设计改查重版我国上市财务预警研究

StudyoftheFinancialCrisisWarningListedCompanies--IntroduceVariableofByDongSupervisor:AssociateProfessorCaoDefangNortheasternUniversityJune机的能力是其能否存活的关键因一；如何在财务发生之前就及时准确地进投资现金流回报率（简称CFROI）反映了企业运用现有投资创造现金流的能力，2010-2013年我国A股上市公司面板数据中的STNST公司为研究样本，尝试将CFROI指标引入到财务系统中，采用Logistics回归分析法建立包含CFROI指标的财务模型进行了，以探究引入CFROI指标的财务系统与传统财务：CFROI，财务，财务，Logistic回归模StudyoftheFinancialCrisisWarningListedCompanies--IntroduceVariableofWiththeintensecompetitionamongcorporations,therisksandchallengesfacingcorporationshave eextremelysevere.Forthepastfewyears,moreandmorelistedhasbeengiven“SpecialTreatment”duetopoormanagement,whichwarnstheinvestorsandmanagements:howtoresolvefinancialcrisisiscriticaltocorporations’survival.HowtobuildanefficientwarningsystembeforefinancialcrisisemergeshasgainedmuchSofar,indicesusedinstudiesoffinancialcrisiswarningsystemsareusuallyaccrualbased.Duetotheirmanipulability,corporationsmaysufferfromliquidityproblemsevenwhentheygainprofit.Therefore,somescholarshavetriedtoaddindicessuchasCVAandCEVtofinancialcrisissystems,butCVAandCEVcan’teliminatetheinfluenceofinflationoroccasionaldecisions,norcantheyallowcomparisonsamongdifferentcorporations.Therefore,itisimportanttosearchforabettercashflowindexandintroduceittofinancialcrisiswarningCashflowrateofinvestment(CFROI)canreflecttheabilityofcashflowcreation.Itadjustsinflationandmanyotherfactors,allowingcomparisonsbetweendifferentcorporationsatdifferenttimeanddifferentbusinessboundaries.ThisstudychooseslistedSTcompaniesandNSTcompaniesassamples,andintroducesCFROItofinancialcrisiswarningsystem,usinglogisticregressionysistoconducttheempiricalresearch,toseeifthesystemwithCFROImakesaprogressinaccuracy.Theresultindicatesthat,thenewfinancialcrisiswarningsystemwithCFROIindexissignificantlymoreaccuratethanthetraditionalone.:CFROI,financialcrisis,financialcrisiswarning,logisticregression第3章研究设 .-12-12-15CFROI-15CFROI-18--19-21-264章模型的建立与检验...........................................................-27-未引入CFROI指标的模型构建................................-27引入CFROI指标后的模型构建................................-28-未引入CFROI指标的模型的检验.............................-29引入CFROI指标的模型的检验...............................-30-305章结论与展望.......................................................................-31-- .-31........................................................................................-32-附录一：索芙特公司财务报表.....................................................-35-附录二：英文文献.........................................................................-39-附录三：文献翻译.........................................................................-49-1crisisfailuredistressfailureCarmichael（1972在国内的研究中，等（1996）是较早使用统计方法研究财务的学者，其文中使用的是的定义。谷祺和（1999）认为财务是指企业无力支付到期或费用的一种经济现象，包括从管理技术性失败到以及处于两者之间的各种情况。（2007）认为更确切地理解财务失败可能要与现金流转相联系，也就是与资本流量或支付能力相联系。对一个企业来说，当现金流量不能满足正常支付需求、从而发生支付时，也就出现了人们常说的财务失败或财务。由于我国企业所处制度环境的特殊性，在实证中一般将被ST（特殊处理）的上市公司作为财务公司（如卢兴杰，2006。吕长江、（2004）规范性地论证了ST公司以代表财务公司，同时NST公司可以代非财务公司；赵宇恒（2006）采用聚类分析法证明了被ST作为公司陷入财务的标准的可行性。因此，本文也采用这一说法，在研究过程中将被ST的上市公司为存在财务的公司，将未被ST的公司作为财务健康的公司。vr（1966）研究证明，负债现金率、资产收益率、资产负债率等五个指标能够有效预测财务。