房地产行业中国住房需求总量及结构趋势研究：中期不悲观短期有约束结构强弹性

房地产03月15日中期房地产03月15日中期不悲观，短期有约束，结构强弹性看好——中国住房需求总量及结构趋势研究研究剧-地产及物管行业周报 (2023/03/04-2023/03/10)"2023年3月12日待-2023两会政府工作报告点评"2023年3月5日析师袁豪A0230520120001yuanhao@人dengli@本期投资提示：市场预期：市场过度担忧需求总量，却忽略需求结构力量。2021年以来，由于我国经济下行、疫情反复等宏观因素的影响，房地产需求端出现了快速下行，同时又由于一系列地降至10亿平、甚至更低。我们将悲观因素归类为两部分：一)过度悲观因素包括：1)城镇化率总人口出现负增长；2)人口老龄化；3)三四线库存相对较高，需求透支。我们认为，上述市场担心的悲观因素值得进一步分类讨论并分析，其中过度悲观因素将是对于未来住宅。总量判断：预计需求中枢13.4亿平，总量规模依然可观。在我们的需求测算模型中，商其中，1)刚性需求：主要由自然人口、城镇化率变化推动的城镇人口提升的需求，预计亿平；4)保障房供应：主要由保障性租赁住房等非商品住房承接的需求，预计22-30年结构判断：一二线城市更具弹性，改善需求更具挖掘潜力。展望未来，我国房地产结构将出现多维度分化。1)城市结构：一二线城市在购买力、人均住房面积改善空间、以及政策放松空间等方面相对三四线城市更有优势，后续一二线城市将享受基本面和政策面共振向上的发展机遇；2)需求结构：我国人口年龄结构的上移意味着改善型需求将逐步迎来GDP配收入的提升、人均住房面积提升、人口结构变化等趋势，改善型需求或将逐步成为需求的重要组成部分、甚至是主导部分；3)一二线城市积极布局、聚焦中高端改善需求、产品力强并溢价、逆市拿地积极扩张的优质方面，供给主体的过度出清及补库存的困难，更是制约短期销售修复的主要约束，我们判断销售不会受到供给约束，因而预计2023年房地产市场将呈现新房弱、二手房强的格局，并预度悲观，并目前销售超跌后已开始逐步有支撑，预计后续销售将向着需求中枢逐步回归，碧桂园，建议关注：绿城中国；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：新大正、中海。紧，资金再趋紧、受限占比再提升。必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业及产业证券研究报证券研究报告行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共39页简单金融成就梦想件结论和投资分析意见我们认为，中期来看，我国未来5-10年商品房需求中枢为13.4亿平，总量规模依然可观、并不用过度悲观，并目前销售超跌后已开始逐步有支撑，预计后续销售将向着需求中枢逐步回归，但短期来看，短期销售修复仍将受到供需两端不同程度的约束拖累，供需两端政策仍需更加积极，如支持优质房企扩表和居民的合理住房消费，预计短期总量仍偏弱，但结构强弹性，其中预计一二线城市及改善需求将更具弹性，而在此背景下，优质房企将受益于政策放松和格局优化双重利好。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A股：华发股份、滨江集团、招商蛇口、保利发展、建发股份、中国建筑、金地集团、新城控股、万科A，建议关注：栖霞建设；H股：华润置地、越秀地产、建发国际、中海外发展、龙湖集团、碧桂园，建议关注：绿城中国；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：新大正、中海物业、保利物业、华润万象、碧桂园服务、旭辉永升服务，建议关注：招商积余、万物云。因及逻辑总量方面，在我们的需求测算模型中，商品住宅需求主要由刚性需求、改善需求、更新需求三部分组成，并剔除保障房承接的需求。综合来看，我们估算2022-2030年的住宅需求年均为13.5亿平，其中：刚性需求、改善需求、更新需求分别占比33.4%、44.2%、22.4%；扣减保障房供应承接需求年均1.9亿平，对应未来9年年均11.6亿平米，再考虑到商办等非住宅需求后，对应未来9年商品房需求中枢为13.4亿平，总量规模依然可观，并且目前销售超跌后已开始逐步有支撑。结构方面，展望未来，我国房地产结构将出现多维度分化。1)城市结构：一二线和三四线分化加剧，前者更具韧性和弹性；2)需求结构：改善需求处于压抑状态，料将成为后续需求主导部分；3)房企结构：行业经历供给出清，料优质房企集中度将大别于大众的认识2021年以来，由于我国经济下行、疫情反复等宏观因素的影响，房地产需求端出现了快速下行，同时又由于一系列地产调控政策收紧的影响，供给端也出现了快速收缩。在供需双弱的背景下，市场中部分机构对于中国住宅需求的预期也普遍更为悲观，认为未来5-10年商品住宅需求中枢将降至10亿平、甚至更低。而我们认为，目前地产悲观因素主要分为两部分：一)过度悲观因素包括：1)城镇化率逐步饱和；2)人均住房面积空间有限；3)居民购买力下降。二)相对客观因素包括：1)总人口出现负增长；2)人口老龄化；3)三四线库存相对较高，需求透支。我们认为，上述市场担心的悲观因素值得进一步分类讨论并分析，其中过度悲观因素将是对于未来住宅需求悲观预期修正的基础，而相对客观因素则是未来住宅需求结构分化趋势的根源。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共39页简单金融成就梦想1.市场预期：市场过度担忧需求总量，却忽略需求结构力量6 2.