《金融市场与金融机构》第四章美国债券市场课件

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邮箱：第四章美国债券市场总目录1、美国债券市场概览2、美国债券市场的主要金融品种3、美国债券市场的基础设施建设情况目录1、美国债券市场概览1.1美国债券市场的发展历史1.2美国债券市场的现状1.3美国债券市场细分和主要参与者2、美国债券市场的主要金融品种3、美国债券市场的基础建设情况美国债券市场的发展历史那时，债券的销售基本是靠走的那些日子，债券大范围地销售，简直是逐门逐户进行的。华尔街的债券公司雇用一个销售员，派他骑自行车外出销售是件毫不令人惊奇的事。他会奔向指定的区域，按照一个债券清单进行销售。他会奔向零售店店主、农夫或乡村银行，期望一周至少卖掉一个债券。那时，债券市场的交易是非常不活跃的在20世纪的大部分年代中，用一位作家的话表示，债券市场被人们看成是“由高质量的借款者和极为保守的投资者及债权人组成的固定部门”。直至70年代初，大多数债券持有人仍然在剪息票，寄回去以赎回现金。简言之，债券是买来持有的。这从一个角度反映了长期利息的缓慢变动。美国债券市场的发展历史20世纪70年代的两次石油危机及其引发的一系列经济和金融体制变化刺激了债券的交易。两次石油危机造成了很高的通货膨胀率，并导致全球固定汇率体系（布雷顿森林体系）的崩溃。在这种情况下，市场利率不仅发生大幅度的上升（相应的是债券价格大幅度下跌），而且，波动极其剧烈（相应的是债券价格的剧烈变化），这种状况使得购买债券的风险迅速增加。两次石油危机的另一个间接结果是利率市场化、金融自由化和金融全球化迅速发展，这使得大量企业、地方政府开始主要依靠债券市场、而不是银行贷款来获得直接的债务性资金，其结果就是债券发行规模的迅速增长。债券价格风险的上升和发行量的增加从规避风险、提供流动性等两个方面对债券二级市场的发展提出了要求。此外，美联储执行货币政策也要求有一个较为发达的债券二级市场，以便于公开市场业务操作美国债券市场的现状现在，债券已经成为美国政府和企业最重要的融资工具之一，美国的债券市场也成为了汇聚全球资金的重要资本市场。截止到2006年年初，美国债券市场余额已达25.331万亿美元与此同时，美国股票市值21.22万亿美元美国债券市场余额相当于美国股票市值21.22万亿美元的1.2倍。人们似乎普遍持有一个错误的概念，即债券市场没有股票市场那么重要。然而历史和现实却表明，恰恰是人们认为不那么重要的债券市场其实很重要。美国债券市场的现状美国债券市场可流通余额/GDP的比值整体水平较高，1997年为1.54，2005年上升到1.99，目前已经超过了2。国际上公认超过30%就是警戒线了巧合的是1700年英政府借的国债大约是当时英国GDP的两倍多，可到18世纪末的时候，英国变成了世界上最强的帝国。如何理解这一现象？美国债券市场的现状在美国债券市场中，以企业为发行主体的债券产品已经占据了举足轻重的地位。包括公司债券、资产证券化产品在内的企业直接债务融资工具占了债券市场整体规模的60％以上抵押支持债券和资产支持债券余额共78708亿美元，占市场可流通余额的31.08％；公司债券余额49899亿美元，占市场可流通余额的19.70％；联邦机构债券余额26039亿美元，占比10.28％。美国政府类债券余额则排在公司类债券之后，占到债券市场总规模的三分之一不到，2005年可流通余额为63928亿美元，占比25.24％（其中国债余额41658亿美元，占比16.45％；市政债券余额22270亿美元，占比8.79％）。美国债券市场的现状我们对2005年和2006年两年的债券市场结构进行对比后，发现变化不大我们对2005年资产证券化债券部分进行了细分2006年美国债券市场结构2005年美国债券市场结构数据来源：美国证券业协会美国债券市场的现状美国国债之所以呈现出外资大量流入的特点，是由美国目前的宏观经济形势所决定的。美国的贸易赤字、财政赤字和储蓄不足是令其宏观当局棘手的三大经济难题，而国债供求则与后两者有直接关系。小布什上台以来，美国财政部为弥补巨额财政赤字，不得不发行大量国债，而国内储蓄不足又迫使其转向国外融资，从而每年有大量外资流入美国债市。1985年，外国及国际机构仅持有美国国债2264亿美元，占美国国债市场的15.90％；20年后外国及国际机构持有的美国国债余额猛增到了原来的10倍，占到了市场份额的1半以上。美国债券市场的现状美国债券市场的融资规模远超于股市的融资规模，见P184。美国债券市场的现状美国债券二级市场是以场外交易为主的交易市场，自由的交易模式和双边报价商制度给市场带来了活跃的氛围和良好的流动性。