mn（1969）研究的Z-or模型中，他选取了营运资本/总资产、留存收益/总资产、息税前利润/总资产、股东权益的市值/总负债的账面价值、销售收入/总资产这5度。在国内，、在1987年《企业的分析指标和预测模型》中认为，资产变现率，负债状况、资产使用率、能力四个方面的因素构成分析企业破产的指标体系。1996年，以tma的ZSor模型为基础，建立了采用5个会计比率类指标的F分数模型，该模型成为我国财务模型构建的先驱。等 FI是由波士顿咨询公司（）和芝加哥的T公司推出的公司绩效衡量工具，指投入资本在现金方面的回报率，其计算为：FI现金流/资资本。其原理是将基于传统会计体系的数据转化为现金流量数据，从而计算公司的经营活动所赚取的经济利益，计算的结果是回报率，类似于内部收益率I。FI指标完全基于实体经济的基本状况，不受公司资本结构的影响，克服了传统会计权责发生制和历史成本原则下会计数据的局限性，内在地考虑了通货膨胀、折旧、资产生命周期、资产结构、递延纳税等因素对公司价值的影响。ddn（1996）在有越来越多的公司管理者与分析师使用FI评价模型，并将此模型视为评估公司绩效及股东价值的关键工具。另外，ddn（1999）说明FI评价模型反映公司经营绩效，对绩效的分析能够提供有效的回馈，并表达此模型的特质及其重要性。取进行了大量研究。随着认识和研究的深入，财 变量的选择越来越广泛。相比于E，FI有着可以消除传统会计息的、可以消除由于折旧摊销引起的旧资产陷阱加值V，它也存在首先进行通货膨胀调整，然后再将经营绩效与资本成本进行比较，从而衡量公司生产现金流的能力，判断出公司在现金流方面是否存在的优点。首先，对CFROI指标进行理论分析并且提出研究假设。然后，选取我国沪深两市2010-2013年被ST48家公司为研究样本，并按照行业相同、资产规模类似的原则选取48家NST公司为一一配对样本。确定其财务出现的时间和适合的时间，计算其CFROI指标。再根据前人研究经验和可比性、可操作性原则初步选取要加入财务系统中的指标，然后利用统计学中的K-S检验、T检验、Mann-Whitney检验和主成分分析法等工具对初选指标进行筛选确定不含CFROI的财务模型的最终指标。并根据所选取的指标建立二元logistic回归模型。然后在此模型的基础上引入CFROI指标建立新的二元logistic回归模型。将样本数据分别代入两个模型中从而检验两个模型的效果，最后根据结果进行分析比较来说明将CFROI指标引入财务（1）（2） 框 系统的变量选取。为财务模型的构建奠定了基础CFROICFROICFROI引入引入CFROI未引入CFROI 图 结构CFROI指标的研究尚处于起步阶段，大部分都是借鉴CFROI鲜有应用到实CFROI的研究一般还停留在对企业估值的应用上，未曾将其实用价值拓宽到的方面。因此，本文对于引入CFROI指标进行财务的研究的创新点主要体现在以CFROI的应用研究集中于业绩评价和企业价值评估方面，本文将CFROI指标引入到财务系统中，建立新的指标体系进行财务实证分析可以发现CFROI指标在提高财务准确性方面的潜在能力。CVA等指标，但CFROI指标在2CFROI（cashflowreturnofinvestment）是一种计算回报的比率，是将公司投资的比率。CFROI评价模型源于现金流量折现（discountedcashflow,DCF）分析的评价FOI的概念与计算方法都与内涵率（I）类似，但其经济含义完全不同I是度量投资项目的预期现金流回报，是前瞻性的，而FOI数据进行评估，所使用的现金流不是预期的，而是实际现金流，而且FOI是以整个公司作为投资对象。否存在的优点。通过使用CFROI，可以站在不同的时间点和商业边界上，对不同CFROI第一步，估计企业资产的平均经济资产在运营过程中会产生现金流，一般将企业的经 等同于资产的折旧 表 计 调整原 表 计 调整原 +利息费 就多周期计算方式而言，由于未来各期现金流量估计，故本法假设未来各期3CFROI指标的应用主要集中在企业价值评估方面。因为该指标体标（如EVA等）运用到财务研究中，大幅提高了财务系统的预测精度。因此，本文尝试将基于现金流量的估值指标CFROI引入财务系统中，以CFROI的计算基于收付实现制，将其引入财务系统中，则可以弥补基于权在计算CFROI的过程中，还进行了通货膨胀等一系列调整，弥补了传统会计指标和传与传统会计指标相比，CFROI指标在评价企业经营绩效和价值创造中有诸多优点，所以本文假设是：将CFROI指标引入财务指标体系，建立的财务模型能够有效地提高财务的准确性而被特别处理(ST)的上市公司，作为财务公司的界定标准。而相对的，选取未被ST的上市公司作为财务状况健康的样本。理论上讲，ST务的定义。而选取上市公司作为研究样本也有其科学性，一是因为我国上市公司的资料相对更加完整。二是因为上市公司遵循国内的会计准则和会计制度由国内的会计师进行审计；而股上市公司采用的是国际会计准则，由会计师审计。这两种会计制度和审计制度会造成一些财务指标的产生较大偏差，使得这两种不同类型的公司不具有可比性。三是因为被ST的上市公司特征比较明显。所的上市规则明确了我国上市公司出现以下情况之一的，为财状况异常：最近两个会计年度审计结果显示的净利润均为负值；最近一个会计年度审计结果显示其股东权益低于资本，即每股净资产低于面值；会计师对最近一个会计年度经审计的股东权益扣除会计师、有关部门不予确认的部分，低于3.1STSTSTST*ST*ST *ST *ST*ST样本CFROI1第一步，估计企业资产的平均经济 索芙特资产平均经济计算过程和结果如表3.2所示表 项 金固定资 无形资 累计折 累计摊 当年折 当年摊 资产的经济 投资额的计算原理和调整原因如表3.3表 计 调整原 表3.3中，净营运资本净营运资本，也称狭义的营运资本、营运、流动净3.4所示：表 索芙特样本投资额计算项 金流动资 流动负 无形资 累计折 累计摊 投资额 CFROI是一种实际回报率，所以应该剔除通货膨胀对现金流的影响。具体计3.5所示：表 计 调整原 +利息费 3.5中，非付现费用包括当年的折旧和摊销费用，递延所得税资产减少、递延所3.6表 项 金营业利 -0- 表 项 金货 .4000 其它样本企业对应时间点的CFROI指标计算方法与本文索芙特样本指标计算方法3.8所示：表 样本企业CFROI指标被ST年 ST公司代 CFROI指 CFROI指- ----- -------- ---------- ------- ----利。能力越强，说明公司的投资得到的回报越高，经营效益越好，更容易抵御财以人为的缺陷，公司账面的与实际的现金流有可能相去甚远，尽管公司账系统的指标。一些公认的与财务关系不大的指标则不再进行研究3.9指标类 本文依据上述原则选择出的财务指标来建立初选指标体系，并经过一系列统计检验来对初选指标进一步的筛选。首先，对所有指标分别进行rov-Smrnov正态分布检验，来判断每一个指标是否符合正态分布。然后，对-S指标进行配对样本T检验，对-Snn-hitny检验，通过这两个检验，进而对差异不显著的指标进行剔除，再对通过上述显著性检验的指标进行主成分分析，选择每个主成分因子的代表性指标作为不含FI指标的最终财务指标，从而建立起财务指标体系。筛选思路可见图3.10：否否

