第七讲-资本预算-对外经济贸易大学优秀文档

第十一章资本结构决策续芹对外经济贸易大学国际商学院第十一章资本结构决策第一节财务结构与资本结构第二节MM理论第三节其它资本结构理论第一节财务结构与资本结构一、财务结构与资本结构的关系二、资本结构决策的目的三、影响资本结构决策的因素一、财务结构与资本结构的关系1、财务结构与资本结构财务结构公司资金来源流动负债长期负债股东权益留存收益资本结构2、目标资本结构：是指能使公司的资本成本达到最小的资本结构。负债比率与资本成本的关系：负债比率资本成本图示：负债比率与资本成本的关系目标资本结构权益成本加权平均成本债务成本二、资本结构决策的目的1、有效使用资金来源；2、使公司的资本成本达到最低水平；3、确定合理的财务杠杆水平；4、使企业价值最大化；5、是融资决策和投资决策的基础。三、影响资本结构决策的因素p2081、经营风险（收入、现金流量等）；2、代理成本；3、信息不对称；4、融资环境；5、投资环境。（3）此时财务杠杆会影响企业价值；提高负债比率的行动将对股市产生积极作用，反之则相反。3、确定合理的财务杠杆水平；（1）有负债时企业价值大于无负债时价值；3、确定合理的财务杠杆水平；2、目标资本结构：是指能使公司的资本成本达到最小的资本结构。（3）此时财务杠杆会影响企业价值；每股股利与每股收益的变动百分比公司每年的EBIT相同，即为零增长（2）律师费、诉讼费和其它行政支出；负债越高企业价值越大；（2）请计算该公司的加权平均资本成本。（）第一节财务结构与资本结构1、有所得税时两个MM命题：4、使企业价值最大化；有税条件下的MM命题1第二节MM理论一、MM理论二、无所得税时的MM理论三、有所得税时的MM理论一、MM理论1、MM理论：是指由美国经济学家莫迪格莱尼（Modigliani）和米勒（Miller）关于资本结构（财务杠杆效应）研究的理论——资本成本、公司财务和投资理论。2、MM理论的基本假设-无摩擦市场（1）无所得税；（2）经营风险可用EBIT衡量，且经营风险相同的企业风险等级相同；（3）所有目前和潜在的投资者对公司未来的EBIT估计都相同，且为零增长；（4）股票和债券在完全的效率市场上交易；（5）公司资本结构只有股票和债券组成，且总的账面价值保持不变，即改变财务杠杆可通过发行股票偿还债务，或发行债券回购股票；（6）所有债务都是无风险债务，即债务利率为无风险利率且不会因债务增减而改变。二、无所得税时的MM理论1、无所得税时两个MM命题：命题I企业价值等于经营收益的资本化：

VL=VU=EBIT/Ka=EBIT/KSU命题II企业有负债时的股权成本为：

KSL=KSU+(KSU–Kd)(B/S)其中：VL为有负债时的企业价值，VU为无负债时的企业价值，Ka为有负债时企业的加权平均资本成本，KSU为无负债时企业的股权资本成本，KSL为有负债时的股权资本成本，Kd为债务资本成本，B/S为负债股权比。

