宏观经济形势及投资分析课件

宏观经济分析及投资分析提纲一、宏观经济分析方法二、货币政策基础知识三、当前中国经济形势分析四、几种重要的投资品种分析一、宏观经济分析方法要素价格低估与投资过度、资产价格上涨投资增长过度资金价格低估（低利率）资源要素价格低估（低土地、能源价格等）劳动要素价格低估（低工资）流动性过剩产能扩大国内消费依靠出口消化过剩产能外贸顺差超常增长人民币升值国际热钱流入资产价格上涨国内消费不足投资回报率偏高被动升值主动升值遏制顺差

5增长指标物价指标1.GDP指标-投资指标

-消费指标

-出口指标2.工业活动指标-工业增加值-工业利润-采购经理指数1.CPI（消费者物价指数）2.PPI（生产者价格指数）3.GDP缩减指数政策指标1.货币政策

-公开市场操作-再贴现、再贷款-法定准备金率

-利率

-汇率

-信贷/窗口指导宏观经济主要指标2.财政政策

-投资政策-税收政策

6国内生产总值（GDP）GDP含义GDP核算指标生产法GDP（第一、第二和第三产业增加值）支出法GDP＝C＋I＋G＋NX家庭消费（C）；投资（I）；政府消费（G）；外国净购买（NX）收入法GDP=工资+利息+利润+租金+间接税+折旧GDP增长率同比增长环比增长7货币政策的主要指标流动性指标M0、M1、M2M0：流通中现金

M1：现金+企事业单位活期存款M2：M1+居民储蓄存款+单位定期存款+单位其他存款+证券公司客户保证金在这三个层次中，M0与消费变动密切相关，是最活跃的货币；M1反映居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标，流动性仅次于M0；M2流动性偏弱，但反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况，通常所说的货币供应量，主要指M2。法定存款准备金率利率汇率信贷910分析框架与主要方法宏观经济分析核心框架：总需求——总供给PYASADP*Y*宏观经济分析的核心就是分析影响总供给和总需求的各个因素及其后果。11常用的宏观研究方法计量分析：模型+经验修正逻辑推理：合理的“经济解释”国际比较：他山之石历史比较：以史为鉴结构分析：解剖麻雀草根研究：以小见大

1314基本面研判如何观测经济增长（GDP）1517贷款增速提前于投资额本轮周期中信贷增速提前投资增速约一个季度投资资料来源：国家统计局，中信证券研究部18本轮周期，投资依赖中央投资带动地方投资投资资料来源：国家统计局，中信证券研究部19投资政治周期:党代会之前的投资增速资料来源：国家统计局，中信证券研究部21如何观察消费增长22消费先行指标：消费者预期指数先行指标：新增就业人数资料来源：CEIC，中信证券研究部23消费序号商品类别2009年4月2009年5月2009年1月-6月2009年7月2009年7月比前6月变动情况1金银珠宝类10.4028.7015.4018.403.002家用电器和音像器材类0.6012.005.108.002.903粮油类4.8015.6011.2011.900.704家具类22.8033.3028.3042.5014.205服装类13.9021.2017.0019.102.106食品、饮料、烟酒类9.2016.0013.1013.300.207肉禽蛋类6.5013.3010.606.60-4.008汽车类18.5023.8018.1032.0013.909用品类9.7014.4014.0016.302.3010石油及制品类0.305.001.501.10-0.4011化妆品类18.2021.7017.2020.303.1012体育、娱乐用品类5.006.907.9010.302.4014日用品类13.7015.4014.0016.302.3015文化办公用品类1.902.603.703.800.1016通讯器材类-8.40-7.80-7.001.308.30资料来源：CEIC，中信证券研究部数据中发掘消费亮点

