双因素经济理论与改制企业职工持股的设计研究(常用版)

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双因素经济理论与改制企业职工持股的设计研究双因素经济理论与改制企业职工持股的设计研究（常用版）(可以直接使用，可编辑完整版资料，欢迎下载）Y86269对外经济贸易大学在职人员以同等掌力申请硕士学位论文论文题目双因素经济理论与改制企业职工持股的设计研究主题词双因素经济理论辅业改制职工持股计划专业金融学研究方向金融市场研究生姓名强明导师姓名门明教授论文起止时间2005年2月至2005年11月双因素经济理论与改制企业职工持股的设计研究强明2005年2月至2005年11月摘要职工持股制度是国有企业改制分流时所普遍采用的一种股权激励制度。本文在借鉴西方国家职工持股的理论思想和实践运作的基础上，研究我国国有大中型企业主辅分离辅业改制企业职工持股的理论、实践与发展思路，探索一条适合我国辅业改制企业职工持股制度设计。本文主要分为三个部分：第一部分首先分析了国有改制企业的职工持股的现状、特点和主要存在问题；第二部分重点介绍了双因素经济理论和员工持股计划在美国的实践经验；第三部分结合双因素经济理论，根据目前国有企业主辅分离辅业改制企业职工持股的特点，对我国的改制企业职工持股计划提出了几点建议。关键词：双因素经济理论；辅业改制；职工持股计划STUDYONTHEAPPLICAnONOFTW0．FACTORTHEORYTOESOPINENTERPRISEREFORMMingQiang2005toNovember2005FebruaryABSTRACTStockainPlanESOPisEmployeeOwnershipspecialapproachadoptedofstate―ownedtheoftheandstrategicenterprises．InlighttheoryrestructuringofESoPinwesternstudiesthecountries．thisthesisonofESOPpracticedevelopmentinandanourstate―ownedmedium―sizedtofindoutbigenterprisesreforlns．aimingsolutionforlocalappropriateenterprises．inthewiththecurietatTherearethreethisthesis．IarticlesituationpartsbeginandofESOPinthestate．ownedIintroducetheremainingproblemsenterprises．ThenofESOPi11thetwo．factotandtheUnitedtheoryanalyzepracticeStates．Finally,onthebasisoftwo．factorviewofthefeaturesinourtheory,incountry,IspecialputinrefoITIIofforwardsomeforESOPthethesuggestionsowner-shipsystemstate―ownedemerprises．linesofbusinessfromcoreTheory；SeparatesecondaryKeywords：Two―factorStockPlansESOPbusiness；EmployeeOwnershipⅡ双因素经济理论与改制企业职工持股的设计研究目前，国有企业改制分流工作已开展两年，一大批国有企业改制成为非国有法人控股的股权多元化企业。由于改制是我国企业改革过程中的制度创新，使得改制企业在各方面都需要进行探索，同时由于我国对改制企业股权设计落后于实践，缺乏制度性保障，改制企业的股权设计和管理就需要我们进行深入地研究。职工持股计划是改制企业所普遍采用的一种股改模式。它是指一种企业的大多数职工以某种方式持有本企业股份，以此分享企业剩余，以某种方式参与企业经营管理，并有条件退出的一种股权激励制度。自2002年以来，国有大中型企业按照国家有关政策对辅业资产进行改制，成立了近7000户股权多元化的企业，这些企业基本上都采用了职工持股的方式。职工持股制度起源于西方，经过三十多年的发展，出现了许多有代表性的理论和观点。双因素经济论1被认为是企业职工持股的奠基性理论，其提出者路易斯??凯尔索是职工持股概念的创始人。1958年，在他与哲学家阿德勒MorthnerJ．Adler台著的《资本主义宣言：如何用借来的钱使8000万工人变成资本家》一书中，首次提出了双因素经济论的思想。之后在他与夫人帕特里西划革命》1986年一书中，又将此理论进一步系统化，形成较为完整的理论体系。分享经济论对促使人们认识和接受企业职工持股产生了重要影响。它是由马丁??威茨曼在其1984年出版的《分享经济论》一书中针对解决当时发达资本主义国家尤其是美国出现的经济滞胀问题提出的一种经济主张，并表达了与凯尔索相似的思想。美国经济学家大卫??P??艾勒曼是推动实现职工持股的先驱之一，也是将美国的职工持股计划向其他国家进行积极推广的主要学者。民主公司论是艾勒曼于20世纪90年代初在《民主的公Democratic司制》TheCorporation一书中提出的。艾勒曼民主公司论的基本构架包括劳动财产理论和民主理论两部分。从20世纪80年代初开始，在探索国有企业改革方案的过程中，国内学者对于企业职工持股杨欢亮《西方员工职工持股制度综述》。参见：《经济学动态》2003年第三期--2一一也进行7理论探讨，形成了不同的观点。国内最早对企业职工持股进行探索研究是著名经济学家蒋一苇，他在《职工主体论》2《经济民主论》、《社会主义公有制一种新形式的探索》等文章中不同程度地论及企业职工持股问题。他主张对全民所有制企业进行“劳动共有股份制”的改革，即在全民所有制企业中增加集体股和个人股，使企业形成国家、集体、个人不同层次对生产资料的所有权。另一种具代表性的理论――劳动力资本论3由著名经济学家王珏提出。他认为，在当代社会主义市场经济条件下，劳动者的劳动力作为一种生产要素和劳动资源必须价值化，并以商品的形式通过市场来进行优化配置。国内外学者在这方面的悉心研究为职工持股计划提供了坚实的理论基础，也为该计划的实践指明了方向。本文将重点讨论基于双因素经济理论的职工持股计划对我国改制企业职工持股计划的设计的借鉴意义。