MM命题1：=EBITKaVU=EBITKsuVL=企业的价值：是将EBIT按与企业风险水平相应的利率进行资本化而确定的公式表明：在假设条件下，负债多少与企业价值无关加权平均成本完全独立于企业资本结构MM命题2：=Ksu+风险溢酬KSL=Ksu+(Ksu-Kd)(B/S)负债企业的股权成本：等于具有相同风险的无负债企业的股权成本Ksu加上一个风险溢酬这个风险溢酬取决于无负债企业的股权成本、债务成本和负债与股本的数量之比公式表明：有债公司的加权资本成本与无债公司的股权成本相等三、有所得税时的MM理论（3）此时财务杠杆会影响企业价值；首先，与外部筹资(发行新证券)相比，公司偏好于内部筹资(如留存收益再投资)（1）有负债时企业价值大于无负债时价值；加权平均资本成本为。财务杠杆直接影响公司的或有破产成本目前，公司没有运用财务杠杆，资本结构全部由股东权益组成，每股收益和每股红利都等于1美元，股权资本成本就等于公司加权资本成本=1/10=10%（2）请计算该公司的加权平均资本成本。无税条件下，债务资本成本为6%，公司用发债所得资金回购40%的公司股票。VL=VU+TB（3）财务杠杆不影响企业价值；（）假设R公司的财务数据如下：=Ksu+(Ksu-Kd)(B/S)其次，如果外部筹资确实必需，管理者会偏好于新债发行（1）两种资本结构下的公司价值；2、无所得税下MM理论的要点：（1）企业价值与资本结构无关；（2）加权平均资本成本与资本结构无关；（3）财务杠杆不影响企业价值；（4）有负债时的加权平均资本成本等于无负债时的股权成本；（5）有负债时的股权成本与资本结构有关。举例说明这一理论假设R公司的财务数据如下：发行在外普通股数量=2000000股普通股股价=10美元/股EBIT=2000000股利支付率=100%目前，公司没有运用财务杠杆，资本结构全部由股东权益组成，每股收益和每股红利都等于1美元，股权资本成本就等于公司加权资本成本=1/10=10%公司以6%的利率发行价值800万美元的长期债务。无税条件下，债务资本成本为6%，公司用发债所得资金回购40%的公司股票。资本结构信息普通股数量1200000债券$8000000收益信息EBIT2000000减：利息费用480000普通股股东收益1520000每股收益1.267每股股利1.267每股股利与每股收益的变动百分比26.7%此时，R公司的加权资本成本和股票价格又如何呢？R公司的价值应当由其未来经营净收益决定：因此，股价没变=10美元股权的资本成本=12.67%加权资本成本=10%预期经营净收益2000000资本化率10%=债务与权益的市值之和20000000-债券的市场价值8000000=普通股价值12000000无税的MM理论财务杠杆资本成本公司总的加权资本成本股权的资本成本债务的资本成本无税的MM理论财务杠杆股票价格无税的MM理论MM的套利证明P199，例11-1原收益=38000元套利后收益=42800元会刺激套利行为不断发生，股价下降，价值被高估的企业的股票资本成本会上升三、有所得税时的MM理论1、有所得税时两个MM命题：命题I有负债时的企业价值等于无负债时的企业价值加上纳税节省价值：

VL=VU+TBVU

=EBIT(1-T)/KSU命题II企业有负债时的股权成本为：

KSL=KSU+(KSU–Kd)(1-T)

(B/S)。有税条件下的MM命题1=Vu+TBVL企业的价值：负债企业的价值等于无负债企业的价值加纳税节省价值（TB）公式表明：与债务比率相关，举债越多，企业价值越高=EBIT(1-T)Ksu+TB有税条件下的MM命题2：KSL=Ksu+(Ksu-Kd)（1-T）(B/S)负债企业的股权成本：等于具有相同风险的无负债企业的股权成本Ksu加上一个风险溢酬这个风险溢酬取决于无负债企业的股权成本与债务成本之差、负债与股本的数量之比及公司税率公式表明：有税条件下，举债公司的股本成本增长幅度小于无税条件下举债公司的股本成本增长幅度2、有所得税时MM理论的要点：（1）有负债时企业价值大于无负债时价值；（2）资本结构为100%债务时企业价值最大；（3）此时财务杠杆会影响企业价值；（4）有负债时的加权平均资本成本大于无负债时的股权成本。举例说明有税的MM理论沿用前面R公司案例此时，股票的价值不由公司总价值-债券价值确定，而是根据普通股股东预期的收益率来决定公司股票的价值公司总价值上升公司加权资本成本降低=0.345×6%+0.655×10%=8.62%预期EBIT2000000-利息费用480000=普通股股东收益1520000资本化率10%股票价值15200000+债券的价值8000000=公司总价值23200000有税的MM理论财务杠杆资本成本公司总的加权资本成本股权的资本成本债务的资本成本公司每年的EBIT相同，即为零增长企业WACC与资本结构无关1、有效使用资金来源；（2）经营风险可用EBIT衡量，且经营风险相同的企业风险等级相同；（2）加权平均资本成本与资本结构无关；分为无税和有税两种情况一、财务结构与资本结构的关系R公司的价值应当由其未来经营净收益决定：（4）股票和债券在完全的效率市场上交易；第十一章资本结构决策负债越高企业价值越大；4、最佳资本结构：是指在该资本结构的基础上，如果继续增加负债，则增加的减税收益将小于增加的财务拮据和代理成本。加权平均成本完全独立于企业资本结构有税的MM理论财务杠杆股票价格MM模型举例P201，例11-23、两种情况下MM理论的比较：债务资本成本KSKaKd图示：财务杠杆效应：MM模型债务资本成本KSKaKd(1-T)债务企业价值VL、VU债务企业价值VLTBVU左：无所得税时右：有所得税时回顾：MM理论解释了公司价值与资本结构之间的关系分为无税和有税两种情况无税情况下：公司价值与资本结构无关企业WACC与资本结构无关有税情况下：公司价值与资本结构有关，债务比率越高，公司价值越大企业WACC与资本结构有关，债务比率越高，公司WACC越小第三节其他资本结构理论一、权衡模型二、新优序融资理论三、信号模型理论一、权衡模型1、财务拮据成本：是指因财务拮据而存在的破产风险所带来的成本。财务拮据成本主要包括：

