金融行业市场分析报告二

金融行业市场分析报告二2022年6月

海外做市商制度做市商制度源自美国纳斯达克（NADSAQ）市场，是一种金融市场交易制度，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供某个金融品种买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。总体上，做市商没有特别交易方向偏好，按客户交易意愿交易，以被动交易为主。年2月NASDAQ市场系统主机正式启用，全美有多家证券经纪自营商登记为NASDAQ做市商。在NASDAQ做市商中，包括许多大型国际投行，如高盛、摩根士丹利、美林等。随着做市商制度在NASDAQ的成功，这一制度逐渐被各大交易所借鉴，在全球证券和衍生品市场得到广泛应用。目前，世界各地证券和期货市场中有相当数量采用做市商制度。在全球个市场中，采用做市商报价驱动机制的市场有个（主要集中在北美、欧洲），占；在亚洲个新兴市场中，有3做市商报价驱动机制，占；在个欧洲市场中，有6个采用做市商报价驱动机制，占图1金融市场交易制度图2做市商制度机制示意图双边报价做市商投资者A买方投资者B卖方交易所资料来源：资料来源：1.1做市商制度有助于提高市场流动性、市场稳定性和定价合理性做市商制度和竞价交易制度相比，优势在于：1）增强市场流动性，做市商提供双向报价，能够节约交易时间，对一些流动性不活跃的市场，能够保证交易的成功率；2）增强市场稳定性，做市商能够在一定程度上平抑证券供求的短暂不平衡，避免引起价格波动。3）提高定价合理性。做市商作为专业机构，综合市场因素，结合相关的定价模型，可以计算出较为合理的价格，并以此价格为基础，对买卖双方持续报价和回应报价，从而促进合理定价，使市场价格发现功能得以发挥。劣势在于：1）交易成本上升，投资者股票交易价格，需要支付做市商的直接交易成本、存货成本和信息不对称成本。因此，与竞价市场相比，在做市商市场中，投资者支付的交易成本会更高。2）经营范围有限：做市商的盈利模式决定了做市商只会选择潜力大、交易活跃的股票；3）降低交易的透明度，信息不对称。做市商制度本质上是一种合法“坐庄”，因此增加了股市操纵的可能性，增大了监管成本和难度。31May202231.2做市商制度分类根据做市数量，做市商制度可分为竞争型做市商制度和垄断型做市商制度两类：1）竞争型做市商制度是指在交易所上市的每个产品有多位做市商来负责做市，如纳斯达克上市的股票一般至少有3家做市商报价。采用竞争性的做市商制度的买卖价差更小一些，其执行速度也更快一些。2）垄断型做市商制度是指在交易所上市的每个产品只有一位指定的做市商来负责做市，例如纽约证券交易所（NYSE）的专家制度，荷兰阿姆斯特丹证券交易所、加拿大多伦多证券交易所都引入了的专家制度。但相对来说，专家制度在各国的证券市场中还是比较少见，主要存在于美国市场，如美国本土一些交易所（AMEX、波士顿证券交易所、芝加哥证券交易所等）都存在的专家制度。根据做市和竞价制度的共存模式，做市商制度可分为纯粹型和混合型两种类型：1）纯粹的做市商制度中，由做市商报价驱动市场交易，所有投资者均与做市商进行交易，也叫报价驱动制度，例如中国台湾的兴柜市场，在场外市场比较多见。2）混合型制度中，做市商和竞价制度同时存在，做市商报价参与市场竞价，由竞价机制驱动市场交易，做市商并非投资者必然的对手方，例如和年后的NASDAQ。年前市场只采用做市商制度，年NASDAQ引入电子通信网络（ECNS），形成了一种做市商和竞价相结合的混合交易方式。这种混合交易制度，显著缩小了交易报价的价差，降低了交易成本，对增强流动性、定价合理性都有很大的作用，使得NASDAQ成为全球最活跃的交易市场之一。纳斯达克的成功，推动世界上越来越多的股票市场推行混合交易制度，并成为目前全球证券交易市场的主流交易制度，欧洲Euronext市场、法国法兰克福市场、伦敦证券交易所、日本Jasdaq市场，港交所等均采用混合做市商制度。做市商制度在NASDAQ、NYSE、中国台湾兴柜市场较为典型，表1就上述三个典型市场做市商制度特点进行对比。31May20224表1做市商制度比较-、、中国台湾兴柜市场美国美国NASDAQ中国台湾兴柜市场竞价制度＋垄断型做市商制度：以竞价制度为主，只是在证券市场出现大竞价制度＋竞争型做市商制度：1997年之前为传统做市制度；1997年之后变成竞价与做市混合制度竞争型做市商制度：涨大跌或者某种证券无人应买、无人应卖以及买卖不均衡的时候，为了证券市场的流动和稳定，同时为了防止证券市场的违法行为，才由做市商出面进行做市交易制度股票买卖双方中至少有一个是推荐证券商主办辅导推荐证券商应为证券同业公会登记会员，自由资本充足率达以上，与该发行人签有辅导协议NYSE的做市商必须在SEC注册登记。