二我国国有企业主辅分离辅业改制企业职工持股的现状分析主辅分离改制分流是指国有大中型企业在分离辅业过程中，利用非主业资产、闲置资产和关闭破产企业的有效资产简称“三类”资产，以对参加改制职工给予解除劳动合同补偿金的形式让度国有资产。改制分流是继放权让利、公司化改造之后，国有企业的第三轮改革，也是战略结构调整的重要组成部分。到目前为止，我国通过主辅分离辅业改制工作共有6505户企业改制，共分流安置富余人员130．8万人，其中改制企业安置富余人员89．5万人。这些企业的主要特点为改制企业职工持有自己公司的股票，而且总持股比例很高。2004年9月国资委对20家中央企业的65l户改制企业的股权结构进行了调查，调查表见下表1。2蒋一苇，企业本位论，经济管理，197963王钰：劳者有其股与收入分配，中国工业经济，2000，2--3--表l中央企业主辅分离改制企业股权结构情况表4主体国有企业户数20改制企业户数651公司股本总额万元620554股份总额万元356056职工股份其中：经济补偿金292698．5其中：现金出资63357．5股份总额万元60056经营者股份其中：主要经营者24666其中：其他经营管理人员35390股份总额万元113644国有法人股份其中：原主体企业103823其中：其他国有单位9821外来投资非国有股份万元90798经济补偿金总额万元344149从上表可以看出，职工股和经营者股份占到总股本的67％，职工持股比例高的特点非常明显。因此，合理地管理和设计职工持股将是改制企业平稳发展，保持社会稳定的关键。同时，由于改制分流涉及国家、企业、地方政府、改制职工、改制企业离退休人员等多方利益，牵扯面广、操作复杂、规范性要求高。尤其是在产权管理方面，制度建设落后于实践的需要。导致职工股权与其他企业职工持股有别。而且职工股权的管理也存在多样性，具有一定的风险。。参见《国有资产管理》2005年第9期文章《疏通改制企业融资渠道》a--4-．2．1改制企业职工持股的特点改制企业职工持股作为有限责任公司这一现代企业制度的一种安排，除具有股份制经济的一般特性外，还有其自身的特殊性，主要包括：2．1．1持股人资格的特殊性持股人资格的特殊性是指职工持股的主体一持股人为原企业的职工，非本企业的职工很难参与。这是由于改制分流的主要目的在于让度三类资产来安置原企业的富余职工，并通过股权关系将职工的个人收益与企业的收益、管理和个人努力等因素结合起来，从而提高企业的效益和增加职工的收入。2．1．2投资方式的特殊性职工持股的股份来源是以其经济补偿金，以及量化到每个职工的净资产为主。这种持股方式既不是通过现金投入获得股权，也不是国外企业所普遍实行的将历年累计的公益金转为职工股份划转给职工或是通过直接奖励红股形成职工股。2．1．3职工股东权益的特殊性职工股东权益的特殊性是指改制企业职工持股的流通转让、继承权、投票权的行使等方面没有像其他上市公司职工持股那样受到严格限制。很多改制企业对职工股权的流通转让并没有严格设定时间，使得企业改制后．职工往往急于变现。这种短期套利行为，使职工更加注重眼前利益，而不关注企业的长远发展。2．2职工股权的主要形式由于受到《公司法》关于有限责任公司股东不能超过50人的限制，改制企业股权的设计遇到不少困难，因为大多数单位参加改制的职工人数股东数都超过了这个限制。当改制企业采用有限责任公司形式，股东超过《公司法》规定的50人最高限制时，企业根据当地政府规定和地方中小国有企业改制的经验，采取委托管理的形式规避公司法的限制，完成改制企业工商注册登记。股权委托管理，按委托性质可分为虚拟委托和实质委托两种。按受托人的特点可分为委托给个人以下称个人委托和委托给法人以下称法人委托管理股权。法人委托包括持股会、信托管理两种方式。具体如下：2．2．1个人委托根据自愿组合的原则，由改制企业若干投资者推荐一名股权代理人作为股东进行登记，股权．．5一．代理人和这些投资者签订委托代理协议，明确双方的权利和义务，并依法进行公证。个人委托代理有实质代理和虚拟代理两种形式，实质代理即只有登记股东有权出席股东大会、参与经营决策、具有选举和被选举资格，非登记股东的一般投资者通过登记股东代为行使所有者的管理、决策和监督权利。虚拟委托则单纯规避公司法限制，全体股东依照公司章程约定的权利参与公司决策。2．2．2持股会成立社团法人，由社团法人代表职工持股。通过社团法人章程明确管理的权利、义务和责任。由社团法人代表与公司经营者和外部投资者组成公司股东会，行使投资者权利。按持股会组建的法律基础可分为两种具体模式：工会社团法人持股和职工持股会持股。工会社团法人持股是依靠改制企业原有工会社团法人地位直接代表职工持有和管理股份，这是国有企业公司化改革阶段比较流行的办法。后来，因工会持股的营利目标与工会宗旨相互矛盾的原因，未能得到进一步的发展。原来已经实行工会持股的公司，也正在寻求改革的出路。持股会不是依靠公司工会法人地位，而是另外建立持股会，在民政部门登记成事业法人，代表职工持有和管理股份。因持股法人必须代表投资者追究资本保值增值和盈利最大化，这与社团法人非盈利性目标相违背，1999年民政部停止对职工持股会的审批。但是有些改制企业利用地方政府在1999年前出台的持股会规章仍然可以得至Ⅱ地方政府的支持而建立持股会。2．2．3信托管理这是随着《信托法》颁布和国家对信托公司整顿结束后兴起的股权法人委托管理方法。按信托的司法定义，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，进行管理或处分的行为。由于财产权可分为对财产的实际使用权、获得财产收益的受益权、实施对财产管理的权利、对财产处分的权利。这四种权利可以分离，分别行使或者加以组合后行使。因此，信托管理也可以分为虚拟委托和实质委托，虚拟委托采取信托公司持有职工股权代为登记，但是由全体改制人员组成股东会，形成对公司的有效控制。实质委托即由信托公司代表职工股东决策、管理权，这是典型的法人实质委托，具有分散持有、集中管理的显著特征。2．3职工持股存在的主要问题2．3．1缺乏制度保障，职工委托管理存在很大风险1、影响股东对目标公司进行相机治理．容易形成内部人或外部人控制。一个企业在运营过程中，由于主客观原因，会显露出企业经营陷入危机的信号。这些征兆暗示着所有者的未来权益有---6．．可能会受到损害。为了实现资本保全，投资者就会通过相机治理程序，要求重新分配控制权，即通过市场提供企业经营绩效，评价经营者的行为，并通过自发的优胜劣汰机制争夺企业控制权，如改组董事会、更换经理人员等，改变既定的利益格局，约束经营者的机会主义行为。