总量判断：预计需求中枢13.4亿平，总量规模依然可观..92.1需求构成：刚性需求、改善需求、更新需求为住宅需求三大支撑.....9.2住宅需求：三大需求支撑，预计22-30年住宅需求中枢13.5亿平102.2.2改善需求：人居面积提升，预计22-30年年均改善需求6.0亿平143.结构判断：一二线城市更具弹性，改善需求更具挖掘潜力23二线和三四线分化加剧，前者更具韧性和弹性..........247幅提升......304.趋势判断：料成交短期修复有约束，中期需求将回归中枢314.1新房成交趋势：短期供给为主要约束，中期需求回归中枢 32短期购买力下行待修复，供给短缺是关键制约 32 4.2一二手房结构：供给少+保交付，导致新房弱、二手房强 344.3政策趋势：扭转资产价格预期，恢复优质房企结构性扩表 35持“看好”评级 376.风险提示：房地产行业政策收紧，资金再趋紧、受限占比再 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共39页简单金融成就梦想图1：多因素导致市场对于商品住宅中长期需求较悲观 6图2：悲观预期因素分为过度悲观因素和相对客观因素两类 7图3：三大预期差推动中长期需求不悲观 9图4：中长期商品房需求测算模型 10图5：1952-2022年我国人口增长率 11图6：中国、美国、日本1962-2021年人口自然增长率 11图7：1950年至今主流国家城镇化率对比 13图8：放缓阶段主流国家城镇化率对比 13图9：主流国家城镇化率静态对比 14图10：我国人均住房建筑面积 15图11：主流国家人均住房面积对比 15图12：人均住房面积与人均GDP正相关 16图13：人均住房面积与城镇人均可支配收入正相关 16图14：主流国家房屋更新率对比 17图15：预计未来改善需求将是住宅需求主要贡献组成 19图16：我国主要保障房分类情况 21图17：城镇化率、人均住房面积、房屋更新率为中期需求三大支撑 23图18：近年来一二线城市和三四线城市成交分化进一步加大 24图19：近年来34城中一二线城市销售面积占比逐步提升 24图20：34城人均GDP&人均可支配收入分布情况 25图21：高能级城市人均住房面积相对更低 26图22：产业发展差异是房地产发展模式持续性的关键影响变量 27图23：深圳、上海、无锡的改善型需求占比持续提升 28图24：人口结构“肥胖维度”持续上移 29图25：40-60岁年龄段人口占比 29图26：45-60岁年龄段人口占比 29图27：主流房企2022年销售额同比及拿地强度比 30图28：31个大城市城镇调查失业率 32请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共39页简单金融成就梦想图29：城镇居民人均可支配收入同比 32图30：短期供给拖累，导致成交弱复苏 33图31：预计我国22-30年商品房需求中枢13.4亿平 34图32：34城一手房成交同比及13城二手房成交同比 35图33：新房及二手房成交面积占比 35图34：预计我国房地产需求端中期仍有需求支撑 36图35：当前房地产行业产能降幅已超过行业需求中枢的降幅 36表1：生育支持政策持续推出 11表2：房龄结构占比及年均更新需求估算 18表3：2022-2030年我国住宅需求中枢的估算 18表4：近年来国家密集出台相关政策，促进保障性租赁住房发展 20表5：26城十四五保障房规划情况 21表6：截至11月末重点一二线城市目前购房政策情况 26表7：2023年1-2月TOP50房企销售表现 31表8：主流AH上市房企估值表 38请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共39页简单金融成就梦想1.市场预期：市场过度担忧需求总量，却忽略需求构力量素导致市场对于商品住宅中长期较悲观2021年以来，由于我国经济下行、疫情反复等宏观因素的影响，居民对于商品住宅的购买意愿和购买力出现了双双下降，导致了房地产需求端出现了快速下行，而同时又由于2021年以来三道红线、贷款集中度管理、预售资金监管等一系列调控政策收紧的影响，大量房企陆续出险、拿地开工快速下行，导致了房地产供给端也出现了快速收缩。在供需双弱的背景下，2022年房地产市场销量出现了创历史新高的降幅，同时房价也出现了全国性的持续下降，在如此悲观环境下，市场主流机构在线性外推之下，对于中国住宅需求的预期也普遍更为悲观，并且按照市场部分机构的悲观预测*，市场对于未来5-10年商品住宅需求中枢的悲观预期被进一步下调至约10亿平米，较2021年商品住宅销售面积15.7亿平米下降36%。*注：我们采用了近期发布住宅需求研究报告的3家机构的测算结果的平均值作为近期市场对于我国住宅需求中枢的悲观预期，其中：1)机构1预测未来10年商品住宅需求中枢12亿平米；2)机构2预测未来10年商品住宅需求中枢悲观7亿平米、中性9亿平米、乐观12亿平米；3)机构3预测未来10年商品房需求中枢10.6亿平米，假设按2015-21年商品房销售面积中住宅平均占比为87%调整对应商品住宅需求中枢9.2亿平米。图1：多因素导致市场对于商品住宅中长期需求较悲观我们认为，市场对于商品住宅需求的悲观预期来自于多方面因素，我们将其归类为两部分：1、过度悲观因素包括：请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共39页简单金融成就梦想1)城镇化率：2021年末，城镇化率达64.7%，提升速度逐步放缓。2)人均住房面积：2020年末，我国城镇(城市、镇)人均住房建筑面积(家庭户)达38.6平米，其中，城市人均住房建筑面积为36.5平米。