真实零售增速=f（上期真实零售增速，上期真实GDP增速变化，投资速增变化）

名义零售增速=真实零售增速+RPI消费2526如何观察出口增长

出口增长率=f（人民币汇率指数，世界经济增长，出口退税（-1），FDI（-2））解释：世界经济增长/出口退税/人民币汇率指数/外商直接投资

进口增长率=f（出口，投资）出口29经济增长的影响因素

名义GDP增速=f（名义投资增速，名义零售增速，名义出口增速）名义GDP增速＋Ａ*名义进口增速=f（名义投资增速，名义零售增速，名义出口增速）名义进口增速=f（名义投资增速，名义出口增速）真实GDP＝名义GDP/GDP缩减指数-13031如何观察物价变动预测总产出增长、食品价格与物价总水平32输入性通胀与国内物价总水平33工业企业盈利利润的决定因素：经济增长与价格物价水平劳动成本能源原材料成本利率与财务成本34经济增长和物价水平对营业收入的影响预测35成本对盈利影响明显3637宏观政策研判宏观经济政策——看得见的手38宏观经济政策平滑经济波动充分就业物价稳定此位置输入文本经济增长国际收支平衡经济运行经济周期政策周期1.宏观经济政策是推动市场运行“看得见的手”2.宏观经济政策总是呈现“逆周期”特征宏观经济政策的分类39经济政策货币政策利率政策汇率政策信贷政策财政政策投资政策税收政策1.关注政策的表述：紧缩、稳健、适度、积极、扩张2.相比财政政策，货币政策的调节影响较为温和，政策的变动也相对频繁货币政策主要工具40基准利率存款准备金率央行的主要货币调控手段公开市场操作窗口指导未来货币政策将更注重动态微调“逆周期”的货币政策41货币政策的“逆周期性”与“前瞻性”“逆周期”的货币政策42利率政策的预判依据（1/3）1.国内通胀情况2.国内增长情况3.各国央行的政策手段（联动特征）43多种因素决定利率政策汇率政策的预判依据（2/3）441.汇率政策主要影响出口，盯住美元可以在一定程度上抵消外需的波动风险2.对汇率变动的影响，政治因素要大于市场因素3.关注顺差和出口的变化高顺差导致人民币升值盯住美元的汇率政策CNY/USDCNY/EUR信贷政策的预判依据（3/3）信贷政策与利率政策一般配合使用窗口指导是我国央行经常采用的政策手段45财政政策的两个“关注”1.关注财政预算（赤字）2.关注财政支出（政府主导投资）46财政赤字决定政府开支规模历年赤字都在一定幅度内波动，可以据此计算出政府的开支规模。472.16%政府支出的先导作用政府预算投资具有示范效应，是逆周期财政政策的主要手段。4849财政支出具有乘数效应新增基建投资9100亿国家预算投入比例30%×国家预算投入金额2730亿×财政支出乘数2.5拉动GDP6075亿拉动GDP增长

2.43%以4万亿基础设施投资为例：流动性指标提前预示通货膨胀M2领先通货膨胀指标12个月，当期紧缩/宽松政策会对未来1年通货膨胀产生影响同时要注意的是，大的冲击可能导致指标关系背离，实际预测要考虑多种因素50三、当前中国经济形势分析

第一中国的外汇政策

第二次贷危机后的4万亿救市计划

1.货币层面第三国际热钱的流入当前货币政策的情况

1、治理通胀的货币政策2、调控经济增速放缓的货币政策3、下半年货币政策趋势

1、通胀情况今年3~5月份，CPI“5.4%、5.3%、5.5%”连续3个月徘徊在5%以上，今年6月CPI突破6.4%目前惟恐经济过热带来国内经济的硬着陆，控制通胀是当前货币政策的首要目标抑制通胀的货币措施1、今年以来，央行已经连续6次上调存款准备金率。大型金融机构的存款准备金率已达到21.5%的历史新高。作用：缓解外汇占款的压力引发了中小银行和中小企业资金紧张现象2、自年10月以来，央行还四次加息，央行宣布自2011年7月7日起上调金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点。作用：1、其象征意义远远大于实际意义。

此次加息后，一年期的存、贷款利率分别提高至

3.5%和6.56%。但依然没有改变负利率的现状。

2、中小企业老板在民间信贷互相撕杀

以目前央行规定的6个月期贷款5.85%、1年期贷款6.31%的基准利率计算，则小贷公司的月利率在2%、年利率在25%左右。

3、汇率：2010年6月19日，中国人民银行“重启汇率制度改革”。一年来，人民币对美元名义汇率累计升值达5.5%，仅今年上半年升值幅度就已超过2.2%。作用：在一定程度上缓解了输入型通胀压力不利的是，带来海外热钱的大幅流入，促使我国外汇占款的急剧上升，也给我国出口企业带来了很大的竞争压力。证据：7月12日消息，央行发布上半年金融统计数据一、广义货币增长15.9%，狭义货币M1增长13.1%

2011年6月末，广义货币（M2）余额78.08万亿元，同比增长15.9%，比上月末高0.8个百分点，比上年末低3.8个百分点；狭义货币（M1）余额27.47万亿元，同比增长13.1%，比上月末高0.4个百分点，比上年末低8.1个百分点；流通中货币（M0）余额4.45万亿元，同比增长14.4%。上半年净回笼现金110亿元。二、上半年人民币贷款增加4.17万亿元，外币贷款增加513亿美元三、上半年人民币存款增加7.34万亿元，外币存款增加307亿美元四、银行间市场交易活跃，市场利率明显上升五、国家外汇储备增长30.3%