在具体资格上，专家制度要求其做市商必须成为纳斯达克会员，向纳斯达克提交做市申请具有NYSE的专业会员资格，而且要求专业会员的最低资本金为100万美元做市商资格做市商数量表，并获得金融监管局（FINRA）的同意非主办辅导推荐证券商要求略低全球精类别全球市场资本市场选市场一个股票只能由一个特许交易商做市2家，否则自动退市初始上市条件3-4家维持在市条件2-4家3-4家2-4家3家2家买价不得高于全国最优买价的一定比例，卖价不得高于全国最优卖价的一定比例，比例从8%-30%不等。双边报价范围在当时全国最优买卖报价的既定百分比范围内报价要求买卖价差不得超过1股最小交易单位1股100股股价≥1美元，每次报价变动幅度不低于0.01美元；股价≤1美元，每次报价变动幅度不低于0.0001美元最小价格变动幅度0.01美元0.01新台币，每日无涨跌幅限制每月按照成交量收费，根据提供流动性多少费用不同。2012年开展合格做市商项目，对于积极报价的做市商降低收费。做市商费用支出按每月买卖成交金额支付一定的服务费和设备使用费按每月买卖成交金额支付一定的费用辅导推荐证券商在其推荐股票开始买卖起一年内不得辞任，除非辞任后仍有两家以上做市商。股票交易满一个月后，做市商可以申请为该股票做市，获准6个月不得辞任，自有资本不得连续三个月低于，否则取消资格。一旦获取做市商资格，可以注册为某只股票做市商，当天即可交易，如果注册为某只股票做市商后5天内都没有报价则自动终止其做市商资格。也可以在任何时候撤销做市注册，撤销后20个交易日内，做市商不能再申请对该股票的做市注册。单只股票报价规则资料来源：1.3做市业务盈利模式做市业务收入来源主要包括买卖价差收益、交易佣金、持仓收益和特权收益等，影响因素包括机构交易频率、市场流动性、市场波动率以及对冲和融资成本等。其中买卖价差收益是做市商的最主要收益来源。买卖差价收益：做市商通过双向报价时段的交易垄断权获取价差收益。做市商报价的买入价格与卖出价格之间存在价差利益，做市商通过低买高卖获得的标的物或证券的买卖价差收益。买卖价差收益价差*成交量。买卖价差收益除了需要保持一定的成交量，还跟做市成本、价格波动和市场竞争压力有关。交易佣金：在一些大宗商品或交易不活跃的证券品种中，做市商会按一定比例约定向客户收取交易佣金。为了弥补市场活跃性不足的劣势，场外市场的交易佣金一般高于场内市场，例如中国台湾兴柜股票的佣金手续费率确定为5‰，约为中国台湾上市和上柜股票交易的佣金手续费法定上限的的3.5倍。交易佣金佣金率成交量。持仓收益：由于做市商报价与提供流动性义务的要求，做市商可能会主动持有一定量的股票，另外由于买卖盘不平衡使做市商会被动持有部分产品头寸，因此做市商可以获得持有头寸相关利息收入和股权分红收益，以及公允价值变动损益。持仓收益主要取决于持仓成本和持仓规模。31May20225特权收益：做市商需要履行连续双边报价的义务，因此交易所在规定做市商义务责任的同时通常给予做市商一定的权利作为弥补，包括：1）交易优先权：在存在价格粘滞条件下，时间的优先就可转化为利润。做市商可以利用价格反映信息的时滞效应，凭借交易垄断，通过低买高卖，获得普通投资者难以获得的利益，具体包括利好消息出现时优先买入、利空消息出现时优先卖出以及信息不对称条件下套利三种形式。只要存在信息不对称机会，做市商就可以利用其信息优势获得收益。2）税费减免权：做市商交易频繁，在买卖差价中赚取利润，税收将直接影响其利润，因此在诸多市场上做市商在交纳交易税费方面都享有优惠。例如在NASDAQ市场上，做市商可免去交易税和过户费，从而降低做市成本。3）交易所返佣：为鼓励做市商频繁交易从而保证市场流动性，交易所会向做市商返佣以激励他们积极做市。例如NYSE。做市交易的特点是被动交易、主动对冲。做市业务需积极拓展多产品做市、跨产品交易，从而就可能在更大范围和规模上，实现内部相互对冲抵消，即可以最大程度地实现无风险的交易服务收入。同时做市业务的可持续发展，需要有足够的交易量做支撑，因此做市商除了优秀的报价能力和交易策略能力，还需要强大的销售能力，我们可以看到海外投行做市业务的销售人员数量往往远大于交易员数量。1.4海外券商做市业务做市业务收入是美国大型投行重要收入来源。