3)购买力：疫情影响和经济下行压力背景下，居民对于收入预期不乐观，居民购买力2、相对客观因素包括：1)总人口：2022年末，我国总人口14.1亿人，人口自然增长率为-0.60‰，人口出2)人口老龄化：据国家卫健委的测算，预计“十四五”时期，我国60岁及以上老年人口总量将突破3亿，占比将超过20%。2035年，60岁及以上老年人口将增加到4.2亿左右，占比将超过30%。3)三四线库存：三四线城市库存相对较高，并且由于上一轮周期中棚改透支了需求，购买力和需求相对较弱。图2：悲观预期因素分为过度悲观因素和相对客观因素两类不过，我们认为，上述市场担心的悲观因素值得进一步分类讨论并分析，其中过度悲观因素将是对于未来住宅需求悲观预期修正的基础，而相对客观因素则是未来住宅需求结构分化趋势的根源，而我们本次报告将针对需求总量和结构这两方面进行深入讨论和分析。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共39页简单金融成就梦想异，未来需求中枢不悲观我们认为，未来5-10年商品住宅中期需求中枢较过去10年将有所下降，但不必过于悲观，主要源于：1)预期差一：对城镇化率提升空间的低估据统计局数据，2021年末，我国常住人口城镇化率达64.7%，同比+0.83pct，在即将进入纳瑟姆曲线70%拐点前的减速阶段，市场普遍认为，我国城镇化率增速将显著放缓，限。从节奏来看，对比主流海外国家城镇化率的发展历程，主流海外国家的城镇化过程均呈现出步入60%水平后的增速放缓，但城镇化水平仍保持一定速率发展，在十年内均提升至70%以上。从空间来看，主流海外国家的城镇化率终点普遍在80%以上，因此未来城镇化率仍将有进一步提升空间。此外，和海外不同的是，我国有常住人口城镇化率和户籍人口城镇化率两个口径，上述对比的仅是常住人口城镇化率口径，2021年我国户籍城镇化率仅46.7%，因此，我们认为，即使远期我国城镇化率达到80%水平，并且假设后续常住人口城镇化率停止提升，在户籍城镇化率提升过程中，也会催生住房需求。2)预期差二：对人均住房面积的理解差异根据第七次人口普查数据，2020年末，我国城镇(城市、镇)人均住房建筑面积(家庭户)达38.6平米，其中，城市人均住房建筑面积为36.5平米；市场普遍认为，我国人均住房面积相较海外对比，空间已经不大。但我们认为，我国人均住房面积存在口径上的差异：1)家庭户和集体户的差异：目前我国人均住房面积均仅统计家庭户，考虑集体户影响后，我们估算2020年末城镇常住人口人均住房建筑面积为35.6平米；2)建筑面积和使用面积的差异：我国统计口径均为建筑面积，而对比海外国家口径均为实际使用面积，因而谨慎按照85%得房率估算，目前我国实际人均居住使用面积仅为30.3平米，显著低于海外的40-65平米。3)预期差三：对二手房分流需求的过多考虑根据七普数据，2020年，我国城镇存量住房来源中，10.1%的存量住房来自购买二手房。市场普遍认为，目前我国存量房较多，二手房成交将在一定程度上分流新增商品住宅需求。但在我们后文的估算模型中，商品住宅需求对应住宅需求剔除保障房供应，其中住宅需求主要由刚性需求、改善需求、更新需求三部分组成，均为增量住房需求，而二手房成交是存量房交易，不构成增量供给，也就不分流增量需求。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共39页简单金融成就梦想图3：三大预期差推动中长期需求不悲观2.总量判断：预计需求中枢13.4亿平，总量规模观刚性需求、改善需求、更新需求为住宅需求三从我国住房市场来看，商品住宅长期增量需求主要由城镇人口增加(自然人口增加和城镇化率提升)、人均住房面积提升和旧房拆迁更新等三方面因素推动的需求组成。在我们的住宅需求测算模型中，商品房需求包括商品住宅需求和商办等非住宅需求，商品住宅需求则对应住宅需求剔除保障房供应，其中住宅需求主要由刚性需求、改善需求、更新需求三部分组成，具体计算关系如下：商品房需求=商品住宅需求+商办等非住宅需求；商品住宅需求=住宅需求-保障房供应；住宅需求=刚性需求+改善需求+更新需求。其中，1)刚性需求(+)：主要由自然人口增加、城镇化率提升推动的城镇人口增长，带来的刚性住房需求；2)改善需求(+)：主要由人均住房面积提升，带来的改善性住房需求；请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共39页简单金融成就梦想3)更新需求(+)：主要由老龄房屋拆迁，带来的更新需求；4)保障房供应(-)：主要由保障性租赁住房、公租房等非商品住房承接的需求。2.2住宅需求：三大需求支撑，预计22-30年住宅需求中枢2.2.1刚性需求：城镇化率提升，预计22-30年年均刚需4.5亿平1)自然人口方面：预计自然人口增长率趋近0%左右据统计局数据，2022年，我国总人口14.1亿人，出生率为6.77‰，同比-0.08pct；死亡率为7.37‰，同比+0.02pct；对应人口自然增长率为-0.60‰，同比-0.09pct。对比海外来看，2005-2020年，美国平均人口增长率为7.4‰；1990-2010年，日本平均人口增长率为1.9‰。参考海外城镇化步入趋缓阶段，其人口增长趋势相应逐步放缓，以及我国目前人口增长率现状，预计未来我国人口自然增长率或逐渐趋近于0%。但另一方面，我国的生育政策持续放宽，随着二孩、三孩政策放开，各地配套支持政策也不断落地，有望逐步提振生育水平。综合考虑出生率及死亡率趋势，以及生育支持政策，预计人口自然增长率趋近0%左右，按照人口自然增长率为0%假设，预计2030年我国总人口为14.1亿人，略低于卫计委预测的2030年我国总人口14.5亿人和联合国贸易和发展会议预测的14.6亿人。