但改制职工股权委托管理后，一方面受托人与经营者结成利益联盟，利用信息不对称控制企业经营，形成内部人控制，损害投资者利益。另一方由于受托人持有经营者以外一般职工的股份，而且往往是目标公司的多数股份，容易出现受托人一股独大的外部人控制’睛况，一旦出现受托人与委托人利益最大化不一致的目标，必然会降低投资收益。2、委托管理合同的期限性导致公司法人财产权结构不稳定。由于股权投资本身具有时间上的永续性，而委托管理、特别是信托管理到期要实行资产清偿清算，必然会影响公司股权的稳定性，不利于公司长期稳定发展。3、法律基础薄弱、机构不成熟，一旦发生争议，诉讼成本高。个人实质委托的法律基础是信托法，但这种委托管理的权利和义务不对称，例如，委托人无法监督受托人是否按照自己的意志参与公司重大问题决策。持股会本身缺乏强有力的法律支持，总工会和民政部对持股会均持反对意见，并下文禁止。改制企业现在继续采用持股会的形式规避公司法的限制，只是地方政府推进国有企业改革的权宣之计，一旦发生争议，必然产生地方政府规章对个人财产权治理的情况与宪法规定的法律保护公民台法财产有一定的距离。即使是采取信托管理，由于《信托法》实旌时间不长，信托公司发展并不成熟，代理理财行为不规范，信托方案设计需要不断完善，这与国家大力推进改制分流工作的实际需要存在一定的差距，也容易导致矛盾和纠纷。2．3．2职工持股的短期福利化国外实行企业职工持股注重福利的长期性，它是一种与职工退休金计划相联系的措施，是职工远期才能享受到的福利，这样就把职工的利益与企业长远发展有机结合起来，既起到激励职工的作用，又限制了职工短期利益的取得。改制分流企业职工持股却不同，会演化为职工单纯的短期福利行为，主要表现在：职工股在短期内套现，而且只以面值或略高于面值进行套现，从而淡化了职工与企业之间的利益相关性，促使职工表现出强烈的增值偏好。由于职工持股功能定位严重错位，使企业职工持股流于形式。2．3．3内部职工持股外部化职工殷原则上应只限于本企业职工持有。但是，由于受利益的驱动，致使企业外部人通过一定方式操作也能够持有这种内部职工股，以获取巨额利益，这就造成了企业内部职工股通过暗箱操作，形成职工持股的外部化。中商集团公司下属一建设企业改制5后，当地～家民营企业看好该企业的发展，通过内部职工收购其他职工股，已收购到50％pA上的股权，但由于是暗箱操作，一经公开后，企业其他股东明确表示不同意，造成了股权纷争，现该公司生产已经不正常。显然，内部股被外部股东占有，制度设计的激励与约束作用难以发挥。另外，职工持股外部化还使内部职工股演化为隐蔽性较好的寻租工具，助长了不正之风的蔓延。2．3．4平均化改制企业的职工持股是以量化到个人的净资产为主要方式，因此造成了“职工持股，人人有份”，在人人持有股份又没有建立起相应制衡机制的情况下，职工即使持有了股份也与过去国有企业“一股独大”的情况没有本质区别。这种平均化的持股方式是另一种形式的“大锅饭”，不可能推动企业经济效益的提高。鉴于以上分析，在改制企业的持股设计中，存在一定的认识问题，导致改制企业职工持股中出现了各种问题o。三双因素经济理论的特点及制度设计国外关于企业职工持股进行理论研究的学者主要集中于美国，其中为企业职工持股提供最直接、最全面理论支撑的当属路易斯??凯尔索的双因素经济论。这也正是本文即将讨论的重点。3．1双因素经济论双因素经济论被认为是企业职工持股的奠基性理论，其提出者路易斯??凯尔索是职工持股概J，Adler台著的《资本主义宣言：如何用念的创始人。1958年，在他与哲学家阿德勒Mortimer借来的钱使8000万工人变成资本家》一书中，首次提出了取因素经济论的思想。凯尔索认为，生产要素只有资本和劳动两种，这两种生产要素在不同的时期对社会产出的贡献有所不同。在前工业社会里，在劳动是生产的首要途径并占生产投入的大部分的情况下，社会财富是由劳动这一惟一因素创造的，而资本只是一种劳动的辅助工具。但是随着工业革命和科技革命的发展，劳动的作用越来越少，而资本对社会产出的作用越来越大。因此，凯尔索提出，解5详见附录1中的案例1。6如案例1中企业经过改制以后仍然面临一系列十分严峻的问题。．一8-一决问题的关键是采取同时承认人们成为资本工人和劳动工人的权利的经济政策，建立分散资本所有权的新机制，即通过资本产权的扩散化，使所有的人在市场平等原则下，既可以分享从劳动中获得的收入，同时也可以分享从资本中获得的收入，使劳动者的劳动收入和资本收入结合在一起。在此理论基础上，20世纪50年代凯尔索提出员工持股计划Employee简称ESOP。并在1974年，说服了当时美国参议院金融委员会主席卢塞尔??朗RussellLong，促使美国国会于当年通过了关于ESOP的第一部立法“美国员工退休收入保障法案”ESISA，此后，美国政府和国会在颁布的《减税法》1975年、《收入法》1978年、《赤字削减法》1984行ESOP的公司进行不同形式的税收优惠，这些立法极大地促进了ESOP在美国公司中的推行。来自美国国家员工所有权中心NCEO的统计数据反映了ESOP的增长情况。从中可以看出，ESOP的数量1975年为1600家，增加了2倍。3．2典型ESOP的基本内容设立员工持股信托基金会以下简称基金会。这是一个独立的合法实体，它掌握着ESOP的所有资产，保护参与者的利益。设置悬置账户。基金会从金融机构借款购买公司股票，但不直接发放给员工，而是放在一个悬置账户内，随着贷款的偿还，再按照确定的比例分次转入员工的个人账户。员工广泛参与。法律规定，凡实行ESOP的公司，至少应该使70％的非高薪阶层的员工参与持股，而且非高薪阶层参与该计划所得的平均收益不得低于高薪阶层所得平均收益的70％。参与各方的获盏限制。基金会归还贷款的减税额不得超过工资总额的15％--25％，每个参加该计划的个人从中得到的收益不得超过其工资总额的25％。获得股权的限定。参与ESOP的员工须经过一段时间才能取得全部股份。ESOP实施3年后员工可获得20％的股份，以后逐年增加20％，7年之后获得全部股份。投票权利。已经分配到个人账户的股票，由员工以个人名义依据持股数量行使表决权；尚未分配到参与者手中的股票，由基金执行人行使表决权。多样化投资选择。荚国1986年税收改革规定，对接近退休年龄的职工，允许将其账户的资产投资到其他行业；对接近55岁的参与ESOP达10年以上的职工，可将其25％的股份投资于其他行业。