2011年6月末，国家外汇储备余额为31975亿美元，同比增长30.3%。6月末人民币汇率为1美元兑6.4716元人民币今年以来，我国外汇储备一直呈现居高不下的增长势头。一季度，外汇储备余额增长1973亿美元，第二季度在不断收紧的货币政策下，外汇储备增量仍达到1528亿美元。国家统计局9日发布6月份经济数据，居民价格消费指数（CPI）同比上涨6.4%，创最近三年的新高。影响下半年物价走势的因素变得极为复杂，推动价格上涨和抑制价格上涨因素的不确定性，甚至比去年还大。其一，6月份CPI创新高后，通胀预期或更强烈，在通胀趋势确立时，物价很难很快回落。其二，食品价格的走势相当复杂，在今年极端气候交替出现时，秋粮能否再创丰收，并不具有十分把握。特别是猪肉价格，短期回落的可能性不大，今年下半年将维持高位震荡的态势。其三，推动价格上涨的其他因素，包括输入性通胀、国际大宗商品价格、国内人力成本等，向上的趋势并未改变。其四，目前价格走势呈全面上涨态势，在成本上升、输入性通胀压力不减时，很多商品、服务也搭上了涨价快车。对于近期的通胀走势，不能完全看CPI的同比以及环比，除去CPI是否可控、是否见顶、是否出现拐点之外，我们还应深入分析，未来还有哪些“隐形”的通胀因素蓄势待发，并且不断“显形”。其中最重要的，就是要看货币增量。与上年同期相比，与上年资产价格同期相比，近期货币的供给，应当是“没有上限”的。因此，我们可以假设在某处，确实存在“印钞机”，不停地运转着。未来6个月内，通胀是否能有实质性的好转，上证2610点是否（年内）最低，都是值得我们怀疑的。

2、经济增速放缓7月1日，中国物流与采购联合会发布的中国制造业采购经理指数(PMI)为50.9%，环比回落1.1个百分点，连续3个月回落。同日汇丰中国发布的PMI更是仅为50.1，为11个月低点。有关专家指出，PMI的连续回落意味着二季度GDP增速将较一季度有所放缓，而三季度的GDP可能进一步回落至9%以下。经济增速放缓意味上市公司的盈利可能减少。而支撑股价的上市公司业绩下降今明两年如此巨大的政府性债务将要到期，通过自身的现金流平台公司难以偿还款项，六成还款来源于土地出让金今年以来信贷额度紧张，这给融资平台的运行带来哪些影响？地方需要收缩融资平台的项目，压缩投资规模

办法：将会通过借新还旧、展期等其他方式将债务延期。后果：（货币收紧政策面临挑战）。

经济增速放缓2、民营企业除了信贷紧缩外，工资上涨、汇率上涨、材料价格上涨，扼杀着中小企业的生存空间。例如：温州中小企业发展促进会的会长周德文表示，目前温州的企业主要面临五大生存压力：用工荒、加薪潮、人民币升值、节能减排和结构调整。如果外部环境和国内经济政策方向在今年下半年依然没有改变，40%中小企业在今年年底将处于半停工态。

民营企业不再做实业投资了，企业家蜂拥投向PE，在泡沫的海洋中畅泳。其背后其实是天量信贷扩张所带来的资产泡沫。目前的信贷结构问题严重。当年不顾后果地扩张信贷时，大型国企、地方融资平台是主要受惠者；而贷款收紧时，中小企业却成受害者。中国经济如同出现堰塞湖第一个堰塞湖，实体经济热度继续降温，但CPI出于惯性维持在高位。结果是中小企业将在今年下半年出现一轮关停并转的风潮。

从生产来看，中国物流与采购联合会公布的反映大中型企业的制造业采购经理人指数连续3个月下滑，6月PMI回落至50.9%，创2009年3月以来新低，7月PMI可能继续小幅回落。其中生产指数、新订单指数、积压订单指数、采购量指数、购进价格指数、原材料库存指数回落幅度均超过1个百分点，购进价格指数回落幅度最大，达到3.6%。值得注意的是，重化工业以及与房地产相关的制造业如纺织业等回落幅度较大。反映中小企业的汇丰制造业采购经理人指数，从5月的51.6%降至50.1%，其中，生产指数回落至临界值50，说明中小企业生产处于停滞状态。