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共39页简单金融成就梦想00000300600901201501802120002002200420062008201020122014201620182020图5：1952-2022年我国人口增长率(‰)人口增长率.040.0.020.0出生率死亡率自然增长率图6：中国、美国、日本1962-2021年人口自然增长率(‰)人口增长率.025.020.0人口增长率:中国人口增长率:日本人口增长率:美国表1：生育支持政策持续推出会议/文件2013/11/15十八届三中全会实施“单独二孩”政策。2016/1/12016/1/1十八届五中全会全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策。以生育三个子女政策及配套支持措施。孩政策生育保险工作确保参保女职工生育三孩的费用纳入生育保险待遇支付范围，各地医保部门要按规定及时足额给付生育医疗费用和生育津贴待遇。要和中国儿童发展纲要的通知育服务费用请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共39页简单金融成就梦想记制度的指导意见做好人口监测，把生育登记和出生信息统计作为出生人口监测的重要途径，推动健全覆盖全人群和全生命周期的人口监测体系，密切监测生育形势和人口变动趋势，为实施三孩生育政策及配套支持措施提供信息支撑。人大民基本医疗保障工作的通知2)城镇化率：预计2030年我国城镇化率提升至72.4%据统计局数据，2021年末，我国常住人口城镇化率达64.7%，同比+0.83pct，在即将进入纳瑟姆曲线70%拐点前的减速阶段，城镇化率增速有所放缓，进入缓慢提升阶段。对比主流海外国家城镇化率的发展历程，包括美国、日本、韩国、俄罗斯、德国等在内的主流海外国家在城镇化率步入60%阶段后，城镇化率提升速度均有所放缓。对比各国缓慢提升阶段具体来看：美国在1950-1960期间，城镇化率由64.2%提升至70.0%，年均提升0.58pct；日本在1961-1971期间，城镇化率由64.2%提升至72.7%，年均提升0.85pct；韩国在1985-1995期间，城镇化率由64.9%提升至78.2%，年均提升1.34pct；俄罗斯在1972-1982期间，城镇化率由64.1%提升至70.6%，年均提升0.7pct。各主流海外国家的城镇化过程均呈现出步入60%水平后的增速放缓，但城镇化水平仍保持一定速率发展，在十年内均提升至70%以上。综合来看，海外主流国家城镇化率放缓阶段的10年时间，年均城镇化率提升0.86pct，按照国家统计局数据，2021年我国城镇化率达64.7%，按照海外主流国家年均提升速率假设，对应2030年我国城镇化率提升至72.4%，使用ETS模型基于2001-2021我国城镇化率数据进行时间序列分析预测，对应2030年我国城镇化率提升至73.0%，与海外主流国家城镇化率放缓阶段的10年内的增长情况接近，略高于联合国预测的70.6%与《国家人口发展规划(2016—2030年)》中要求的70%目标，谨慎假设下，我们选取72.4%作为我国2030年城镇化水平的预测数，较2021年提升8.25pct。需要注意的是，我们目前仅测算到2030年的我国城镇化率72.4%，对比海外来看，城镇化率终点普遍在80%以上，因此未来城镇化率仍将有进一步提升空间。此外，和海外不同的是，我国有常住人口城镇化率和户籍人口城镇化率两个口径，上述对比的仅是常住人口城镇化率口径，2021年我国户籍城镇化率仅46.7%，因此，我们认为，即使远期我国请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共39页简单金融成就梦想城镇化率达到80%水平，并且假设后续常住人口城镇化率停止提升，在户籍城镇化率提升过程中，也会催生住房需求。图7：1950年至今主流国家城镇化率对比 (%)镇化率040.00.0日本 ( (%)80.000NNNNNNNNNNN+10美国1950-1960俄罗斯1972-1982日本1961-1971中国2020-2030韩国1985-1995请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共39页简单金融成就梦想图9：主流国家城镇化率静态对比化率 (%化率0日本英国美国加拿大韩国法国德国意大利中国注：我国有常住人口城镇化率和户籍人口城镇化率两个口径，上述对比的仅是常住人口城镇化率口径2021年我国户籍城镇化率仅46.7%，预计后续具备将更大提升空间。我们认为，住宅长期刚性需求主要由城镇人口增加(自然人口增加和城镇化率提升)推动。其中，由于出生率的持续下降，自然人口的增速已经逐步放缓，城镇人口的增加则主要来自于城镇化率的提升。根据假设，预计2030年我国总人口为14.1亿人，城镇化率72.4%，对应2030年城镇人口达10.2亿人；根据七普数据，2020年末，我国城镇人均住房面积为38.6平米(家庭户口径)，考虑集体户影响后，估算2020、2021年末我国常住人口人均住房面积分别为35.6、37.1平米。因此，根据：中期刚性需求=(2030年城镇人口-2021年城镇人口)*人均住房面积，测算出，2022-2030年，我国由城镇化率提升带来的刚性需求合计为40.5亿平米，对应22-30年9年年均需求4.5亿平米。2.2.2改善需求：人居面积提升，预计22-30年年均改善需求6.0亿平根据第七次人口普查数据，2020年末，我国城镇(城市、镇)人均住房建筑面积(家庭户)达38.6平米，其中，城市人均住房建筑面积为36.5平米；值得注意的是，目前所用的人均住房面积均仅统计家庭户，因此实际为家庭户口径(一定程度上可以理解为户籍人口口径人均住房面积，区别于常住人口口径人均住房面积)，考虑集体户影响后，我们估算2020年末城镇常住人口人均住房建筑面积为35.6平米*。