3.10否是T是是否CFROI的终M-W否是T是是否CFROI的终M-W是显著性检验可以分为正态总体均值检验与非参数检验。为了判断各个指标适用的检验方法，首先对所有初选指标进行正态分布检验，若该指标总体服从正态分布，则继续用Tnn-hitny表ZP资产根据-S检验的规则，当P值大于0.053.1来看，22个指标中，资产负债率、总资产周转率、资产率、销售毛利率、营业收入增长率和总资产增长率这6个指标未通过-检验，其余16个指标通过-S正态分布。由于本文选取样本是按照1:1的数量比例关系，采取业、同规模、同会计期表 配对样本T检TPair-Pair-Pair-PairPairPairPairPair-Pair-Pair-Pair-Pair-Pair-Pair-Pair-Pair-伴概率sig小于等于0.05时，假设H0（即两总体均值之间不存在显著差异，则说表 指 资产 销售毛利 80.21366173.14表 解释的总方 累积123456789然后，确定因子变量。交旋转转换，正交旋转是由初始载荷矩阵A左乘一个正交矩阵而得到。通过正交旋转3.15123456-------------------资产------比率、净利润增长率和总资产增长率这6个指标作为不包含CFROI指标的最终指标体 4因变量值取1的概率。本文利用SPSS20.0统计软件构建Logistic回归模型，采取进入法对估计样本进行算出的P值大于等于0.5时，该企业被判为财务公司，否则，被判为健康公司；最Hosmer&LemeshowHosmer&Lemeshow检验是检验模型对数据的拟合程度的方法，Hosmer&LemeshowH0为因变量的观测值与模型预测值不存在显著差异，显著性水平α=0.05，如果相伴概率小于或等于显著性水平α，则H0，不H0，即认为观测值与预测值之间不存在显著差异，表明在可接受的水平上模型4.1表 180.05，表明模型在可接受的水平上拟合了数据。Logistic（X1（X2（X3（X44.2所示。表 方程中的变量（不含CFROI指标BExp步骤 -1-11-11-1-14.2得出Logisticexp(0.9970.223X10.037X20.009X30.017X40.001X5P 1exp(0.9970.223X10.037X20.009X30.017X40.001X5