由于巨量货币冲击的惯性作用，物价将维持在高位，预计7月到达高点。由于CPI居高不下，外汇占款继续增加，货币政策不可能放松

第二个堰塞湖，体制内信贷资金与民间资金落差巨大。银行脱媒，千军万马通过民间金融渠道进入高利贷市场，包括体制内的金融机构。

6月末广义货币（M2）余额78.08万亿元，同比增长15.9%前年、去年如此大规模的投资，M2居然下降到16%以下，不能不说是个奇迹。信贷受到严厉打击带来的后果是，财政扩张阶段上马的许多项目面临着资金链断裂的风险，转而求助于民间金融。在监管之外的担保公司等金融机构，与民间资金一起，进入广阔无垠的高利贷市场，而银行早就偏离主业，已经成为理财产品的集散地。

央行还会上调存准率吗？当然，只要外汇占款还在增加。

行政性紧缩政策起到了效果，表面上经济开始退烧，副作用是实体经济与金融全面淤塞。

3、出口商务部部长助理李荣灿在“2011贸易金融发展研讨会”上表示，2009年以来，中国贸易顺差规模连续两年下降，顺差占国有生产总值比重降至3.1%，其中，2月出现75亿美元逆差。

随着人民币升值面临升值压力，融资难、用工难劳动力升高和出口成本上升，中国的出口竞争力在降低出口方面2002-2007年的六年间，GDP年均增长11%，即得益于美元泛滥的国际大背景下形成的巨大需求拉动。

自2002年至本轮金融危机爆发之前，我国每年的外贸出口增速均高于同期的固定资产投资增速，可见，固定资产投资在很大程度上是由外贸出口及其顺差（包括其他方面的外资进入）形成的需求带动的。次贷危机后受阻。2010年4月，我国出口1199亿美元，同比增长30.5%，可以说出口已恢复至危机前的水平。但各国政府不遗余力的救助行为，令西方国家雪上加霜，债务雪球越来越大。包括美国、英国在内，其政府债务规模、赤字水平均在增加；西方国家面临巨大的债务压力（葡萄牙、爱尔兰、希腊和西班牙）将这一问题都反映出来了。受主权债务危机影响，人民币对欧元、美元出现升值，使得我们的竞争优势，也即出口优势丧失

严重的是

中国的高资本回报中来自政府补贴的成分比重快速上升，而今天的地方政府和国有企业成为了杠杆率（负债率）最高的部门。它还能补贴多久？投资回报率终有大幅回落的一天(硬着陆)，届时今天升上去的人民币还是得大幅退回来。

两种观点乐观的观点认为，经济增速的下滑只是暂时的，下半年应能逐步回升。比如人民币大幅升值，负面理解会影响出口，但正面理解会缓解通胀压力。再比如房地产遭遇严厉调控，负面理解认为会减少新开工面积，进而影响到房地产开发投资，正面的理解房价会松动，销售会跟上去，甚至认为即便房地产投资下滑了，没准保障房部分还能补上。

悲观的观点却认为，中国经济严重依赖投资的增长模式早已难以为继，不管是从投资规模，信贷投放，还是货币供给，均难以持续高增长。对于这些分歧，只能通过观察数据去最终验证。消费方面中国2009年，消费占GDP的36%，世界消费占比的平均值是70%。现在流行的解释是，由于收入分配的不公和差距不断拉大，居民消费的开支出现了减缓的趋势。根据历年国民经济核算统计，在上世纪90年代以前，我国代表劳动者所得的劳动者报酬占GDP50%以上，2001年后这个比重不断下降，到2007年已降至39.7%。而代表政府所得的生产税净额和代表企业所得的固定资产折旧及营业盈余占GDP比重则分别由1990年的11.7%和34.9%上升到2007年的14.2%和46.1%。我认为收入分配不合理，可能只是一个简单的现实；而社会权利分配不合理，才是我们将要面对的更复杂的社会现状。为此正确的办法是：信用总规模需要严格地紧缩，长期利率要上抬，扭曲的要素价格要纠正，政府要还资源配置权予市场，以实现一个真实的、正常的资本利得水平(投资回报率)，从而抑制各级政府的投资冲动和财政需求，经济可能要忍受结构调整的阵痛期。但经济因获得“软着陆”而得以新生。

很多事情仅仅是做一个经济分析，把其中的逻辑讲清楚是不难的，但要形成一个政策决定却不易。上半年全国财政收入同比增31.2%个税收入增35%

6月份，全国财政收入10055.76亿元，比去年同月增加2176.36亿元，增长27.6%。其中，中央本级收入4459.51亿元，同比增长13.9%；地方本级收入5596.25亿元，同比增长41.1%。本月地方本级收入增幅高，主要是按规定将预算外资金纳入预算管理及部分探矿权、采矿权价款收入等一次性入库带动非税收入大幅增长，扣除这些因素，地方本级收入增长28%左右。