利益分配。利益分配可以采取股票形式也可以支付给等额现金，但数额有限制，如果员工账户的股票价值超过50万美元，则每年能分到10万美元。员工股份的价值评估。对于非上市公司的股票，基金执行人在按照规定将股票分配给员工之前，基金会必须请独立的评估机构按照美国劳工部的规定进行评估，且以后每年进行一次。股票回购规定。对于员工参加ESOP得到的股票，如果员工希望变现，公司有用当前公平的市场价格购回这些股票的责任。3．3美国ESOP的特点与雇员退休计划紧密结合。美国推行ESOP的目的之～在于增加员工退休收入的来源。员工退休时得以兑现的股票收益构成了员工养老收益的重要组成部分。为了确保员工的退休收入，法律规定，上市公司的职工，退休时可以在市场上自由出售其所持股票；对于非上市公司，法律规定公司有责任按届时评估的资产含量收回退休员工所持的股份。建立在预期劳动支付的基础上。美国实行ESOP的公司，员工购买股票并不是用过去劳动现金支付，而是预期劳动支付。为了确保股份红利的来源，员工在购买股份时，一般要做出预期内不要求增加年薪，甚至降低年薪的承诺。员工股份管理的专门化。ESOP的员工股量化到每个持股员工本人，但又不直接交予员工个人管理，而是由专门的信托基金会代为集中统一管理。股权的有限性。一方面，员工股东拥有的投票权有限。员工可以根据所拥有的股份数额参与公司重大问题的投票，但一般只体现在如出售资产、企业的兼并以及资本的结构调整等方面，而对于公司董事会的选举、高级管理人员的聘用等问题，员工一般不参与表决；另一方面，员工股在所持股份的转让权上也受到严格限制，员工只有在困故离职或退体时，才能将属于自己的那一部分股份按照当时的市场价格自由转让或由本公司收回，从而取得现金收益。员工股份并非由员工随意认购，而是与员工的年薪挂钩。员工拥有股份的多少与其对公司的贡献挂钩，而年薪的高低则是员工贡献大小的标志。．．10．．四双因素经济理论对改制企业股权管理制度设计的启示从以上分析中我们可以看出，基于职因素理论上的股权设计的框架虽然是在美国经济政簧环境下构建的，但是其出发点是提高职工的福利及将联工的个人利益与企业的长远发展联系起来，因此，对于我们来说，具有一定的可借鉴性和可行性。4．1改制企韭艘权管理设计应潭衍的愿剐4．1．1确保职工利益不受损害改制分流涉及改制职工的切身利益。改制后职工剥益包括劳动权益和股东权益。改制职工的劳动权摘南国家改制分流政策和劳动合同给予一定期限的保障。职工股权利益由公司章程和企业经营状况予以保障。职工股权管理是其中最重要的基础环节。设计职工股权管理模式必须充分考虑职工利益，尊重职工意愿，确保大多数职工同意。这也是国家对推进改制分流工作的基本要求，是能否顺利推进改制分流的项基础工作。4．1，2确保目标公司治理结构创新改制分流不仅仅是改革固有资本归属、改变国有职工身份，改制的首要目标是实现公司治理结构创新。公司治理结构创新包括内部治理结构创新和外部治理结构创新。内部治理结构的创新，其核心是通过特定的治理结构和治理程序，在所有者、经营者之间形成相互合作、自我约束、相互制衡的机制。外部治理结构创新核心是市场对企业经营业绩评价，导致企业实际控制权的变更。职工股权管理模式设计必须保证改制后公司法人治理结构的创新，通过公司内部产权，尤其是剩余索取权和控制权的对称分布．形成科学的法人治理结构。因此，在设计职工持股计划时，台理的分配内部职工的持股比例和投票权利就显得尤为关键。4．1，3确保目标公司转变经营机制改制分流为实现企业治理结构创新提供了条件，转变经营机制才是改制目的，也是职工权益的攮终保障。转变经营机制的关键是企业经营行为和职工就业行为的市场化。企业经营行为市场化要以盈利最大化为目标，依靠科技创新，以现代人力资源为基础．建立有效激励和严格约束的激励机制，快速科学决策．使企业提供的产品和服务满足不断发展变化的市场需要．谋求企业睦远发展。股权管理模式选择要有效改变在国有体制所有者缺位情况下的资本运营规则、适台于彳亍政强制的生产指挥规则、经营管理规则、终身制的用人规则，促进企业经营机制市场化、管理方政强制的生产指挥规则、经营管理规则、终身制的用人规则，促进企业经营机制市场化、管理方．．fI-．式现代化、劳动用工市场化和分配激励效率化，实现经营机制的根本转变，促进改制企业的发展壮大。4．1．4有利于经营者选拔和提高经营者决策效率实践表明，改制过程中支持率高、威信强的经营者对改制企业发展和职工将来利益是一项有效的保障。改制后企业治理决策集中、管理效率较高，职工利益就有保障。而支持率分散、竞争者之间力量比较平衡的企业，法人治理结构稳定性较差、决策集中低，有的甚至出现改制后不到一年就更换经营者的情况。改制后、本身一系列制度规章需要根据新情况进行调整革新，这需要强有力的领导团队推进改革。因此，职工股权管理模式设计要有利于企业经营者选拔，有利于维护经营者决策的权威性，提高其改革和经营决镱效率。一般来说，对于职工持股，般东权这里指股东共益权晟好由受托人来代表执行：而对于管理层持股，一般由持股人本人持有并决策，是比较好的选择模式。4．1．5权责明确的合同约定由于在股权委托管理方案中，受托人是目标公司法律意义上的股东，委托人即持股职工才是真正的股东和受益人，因此，存在一个受托人如何代表真正持股人来实现股东权的问题。即对于股东共益权存在权力在受托人和受益人之间如何划分的问题。这是在股权委托管理模式和委托信托合同中需要具体明确的条款。而公司在进行职工股权委托管理设计时，也应注意向受托人强调细分这些权利以及明确执行程序，以免以后发生分歧甚至发生股权控制权之争。即使发生争议也可以凭偕合同约定的条款，通过法律程序维护股东权益。4．2基于双园素经济论下的改制企业段权瞥理设计4．2．1对规模较大的改制企业应考虐建立职工持段会建立职工持股会也就是设置管理职工股权管理的权力机构，由该管理机构负责职工股份的管理、分红、转让等有关事宣。即相当于美国的员工持股信托基金会，竭力这样一个独立的机构是很有必要的。它一方面可以维护职工股份的合法权益，另一方面可以使职工股权在转让、流通等方面管理更加规范，防止职工股权的“暗箱操作”和“潜在的”道德风险。虽然，国家目前已经暂停了职工持股会的这种做法，但是，对于改制企业在改制初期保持平稳健康的发展，内部的职工持股管理机构的建立和运作相当关键。可以借鉴有些地方实践的经验，在企业外部成立独立的”职工股权证托管中心“，由该中心负责职工股份的管理、分红、转让等有关事宜，维护职工股份的合法权益。