直接成本：（1）企业所有者和债权人之间的利益冲突常常会推迟资产清算，从而导致存货和固定资产的破损和过时；（2）律师费、诉讼费和其它行政支出；间接成本：（3）影响企业正常经营；（4）客户和供应商通常采用“躲避”政策。2、代理成本经理人可能会为了股东利益而损害债权人的利益。例如，公司在发债之后，资产重组，卖掉低风险资产，经营高风险资产。债权人使用限制性条款来保护自身权益监督成本3、权衡模型：有负债时的企业价值应当在减税收益与财务拮据成本和代理成本之间权衡的资本结构理论。即：VL=VU+TB–拮据成本现值-代理成本现值负债企业价值VL图示：权衡模型与MM模型比较最佳资本结构MM模型权衡模型最大价值VU权衡理论的举例权衡理论承认利息费用冲减应税收入，引起税收减免的作用财务杠杆直接影响公司的或有破产成本沿用R公司案例下表可以看出利息费用引起的税收减免，利息的税盾作用无债务有债务预期EBIT20000002000000减：利息费用0480000税前收入20000001520000减：所得税50%1000000760000普通股股东收益1000000760000预期对所有证券持有者的支付10000001240000权衡理论下U型加权资本成本财务杠杆资本成本AB加权资本成本债务成本权益成本4、最佳资本结构：是指在该资本结构的基础上，如果继续增加负债，则增加的减税收益将小于增加的财务拮据和代理成本。即当增加的减税收益将等于增加的财务拮据和代理成本时的资本结构就是最佳资本结构；最佳资本结构点有：

成本/B

=

T

，即成本对负债的导数等于税率（如下图）。负债收益、成本图示：最佳资本结构最佳资本结构节税收益财务拮据和代理成本一、计算题：例公司有负债200万元，利息率8%，股权成本为18%，股利支付率100%，无所得税，预计EBIT为70万元。要求：（1）请计算公司的价值；（2）请计算该公司的加权平均资本成本。例如果公司全部为股权融资，股权成本为14%；如为混合融资，则借入债务200万元，利息率8%。所得税率30%，EBIT为70万元。请根据MM理论计算：（1）两种资本结构下的公司价值；（2）混合融资时的股权价值和股权成本；（3）两种资本结构下的加权平均资本成本。二、多项选择题：例根据MM理论，当公司无所得税时，下列结论成立的是（）。A.企业价值与资本结构无关B.加权平均资本成本与资本结构无关C.股权成本与资本结构无关D.财务杠杆不影响企业价值E.公司每年的EBIT相同，即为零增长例根据MM理论，当公司有所得税时，下列结论成立的是（）。A.负债越高企业价值越大；B.负债越高股权价值越大C.负债越高股权成本越大D.负债越高债务成本越大E.负债越高加权平均资本成本越大三、填空题：例公司无负债，总股份10万股，每股价格为30元，股利支付率100%，所得税25%，EBIT为60万元，则公司价值是

万元，加权平均资本成本为

。例公司负债100万元，利息率8%，股权成本15%，所得税率25%，EBIT为28万元，由MM理论，股权价值是

万元，公司价值是

万元，负债股权比

，加权平均资本成本为

。四、判断题：例由MM理论，无论有否所得税，负债越高企业价值越大。（）例根据权衡模型，如果公司无所得税，则负债越