年，高盛做市收入占其总收入比重为25%-35%；其次是摩根士丹利，做市收入占比在；摩根大通做市收入占比在；美林银行历年做市收入占总收入比重在7%-10%。做市收入又分为权益类和类。高盛和摩根大通权益类做市收入占比较类高，而摩根史丹利类做市收入占比更高。同时，我们看到海外投行历年做市收入增长比较稳定，在市场大幅波动下能提升券商业绩稳定性和韧性。图3高盛历年做市收入占总收入比重在25%-35%图4摩根士丹利历年做市收入占总收入比重在20%-30%35%32%28%28%27%26%24%950权益做市收入占总收入比重（%，左轴）FICC做市收入占总收入比重（%，左轴）做市收入（亿美元，右轴）资料来源：高盛历年年报，资料来源：摩根士丹利历年年报，31May20226图5摩根大通历年做市收入占总收入比重在11%-15%图6美林银行历年做市收入占总收入比重在7%-10%8权益做市收入占总收入比重（%，左轴）FICC做市收入占总收入比重（%，左轴）做市收入（亿美元，右轴）资料来源：摩根大通历年年报，资料来源：美林银行历年年报，海外投行做市产品种类丰富，其中利率产品做市收入波动较大，大宗商品做市收入显著提升。高盛作为做市商为全球所有主要资产类别和市场的数千种产品提供价格，把买卖客户联系起来。如果买方或卖方不容易找到，公司会亲自介入交易的另一方。在做市活动中，公司通常会在短时间内或针对预期客户需求维持做市头寸，并积极管理由这些做市活动产生的风险敞口。高盛做市种类包括利率、信用、抵押、货币、大宗商品；权益做市种类包括股票及其相关产品（ETFs、可转换证券、期权、期货、场外衍生工具）。从高盛做市收入分布来看，年，高盛做市收入主要以权益类、货币及信用产品为主，同时货币和利率产品做市收入波动较大，大宗商品做市收入逐年提升。相比之下，摩根士丹利各产品做市收入比高盛稳定，其中又以权益、利率和信用产品做市收入为主，大宗商品做市收入贡献度逐年提升。图7高盛历年做市收入分布-按产品分类图8摩根士丹利历年做市收入分布-按产品分类资料来源：高盛历年年报，资料来源：摩根士丹利历年年报，做市业务ROE较高，同时可加杠杆推动公司整体ROE上行。高盛做市业务是公司环球市场分部的主要业务，做市业务收入占环球市场分部收入比例约为。高盛环球市场分部的杠杆率远高于公司整体，可通过加杠杆提升分部ROE，从而推动ROE上行。摩根士丹利和摩根大通的做市业务所在分部的ROE高于公司整体，做市业务的发展提升了公司整体31May20227图9高盛环球市场分部杠杆率远高于公司整体，加杠杆助推的提升图10摩根士丹利机构业务高于公司整体50%--%----资料来源：高盛历年年报，资料来源：摩根士丹利历年年报，图11摩根大通机构业务高于公司整体--资料来源：摩根大通历年年报，国内券商做市业务开启蓝海市场目前国内券商自营业务方向性投资波动性大且收益率依赖市场环境、收益面临不稳定性，年一季度券商方向性自营投资收益下行，成为拖累券商ROE与估值的重要因素。相比之下，去方向性的做市业务波动性较低,可以提升券商整体业绩的稳定性与韧性。参考海外投行业务结构，我们认为做市业务是我国券商自营转型的重要方向。截至目前，券商在银行间债券市场、银行间外汇市场、场内外衍生品市场、新三板、科创板、公募REITS以及业务中担任做市商角色。其中，场内外衍生品市场、银行间债券市场、新三板、科创板是券商主要的做市市场。中性假设下，我们预计年、年券商做市收入合计约为亿元、亿元，占券商年营业收入比重分别为、。年后随着中国资本市场的发展和券商做市资格的放开，我们预计券商做市收入有望达到亿元左右。31May20228图12国内券商做市业务收入测算（亿元）（亿元）30002450250020001500100051839350002022E2023E2032E银行间债券市场新三板场内衍生品科创板场外衍生品A股市场（不含科创板）资料来源：，，表2国内券商做市业务收入测算（亿元）2022E2023E222032E128银行间债券市场场内衍生品2056303465153场外衍生品3485821新三板18科创板1078274A股市场（不含科创板）合计（亿元）资料来源：，，105524503935182.1权益类衍生品做市收入快速增长券商在场内金融衍生品做市中扮演重要角色。场内期权主要为股指期权，目前主流的产品包括上证50ETF，沪深、及沪深指数期权，目前场内4个金融期权品种均采取竞价与做市商混合的交易制度，做市商报出的买单和卖单与其他交易者挂单均在报价系统撮合成交。另外，年5月中金所正式启动国债期货做市交易，招商证券等8家机构成为国债期货做市商。