一．12-．4．2．2拓宽购买改制企业的股权的融资渠道扶目前看，用于购买改制企业股权的资金来源主要是经济补偿金，职工用现金购买股权的比例很少见表1。20家中央企业的651户改制企业的股权结构中，职工现金出资只占到10％，主要原因是我国长期实行的是高福利、低工资的分配制度，使得职工手中现金很少，同时改制企业职工对改制企业的未来发展没有信心导致了职工不愿意将现金拿出来。改制企业职工现金出资比例少容易使职工出现短视行为。鉴于职工持股难以从银行获得资金支持，融资可以由企业提供收购资金，以贷款的形式支付给职工。如果巨大的现金需求对于企业有一定困难，可以利用信托投资公司吸收社会上外来资金的功能，由信托投资公司将吸收的信托资金或委托资金向职工提供资金，职工用股权进行质押担保或企业直接担保。这样不仅可以发挥资金的杠杆作用，同时也可以减轻职工用大量现金出资的压力，减少短期投机行为。4．2．3注重引导职工着眼于长远利益，防止短视行为通过主辅分离改制分流成立的企业，其职工股是职工以一定的优惠条件获得的。实行这一制度的目的不仅是安置职工。也是让职工持有本企业股份而加强企业凝聚力。因此，这种内部职工股应是一种长期而稳定的特别股，其性质与在股票市场上公开买入的普通股有所不同，其权利范围也理应有所限制。从双因素经济论在欧美等国的实践可以看出，尽管在推行职工持股计划时各国具体采取的方式有所不同，但它们都严格限制内部职工股的流动，使职工持股计划成为兼具激励与福利双重机制的养老金计划，使职工退休时的财富与公司股票业绩联系起来，从而为职工提供一种长期激励机制。而改制企业未将内部职工持股定位于长期投资计划，只考虑短期利益，对职工股流动性所限定的时间不仅短、且长短不一，这就使内部职工股的激励约束作用大打折扣，不可避免地造成职工持股行为的短期化，这种“近视”自然遏制了我国企业内部职工持股计划的生命力。针对过去职工持股计划收效甚微的现实，现在有必要制定长期的职工持股计划，严格限制内部职工股的市场流动性。比如职工持股上市时间锁定为七年或更长。七年以后，员工可以在二级市场出售自己账户的股票；职工在七年内因故退出公司，出资购买的职工可以将其信托受益权以适当价格转让给内部其他受益人。这样，既可有效避免内部职工股的随意转让造成股票市场的混乱，叉可防止企业内部职工因只注重股票的转让收入而忽视对企业发展的关-“真正使职工与企业同舟共济。4．2．4加快有关法规建设，使职工持股计划的推行有法．国家立法和政策支持对推动企业制度创新活动具有非常重要、甚至是决定性的作用。立法和政策导向直接影响到企业的具体制度选择。发达国家职工持股计划的实践带有明显的政府支持、法制先行或同行的特点，而目前我国对企业职工持股缺乏明确和有效的法律规范，这一方面造成．．13．．各地、各企业各行业制定职工持股管理的混乱局面，另一方面又造成广大职工对自己所持有的所谓“内部职工股”的合法性和稳定性缺乏信心：同时，各级政府也无法对企业如何建立正确的“内部职工持股”制度进行有效的指导。缺乏相关的法律、制度依据及制度建设的相对滞后已成为我国企业推行职工持股计划最主要的阻碍。4．2．5建立股票期权制度目前，已有不少实行职工持股计划的企业实行了股票期股、期权及模拟股票期股、期权、红权等形式的激励约束制度。因此，实行了职工持股计划的企业亦应制定相应的制度，以规范股票期股、期权、红权的设置和行为。如预留股份。公司可根据发展的需要，在内部职工持股总额中设置部分预留股份，以各具备资格的新增职工认购或对经营者、有贡献的科技人员实行期股、期权、红权等激励约束制度，其预留股份由公司或职工持股会筹借资金一次性购入，负责管理和运作，并制定相应的制度。4．2．6以期权期股为重点，加大改制企业经营者持股力度在股权管理设计中承认并落实企业经营者的劳动力产权，增加经营者持股的比重，这对企业的稳定与发展有重要意义。也就是要适当的平衡各类职工的持股比例，建立舍理的股权结构。具体可进行如下安排：第一，应优先解决企业经营者的劳动力产权问题，与经营业绩相联系，建立经营者报酬制度，为经营者依据对企业的贡献获到报酬提供制度化保障。第二，通过一定的方式，将经营者对企业的贡献转化为股权或股份，并加大经营者持股的比重，将经营者的长远利益与企业的长期发展结合起来。第三，经营者持股除了现金购买外，应允许采取借贷、贴息、低息、奖励资金购买股票、股权。事实7证明，在我国的改制企业职工持股制度设计中，如果能充分考虑到以上几点，一些企业的改制还是颇有成效的。五结论客观地讲，我国推行职工持股的依托背景与西方国家有较大差别，而改制分流企业的职工持股更是一种新生事物。西方国家的职工持股是依托在长达一、二百年比较完善的股份公司制度基础上展开的，而我国则几乎是与推行股份制企业改制的同时进行职工持股的实践，因而，为职工持股提供一个完善的外部环境并不具备。加之我国基本上没有从人力资本理念的高度来设计职工7见附录2所描述的案例2。．．14．．持股方案和制定相关政策法规，这必然导致我国目前职工持股较为混乱。但是，“他山之石：可以攻玉”。国外的经验可以给我们的企业改革带来一些启示。作为一种新的分配方式和激励手段，职工持股在我国试行的时间还比较短，在其发展初期难免会遇到一些问题，需要继续从各方面为它的顺利实施创造条件。只要我们坚持理论联系实际，注意及时总结经验教训并认真借鉴国外的有关经验，就一定能够走出一条具有中国特色的职工持股之路。附录1中商集团公司下属企业改制案例s1、选择理由本文选择了中商集团公司下属x厂的改制情况进行深入剖析，主要基于以下的考虑：1X厂在辅业改制过程中选择了职工持大股的方式，这是目前主辅分离辅业改制中辅业企业普遍采取的方式，具有一定的代表性；2x厂在改制后，企业发展并不稳定甚至发生了突变，即在外力的影响下企业股权被动相对集中，对这个案例的剖析有助于为其他企业的改制行为提供借鉴。2、改制单位基本情况x厂1956年始建于北京，1969年迁至洛阳市，曾先后隶属于商业部、国内贸易部、国内贸易局，1998年脱离国内贸易局整体划入中商集团公司，成为其全资子公司。x厂注册资本金为3272万元，主要产品为装配式冷库、食品速冻机械、成套制冷设备、压力容器等。1996年以来，由于传统体制的长期影响、历史形成的诸多问题和市场经济的急剧变化，x厂越来越不适应日趋激烈的市场形势，原有的优势逐步丧失。2000至2003年连续三年亏损，生产经营举步维艰。中商集团公司为国资委监管的中央企业，总部设在北京，其主营业务主要为现代零售与批发贸易、农产品流通及现代物流等。