同时，电子化交易系统的普遍应用也进一步提高了二级市场的交易效率。2006年，所有债券市场的日均交易量（现券）约9417亿美元，是纽约股票交易所的日均股票交易量（约688亿美元）的十三倍之多。从各类型债券的交易规模看，由于国债二级市场是美国货币当局实施货币政策的主要场所，是美联储的公开市场业务的主要操作手段，因此交易最活跃的是以国债为主的政府债券，其日均交易量在5545亿美元；其次是以政府支持机构发行为主的抵押支持证券和资产支持证券，日均交易量在2518亿美元左右；联邦机构债券、公司债券和市政债券的交易不活跃，分别只有788亿美元、210亿美元和169亿美元。美国债券市场细分和主要参与者美国债券市场可以细分为两类：一张老图的回顾（绪论）货币市场和资本市场问题1：存在信贷市场，为什么还要有货币市场？货币市场的功能是什么？问题2：存在货币市场，为什么还要有资本市场？资本市场的功能是什么？债权工具普通股与优先股1年期及以下1年期以上货币市场资本市场美国债券市场细分和主要参与者美国债券市场的主要参与方如下：p141目录1、美国债券市场概览2、美国债券市场的主要金融品种2.1短期国库券2.2联邦基金2.3回购协议2.4大额可转让存单2.5商业票据2.6银行承兑汇票2.7欧洲货币2.8中长期国债2.9市政债券2.10

政府机构债券2.11公司债券3、美国债券市场的基础建设情况短期国库券何谓作市商（TreasuryBill）：做市商制度，也称庄家制度或造市商制度，是国际成熟市场中较为流行和普遍认同的一种市场交易制度。通俗地说，所谓做市商制度，是指在一定监管体系下，券商持有某些股票或债券的存货，并以此承诺维持这些股票和债券的双向买卖交易，这些维持双向买卖交易的券商就是做市商。具体而言，做市商制度具有下列三方面的功能：坐市。当股市出现过度投机时，做市商通过在市场上与其他投资者相反方向的操作，努力维持股价的稳定，降低市场的泡沫成份。造市。当股市过于沉寂时，做市商通过在市场上人为地买进卖出股票，以活跃市场带动人气，使股价回归其投资价值。监市。在做市商行使其权利，履行其义务的同时，通过对做市商的业务活动监控市场的变化，以便及时发现异常及时纠正。在新兴的证券市场，这是保持政府与市场的合理距离，抵消政府行为对股市影响惯性的有益尝试。短期国库券其首要的任务是维护市场的稳定和繁荣，所以做市商必须履行“做市”的义务，即在尽可能避免市场价格大起大落的条件下，随时承担所做证券的双向报价任务，只要有买卖盘，就要报价，做市商具备的条件：具有雄厚的资金实力，这样才能建立足够的证券库存以满足投资者的交易需要。具有管理证券库存的能力，以便降低库存证券的风险。要有准确的报价能力，要熟悉自己经营的证券并有较强的分析能力。做为做市商，做市商享受以下特权：资讯方面，要求全方位的享有个股资讯融资融券的优先权一定条件下的做空机制要求减免印花税短期国库券具体的作市商交易模式如下图：客户中介市场机构客户零售客户机构经纪商/经销商零售/折扣经纪商/经销商做市商做市商批发做市商政府债券经纪商做市商间市场回购协议回购协议（RepurchaseAgreements/repos）：类似与联邦基金，是金融机构（含非银行金融机构）间相互拆解短期资金其实质为短期抵押贷款通常在1到15天之间目的是为了满足监管机构对资金流动性的要求大多数联邦基金拆解是没有担保的，仅以口头协议为支撑美联储不能直接控制，但可以通过公开市场操作调节金融机构间的资金盈余情况利率仅次于短期国库券大额可转让存单大额可转让存单（NegotiableCertificatesofDeposit/CDs）：银行发行的一种标明存款金额、利率和到期日的证券其实质为不记名定期存款在到期日前可任意交易通常在1到4个月之间，有半年的CDs，但没有超过1年的面额通常不少于100万美元产生的基础是为了规避Q条例对最高存款利率的限制最早由花期银行于1961年发行，至1972年，40％的存款来自于CDs目前是货币市场活跃程度排名第二的金融工具，仅次于T-bill欧洲货币欧洲货币（Eurodollars）：欧洲货币市场首先起源于欧洲美元冷战时间由于前苏联的需要，欧洲一些银行捕捉到这一商业机遇持续得到增长是因为存款人能够获得高本国市场的收益率，同时借款人能够获得比本国市场更为优惠的利率欧洲货币市场中的银行同业市场以伦敦最为代表，形成了LIBID（伦敦同业拆入利率）和LIBOR（伦敦同业拆出利率）由于大量银行参与这一市场，利率是非常市场化的在此基础上，逐步形成了欧洲日元、欧洲马克……欧洲货币大额可转让存单货币金融工具的利率风险结构由于各种货币金融工具之间存在一定的风险差异（违约、流动性和税收特征），呈现出利率风险结构，但整体差别不大P157中长期国债中长期国债（TreasuryNoteandBond）：由美国政府（财政部）发放的中长期债券其中note指1到10年，bond指10到30年2001年11月1日，财政部宣布不再发行30年期国债其主要目的在于降低长期利率，减少经营成本和抵押成本，进一步刺激投资和消费。