机构投资者税收成本差异与现金股利偏好的相关性,金融学论文

机构投资者税收成本差异与现金股利偏好的相关性,金融学论文本文研究了机构投资者之间的税收获本差异与现金股利偏好之间的相关性。作为资本市场的主要介入者，机构投资者对公司财务决策和经营行为具有重要影响，包括上市公司的现金股利政策。肖星和王琨〔2005〕、翁洪波和吴世农〔2007〕等研究以为，以基金为代表的机构投资者通过影响上市公司股利政策以增加公司价值[1,2].但是，胡旭阳和吴秋瑾〔2004〕的证据表示清楚，机构投资者并没有发挥积极的公司治理功能，而是单纯选择分红较高的公司作为投资对象[3].因而，机构投资者在公司治理中的作用及其影响制约因素，仍然是需要研究的重要课题。在现行的法律环境中，投资者为获得现金股利必须纳税，进而影响投资者对现金股利的偏好。在我们国家，不同机构投资者的现金股利税负并不完全一样。财政部和国家税务总局在(关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知〕〔财税[2002]128号〕以及(关于证券投资基金税收政策的通知〕财税〔[2004]78号〕中规定，上市公司在向证券投资基金〔下面简称基金〕分配现金股利时，根据个人所得税法中股利所得的税率〔20%〕代扣代缴。①自2002年进入资本市场的社保基金，其从上市公司所获得的现金股利则暂免缴纳所得税。2018年，国家税务总局规定QFII从上市公司所获得的现金股利作为非居民企业所得，根据10%的税率由上市公司代扣代缴，②除此以外的其他机构投资者则要缴纳企业所得税。因而，在上市公司分配的现金股利一样的情况下，不同机构投资者的税后收益不尽一样。那么，机构投资者之间的税负差异怎样影响其对现金股利的偏好，这在国内以往的文献中尚未得到深切进入的讨论。本文以我们国家所得税法律制度为基础，系统比拟了证券投资基金、社保基金、QFII和其他机构投资者的现金股利税收获本，考察了机构投资者税收获本差异与现金股利偏好的相关性。本文的研究结果发现，机构投资者的平均税负越高，上市公司的股利收益率越低，这也进一步支持了Dhaliwal、EricksonandTrezevan〔t1999〕以及HotchkissandLawrence〔2007〕的研究，即机构投资者之间的税负差异是影响现金股利偏好的重要因素[4,5].从红利税收获本差异视角，本文的研究结果在一定程度上为上市公司高派现反遭基金打压的现象提供了一个可能的解释。③证券投资基金对现金股利的厌恶,不能完全归因于我们国家资本市场发展不完善所导致的基金短视或偏好投机，现金股利与股票交易的相对税收获本差异也是重要的影响因素。因而，降低现金股利税收获本，有助于改善机构投资者对现金股利的偏好，充分发挥其在资本市场中的价值投资引导和公司治理功能。二、理论分析与研究假讲〔一〕文献回首现金股利和资本利得是股东投资上市公司股票的重要收益形式。MillerandModiglian〔i1961〕证明，在无税条件下，股东不会偏好现金股利或资本利得，即现金股利与公司价值无关[6].在大多数国家，现金股利的所得税税率要高于资本利得税率，因而，投资者会更偏好于资本利得而非现金股利。但是，经历体验证据却存在很大争议。Scholz〔1992〕、GrahamandKu-mar〔2006〕、Dahlquistetal〔。2006〕发现，投资者的税收特征与其投资者组合存在显着相关关系[7-9].Dha-liwaletal〔。1999〕、HotchkissandLawrence〔2007〕均发现，机构投资者会根据其税收偏好调整对发放股利公司的投资决策[4,5].Strickland〔1996〕研究发现，应税机构投资者更倾向于持有股利收益率低的企业股票，而免税投资者的投资决策则与公司股利政策无关[10].Poterba〔2004〕、Brownetal。〔2007〕、ChetttyandSaez〔2005〕以美国2003年股利税改革为契机，研究了公司股利政策的变化，支持了股利政策的税收顾客效应假讲[11-13].另一方面，GrinsteinandMichaely〔2005〕却以为，没有证据表示清楚投资者由于股利税负较高而厌恶股利[14].Bravetal〔。2005〕的问卷调查结果显示，机构投资者并没有表现出明显地偏好现金股利[15].Ami-hudandL〔i2006〕则以为，相比于税收获本，机构投资者比个人投资者更具信息优势，进而影响了其对不同股利政策公司的投资决策[16].国内现有的相关研究，主要是从代理理论角度解释机构投资者对上市公司股利政策的影响。