住房面积为38.6平米*35%，即13.5平米，并加权2020年末城镇家庭户人口7.6亿人、集体户人口1.0亿人，估算2020年末城镇常住人口人均住房建筑面积为35.6平米。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共39页简单金融成就梦想罗斯维亚士罗斯维亚士00.0图10：我国人均住房建筑面积(%)38.636.5436.529.229.230.321.822.4200020102020城市人均住房面积城镇人均住房面积横向对比海外来看，目前我国人均住房面积和海外对比处于较低水平。考虑到我国统计口径均为建筑面积，而对比海外国家口径均为实际使用面积，因而谨慎按照85%得房率 (按照浙江省七普数据和统计年鉴数据，估算目前存量得房率约84%*)估算，目前我国实际人均居住使用面积仅为30.3平米，显著低于日本的39平米、德国的46平米、瑞士的46.6平米、美国的66.9平米。*注：按照《浙江省第七次人口普查系列分析》，浙江城镇人均住房使用面积39.5平米，21年浙江统计年鉴》，浙江城镇人均住房建筑面积47平米，估算浙江省住房得房率为84%。 (平米)房面积80706050403020100：中国人均住房面积按85%得房率估算使用面积口径下的人均住房面积。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共39页简单金融成就梦想从人均住房建筑面积与人均GDP历史数据的相关性分析来看，人均住房建筑面积与人均GDP存在显著的线性正相关，经过模型拟合，人均GDP每增长1,000元，城镇居民人均住房建筑面积平均增长0.174平米。按照“十四五”规划和2035年远景目标纲要的要求，2035年人均GDP达到中等发达国家水平，取现阶段发达经济体入门水平1.8万美元作为目标，对应2022-30年年均增速将达到3.2%，2030年我国的人均GDP将达到10.76万元，按照模型预测，估算2030年我国考虑集体户调整后的人均住房建筑面积将达到42.4平米(对应还原为家庭户后的人均住房建筑面积45.9平米，对应考虑得房率后的人均住房使用面积36.0平米)。值得注意的是，我们目前仅测算到2030年的人均住房面积，我们认为，随着我国人均GDP、人均可支配收入的持续提升，未来人均住房面积仍将进一步提升，并且考虑到我国人均住房使用面积2020年仅为30平米以及估算2030年也仅为36平米，对比海外发达国家的39-67平米，仍有着非常大的提升空间。图12：人均住房面积与人均GDP正相关975(平米)人均(平米)y=0.0002x+23.607R²=R²=0.970710000200003000040000500006000070000(元)资料来源：Wind，国家统计年鉴，七普，申万宏源研究图13：人均住房面积与城镇人均可支配收入正相关(平米)人均住房建筑面积y=0.0002x+25.53436R²=0.9672500030000350004000045000(元)资料来源：Wind，国家统计年鉴，七普，申万宏源研究考虑集体户的影响，我们估算2021年我国城镇常住人口人均住房面积达37.1平米，并根据模型预测结果(考虑到人均住房面积与人均GDP相关性更为显著，我们采用人均住房面积与人均GDP相关性模型)，估算2030年我国城镇常住人口人均住房面积达42.4平米，并考虑前文预测2030年城镇人口达10.2亿人；因此，根据：中期改善需求=2030年城镇人口*(2030年城镇常住人口人均住房面积-2021年城镇常住人口人均住房面积)，测算出，2022-2030年，我国由人均住房面积提升带来的改善性需求合计为53.6亿平米，对应22-30年9年年均需求6.0亿平米。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共39页简单金融成就梦想2.2.3更新需求：旧房更新，预计22-30年年均更新需求3.0亿平存量住房更新率方面，美国房屋更新率为0.3-0.5%；日本住宅类公寓法定耐用年数为47年(对应存量住房更新率为1/47=2.1%)；韩国钢筋混凝土建造的建筑物，可以使用的法定年限平均为40年(对应存量住房更新率为1/40=2.5%)；2016-2018年，全国棚改总套数分别为606、609和580万套，按照平均50平米/套，估算2016-2018年拆迁面积分别为3.0、3.0和2.9亿平米，估算分别对应当年拆迁根据清华大学恒隆房地产研究中心(黄禹，刘洪玉，徐跃进)2016年发布的《我国城镇住房拆除率及其影响因素研究》，2002-2013年，我国城镇存量住房平均拆除率为0.89%，而如果考虑到目前我国土地使用权期限为70年，按照1/70估算，对应未来每年城镇存量住房更新率应为1.4%，因此，预计我国目前存量房更新率或维持在0.9-1.4%区间，对比海外国家来看处于相对合理水平。图14：主流国家房屋更新率对比 ( (%)屋更新率2.52.00.50.0韩韩国另一方面，由于存量住房内部因房龄结构的差异，导致不同房龄住宅的更新率差异较1969年、1970-1979年、1980-1989年的四类住房面积，到第七次人口普查分别同比下降44.53%、42.70%、40.89%、29.88%，房龄越高的住房更新率更高。因此，我们基于第七次人口普查披露的每年各房龄住宅占比(以10年为一段划分)，假设2000年以前建成房屋按照70年的基础建筑年限，2000年以后建成房屋按照100年的基础建筑年限，不同房龄的住宅的期望建筑年限按年份依次递减，对2021-2030年各房龄住宅更新情况进行预测。