%%%%%%%%MMMM0MMMM0MMMM10MMMM0M挖机月度开工在100小时左右，欧美市场的月度开工小时数中枢仅为70小时左右。长43.7%，其中亚澳市场占比达45%；从徐工2021年年报数据看，公司在亚太、中亚地区的销售收入增速均高增。从卡特的销量数据、小松的开工数据、三一和徐工司深度研究价值价值表1：卡特彼勒全球工程机械季度销量增速-1%-10%和中东拉丁美洲0%%%挖机开工小时数增速日本中国印尼欧洲北美图16：小松各地区月度挖机开工小时数(小时)0司深度研究价值价值Q区出口占比2%欧.05%美0%offhighway测，2023年全球工程机械总销量会略下行，在新兴市场呈增量特征各类矿石等全球资源品价格大幅上涨，非洲、南美等地区矿山开采需求上升。从卡Q2Q2外，整体矿Q加设备产品种类众多，可以代表工业品的整体需求。联合租赁在22年进一步加大了设备的保有量，根据联合租赁2022年财报，公司设备原值已达196亿美元，较2021年表2：卡特彼勒各地区矿山设备销量增速7%和中东-18%-1%拉丁美洲-114%s司深度研究价值价值租赁设备原值及增速(十亿美元，%)50设备原值(十亿美元)yoy00设备数量(万台)yoy表3：联合租赁收入来源中租赁品类结构般建筑和工业设备(挖机、叉车、土方设备)3%3%3%4%3%3%2%2%通用工具和轻型设备泵%%移动存储设备和模块化办公空间------国内主机厂产品力提升，在海外市场的品牌和规模化优势开始显现。根据Yellow上涨20.8%，创有史以来最高纪录。随着国产工程机械设备性能实现与外国龙头的整体对标，国内品牌的海外竞争力不断增强。以徐工机械、三一重工为代表的国内龙头坚持国际化战略，布局全球产业链，不断开拓海外市场，近年来成效显著。根列全球第三，仅次于卡特彼勒和小松。以挖掘机为例，国产挖掘机主要优点包括速司深度研究价值价值表4：全球头部工程机械企业市占率徐工集团.3%.8%.6%.9%.5%.5%.7%.9%.5%.6%.8%.6%.6%.7%.9%.4%.5%我们认为国内工程机械市场将呈现弱复苏的状态，基建和矿山的需求复苏更快、强游需求增速(取地产和基建增速的加权值)，预计23年开始，销量将逐步进入上行中性、悲观的情形，对内销进行敏感性分析，结论是在乐观和悲观的情形下，23年表5：挖掘机销量预测挖机销量(台)内销(台)出口(台)挖机模拟保有量(台)保有量增速资增速基建投资增速1%%0%1%6%.6%9%94900937164740%46司深度研究价值价值.5.0E.5.096E14%E71%表6：2023年挖机内销的敏感性测算基建投资增速投资增速-1%保有量增速国内销量(万台)出口销量(万台)总销量(万台)念，对国内存量设备的年龄进行定量演绎，计算方式为销售时点至今的年限作为权机龄上升的斜率开始上行，预计在25年左右会迎来下一轮强度更大的更新替换，提振内需。(年).46.26司深度研究价值价值具有较好的前瞻意义，与挖机销量的节奏较为吻合。从22Q3-Q4情况看，中长期贷向支撑，甚至会拉动一些前期因资金到位较差而未开工的项目进行开工。图22：新增人民币中长期贷款(双月)及挖机销量增速 新增人民币中长期贷款同比增速(2月平均)挖机销量增幅降39.4%，降幅达历史最大，接近腰斩。工程机械的需求端，部分来自地产，预计23年地产端仍可能存在负向影响，但影响的强度将会非常小，我们对内需的特征总结为“去地产化”。房屋新开工面积及增速(亿平方米，%)50房屋新开工面积(亿平方米)yoy0%-10%“国四”设备切换，目前终端市场正积极适应。2022年12月1日起，国家第四阶段机司深度研究价值价值从发动机厂家变成主机厂。发动机只是开始，切换国四需主机厂更多发力。此次向国四标准的切换，不仅仅需排放达标工作的30%左右。切换国四标准同样需要工程机械厂商从整机角度对产品CC代表的国内龙头已对产品进行全方位升级，推出一系列新产品。G挖特战队国四新产品司深度研究价值价值企业以租赁的形式把新机直接投入市场；(3)二手市场出清：2023年以二手机形不影响国内工程机械产品结构转型的趋势，我们预计“国三”设备库存将在23年2。端：国四环保要求高，多种配件抬高整机成本。为了满足大幅提高的排放要求，整机厂需要根据工程机械的不同功率区段，加配不同种类的环保配件，其中具备代表拉形成新的秩序。技术路线对应成本影响7kW以下优化进气、燃油喷射系统对成本影响可忽略不计WW2月不同类型挖掘机价格环比变动情况33%33%%%%-2.78%司深度研究价值价值三、优质资产注入，新徐工活力迸发、估值重塑(一)完成重组，新徐工活力迸发Q机械完成了吸收合并徐工有限，实现了工程机械板块的整体上市。