式(4-Hosmer&LemeshowHosmer&Lemeshow4.3表 184.34.435，相伴概率sig0.816，明显大于给定的0.05，表明模型在可接受的水平上拟合了数据。Logistic在流动比率(X1)(X2)6个指标的基础上加上CFROI指标(X7)作为自变量建立模型，结果可如表4.4所示：表 方程中的变量（含BExp步骤 -1-1111-1-114.4得出Logisticexp(1.6640.381X10.002X20.021X30.001X40.001XP 0.001X61.421X1exp(1.6640.381X10.002X20.021X30.001X40.001X0.001X61.421X

(4-表

Y 表示是，0表示不是Y011总计百分 4.5数据回代结果汇总表可知，利用LogisticCFROI指84.4%。表

Y 表示是，0表示不是Y0213总计百分 4.6数据回代结果汇总表可知，利用LogisticCFROI指94.8%。根据未引入CFROI指标所建模型和引入CFROI看，引入CFROI94.8%比未引入CFROI指标建模的综合预测准确率84.4%高出不少。尤其在陷入财务的企业的预测准确率上，引入CFROI93.8%，远高于未引入CFROI70.8%的准确率，更能显示出在财务模型中引入CFROI指标的意义。综上所述，在财务模型的指标体系中引入CFROI指标能较为显著的提升预测5本文基于对CFROI的理论分析，阐述了CFROI在预测上市公司财务方面的可行性与科学性，并通过对比建立不含CFROI指标的财务模型，与引入CFROI指标的财务模型在预测我国上市公司财务的表现差异，经过实证研究后得出结论：在常规的财务模型中引入CFROI指标，能够明显提高财系统对上市公司财务预测的能力2010-2013年被ST4848家配对公司进行实证目前学术界和一些咨询公司对CFROI指标的应用还主要集中在估值方面。然而，的深入，也许能够出现更加规范的计算与使用CFROICFROI指标[1]．ErikOttosson．Atooltoevaluationinvestmentdecisions[J]，TheDynamicsof[2]．FmdrikWsissenrleder．EconomicsValueAddedorCashValueAdded[J]， StudiesinFinancialEconomies，StudyNo1997．[3]．ErikOttosson，FredrikWeissenrleder．CVA--anewmethodformeasuringfinancialperformance[J]，GothenburgStudiesinFinancialEconomics，StudyNo1996(1)．M，NoraveshI．TheAdded(CVA)inrelationtoannualstockreturn：ComparativeysiswithOperatingProfit(OP)andOperatingCashFlow(OCF)inTSE[J]，mehdiac [5]．BlackF．andScholesM．ThePricingofOptionsandCorporateLiabilities[J]，JournalofPoliticalEconomy，1973，5．[6]．BeaverW．AlternativeAccountingMeasuresPredictorsofFailure[J]，Accounting[9]．，欧阳令南，彭勇．国内外财务研究综述[J]，科技进步与对策[10]．．企业财务模型应用的比较研究[J]，金融教学与研究[11]．．我国企业财务模型的探析[J]，商场现代化[13]．．公司估值问题：来自实践的[M]，：中国财政经济[14]．曹军．财务指标的比较研究——财务指标西方主要研究成果的评[16]．．我地产上市公司财务研究[D]，沈阳：辽宁大学[19]．吕麒麟，陈玉欣．新绩效衡量指标与关联性之研究[J]，管理[20]．张友棠．财务系统管理研究[J]，财会通讯[21]．肖彦，严兴来．利用EVA进行企业财务实证分析[J]，Auditand[26]．杨茵．上市公司财务及基于EVA的财务模型的研究[D]，成[31]．．基于EVA的上市公司价值评估研究[D]，：西南财经大学[32]．．基于EVA的企业价值评估研究[D]，大连：大连理工大学[33]．．基于BP神经网络的中地产上市公司财务研究[D]，杭付出诠释出了“师者，传道授业解惑也”的形象。感谢她细心地为我的把握方向，会。再次感谢他们，祝他们一生、安康！123经济与金融·第二十三卷·2号·1999年夏·123-133RichardB. 结果支持Jensen的假设，即财务困境会触发纠正措施从而提高企业绩效。1994效应在其早期阶段是有益的，并提供了Jensen假设的支持。在陷入财务困境之财务困境的替代指标一般是违约，或无法按合同偿还到期（Baxter1967；Brown，James，与Mooradian1992；Ofek1993。然而，财务困境的影响并不限于违于违约行为发生的，因为企业价值的损失是在违约或者之前，而不是之后发生1990储备，降低库存水平，增加贸易债权人，扩充银行信贷额度，在违约前进行重1980-1992排除在样本之外。该企业的行业用三位数SIC代码定义。行业变量通过对在普数据库中与该行业的SIC代码一致的企业加总得到。金融行业的企业（SIC6000）417326 (FOI FOI=t=0,10营业收入被定义为净销售减去销售成本，一般费用和计算折旧 资产的收