结果表明，2022-2030年城市住房更新需求合计27.1亿平米，对应22-30年9年年均更新需求为3.0亿平米。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共39页简单金融成就梦想值得注意的是，从楼龄结构来看，根据七普数据，2000年以前建成的房屋占比约27.5%，2000-2009年建成的房屋占比约35.0%，而2009年之后建成的房屋占比约37.5%，而在我们的估算模型中，我们对2000年以后建成的房屋按100年折旧(对应拆迁率仅1%)，并且假设2009年的房屋在未来10年均不拆除，因此测算结果更偏保守，实际更新需求预 (亿平米).38.43.394.5892.04.05.04.12.511.0%。综合来看，我们估算2022-2030年的住宅需求合计为121.2亿平米，对应22-30年9年年均住宅需求为13.5亿平米，其中：1)刚性需求合计40.5亿平米，未来9年年均4.5亿平米；2)改善需求合计53.6亿平米，未来9年年均6.0亿平米；3)更新需求合计27.1亿平米，未来9年年均3.0亿平米。表3：2022-2030年我国住宅需求中枢的估算宅存量 (亿平米)口 (亿元)化率 (%)常住人口 (亿人)常住人口人均住房面积(平米)200044.112.736.24.69.6.019.22010190.713.450.06.728.528.72020321.314.163.99.035.6请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共39页简单金融成就梦想0040002030E449.314.172.410.242.4EE刚性需求40.54.5刚性需求：来自城镇化率提升带来的城镇人口增加EE改善需求人均居住面积提升EE更新需求求：来自老旧城镇住宅拆除更新住宅需求2011-2020年，我们估算，刚性需求、改善需求、更新需求分别占比38.5%、37.5%、+6.7、-1.6pct，改善需求占比将逐步提升。因而，我们认为未来5-10年中，我国新增住房需求的主导构成将由刚性需求转为改善需求。图15：预计未来改善需求将是住宅需求主要贡献组成(%)刚性需求、改善需求、更新需求占比24.024.044.238.533.437.522.41-2020善需求2-20302.2.4保障房供应：预计22-30年保障房供给年均承接需求1.9亿平据住建部表示，“十四五”期间全国计划筹建保障性租赁住房870万套，《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》提到，“保障性租赁住房主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过70平方米的小户型为主”，据此估算2021-2025年(十四五期间)，全国计划新增保障性租赁住房6.1亿平米，对应2021-25年年均1.2亿平米。此外，我们根据26个城市的住房发展十四五规划，保障性租赁住房占保障房总体平均比例为65.7%，我们假设十四五保障性租赁住房规划数占所有保障房的65.7%，估算十四请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共39页简单金融成就梦想五保障房总新增套数为1,325万套，对应2021-25年年均1.9亿平米。考虑到保障性租赁住房支持政策密集出台，中期保障性住房或将在供给端持续承担非商品房承接角色，并且考虑到目前我国城镇化率提升进程放缓，我们按照十四五规划，假设2026-30年年均新增保障性租赁住房套数持平于2025年的180万套，5年合计900万套，并考虑到其占比维持在65.7%，再扩大至2026-30年保障房供应套数合计估算为1,370万套，对应2022-30年保障房供应面积合计约17.1亿平米，对应未来9年年均1.9亿平米。表4：近年来国家密集出台相关政策，促进保障性租赁住房发展单位文件/会议名称要点部于加快发展公共租赁住房的指导意见》划建议。重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策，逐步使租购住房《政府工作报告》加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，切实增加保障性租部障性租赁住房工作座多渠道供给，坚持小户型、低租委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》将保障性租赁住房(包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项于加快发展保障性租赁住房的意见》快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体城市人民政府要坚持供需匹配，科学确定“十四五”保障性租赁住房部障性租赁住房工作现供给，科学确定“十四五”保障性租赁住房建设目标，新增保障性租赁住房占新增住房供应总量的比例，应力争达到30%以上。上海、广增保障性租赁住房分别为47、60、40万者的合理住房需求，部《关于进一步完善和落实积支持措施的指导意》。部城乡建设事业高质量措和成效新闻发布会2021年、2022年，全国建设筹集330万套(间)保障性租赁住房。“十四五”40个重点城市计划新增保障性租赁住房650万套(间)。