上市公司向徐工有限的全体股东发行股份吸收合并徐工有限。上市公司为吸收合并对内部的组织架构、运营效率、流程设计等领域都将进行优化。表8：徐工机械在重组前后的股东持股比例变化情况称交易前交易后持股数量(股)持股比例持股数量(股)持股比例徐工有限85,479,076--徐工集团--76,848,0191%--,752超--2,455--9,180资--2,949%金石彭衡--156,963%杭州双百--983,029%--384,559--166,393--114,505--112,912徐工金帆--福州兴睿和盛--通----厚德----东,848,189,354,848,189,354.02%合计668,430究中心司深度研究价值价值0/31发布股权激励草案，未来更重视利润和现金流。2023年2月，公司发布了限制性股票激励计划草案，激励对象为实施本计划时在公司任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员、核心技术及业务人员，合计不超过2000人。本次激励计划授予的限及ROE。2023-2025年的计新徐工将更注重盈利能力的提升，后续的改善方向包括优化内部管理、完善事业打磨优势产品出海等。表9：徐工机械限制性股票激励计划考核目标亿元)上上上比例(二)优质资产注入，公司迎来估值重塑机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械产品将全部注入上市公司，整合后关联交易情况会减少。从新注入的资产看，挖机、混凝土机械、矿机、塔式起重机都是增量资产，包括高工集团工程机械有限公司暨关联交易报告书摘要，2021年公司挖机收入已达252亿元，净利润18.6亿元。从收入和利润增厚的角度，挖机的增量显著高于其他设备。对徐工的收入端增量贡献更大。机械重组完成，除了集团治理及提效因素外，优质资产的注入也将是估值提升的核首先徐工挖机的毛利率虽然低于三一，但是与徐工有限的综合毛利率相比，是向上的拉动项，意味着挖机整体注入徐工机械后，上市公司毛利率将迎来上行；反向视且行业上行期时，挖机的毛利率拉动效应会放大。基于上述正反两组数据，挖机业司深度研究价值价值1/31和其他主机厂相比会产生比较优势，拉开差异化竞争。因为高空平台和矿机，均是。表10：早期不在徐工机械体内的各设备收入规模(亿元)徐工挖机挖掘机2870徐工施维英徐工矿机矿山机械5.88徐工塔机塔式起重机表11：早期不在徐工机械体内的各设备利润规模(亿元)徐工挖机挖掘机徐工施维英徐工矿机矿山机械徐工塔机塔式起重机机销量及市占率(台，%)000000徐工挖机销量(台)徐工挖机市占率2017201820192020Q1-3SCP徐工挖机收入(亿元)yoy300200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%0-100.0%201320142015201620172018201920202021价值价值2/31一挖机和徐工有限毛利率对比 徐工有限整体毛利率5%0%201320142015201620172018201920202021国内高空平台销量及增速(万台，%)2013201420152016201720182019202020215020192020202120222023M10%%xAichi徐工高机Versalift表12：近年全球主要高空平台制造商营收排名名1111111x2222222673k拿大3333334徐工高机----654444446司深度研究价值价值3/31-10%其挖掘机,39.06%起重机,20.45%械-10%其挖掘机,39.06%起重机,20.45%械,24.96%工；在行业上行期，三一和中联的毛利率、净利率的上行幅度也同样大于徐工。结21年收入占比为32%，其他产品的占比更小；而同期三一的三大主力机型收入占比为84%、中联的起重机和混凝土机械占比也达79%。品类分散会使徐工利润率的弹工的费用率管控良好：拉长视角看，徐工机械的期间费用率管控相对较好，长期处于% Q1-3重科Q1-3徐工机械三一重工中联重科Q1-3他,21.24%械,24.40%起重机,54.36%司深度研究价值价值4/31一重工和中联重科期间费用率比较中心。公司营销网络覆盖全球190余个国家和地区，在巴西、印度、印度尼西亚、哈萨克斯坦、美国、德国、马来西亚等重点国家成立分子公司。