做市商高门槛下，券商头部效应显著，从期权持仓量集中度来看，排名前列的证券公司均为取得期权做市资格的头部券商。31May20229表3场内金融衍生品做市商名单期权做市商主做市商：东方证券、光大证券、广发证券、国泰君安、国信证券、海通证券、华泰证券、西部证券、招商证券、中信建投、中信证券、申万宏源嘉实沪深300ETF期权一般做市商：长江证券、海通资源、中信中证主做市商：东方证券、光大证券、广发证券、国泰君安、国信证券、海通证券、华泰证券、申万宏源、招商证券、中信建投、中信证券、中信中证华泰柏瑞沪深300ETF期权一般做市商：西部证券、长江证券、浙江永安主做市商：东方证券、光大证券、广发证券、国泰君安、国信证券、海通证券、华泰证券、招商证券、中信证券、中信中证、海通资源、申万宏源、中信建投上证期权一般做市商：长江证券、西部证券、浙江永安沪深股指期权招商证券、中信证券、国泰君安、东方证券、西部证券、光大证券、中信建投、海通证券、国信证券、银河德睿、中粮祈德丰、浙期实业、华泰证券、申万宏源、南华资本国债期货招商证券、华泰证券、中信证券、东方证券、天风证券、申万宏源、中国银河、国金证券资料来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，中国金融期货交易所，场内期权收入主要为交易佣金收入及做市收入。年上证50ETF，沪深、300ETF及沪深指数期权合约合计年成交12.3亿张。假设：在中性假设下，年、年股指期权成交量均同比增长，年至年年均增长。假设：单张费率为元一张，假设平均3元一张。考虑到做市竞争激烈，做市已缩小至为1个单位。在中性假设下，我们预计年、年券商场内权益衍生品业务合计收入分别为亿元、亿元，到年将达到亿元。表4券商场内金融衍生品业务收入测算2019202020212022E2023E…2032E备注成交量增速15%15%年均10%…3股指期权成交量（万张）上证50ETF期权沪深300ETF61,80461,804107,80051,85046,3997,8771,67432122,69462,90046,80010,0002,99437141,09972,33553,82011,5003,44442162,26383,18561,89313,2253,96049382,608196,146145,94031,1849,338115（）-300ETF沪深300指数期权交易佣金收入（亿元）交易费（元张）做市收入（亿元）Spread193=(1)*(2)33333(2)一般2-5元一张611121416…138111111(3)收益差假设为1个单位场内衍生品收入合计（亿元）2543495665…153资料来源：中国证券业协会，，HTI场外权益类蓬勃发展，以股指类为主，灵活、个性化。1）股票收益互换是指证券公司根据协议，与交易对手方约定在未来某一期限内针对特定股票的浮动收益与固定收益或其他浮动收益进行现金流交换的交易。证券公司主要通过固定收益和浮动收益间的利差获取收益，其他收入包括手续费、佣金收入等。互换交易在业务目的上类似于“两融”业务中的融资买券业务，交易期间一般由证券公司代客户持有证券，并根据客户交易指令调整标的证券仓位，从而实现客户杠杆交易目的。“两融”业务对证券公司资质、交易对手门槛、标的范围、投资额度均有明确的要求和限制性规定。与此相比，互换业务的交易方式更为灵活，杠杆比例更为宽松，其标的也包括境外股票，对交易所“两融”业务在场外有一定的补充作用。31May2022券商场外收益互换净收入主要来自于利差，个股收益互换收入=个股收益互换累计新增名义本金利差久期。中性假设下，我们预计年、年券商场外股指期权分别实现收入亿元、年将达到2）场外期权：场外期权是非标准化合约，投资者不一定能找到期限、数量等条件完全匹配的交易对手。此时就需要证券公司为投资者提供报价、设计期权合约、周转场内期权等来满足投资者的交易需求。券商场外股指期权因相对风险较小，涨跌幅较为平稳，券商往往不对其进行中性对冲，券商股指期权利润=场外股指期权累计新增名义本金*股指期权费率。中性假设下，我们预计年、年券商场外股指期权分别实现收入亿元、亿元，到年将达到亿元。券商场外个股期权净收入分为两个部分：）期权费的收入；）配置资产的资金成本。个股期权收入=场外个股期权累计新增名义本金*期权费率*久期-场外期权存续名义本金资金成本。中性假设下，我们预计年、年券商场外股指期权分别实现收入亿元、亿元，到年将达到亿元。