：国务院，发改委，住建部，申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共39页简单金融成就梦想图16：我国主要保障房分类情况表5：26城十四五保障房规划情况租赁住房 (万套) (万套)权房 (万套) (万套) (万套)租赁住房占比6677%685都1州3383%1651189%811565%81980282%854%83168%53831432534744%川2242345%112%请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共39页简单金融成就梦想206926%434%2.3商品房需求：预计我国中期商品房需求中枢13.4亿平，可观综合来看，我国房地产市场中期住宅需求仍有较强支撑，主要来自于三方面因素：1)城镇化率：我国目前城镇化率为65%，显著低于国际上主流发达国家约80%；2)人均住房面积：我国目前可比口径下，人均住房面积仅30平米(按85%得房率估算的使用面积)，显著低于国际上主流发达国家的39-67平米；3)旧房更新率：旧房更新率约1%，较主流国家处于较合理水平。综合来看，我们估算2022-2030年的住宅需求合计为121.2亿平米，对应22-30年9年年均住宅需求为13.5亿平米，其中：1)刚性需求合计40.5亿平米，未来9年年均4.5亿平米；2)改善需求合计53.6亿平米，未来9年年均6.0亿平米；3)更新需求合计27.1亿平米，未来9年年均3.0亿平米。并考虑到保障房供应承接需求17.1亿平米，未来9年年均承接需求1.9亿平米，并予以扣减之后，对应2022-2030年的商品住宅需求为104.1亿平米，对应未来9年年均11.6再考虑到商办等非住宅需求后，按照2015-21年商品房销售面积中住宅平均占比为87%调整后，2022-2030年的商品房需求为120.2亿平米，对应未来9年商品房需求中枢为13.4平米，依然规模可观。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共39页简单金融成就梦想图17：城镇化率、人均住房面积、房屋更新率为中期需求三大支撑力正如上文所述，我国未来5-10年商品住宅需求确实将出现一定程度的下降，但刚性需求、改善需求、更新需求等三大需求决定了需求中枢仍有支撑，并且总量需求规模依然可观。因而，我们认为，我国未来5-10年房地产需求总量下台阶后仍将保持稳定而有支撑，但与此同时，房地产行业参与主体基本面的差异也将进一步拉大，也将导致房地产结构分化进一步加剧，由此结构的力量也将更显著的显现出来。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第24页共39页简单金融成就梦想2021/012021/022021/032021/042021/102021/112022/072022/082022/092022/102022/112022/12预计一二线城市将享受基本面和政策面共振向上机2021/012021/022021/032021/042021/102021/112022/072022/082022/092022/102022/112022/12预计一二线城市将享受基本面和政策面共振向上机遇，呈现更强销售弹性性从城市成交情况来看，近年来一二线城市与三四线城市之间的成交分化进一步加大。2022年，34城的销售面积同比-30%，其中，一二线城市(19城)同比-27%，三四线城市(15城)同比-45%；其中，一二线城市(19城)销售面积占比34城达85%，较2021年+4pct。2022年市场走弱背景下，一二线城市供需两端相对更健康，较于三四线城市，一二线城市将呈现出更强的基本面韧性。并且进入2023年，城市间的分化进一步加剧，一二线城市进一步改善，而三四线城市依然处于走弱趋势。图18：近年来一二线城市和三四线城市成交分化进一步加大(%)销售面积单月同比0三四线同比图19：近年来34城中一二线城市销售面积占比逐步提升34城一二线及三四线销售面积占比100%80%60%40%20%0%2021/052021/062021/072021/082021/09一二线(19城)2021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/06三四线(15城)请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第25页共39页简单金融成就梦想展望未来，从购买力的角度来看，高能级城市相对低能级城市经济更强(人均GDP更高)、收入更高(人均可支配收入更高)；从改善空间来看，高能级城市人均住房面积相比低能级城市更低，2021年城镇人均住房面积*，一线城市中，北京、上海分别为33.4、37.4平米；二线城市中，成都、南京、苏州分别为37.4、40.7、53.1平米；而三四线城市普遍为40-50平米；而从政策限制情况来看，过去几年一二线城市调控政策更严，需求压抑更久。因而，一二线城市在购买力、人均住房面积改善空间、以及政策放松空间等方面也相对三四线城市更有优势。综合之下，我们认为后续一二线城市仍将呈现出更强的基本面弹性，并预计2023年一二线城市将享受基本面和政策面共振向上的发展机遇。高能级城市还原后的人均住房面积相对更低。