公司打造经直并重布徐工海外客户门户系统(X-GSS海外APP)，通过数字化智能化手段更好地服务司深度研究价值价值5/31(一)盈利预测公司主要产品包括起重机械、铲运机械、桩工机械、消防机械等，在经历了2022年实现营业收入939.6/1014.0/1113.1亿元，增速11.4%/7.9%/9.8%；实现归母净利润43.85/65.46/75.83亿元，增速-21.9%/49.3%/15.8%。机收入规模全球第一。拆解来看，公司2021年移动式起重机保持全球第一、随车起年毛利率为19%/20%/21%。(2)铲运机械：公司铲运机械收入占比近年保持在10%左右。公司2021年铲运机械收入81.22亿元，毛利率18.5%。预计铲运机械收入稳步增长，22-24年收入同比的情况，预计22-24年毛利率为19.5%/19.5%/20.0%。(3)桩工机械：公司桩工机械收入占比近年保持在10%左右。公司2021年桩工机机械收入稳步增长，22-24年收入毛利率为19.0%/19.0%/19.0%。(4)消防机械：公司2019年后消防机械快速增长，主要增量来自高空作业平台。为15%/15%/15%，高空平台产品是徐工的优势产品，预计毛利率为25%/25%/25%。司出口的强势产品。公司2021年挖机实现收入252亿元，毛利率30.5%。2022年行为24%/25%/26%。.2%，毛利率17.5%。目前海外为16%/18%/20%。7)塔式起重机：塔机业务在注入徐工机械前隶属于徐工塔机。2021年徐工塔机计22-24年塔机毛利率为18.5%/19.0%/19.0%。司深度研究价值价值6/31(8)混凝土机械：混凝土机械也是新注入的主要资产。2019年徐工混凝土机械实混凝土机械与地产相关性较高，预计22-24年混凝土机械收入增速为-45%/0%/5%，表13：徐工机械营收拆分(百万元)2021A2022E2023E2024E起重机械09.0598.58率%0%8073,409.70)6%0%0%运机械.8762率7%6.30)0%桩工机械.54率0.86)0%,998.43.4299率)6%0%0%0%挖掘机械69.53率0%6745,294.55,823.64)0%0%0%矿山机械,588.00.60.38率.00%8.58)0%塔式起重机.00554026率0%0%)0%司深度研究价值价值7/31.94.9459率%0%)合计.58.31率9578.05.5833.7716.24%18.87%19.48%(二)估值及投资建议可比公司方面，公司国内主要可比公司包括三一重工、中联重科、柳工。我们认为徐工机械作为工程机械行业龙头，优质资产注入叠加利润率中枢提升，价值有望迎来重塑。考虑其龙头地位、盈利改善以及行业的周期开始步入右侧区间，给予公司表14：徐工机械可比公司估值(截至2023年3月10日收盘)公司名称公司代码市值(亿元)归母净利润(百万元)2022E2023E2024E工1.SH0024374237.SZ64977528.SZ--nd司深度研究价值价值8/31五、风险提示(一)行业竞争加剧，价格战未缓解的风险工程机械行业目前是寡头竞争的格局，但是主机厂之间的价格战情况存在。若主机国四设备切换进程中，仍然存在一些价格战现象，可能影响公司的盈利能力。(二)海外市场拓展不及预期的风险我们对2023年国内工程机械市场的判断是弱复苏，主机厂的增长和盈利改善比较以来海外市场的拓展。公司目前在东南亚、拉美等地区的投入和拓展进度较快，若成(三)国内需求修复不及预期的风险司深度研究价值价值9/3120A21A22E23E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E136,400139,963货币资金17,02123,07734,77164,32540,462应收及预付36,97539,97055,38947,48165,385存货13,06116,82825,34119,64129,035其他流动资产3,0705,2904,6884,9535,082非流动资产21,67024,86525,53826,41527,896长期股权投资2,6762,1972,1972,1972,197固定资产7,9728,6099,28310,15911,641在建工程963982982982982无形资产2,4943,1203,1203,1203,120其他长期资产7,5669,9569,9569,9569,9562,815167,859流动负债50,83263,12663,