2005年8月3日，美国财政部宣布将于2006年2月15日恢复发售30年期国债，观察短期国库券与中长期国债利率走势，可以看出：在大多数年份利，短期国库券收益低于中长期债券短期国库券利率更易受通货膨胀率影响，波动更大1985年，美国财政部向储蓄机构发行STRIPS，其特点在于本息可分离交易1997年，美国财政部推出通货膨胀指数型国债，本金随消费价格指数变动市政债券市政债券（MunicipalBond）：这种债券主要由州、地方政府或其代理机构发行，用于为学校、道路、环境和住房等基础设施以及其他公共投资筹集资金，分为一般债务债券和收入债券一般债务债券（generalobligationbond，简称Gobond）是由政府的一般征税权力为担保的，需以政府的税收来偿还，这种债券只有有权征税的政府才能发行收入债券（revenuebond）由政府事业的收入作为担保，由这些事业所获得的收入来偿付债券本息，例如供水收入债券以城市供水系统的收入来偿付地方性债券具有一定风险1983年的WHOOPS但在税收方面给予了这种风险补偿基于美国宪法的下述规定：联邦政府不得向州或地方债券征收税利（反之亦然）；而且，地方政府也常常免掉州内居民的债券税，所以，这种债券的回报常常会免交市、州、联邦税款（这通常被称为三重税务赦免）。这种免税收入对高薪者吸引力极大，所以此种债券的利息低于需纳税之债券政府机构债券除了美国国库券和地方政府债券外，美国其他政府机构(通常是联邦政府级机构)也常发行债券，进行融资活动。这些机构债券(AgencyBonds)，主要用于资助与公共政策有关的项目，如农业等联邦国家抵押贷款协会(FederalNationalMortgageAssociation，FannieMae)联邦家庭抵押贷款公司(FederalHomeLoanMortgageCorporation，FreddieMac)农场信用系统财务资助公司(FarmCreditSystemFinancialAssistanceCorporation)联邦农业抵押贷款公司(FederalAgriculturalMortgageCorporation，FarmerMac)联邦家庭贷款银行(FederalHomeLoanBanks)学生贷款营销协会(StudentLoanMarketingAssociation，SallieMae)大学建筑贷款保险协会(CollegeConstructionLoanInsuranceAssociation，ConnieLee)小企业管理局(SmallBusinessAdministration，SBA)政府机构债券政府机构债券又可以进一步细分为联邦机构债券、抵押支持债券和资产支持债券。联邦机构债券的发行体主要是政府支持的企业，但没有政府完全信用的担保，风险较大，可发行品种有一级和次级债务。抵押支持债券主要由联邦抵押贷款协会和联邦家庭抵押贷款公司发行，政府国民抵押协会作为担保，由家庭抵押资产池作为支持，包括转手债券和担保抵押贷款债务。该债券主要用于家庭抵押融资，融资成本相对较低。资产支持债券指由非抵押的金融资产所创造的，由潜在资产支付所支持的债券。证券化的资产包括信用卡、汽车贷款、设备租赁和商业抵押和贷款等。资产证券化在一定程度上也降低了融资方的借款利率。公司债券公司债券（CorporateBond）：即由企业发行的债务契约企业债券一般在全部有固定回报之债券中风险最大的一种PanAm,LTVSteel以及Chrysler破产的例子仍使人记忆犹新企业债券是各种回报固定之投资中获利最为丰厚的。