IOI=财务困境中的企业经常进行重大资 ，以筹集现金来满足债权人的要求，困境年度到下一年度会引入一个向下的偏差。以衡量年底总资产来调节资产[(FOIt/FAt)/(FOI/FA)-1]-

FA=IA=困境的影响。财务发生后公司业绩的下降可能表示由财务困境中调整的管理如果一个公司管理不善或管理能力不如在业其他公司，那么企业的业绩将相对于其行业下滑。从相对于其所在行业的历史趋势中可以明显看出管理不善对公司业绩的影响。管理不善是由在该计算年的前五相对于行业营业收入的公司营业收入趋势来代替的。(3)用来计算从困境年始的前四年，包括困境年。该变量回归随着时间的推移从-40年。使用趋势线的斜率计算,()年计算，假设公司表现会跟着过去五年的趋势发展。(3)的估计值表示在调整了经济条件和公司资产规模后，由于管理不善的趋势导致的企业业绩变化。(3)的估计值要从(3)的实际值中除去。(3)的实际值-(3)企业股权市值的变化是在FMV[FMVt/FMV-1]-

FMV=IMV=t=0,10从财务中恢复被定义为在财务困境发生年之后，现金流大于一年之内到期的长期。詹森（1989），财务触发了由纠正性管理措施，从而提高企业绩效。有研究证实，业绩不佳的企业会实行补救措施（ohn，Lngttr1992；fk1993境中恢复可能主要是改善经济条件下的结果，与采取任何管理措施无关。具有较高程度的财务的公司更有可能采取纠正措施。（nn1989；rris与viv19901.

绝对 百分经济和管理不 仅经 25 仅管理不 既无经济又无管理不 本节中提供了确定该经验测试的结果:1)公司进入财务困境的原因，2)3)公司复苏的决定因素和改善相关行业公司的市场原因进入财务列在表1。百分之七十七的公司管理不善，相对行业有下滑2中。业绩急剧下滑。下一年有显著回47.09%46.3229.49%的增幅回13.42%。经济中企业的营业收入下降59.86个百分点，几乎是不在经济企业的二9.6%，却低于行业水平50.16%。对于处于经济的企业来说，营业收入低于前42.95%，低于行业水平31.02%表2.进入财务困境企业的营业收入平均变化从 到 未调 行业调整后行业与规全样本,

-0----01-1-----0----01-1-----0----01-1----注：表2说明企业营业收入是按照(1) 调整，(2)在除去