图20：34城人均GDP&人均可支配收入分布情况2021年城镇人均可支配收入(元)90,000上海80,00080,000杭州苏州宁波苏州宁波绍兴温州无锡绍兴温州无锡湖州台州常州台州常州60,00040,00060,00080,000100,000120,00060,00050,000扬州成都合肥武汉50,000扬州芜湖西安 (芜湖西安徐州蚌埠蚌埠安庆40,000六安30,000请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第26页共39页简单金融成就梦想图21：高能级城市人均住房面积相对更低 (平米)城镇人均住房面积.060.055.050.045.040.035.030.025.020.0雅安德阳达州南京绵阳乐山宜宾泸州上海成都北京表6：截至11月末重点一二线城市目前购房政策情况城市限购限售(年限)公积金贷款商业贷款商业贷款(2016/2)限购区域外地户籍社保月数一手房二手房首套二套首套二套首套二套京市限售市60(临港人才12)不限售(增值税5年内全额计征)%%%市产证3年(公寓5年)%%州区域产证2年(法人单位3年)40%%023%60%3%75%0%65%州区域限售40%40%肥区域6产证3年(摇号楼盘)不限售州区域6产证2年不限售区域6产证3年(或备案3年)区域产证2年(岛内5年)产证2年区域6限售40%区域产证4年(或网签4年)40%45%限购6(限贷)产证2年40%40%都区域产证2年(或备案3年)%区域6产证2年(或备案3年)%区域6限售40%40%限购0产证2年限购0区域限售庄区域备案5年州区域产证1年40%40%线城市25%8%29%%20%0%重点20城均值025%42%0%%22%7%注：首套首付比例取低(普宅)，二套首付比例取高(非普宅)。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第27页共39页简单金融成就梦想此外，除了上述差异之外，一二线城市和三四线城市分化更为关键的差异在于产业发展。从静态来看，人口的聚集决定了房地产市场的发展，在没有产业参与的情况之下，进城人口的消耗、土地财政下地价上行、但购买力并没有显著提升，因而这种“人口-房地产”的小循环发展模式持续性有限，而从动态来看，产业的升级推动了人口的聚集，从而决定了房地产市场的发展，产业发展拉动人口流入和购买力、土地财政融资补贴产业、房地市场持续健康发展，这种“产业-人口-房地产”的大循环发展模式将可持续发展。因而，产业发展的差异是房地产发展模式持续性的关键影响变量，预计后续拥有更好产业发展的城市将进一步获得更好的房地产发展空间，尤其是一二线城市。源：申万宏源研究于压抑状态，料将成为后续需求主从实际成交来看，从深圳、上海、无锡商品房住宅成交套数的结构占比来看，刚需占比逐步下降，刚改及改善需求占比逐步提升，尤其在2022年销售总量大幅下降的背景下，刚改及改善需求占比呈现出更显著的提升。目前，深圳、上海、无锡的商品房刚改+改善需求占比已经分别从2011-12年的15%、51%、80%逐步提升至目前的68%、66%、86%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第28页共39页简单金融成就梦想从人口结构来看，我国人口年龄结构的上移也正意味着改善型需求将逐步迎来释放期。2003-2009年，我国人口结构由下部肥胖型逐步向中部肥胖型过渡，人口结构集中区间段由20-35岁逐步向30-45岁变化；2016-2021年，我国人口结构由中部肥胖型逐步向上部肥胖型过渡，人口结构集中区间段由30-45岁逐步向40-60岁变化。一方面，40-60年龄段经济状况较好、购房能力较强；另一方面，由20-40岁过渡到40-60岁年龄段，期间经过20年时间，契合置换居住条件的正常周期，市场改善需求逐渐爆发。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第29页共39页简单金融成就梦想图24：人口结构“肥胖维度”持续上移图25：40-60岁年龄段人口占比(%)228262422202003200620092012201520182021-60岁年龄结构图26：45-60岁年龄段人口占比5(%)531200320062009201220152018202145-60岁年龄结构此外，从政策放松空间来看，改善需求也拥有更多的政策放松空间来释放需求。从2016年以来，房地产政策一直倾向于支持刚性需求，刚性需求也一直处于持续释放的状态，而改善型需求政策(尤其高能级城市)一直相对从严，导致改善需求一直处于压制状态，这意味着其具有蓄水池效应，将是后续拉动总量需求比较好的方向。从长期来看，随着后续我国人均GDP、人均可支配收入的提升、人均住房面积提升、人口结构变化等趋势，改善型需求或将逐步成为需求的重要组成部分、甚至是主导部分。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第30页共39页简单金融成就梦想给出清，料优质房企集中度将大幅前文我们重点分析了城市结构和需求结构的现状以及对未来趋势的判断，而在企业端，我们认为，后续房企结构也将发生格局的显著变化。从城市布局层面来看，以往国企布局更多聚焦在一二线，民企布局更为下沉至三四线，这轮周期中，布局聚焦一二线的企业将更为受益。从需求结构来看，由于改善需求的逐步释放，布局高能级城市、针对中高端改善需求、产品力较强的房企将更为收益。从房企结构来看，在供给过度出清的背景下，房地产行业格局进一步优化，国央企和优质房企在这一轮融资收紧背景下获得融资集中度提升红利，加仓拿地的优质房企将依靠更丰富的新增供给资源在一二线城市获得销售和盈利双双大幅提升，实现量质双升，推动成长空间再次打开。因而，综合而言，预计本轮周期中，在一二线城市积极布局、聚焦中高端改善需求、产品力强并溢价、逆市拿地积极扩张的优质房企的市占率将大幅提升，并享受到销售和盈利双双大幅提升、实现量质双升。销售额同比及拿地强度比请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第31页共39页简单金融成就梦想表7：2023年1-2月TOP50房企销售表现22年1-2月销23年1-2月销累计销售金售金额(亿元)售金额(亿元)额同比(%)22年1-2月销售金额(亿元)售金额(亿元)额同比(%)保利发展52363521首开股份*