上半年累计，全国财政收入56875.82亿元，比去年同期增加13526.03亿元，增长31.2%。其中，中央本级收入28918.62亿元，同比增长27%；地方本级收入27957.2亿元，同比增长35.9%。财政收入中的税收收入50028.43亿元，同比增长29.6%；非税收入6847.39亿元，同比增长44.5%。

上半年全国财政收入增幅较高的主要原因：一是经济增长带动税收增长。上半年，国内生产总值增长9.6%，规模以上工业增加值增长14.3%，企业实现利润增长27.9%（1-5月），固定资产投资（不含农户）增长25.6%，社会消费品零售总额增长16.8%，一般贸易进口增长33%，相应带动增值税、企业所得税、营业税、进口环节税收等较快增长。二是价格上涨带动以现价计算的相关税收增长。1-6月居民消费价格同比上涨5.4%，工业生产者出厂价格同比上涨7.0%，带动以现价计算的相关税收相应增加。三是特殊增收因素。进口环节税收等部分上年末收入在今年初集中入库、上年企业效益较好带动今年汇算清缴去年企业所得税入库比较多。四是政策性增收因素。按有关规定将原预算外资金纳入预算管理，带动非税收入大幅增长，以及自2010年12月1日起对外资企业征收城市维护建设税和教育费附加，相应增加一些收入。

财政收入按现值征收。这突出地反映在当前财政收入的高增长主要源自不可持续的投资高增长，继续依靠投资维系财政收入高增长就更多地依赖于加大投资规模所带来的价格上涨因素。它具有“螺旋效应”，既可以是正向的，也可以是反向的。政府与国企借助正规金融系统提供的廉价资金进行投资，然后投资推高大宗商品等原材料价格，进而向消费品等更广泛的商品领域传导，推动整体通胀水平，从而致使按现值征收的财政收入维持较高增速。这就不可避免地出现了政府财政收入和国企利润高增长，而居民收入占国民收入比重下降之特征。

真实投资增速回落势必将压低财政收入增速，这造成“反向螺旋效应”。无疑将使决策层陷入困局：提高投资率必须拥有充足的可支配财政资源和垄断利润，而要增加财政收入就需提高投资率，同时提高投资率将强化通胀预期，从而进一步抬高投资成本和居民生活成本，进而引发更多的风险隐患。

结论：

一方面，私人部门受升值和信贷配给制挤压而失血；另一方面公共部门将一些资源消耗在生产率低下的经济活动上，未来将不会有足够的产品和服务来吸收货币。也就是说，供给恶化最终演进为通胀，这是中国“胀”的逻辑。

货币政策趋势

货币政策是否会放松？如果仅看6月份的经济数据，中国似乎有太多理由加大紧缩力度。居高不下的CPI、PPI数据，一路疯涨的猪肉价格，地方融资平台风险渐现，以及超出市场预期的二季度GDP增长率，似乎都埋下了持续紧缩的伏笔。不过，来自决策层的信号却表明中国无意加大货币政策紧缩

但2010年下半年至今，经常项目顺差以外的资金，越来越成为中国外汇占款增加的主渠道，贸易顺差和FDI贡献的外汇占款比例已下降到47%，今年上半年进一步下降至33%，三分之二资金的进入来自于人民币升值的预期；即便我们剔除今年人民币跨境结算这个新因素带来的800亿美元外汇占款的增加，这个比例也在50％以上。跨境资本汹涌而至的升值预期来自何方？理论上讲，国内累积的人民币实际汇率的升值压力，源自劳动生态率的提速。但是我们必须明白，这种变化并非来自于价值型和创新因素所致全要素生产率提升的结果，而靠的是公共投资的全面提速。

升值后，出口行业的盈利能力迅速下降，他们将解雇工人，而工人将随即减少消费。被挤出的资源强化了资产部门的膨胀，中国对出口过度依赖的下降，转化为对投资的更过度依赖，外汇占款的增长动力不会衰竭，或进一步上升

政府型经济的内质是通胀型经济

央视最近搞了个调查，为什么中国的物价高？说是中国的物流成本高，钱都让中间环节收走了。那为什么物流成本高、过路费多呢？其实根子还在投资，建成的项目达不到预期的客流量和车流量，支持不了“薄利多销”的商业模式，所以只能多设卡、多收费来补量的不足。从专业角度讲，基础设施使用率不足本质就是泡沫。根子还在公共投资效率，效率低下的宏观效应最终都会反映到价格上，这叫通货膨胀。脱离预期支付意愿和支付能力，这样的投资形成的产出，要么增加原有经济的成本，要么形成政府沉重的债务