肖星和王琨〔2005〕、翁洪波和吴世农〔2007〕研究发现，以基金为代表的机构投资者能够在公司治理中发挥一定的监督作用，通过影响上市公司的股利政策以增加公司价值[1,2].胡旭阳和吴秋瑾〔2004〕则以为，机构投资者主要是追随分红较高的公司作为其投资对象，而非积极地发挥公司治理作用[3].以往文献存在争议的重要原因之一，是将投资者简单分为个人投资者和机构投资者。但是，机构投资者和个人投资者不仅在税收获本上存在差异，而且机构投资者的信息优势、监督效应等很可能也优于个人投资者。本文以我们国家现金股利税收制度及其变迁为基础，重点讨论机构投资者之间税负差异对其股利收益偏好的影响。〔二〕研究假讲1.我们国家机构投资者的税收获本：截面分析。红利和股票转让所得〔资本利得〕是投资者股票投资获得收益的形式，都必须缴纳相应的所得税，但不同机构投资者适用的所得税法并不一样。在我们国家的资本市场，机构投资者主要包括证券投资基金〔基金〕、社保基金、QFII、券商、券商理财产品、保险公司、企业年金、信托公司、财务公司和一般法人十类。除了基金以外的其他机构投资者，其收益都适用于(企业所得税法〕，和个人投资者面临的税负并不完全一样。作为机构投资者主体的证券投资基金，其持股占机构投资者持股的平均值达40%以上。财政部和国家税务总局财税[2002]128号(关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知〕以及财税[2004]78号(关于证券投资基金税收政策的通知〕等文件规定，基金从上市公司获得的股息、红利收入，适用个人所得税法，要缴纳20%〔2005年以后为10%〕的个人所得税，由于实行单项征收的古典税制，避税成本很高；资本利得则暂免征收个人所得税。因而，基金收益的税收地位与个人投资者完全一样，即现金红利所得税高于资本利得所得税。作为机构投资者的社会保障基金或社会保险基金〔简称社保基金〕，包括掌管的全国社会保障基金和地方掌管的地方社保统筹基金.2002年，(关于全国社会保障基金有关税收政策问题的通知〕〔财税[2002]75号〕规定，社保基金从证券市场中获得的收入，包括买卖证券投资基金、股票、债券的差价收入，证券投资基金红利收入，股票的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂免征收企业所得税。2008年(关于全国社会保障基金有关企业所得税问题的通知〕〔财税[2008]136号〕则进一步规定，社保基金的所有收入为不征税收入，即社保基金从上市公司获取的红利收入和资本利得都是免税的。因而，社保基金对现金股利的偏好将高于个人投资者和基金。在我们国家上市公司中，居民企业之间的利润分配收益适用企业所得税，受(企业所得税法〕的规范。在税不重征的指导思想下，(企业所得税法〕要求当居民企业与上市公司适用所得税税率存在差异时，居民企业需要补交现金股利的所得税差额。根据国税发[2000]118号文规定，投资方收到股权投资收益〔分红〕时优先补亏，仍有利润的，按税率差补税。另一方面，非基金机构转让股票的资本利得，要记入投资收益，根据企业适用的所得税税率纳税。在其他应税收益为正的情况下，非基金机构转让股票的投资收益所要承当的税收获本要高于现金股利的税收获本。因而，与基金相比，非基金机构会应更偏好现金股利。综上所述，由于现金股利税收获本的差异，免税的社保基金最偏好现金股利，基金对现金股利的偏好程度最低，非基金机构投资者则位于两者之间。由此，构成本文的研究假讲1.假讲H1:在其他条件一样的情况下，社保基金持股与上市公司股利收益率的正相关性最高，基金持股比例与上市公司股利收益率的正相关性最低或者为负相关关系，非基金机构持股比例与上市公司股利收益率的正相关性居于两者之间。2.税制改革与机构投资者股利税收获本。2008年(企业所得税法〕及其施行条例规定，作为投资方的居民企业连续持有其他居民企业公开发行的股票超过12月，其获取的股息、红利等权益性投资收益免税。这就意味着，投资方和被投资方的居民企业之间即便存在所得税税率差异，在新税法下也不再需要补税。因而，2008年(企业所得税法〕降低了作为投资方的居民企业的股息股利税收获本。对于作为投资方的非基金机构来讲，2008年(企业所得税法〕对其现金股利税收获本的影响，取决于税制改革后，上市公司和非基金机构之间适用的企业所得税税率相对差异及其变化。假如在税改前后，上市公司和非基金机构的所得税税率都是法定税率〔即2008年以前为33%,2008年以后为25%〕，那么非基金机构从上市公司所获得的现金股利，在2008年以前无需补税，2008年以后则作为免税收入。