企业之信用越低，回报越高期限：短期1到5年，中期5到15年，长期15年以上公司债券通常具有一些特征限制型条款（RestrictiveCovenants），比如举新债和兼并扩张等财务行为赎回条款（CallProvisions），通常规定在发行一段时期后方可赎回转换条款（Coversion），在一定条件下，可讲债券转换为股票公司债券公司债券根据有无担保，可以分为担保债券（SecuredBonds），担保债券是附有抵押品的债券信用债券（UnsecuredBonds），信用债券是指仅以发行人总体资信为基础的长期无担保债券，没有特定的抵押品保证债务的清偿，如果发生违约，债券持有人必须向法院起诉才能索取资产垃圾债券（JunkBond），信用等级在穆迪的Baa或标普BBB等级之下的企业债面临两个问题流动性违约风险机遇：米尔肯——垃圾债券大王，华尔街在摩根之后的金融思想大师公司债券公司债券之间也形成了一定的利率风险结构目录1、美国债券市场概览2、美国债券市场的主要金融品种3、美国债券市场的基础建设情况3.1美国债券市场的法制建设3.2美国债券市场的托管结算体系3.3美国债券市场的电子交易系统3.4美国债券市场的信用评级体系美国债券市场的法制建设美国债券市场具有200多年的历史，其发展进程与法制建设紧密相联。目前，美国债券市场的法制已较为完备，但仍然处于不断的完善过程之中：美国的联邦证券立法由联邦证券交易委员会来负责管理，而该委员会是根据《1939年证券交易法》产生的一个独立的、非党派、准司法性质的管理机构。美国的联邦证券法主要由《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1935年公共事业控股公司法》、《1939年信托债券法》、《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》构成。这些法律的调整对象基本上包括了证券市场的交易各方。从半个多世纪的实施情况来看，这些法律对证券市场的健全和发展起到了极为重要的作用。然而，对国债二级市场来说，在1986年之前，几乎是没有专门的法律来进行管理的。在里根总统时期，由于财政赤字增加，政府为了确保融资的便利，同时，债券市场出现了因回购业务而给投资者带来巨额损失的事件，因此，1986年，政府开始对债券二级市场进行监管。美国债券市场的法制建设证券交易委员会依据这些法规对债券市场进行监管，其核心在于提高债券市场的透明度，即对市场所有的参与者而言，关于价格的及时数据是可见的和可以理解的：从监管角度来看，最近美国债券市场反映的问题有两点某些债券创新产品的复杂性，许多个人投资者很可能甚至不清楚影响他们投资回报和投资期限的风险因素。内幕交易，购买高息公司债券的投资银行家和机构投资者由于工作性质可获得更有用的信息，而这可能导致内幕交易美国债券市场的托管结算体制在上个世纪七十年代初期，为应对实物券危机，解决分散托管清算带来的低效率问题，全美证券托管公司（DTC）与全美证券清算公司（NSCC）分别于1973年、1976年成立并投入运行，集中负责股票和债券的托管清算。随着市场的发展，NSCC又设立了国际证券、政府证券、抵押证券、新兴市场证券等清算子公司，初步形成了统一托管、分市场清算的模式。1999年3月，DTC与NSCC合并为全美证券托管清算公司（DTCC）。2002年1月，另外三家专业清算公司——政府证券清算公司（GSCC）、抵押证券清算公司（MBSCC）与新兴市场证券清算公司（EMCC）加盟为DTCC的子公司。2003年1月，GSCC与MBSCC合并为固定收益证券清算公司（FICC）。至此，DTCC既具有证券托管清算职能，又具有融资融券等信用服务职能。美国债券市场的托管结算体制在美国，联邦政府发行的国债、联邦代理机构发行的抵押证券以及国际金融机构发行的美元债券等，集中托管在美联储的簿记系统；市政债券、公司债券等则由DTC集中托管，由NSCC办理结算；FICC负责政府债券和资产支持证券的结算。DTCC集团的组织结构图全美证券托管清算公司DTCC全美证券清算公司NSCC固定收益证券清算公司FICC全美证券托管公司DTC全球资产管理公司GlobalAssetSolutionsDTCCGJVC政府债券部GSCC资产证券化部MBSCCDTCC衍生品公司Omgeo美国债券市场的托管结算体制在美国，联邦政府发行的国债、联邦代理机构发行的抵押证券以及国际金融机构发行的美元债券等，集中托管在美联储的簿记系统；市政债券、公司债券等则由DTC集中托管，由NSCC办理结算；FICC负责政府债券和资产支持证券的结算。DTCC集团的组织结构图全美证券托管清算公司DTCC全美证券清算公司NSCC固定收益证券清算公司FICC全美证券托管公司DTC全球资产管理公司GlobalAssetSolutionsDTCCGJVC政府债券部GSCC资产证券化部MBSCCDTCC衍生品公司Omgeo美国债券市场的电子交易系统近年来，美国固定收益金融产品的电子交易平台的增长速度非常迅速，其核心目的是提供透明化的交易信息、便捷的成交服务。目前，美国各类电子交易系统不下70个。交易商在电子平台上的报价，全市场均可获知，但非电子平台的成员如需以所报价格成交，就必须通过电子平台的成员作为经纪人。