1改制单位资产状况见表2表2资产状况表单位：万元2003芷l资产总额10494．102负债总额7822．233净资产2671．872改制单位经营状况见表3表3经营状况表单位：万元2000焦2001年2002芷主营业务收入1，1951，6101．682净利润-470-445-5803改制单位人员状况见表48内部资料：国资委，中商集团主辅分离辅业改制总体方案--16--表4人员状况表单位：人情况分类人数1在岗职工4002内部退养职工1593离退休职工359合计918从改制前的经营状况和人员状壤来看，X厂人员负担较重，年年亏损，需要依靠主体国有企业即z集团公司的扶持才能生存。然而，X厂主要从事商用制冷设备的制造，与z集团公司主营业务无任何关联性x厂资产、人员整体划入z集团公司是纯粹的政府行为，在目前国有资产保值增值的目标要求下，Z集团公司很难对这类辅业资产和业务进行资金、人力、物力、管理等方面的支持。3、改制思路根据z集团公司辅业改制工作布署，确定x厂按照主辅分离政策进行产权制度改革整体改制。改革的总体思路是：通过主辅分离辅业改制，促使辅业单位按照《公司法》的要求，建立与市场经济相适应的现代企业运行机制，实现产权主体多元化；实现国有资本在竞争性领域的逐步退出；妥善安置企业职工，减轻社会就业压力。4、改制需解决的问题1体制x厂改制工作首先要解决的是体制问题，通过职工持股，使得产权主体由单一化转变为多元化，完善法人治理结构，从而进一步改善企业的经营状况：2职工利益x厂人员较多，在改制中主要解决三个方面的问题：一是根据职工的不同情况进行妥善安_置；二是依法向解除劳动关系职工支付经济补偿金；三是是充分尊重职工的意愿和选择，在自愿的基础上开展改制；3资产x厂国有存量净资产规模与人员状况比较匹配，国有净资产主要用于支付解除劳动关系职工支付经济补偿金、预提内部退养人员及离退休人员相关费用，剩余国有净资产的规模不会很大。4改制后企业发展模式逐步完善冷库成套设备、换热器等传统产品的生产工艺和技术装备：扩大装配式冷库、压力容器等新产品的生产规模，降低成本，提高市场占有率；加强产品营销管理，促进产品的销售。争取一年内扭亏为盈，五年内利润稳步增长。5、经济补偿金支付对象改制单位参加改制的、并与原企业解除劳动关系的正式职工，不包括实行内部退养及企业离退休人员。经济补偿金的测算标准根据辅业改制政策的规定，经济补偿金的测算按照职工本单位的工作年限，每满一年发给相当于一个月工资的经济补偿金，工作时间不满一年的按一年的标准计发。经济补偿金的工资标准是指企业正常生产情况下职工解除劳动合同前12个月的平均工资，其中职工月平均工资低于企业平均工资的，按企业平均工资计发。职工月平均工资超过企业平均工资3倍的，按不高于3倍计发。6、改制成本的支4寸95"式由于x厂没有现金支付的能力，在政策导向下。本着职工自愿的原则，将职工的补偿金转为改制企业的股权或债权。经济补偿金主要以评估后的国有净资产支付。评估后的国有净资产主要用于以下的支付和预留：1支付解除劳动关系职工的经济补偿金；2预留内部退养及离退休人员相关费用，并设专门帐户管理；3剩余净资产部分转为Z集团公司对于新公司的投资国有股权；4其他部分净资产由经营者群体出资现金购买。7、改制后有关问题处理1劳动关系处理结果包括人员分流安置情况、经济补偿金支付情况等报改制企业所在地省级劳动保障部门审核备案。2改制企业职工的社会保险关系由原企业转移到改制后企业，由改制后新企业按照当地政府有关规定进行转移并接续。3改制企业职工的党、工会、团等组织关系由原企业转移到改制后企业管理，并由改制企业与当地政府相关部门进行沟通，商谈移交事宣。8、改制企业职工持股情况1总体情况新成立的Y公司为有限责任公司。按照《公司法》的要求，有限责任公司的股东人数为2一一，18，．50名，所以Y公司在股权设景时要求每一位股东最少必须一次性认购5万股以上。职工可以根据本人意愿，自由结合共同出资，委托其中1人作为股东代表履行股东权利及义务。但出资者出资额最低不得低于5000元。考虑到企业主要经营者对于企业影响和贡献较大，为充分调动经营者的积极性，Y公司在股权方案设计上使经营者与一般职工的持股水平适当拉开差距。但是由于一方面担心经营者持股较多会引起职工与经营者之间的矛盾，另一方面经营者的筹资渠道确实受到限制，这样Y公司改制中无法使主要经营者获得较多的股份。Y公司注册资本为701．5万元，每股1元。由1个企业法人中商集团公司及42个自然人共同投资设立。其中企业法人中商集团公司出资额为70万元，出资比例为9．98％；原x厂职工包括经营者共有310人在Y公司中得到安置，其中124人自愿投资Y公司。通过直接出资和委托投资两种方式，最终形成了42个自然人股东。42个自然人股东出资额为631．5万元，出资比例合计为90．02％。2职工持股方式职工持股方式有直接持股和间接持股两种，其中公司主要经营者、中层管理人员及技术骨干主要以个人名义出资认购公司股份，直接持有公司股份；其余职工以委托方式间接持有公司股份。主要做法是本着自愿原则，通过多人自由组合共同出资，并委托其中1人作为公司股东履行股东的权利及义务。通过签订委托合同，委托人将其出资记在受托人名下，受托人的表决行为代表委托人的真实意愿，并享有股东的各项权利；委托人享有出资人的各项权利，同时承担投资风险。公司分红时，委托人与受托人按其出资额领取红利。3购股资金来源主要是职工的经济补偿金和现金出资两种来源。根据改制单位的平均经济补偿金水平人均3万元进行估算，124名投资Y公司的职工取得的经济补偿金总额约370万元。由于职工所得的经济补偿金主要以评估后的国有净资产支付，124名职工将经济补偿金直接转为对新公司的投资，占职工出资总额631．5的59％；另外的来源为职工个人现金出资。由于在方案设计中经营层与一般职工的持股水平适当拉开差距，所以企业经营层、中层管理人员及技术骨干群体等持股比例较高的职工，除将经济补偿金转为改制企业的股权外，需要筹集现金进行追加投资。现金出资部分约261．5万元，占职工出资总额的41％。4股权管理与转让根据Y公司章程，公司的股权管理由公司财务部门负责，主要负责建立股东名册，向股东发放公司股权凭证；办理公司股权转让、结算、配股等手续；根据公司股东会的决议，办理年度分．．19．．红、增股等手续。关于股权转让，公司章程规定，经董事会表决同意，公司股东之间可以转让其全部或部分出资。