因而，2008年的所得税改革不会影响此类非基金机构投资者的现金股利偏好。假如上市公司由于各种优惠，其适用的企业所得税税率低于非基金机构，那么在2008年以前，非基金机构从此类上市公司获得的现金股利，要根据税法规定进行补税，增加了非基金机构的现金股利税收获本，削弱了非基金机构对此类公司现金股利的偏好；2008年以后，尽管非基金机构的所得税税率仍然高于其持股的上市公司，但非基金机构从上市公司所获得的现金股利是免税收入，降低了现金股利税收获本，进而增加了非基金机构对此类公司的现金股利偏好。由于2008年的(企业所得税法〕只是对居民企业〔即非基金机构投资者〕的投资红利所得进行了调整，对基金和社保基金的投资股利所得没有做出相应的修改，因而，2008年(企业所得税法〕的公布并不会改变基金和社保基金对现金股利的偏好。由此，提出本文的假讲2.假讲H2:2008年(企业所得税法〕公布后，上市公司的企业所得税税率越低，非基金机构持股比例与上市公司现金股利的正相关性越提高。综上所述，在不同阶段，基金、社保基金和非基金机构处于不同的股利税负地位。为了综合反映机构投资者作为一个整体的股利税收获本，借鉴Poterba〔2004〕、DesaiandJin〔2018〕所提出的方式方法[11,17],本文构造了基于税收获本的加权平均投资者股利偏好系数〔参见本文研究设计部分〕，该系数越大，机构投资者整体的税后现金股利越高，机构投资者越偏好现金股利。由此，提出本文的研究假讲H3.假讲H3:在其他条件一样的情况下，机构投资者整体加权平均股利偏好系数越高，公司股利收益率越高。三、数据来源与研究设计〔一〕数据来源与样本选择考虑到2004年以后披露机构投资者持股信息的公司样本逐步增加，同时也为了保证在2008年新(企业所得税法〕公布前、后能够各有3年的研究周期，本文选取2005~2018年间在主板上市的A股公司为样本，但不包括下面特征的样本：〔1〕金融行业类上市公司；〔2〕所得税税率缺失的上市公司；〔3〕不是以年度报告利润为基础进行现金分红的样本；〔4〕亏损和净资产为负的样本，保证选入样本的公司均为正常经营而且有能力分配现金红利的公司；〔5〕2008年〔含〕以后上市的公司与2018年以前因各种原因退市的公司，之所以做如此剔除是由于，本文以税改为事件，采用多重差分的分析方式方法，分析了税制改革对不同类型机构投资者的影响，这样就必需要求税改前后的公司都有观测值。最终，共获得6047个公司年度观测值。为了控制异常值，回归模型中的连续变量均在上下1%和99%分位数处做了极值截尾〔WIN-SORIZE〕处理。机构投资者数据和公司名义所得税税率均取自Wind金融资讯数据库，年度分红数据取自锐思金融数据库和深圳国泰安公司的CSMAR数据库，财务、股价和股权构造数据则均取其CS-MAR数据库。〔二〕研究设计在DesaiandJin〔2018〕研究设计的基础上[17],本文确定的研究模型〔1〕如下：【1】1.被解释变量〔Divyield〕。本文采用股利收益率〔Divyield〕作为被解释变量，华而不实，作为分子的股利为公司宣告发放的年度每股税前现金股利，由于公司年度现金股利分配是以年报为基础的，通常是在下一年度宣告发放；分母则为年度末的收盘价。例如，2018年公司宣告发放的年度现金股利，是对2018年度盈利的分配，相应的股价为2018年年末的股票收盘价。这里，我们假定所有投资者在上一年年末根据市场价格买入股票，持有至公司公布发放股利。这样，股利收益率则是以现金股利方式获得的投资收益，与资本利得〔即股票转让收益〕具有一样的比拟基础。2.解释变量。本文以上市公司基金持股比例〔Fund〕、社保基金持股比例〔Sfund〕和非基金机构持股比例〔Nfund〕作为主要解释变量。根据前述的理论分析，由于税率差异的存在，基金最不具有现金股利税收获本优势，基金持股比例越高，上市公司的股利收益率越低，或者两者不存在显着的正相关关系，即1应当显着为负或者不显着为正；社保基金和非基金机构都是股利偏好者，2和3应当显着为正。但是，在2008年以前，一部分非基金机构可能面临股利补税的成本，这样会在一定程度上削弱此类非基金机构对现金股利的偏好。因而，我们预期3应当显着小于2.在实践中，机构投资者对公司股利政策的影响可能是综合作用的结果。借鉴Poterba〔2004〕所提出的基于税收获本的股利偏好系数[11]:=1-div,t1-cg,t,该系数表示现金股利税后收益与资本利得税后收益之比，代表投资者通过现金股利的方式获得的1个单位收益的税后所得与通过资本利得方式获取的税后所得之比。该指标越大，反映投资者更偏好现金股利；反之，则反映投资者更偏好资本利得。