综上，中性假设下，我们预计年、年券商场外权益衍生品业务合计收入分别为亿元、亿元，到年将达到亿元。表5券商场外权益衍生品业务收入测算2019202020212022E2023E…2032E备注年均10%成交量增速15%15%15%场外衍生品成交量累计新增（亿元）…股指145112511111638078520943106723072629545773158351889129604……2096502264629766(4)(6)个股场外期权个股收益互换场外衍生品存续（亿元）股指1097712624…(11)…2113476503410031075767978112517231349174129419811551055014882278178…2487735095372419个股场外期权个股收益互换股指期权做市收入（亿元）费率…(9)319…29…=(4)*(5)0.20%0.20%0.20%0.20%0.20%0.20%0.20%（）=(6)*(7)*(10)-(9)*(8)期权费对冲成个股场外期权（亿元）26548699113…267本期权费率（年化）久期（年）6%6%6%6%6%6%6%(7)一般为5%-10%(10)一般为3-6个月(8)0.304.0%0.304.0%0.304.0%0.304.0%0.304.0%0.304.0%0.304.0%对冲成本完全中性完全中性完全中性完全中性完全中性完全中性完全中性策略个股收益互换（亿元）利差5191.50%0.30149431.50%0.30263491.50%0.30303571.50%0.30348…1.50%0.30…1341.50%0.30821=(11)*(12)*(13)(12)1.50%0.3060久期（年）(13)一般为3-6个月场外衍生品收入合计（亿元）资料来源：中国证券业协会，，HTI31May20222.2FICC类做市业务受限较多，以固收为主类做市业务受限较多，以固收为主。涵盖固收、外汇和大宗商品及衍生品全品类资产，业务模式包括承销、代理交易、产品设计、做市、投资等，核心是为机构客户提供跨风险类别的综合金融服务。国外业务主要为机构客户提供中介、融资类服务。相比之下，国内业务中自营性质类占比相对较大，市和衍生品等金融工具为客户提供服务的相关业务占比偏小。从原因来看，一是国内市场成熟度较国外偏低，市场基础条件尚未发展完备；二是监管方面受限制较多，分业经营、牌照及经营资格限制下，证券公司经营外汇、大宗商品等衍生品业务受限较多。目前券商在方面的做市业务主要在银行间债券市场。截至日前，机构在银行间债券市场担任做市商角色，其中包含家银行和家券商，银行居于主导地位，券商份额不断上升。年，我国银行间债券市场现券成交额为万亿元，同比增长约；银行间债券市场做市成交额为88.6万亿元，同比增长54.1%，做市业务成交量整体呈快速增长态势。股份制银行、证券公司和城商行是双边报价的主力机构,占比分别为40.9%、27.2%和。中性假设下，年至年银行间债券市场现券成交额同比增速；银行间债券市场做市交易额占比；年、年券商在银行间债券市场做市份额，年至年为；做市差价。我们预计年、年银行间债券市场券商做市总收入约为亿元、亿元，到年预计约为亿元。表6券商银行间债券市场做市业务收入预测2019202020212022E2023E…2032E银行间债券市场现券成交额（万亿元)同比增速%209230212233256…605年均10%40%10%-8%10%10%10%银行间债券市场做市成交额（万亿元）做市成交额占先比%8942%2%9742%2%9042%2%9942%2%10942%2%25642%5%42%5%券商做市份额%券商在银行间债券市场做市成交额（万亿元）2222…77做市差价0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%券商做市收入（亿元）19182022…128资料来源：，NAFMII，2.3北交所成立激活新三板做市交易新三板市场于年8月日正式引入做市商制度，不过随后几年新三板市场做市转让交易的流动性持续走低，做市转让交易吸引力下降，新三板市场流动性困境并未得到改善。直到年，随着北交所成立以及新三板一系列改革的利好刺激下，新三板做市交易正在迎来历史最佳展示期。年新三板做市交易成交金额为659.9亿元，同比增长。中性假设下，年、年新三板做市交易成交金额增速均为，年至年为；2023做市价差为，我们预计年、年新三板券商做市总收入约为4亿元、5亿元，到年预计约为亿元。