股东向股东以外的人转让出资，须经全体股东表决，过半数同意；同等条件下，公司股东转让的出资，公司其他股东享有优先购买权。5股权结构股东21个。股东最高出资额为80万元，出资比例为11．40％；最低出资额为5万元，出资比例仅为071％。经营层、中层管理人员及技术骨干群体控股，职工自愿参股。在自然人股东中，24人为企业经营层、中层管理人员及技术骨干，主要以个人名义出资认购企业股份，持有股份合计为77．24％；其余职工则通过多人自由组合共同出资，委托其中1人作为公司股东履行股东的权利及义务，普通职工持有股份合计为12．78％。9、改制后面临的问题1内部机制转换不到位。虽然改制企业是按照《公司法》建立的有限责任公司，但是由于受国有企业的管理模式影响较大，同时对于公司制的实质及运作方式不够了解，适应市场要求的现代企业制度没有真正建立。2市场竞争激烈。改制企业改制后面临完全走向市场的巨大转变。过去，在国有企业内部，辅业单位是负盈不负亏，有了困难可以去找主体企业寻求帮助，不用为自己的决策承担风险。然而在市场化条件下，自负盈亏、优胜劣汰是最基本的市场法则，企业须为自己的行为承担全部的责任。在市场竞争的环境下如何生存和发展，对于改制企业是个严峻的挑战。3恶意收购。Y公司成立三个月后，一个民营公司有意收购该公司的部分股份。由于民营公司与公司经营层就合作的有关条件不能达成一致，民营公司开始以委托书的形式私下高价收购部分股东的股金缴款收据该部分股东合计持有约50％的公司股份，同时遭到另一部分股东该部分股东合计持有约50％的公司股份的坚决抵制。由于双方僵持不下，企业正常生产经营受到影响，目前该公司生产处于停顿状态。小结：Y公司改制后，人员精干了吸纳了310名职工，通过清产核资对不良资产的减值资产价值更加做实了，国有企业的旧体制被打破了。但是新公司并没有沿着既定的发展目标顺利前行，其中股权结构设计的缺陷对其不利影响是显而易见的。．．20．．附录2中国石化北京燕化仪表厂改制实例1、选择原因该企业改制采用了国有大中型企业多数辅业改制单位采用的形式…职工持股模式；改制后经济效益较好，企业取得了较快的发展。2，基本情况中国石化北京燕化仪表厂前身是以为化工生产主业配套生产工业用疏水器和自动仪表的单位，到2001年底已累计亏损1000万元，已经面临倒闭的境地。2002年初，燕化公司将其列为改制分流试点单位，历经一年多时间，在2003年4月改制成为以职工持股的股权多元化有限责任公司。3、资产处置情况燕化公司委托北京中磊会计师事务所有限责任公司对仪表厂改制范围内的资产进行评估。截止--零零二年七月三十一日，仪表厂委托评估资产的市场公允价值为：总资产1885．96万元，负债1547．27万元，净资产338．69万元。为使净资产与改制企业职工补偿金总额相匹配，燕化公司将房屋建筑物出租给改制企业使用，与改制企业签订房屋租赁协议，年租金34万元．计算房屋建筑物租金时考虑了折旧、安保金、房产税和营业税，其中折旧是以评估值为基础计算的。为保证置换资产额和出资额匹配，将8年的房屋租金272万元考虑货币时间价值，折现为210万元资本化转换为可置换资产。可置换资产共计548．69万元。4、股权结构职工股份：仪表厂现正式职工185名，参加改制职工102名，合计工龄1320年，职工补偿补助金总额430．99万元；另集体职工3名，全部参加改制，合计工龄35年，职工补偿补助金总额1204万元；两项合计参加改制职工105名，职工补偿补助金总额443．03万元，人均42193元。现金出资：经营者用现金认购lO万元；经营者岗位激励股：79．95万元；上述三项合计，资本金总额为532．98万元，其中职工补偿补助金占全部出资额的83．12％，经营者和职工用现金认购占全部出资额的1．88％，经营者岗位激励股占全部出资额的15％。与国有置换净资产548，69万元基本匹配。2003年4月30日该企业注册成立了新公司，最后注册资金为560万元人民币。5、改制效益经过股份制改革，仪表厂的经营管理机制便发生了根本的变化，其主要表现在：--2I．一1首先，通过职工持股，打破了国有股“一股独大”的格局，实现了公司股权的多元化，体现了现代企业制度“产权清晰、政企分开”的要求。改制后，该公司财产产权关系清晰，从根本上解决了这一使政府和企业都感到棘手的弊病。公司每年税后利润按比例留足公积金和公益金以后，各股东按股分利。2通过职工持股，企业的领导管理体制发生了根本变化，建立起了权责分明、科学高效的企业法人治理结构。改制前后最明显的区别就是决策层的区别，改制以前，凡事都要向其上级公司进行请示，流程慢，而且由于不是其上级公司主营业务，基本上要求投资的请示都不否决。改制蛆盾，企业的领导体制、管理机制都发生了根本的变化，股东会、董事会、监事会各司其职，互相制约，既保证了股东的利益，又使公司经营班子能够独立有效地组织生产和经营。从根本上解决了产权代表虚置，产权所有者与经营管理者职责不清的问题。3构建了新的激励机制及约束机制。改制后，职工由于持有了股份就具有了双重身份，即企业职工和股东。这样他们也同时具有了双重收益权。员工不仅能多发工资奖金，而且其股份也在增值，因此，员工的利益驱动就直接表现为努力工作，求得公司的迅速壮大与发展。同时，员工双重身份的特殊性，就将其置于一个矛盾主体之中。一方面员工勤奋努力地工作，可以获得更多利益和回报：另一方面，为了公司的长远发展，员工在一定时期，不能分得太多而减弱公司的资本实力，只能得到适当的劳动报酬。因此，内部职工持股制度，把公司的长远发展和员工的现实利益紧密地捆在一起，既有现实利益的驱动，又有长远利益的约束，使员工真正做到不计个人眼前利益、共同致力于企业长远发展，从而也使作为最大股东的国有股份不断得以壮大。激励机制和约束机制实现了高度对称，解决了历次国有企业改革都未能解决的难题。4通过职工持股，实现了员工当家作主，强化了监督机制。员工通过认购本企业的股份，与企业结成利益共同体，从而真心确立了企业职工主人翁的地位。同时，通过职工持股，使企业的监督机制得到了强化。首先是监事会监督，行使公司最高权力的专职监督；其次是员工自下而上的自觉监督。作为股东，对企业的各种经营行为进行主动监督是从对自身利益的关切度着眼的，因此这种监督是主动的、强化的、持续的、不受外力干扰的。作为员工，直接参与企业的经营活动．对企业经营状况和各层领导人员的行为了如指掌，因而对企业经营中的各种违法违纪行为能够及时发现，并迅速通过自己的代表，经过法定的程序反映到董事会、监事会。