在这里基础上，借鉴DesaiandJin〔2018〕的方式方法[17],我们构造了机构投资者现金股利偏好指标，以反映机构投资者整体的现金股利税后所得与资本利得税后所得之间的偏好，用T来表示。【2】在公式〔2.2a〕中，由于无法获得每个非基金的机构投资者的所得税税率，我们假定非基金机构的税率为法定所得税税率。在2008年以前，公司所得税法定税率为33%,2008年以后则降为25%.corp,t表示上市公司适用的所得税税率，corp,t假如为法定税率，则非基金的机构投资者不用对股利所得补税；否则，就要根据非基金机构和上市公司的所得税税率差异进行补税〔假定非基金机构采用补税法进行补税〕。分母上的〔1-33%〕表示非基金机构投资者通过交易获利〔资本利得〕1个单位的税后收益。2008年以后，非基金机构投资者的股利所得为免税收入。这样，机构投资者整体的税后现金股利所得能够表示为：【3】在公式〔2.2a〕、〔2.2b〕和〔2.2c〕中，基金持股比例越高，Tit越低，其所要求的公司股利收益率越低；社保基金持股比例和非基金机构投资者持股比例越高，机构投资者整体的税后现金股利所得越大，其要求的公司股利收益率越高。这与前述的分析是一致的，所以，该指标综合反映了具有不同税负差异的机构投资者整体股利偏好程度。根据前述的理论分析结果，能够以为，Tit在越大的公司中，机构投资者所获的股利税后收益越高，越偏好现金股利。3.控制变量。在以往研究的基础上，本文在回归模型中参加了相应的控制变量。〔1〕资产收益率。该指标衡量的是净利润与期末总资产的比例，旨在控制公司业绩。平均而言，资产收益率越高，上市公司股利收益率也应越高。〔2〕资产负债率。该控制变量反映了企业负债水平，负债比例较高的公司，利息负担和债务合约中的限制性条款均会减弱公司支付股利的动机和能力。〔3〕市净率、托宾Q、销售增长率。这三个变量主要旨在控制公司的成长性和将来潜在投资时机因素。〔4〕公司规模和资本投资支出。一般以为，规模越大的公司，一般均处于相对稳定和成熟的行业，自由现金流较为充沛，通过支付现金股利的方式回馈投资者的动机也越强。资本投资支出与公司股利收益率关系较为复杂，一方面，资本投资支出越多的公司，自由现金流越少，更倾向于不分红；另一方面，由于我们国家证券监管规定将企业的再融资和分红历史挂钩，现实中存在企业再融资用以投资支出并同时向投资者分红的现象。本文暂不预期投资支出变量与股利收益率的关系。〔5〕现金持有量和每股股权自由现金流量。固然(公司法〕以及相关证券监管政策均将公司分红决策与净利润或可分配利润联络起来，但公司现金股利支付是实实在在地用现金回报投资者，公司分红能力实际上依靠于其现金储备〔自由现金流〕。除此之外，考虑到2005年启动股权分置改革和一直以来我们国家股权构造高度集中的现在状况，借鉴以往文献，本文控制了终极控制人性质、幅未报告。五、稳健性测试==为了保证研究结论的稳定性，我们进行了相应的敏感性测试。1.由于文中各表的回归分析因变量均为股利收益率〔Divyield〕，该变量属于大于零的受限因变量，本文也采用Tobit方式方法对模型进行了回归分析。除此之外，本文还借鉴Peterson〔2018〕提出的基本公司年度双维聚类法进行了回归分析〔Two-wayClusters〕[19],基本结论不变。2.变量组A:现金持有量〔Cash〕与每股股权自由现金持有量〔Fcf〕，变量组B:市净率〔Bm〕、销售增长率〔Salechg〕与潜在投资时机〔TobinsQ〕，两组变量一定程度上均能从不同角度刻画公司的实际分红能力或成长性。因而，作为稳健性测试，本文还做了仅仅控制华而不实一个变量的回归分析，基本结论没有本质性变化。3.券商理财产品和企业年金类公司的税收待遇不明确，我们也没有在相关税法中查到相关规定，并且其持股比例相对也比拟低。因而，在计算机构投资者整体加权平均税后现金股利收益率〔T〕时，针对能否考虑年金和理财产品，以及能否将年金和理财产品作为免税投资者，本文提出了三种计算机构投资者加权平均股利偏好系数的公式，基本结论不变。限于篇幅，仅报告了华而不实的一种计算方式方法的回归结果。六、研究结论本文以机构投资者股利税收异质性为基础，系统考察我们国家机构投资者税收获本差异与上市公司股利收益率的关系。作为股利政策理论的重要分支，税收顾客效应理论以为，投资者会选择合适本身税收状况的分红公司进行投资，最大化其税后投资收益。因而，现金股利税后收益越高的机构投资者将愈加偏好上市公司的现金分红。本文根据我们国家对不同机构投资者现金股利的税收规定为基础，分析了不同机构投资者在上市公司现金股利分