31May2022表7券商新三板做市业务收入预测202020212022E2023E……2032E新三板做市交易金额（亿元）47766082510313628同比增速%38%0.50%325%0.50%425%0.50%5年均0.50%…15%0.50%18做市差价0.50%做市收入（亿元）资料来源：HTI22.4科创板做市增厚券商业绩年5月日，证监会正式发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》。科创板做市业务对券商的资本实力、风控能力、研究定价能力及综合实力等均提出较高要求，做市券商需要满足具有自营业务资格；最近个月净资本持续不低于亿元；最近3年分类评级在A类A级（含）以上；最近个月净资本等风险控制指标持续符合规定标准等条件，目前仅有家券商同时符合资本实力及合规风控能力两项硬指标。此次科创板做市制度填补了A股无做市交易制度的空白，有利于提高科创板交易活跃度，促进价格更趋合理。对券商来说，科创板做市将直接提高其自有资金和证券的使用效率，与其已有的投行、两融、衍生品和研究等业务形成协同效应，盘活券商科创板跟投、场外期权对冲的股票头寸，成为券商新的收入增长点。年科创板成交金额为万亿元，中性假设下，科创板成交金额同比增速年为，2023年为，2024年至年为；做市价差为；做市交易占比年为年-2032年为，我们预计年、年券商科创板做市收入约为亿元、亿元，到年将达到亿元。表8券商科创板做市业务收入预测20202021102022E132023E16…2032E55科创板成交金额（万亿元）同比增速%7…年均…58%25%3%20%20%15%20%科创板做市交易金额占比%科创板做市交易金额（万亿元）0.43…11做市差价0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%做市收入（亿元）资料来源：，HTI1078…2742.5A股做市业务潜在空间广阔目前，权益市场方面，仅有新三板和科创板引入了做市商制度，主板和创业板仍为竞价制度。我们认为假如做市商制度全面引入A股市场，将大大提升券商做市收入。年，沪深A股（剔除科创板）成交金额合计为万亿元，同比。假设未来A股市场全面引入做市商制度，中性假设下，A股成交金额年均增速为，做市价差为；做市交易占比为，我们预计年券商A股（剔除科创板）做市收入约为亿元。31May2022表9券商A股做市业务收入预测202020212022E……2032E704沪深A股（剔除科创板）成交金额（万亿元）同比增速%199247271年均10%15%沪深A股（剔除科创板）做市交易金额占比%沪深A股（剔除科创板）做市交易金额（万亿元）106做市差价0.10%做市收入（亿元）资料来源：，HTI1055风险提示：监管进一步抬高做市业务参与门槛；资本市场大幅波动和经济下行等。31May2022APPENDIX1SummaryMarketmakingbusinessisanimportantincomesourcebiginvestmentbanks,whichhashighROEandhighleverage,pushinguptheROEofthewholecompany.Atpresent,Chinesebrokers’proprietaryinvestmentbusinessisoneinvestment,whichishighlyvolatile,andtheyielddependsonthemarketenvironment.InthequarterofthereturnofChinesebrokers’proprietaryinvestmentdeclinedsignificantly,whichhasbecomeafactordraggingdowntheROEandvaluationofbrokers.Incontrast,lowvolatilityofthede-directionalmarket-makingbusinesscanenhancethestabilityandoftheoverallperformanceofbrokers.Referringtothebusinessstructureofinvestmentbanks,believethatmarketmakingbusinessisanimportanttransformationdirectionChinesebrokers’proprietaryinvest