董事会、监事会是否依法依章纠正错误，同样受到员工的密切关注和监督。再次是员工对自身的约束与监督。还有员工自身的监督，员工与股东身份的两重性，使他们在工作中高度投入，自觉约束自己，使自己的言行与企业经营的目标、要求相统一。5职工持股激发了员工对效益的追求，进而推动了企业管理创新，如外部专家参与投资决策、．．22．．干部竞聘上岗制、以业绩考评为基础的末位淘汰制、项目公开招标制度、目标计划管理体系等。改制后，该企业第一年盈利200万元，第二年盈利500万元。今年预计可盈利400万元左右。由于这两年效益增长，注册资本由改制当初的560万元扩股到目前的1088万元，整整翻了一番。目前，仪表厂已经制定了十年发展战略，提出要建成以可燃气体报警器为核心的上市股份公司，建成以石油化工行业为依托的多元化经营的集团公司，扩大企业资产规模，经营收入稳定在1．5亿元以上。6、存在问题1职工股份占较大比例，影响企业决策效率。职工持股制度崇尚民主化管理与集体决策。但从企业管理和决策的角度看，职工持股制度既非必要条件，也非充分条件，而且从极端看，全面实行民主管理的企业都难以在市场上幸存，因为其决策太慢，并且信息掌握在众员工手中不利于企业作战略决策，而有的决策，比如裁员则更是难以实施。由于员工可能缺乏管理技能或企业治理的经验，由于在大多数工业企业中员工的利益都有很大的异质性，让员工民主管理或集体决策，会造成严重的成本和效率问题。2由于企业效益较好，职工对所持股份表现出“惜售”现象。在改制初期，由于职工对企业的未来预测和对经营者的信心不足等原因，造成职工急于将所持股份套现的现象，而当改制企业的效益较好时，企业分红稳定，职工工作岗位稳定，职工对所持股份表现出“惜售”现象。改制企业经营者已经认识到职工持股比例过高对企业决策效率影响的弊端性，想采取收购职工股份将股权适当集中的方法变得难己实现。3职工个人风险增加。当职工将相当一部分个人财富投入其供职的企业时，他们承担的风险就会明显地增加，如果企业破产，他们失去的不只是工作还有作为为他们解除劳动合同的经济补偿金…即他们原来在企业工作的劳动补偿。因此，改制企业的职工持股实际上是一种风险投资。企业的效益受多种因素的影响，具有很大的不确定性，作为雇员的职工承担可能与其工作努力程度无关的各种风险。这种投资风险是与劳动者的“职工”身份固化相联的，那么这实际是把投资人、经营者所应当承担的风险转嫁给劳动者及劳动报酬。无论在理论上还是在实践中，这都是一种损害劳动者利益的不公平9。4员工短期行为与搭便车现象存在。与企业家相比，职工通常不愿冒险，更多地看重短期的、安全的投资收益，对企业长期经营活动不够关心，以致人们参与企业重大决策时作出的选择常向急功近利的短期行为倾斜，这样就不利于企业的投资及长远发展。同时，由于员工的股权收益与．．23．，企业员工共同努力的结果一企业经营成果有关，而与个人能力联系不大，因此容易诱发员工采取“偷懒，，或其他消极的“搭便车’’行为，对公司管理和公司效益产生负面影响”。o亨利．汉斯曼．企业所有权论【M】．北京：中国政法大学出版社，2001．161。170-．．24-?? 平衡計分卡架構下企業價值影響因素之研究－以臺灣生物科技業為例王祝三徐清俊林士堯中正大學財務金融研究所南華大學財務管理管理研究所南華大學財務管理管理研究所摘要面對全球化與微利時代的競爭壓力，如何評量企業的價值，是所有公司經營管理者、股東及投資大眾所關注的重要議題。過去研究多探討財務資訊與企業價值間之關係，但傳統的衡量方法已不足以對企業價值作一允當衡量。Kaplan&Norton（1992）提出的平衡計分卡提供了一個全面性整合架構，據以檢測企業價值之驅動因素。故本研究以平衡計分卡架構探討1999年至2003年間台灣生物科技業上市上櫃公司之企業價值影響因素，並驗證平衡計分卡四種觀點，是否較只以財務績效衡量方式，更能解釋企業價值之產生。本文之實證結果顯示，平衡計分卡之四個構面對企業價值皆有其顯著影響力，不可偏廢。本文並證實採用平衡計分卡比起僅用單一財務構面衡量指標，的確對企業價值具有較高的解釋能力。因此，同時納入財務與非財務構面之營運績效指標，將更有助於吾人了解驅動企業經濟價值創造之來源，平衡計分卡實為衡量企業價值之較佳模式。關鍵字：企業價值、平衡計分卡、生物科技業UsingtheBalancedScorecardto

Evaluate

theInfluentialFactorsofEnterpriseValue─AnEmpiricalStudyonTaiwanBiotechnologyFirmsCHU-SANEDWARDWANGCHING-JUNHSUSHIH-YAOLINNationalChungChengUniversityDepartmentofFinanceNanhuaNanhuaABSTRACTUnderthetransitionofeconomy,thebusinessenvironmenthasenteredintoamicro-profitera,andcompaniesarefacinganintenseglobalcompetition.Theevaluationofcompanies’valuebecomesacriticalissuetoexecutivemanagers,shareholdersandthepublicinvestors.Traditionalfinancialmeasuresareinadequateforevaluatingtheperformanceofcompanies.RobertKaplanandDavidNortondevelopedanewapproach,the‘balancedscorecard’,tostrategicmanagement.ThisresearchstudiesTaiwan’sbiotechnologycompanieslistedinTSEC&OTCoverthe1999to2003period.Thepurposeofthisstudyistoexplorekeyfactorsthatinfluencethosecompanies’valueandtotestifyKaplan’sfourperspectivesofbalancedscorecard.Theempiricalfindingofthisresearchprovesthatallofthefourperspectivesofbalancedscorecard