第八次内培-一级市场兴趣小组

一级市场--VIE专场孙翼张琪徐睿姚兰檀颖慧1红筹结构2VIE3MJCC4VIE风险与法律问题分析CONTENTS2023/3/925

VIE现状及未来发展博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场红筹结构为什么需要红筹结构？2023/3/93上市境内上市境外上市直接上市间接上市买壳上市造壳上市博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场红筹结构为什么需要红筹结构？2023/3/9博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场4上市境内上市境外上市直接上市间接上市买壳上市造壳上市21世纪初，境内上市面临诸多限制：行业限制：从严控制一般加工工业及商品流通性企业，金融、房地产等行业的企业暂不受理财务限制：三年连续盈利资产结构限制：发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于百分之三十，无形资产在净资产中所占比例不高于百分之二十（参考资料：《股票发行与交易管理暂行条例》（1993），《关于股票发行工作若干规定的通知》（1996），《关于做好1997年股票发行工作的通知》（1997），《关于股票发行工作若干问题的补充通知》（1998），《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》（2003））红筹结构为什么需要红筹结构？2023/3/95上市境内上市境外上市直接上市间接上市买壳上市造壳上市境外直接上市有着诸多弊端：基本门槛：净资产不少于4亿元人民币，融资金额超过5000万美元，税后利润不少于6000万元人民币审批程序复杂，时间长：需要省级人民政府（或国务院有关机构）同意，同时需要国有资产管理部门和国土资源管理部门的批复需要同时符合境内外不同的规定，成本高昂（参考资料：《关于企业申请境外上市有关问题的通知》（1999））博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场红筹结构为什么需要红筹结构？2023/3/9博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场6上市境内上市境外上市直接上市间接上市买壳上市造壳上市《国务院关于暂停收购境外企业和进一步加强境外投资管理的通知》（1993）、《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（1997）：禁止境内机构和企业通过购买境外上市公司控股股权的方式，进行买壳上市。红筹结构什么是红筹结构？2023/3/97上市境内上市境外上市直接上市间接上市买壳上市造壳上市（）红筹（RedChips）并非正式的法律名称，而是业内人士对境内公司以造壳方式实现境外上市的一种俗称。一般而言，红筹结构指的是境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、百慕大等地注册离岸公司（壳公司），再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场红筹结构案例：尚德电力*2023/3/98上市境内上市境外上市直接上市间接上市买壳上市造壳上市（）资本结构：施正荣（31%）、八家企业（69%）盈利状况：-90万美元（2002）、92.5万美元（2003）、1975万美元（2004）2005年正值太阳能概念风口，上市时间过长可能错过发展窗口境内上市境外直接上市境外造壳上市（红筹结构）*本案例参考《私募股权投资管理》（欧阳良宜，2013）博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场红筹结构案例：尚德电力2023/3/99尚德电力重组第一步尚德电力重组第二步博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场红筹结构案例：尚德电力2023/3/910尚德电力上市结构上市后股价走势高盛投资团投资成本：2.3077美元/股博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场红筹结构总结2023/3/911典型的红筹上市结构“10号文”出手，红筹结构路在何方？（）2006年9月，商务部牵头6部委发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》，文号为2006年第10号，市场称为“10号文”。第十一条：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。”按照规定，红筹结构框架下的“返程收购”行为需要获得商务部的批准，然而事实上，自“10号文”发布以后，商务部从未批准过一宗返程收购。博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场1红筹结构2VIE3MJCC4VIE风险与法律问题分析CONTENTS2023/3/9135

VIE现状及未来发展博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场境外上市概念结构图2023/3/9博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场13境外上市境外间接上市境外直接上市造壳上市买壳上市小红筹大红筹协议控制模式协议控制模式

定义协议控制模式2023/3/9博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场14定义协议控制模式就是特殊目的公司设立的外商投资企业，通过与国内运营主体签订一系列协议的方式，实质上达到上市地会计准则中关于合并财务报表的标准，从而实现国内运营主体间接上市目标的一种上市模式。

协议控制VSVIEVIE会计准则对商业行为的监管“实质重于形式”的体现监管工具协议控制监管政策的规避契约关系实现境内实体向境外实体输送利润VIE架构境外会计准则境内监管规避VIE模式步骤2023/3/9博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场15原始股东维京公司VC/PE公众股东开曼公司（上市主体）香港公司国内运营公司WFOE境外境内境内运营公司的控股股东设立离岸公司设立地为英属维京群岛VIE模式步骤2023/3/9博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场16原始股东维京B公司VC/PE公众股东开曼公司（上市主体）香港公司国内运营公司WFOE境外境内离岸公司设立境外拟上市公司设立地为开曼群岛VIE模式步骤2023/3/9博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场17原始股东维京B公司VC/PE公众股东开曼公司（上市主体）香港公司国内运营公司WFOE境外境内境外上市主体再在香港设立一个壳公司，并被全资控股VIE模式步骤2023/3/9博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场18原始股东维京B公司VC/PE公众股东开曼公司（上市主体）香港公司国内运营公司WFOE境外境内可以从事各项业务，是联系境外上市公司与境内运营实体的纽带VIE模式步骤2023/3/9博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场19原始股东维京B公司VC/PE公众股东开曼公司（上市主体）香港公司国内运营公司WFOE境外境内重组境内的运营公司：分离无关业务；集中控制权VIE模式步骤2023/3/9博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场20原始股东维京B公司VC/PE公众股东开曼公司（上市主体）香港公司国内运营公司WFOE境外境内外商投资公司与境内实体公司签订一系列协议VIE协议2023/3/9博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场21按照协议功能的不同,又可将之分为两个类别：第一个类别是资金外流功能类合同，第二个类别是控制类合同。独家技术咨询及服务协议股权质押协议委托投票权协议借款协议委托贷款“资金外流”性质知识产权许可协议等方式内资股东权限剥离给境外实际控制人作用主体外资企业境内公司的股东目的担保VIE系列协议中其他协议的履行独家认股期权协议管制规定消除后外方投资者与内资企业由法律关系变更为股权投资关系作用代偿债务自然人借款VIE控制架构——新浪2023/3/9博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场22境外机构投资者、公众股东四通国际（上市主体）香港利方香港新浪北美新浪北京四通电子北京四通利方（BSRS）北京新浪互动广告北京新浪互联信息服务公司王志东汪延技术协议广告空间购买协议咨询服务协议1红筹结构2VIE3MJCC4VIE风险与法律问题分析CONTENTS2023/3/9245

VIE现状及未来发展博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场MJCC起因——协议违约2023/3/9博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场24原始股东维京B公司VC/PE公众股东开曼公司（上市主体）维京A公司国内运营公司外商投资企业境外境内外商投资公司与境内实体公司签订一系列协议协议控制？MJCC起因——协议违约2023/3/9博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场25控制手段股权控制外资股东只能控制到境内WFOE协议控制WFOE-----境内牌照公司外资股东对境内牌照公司的控制其实相当脆弱支付宝事件2023/3/9博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场26雅虎、软银（外国投资者）阿里巴巴B2BHK上市阿里巴巴集团（开曼离岸公司）阿里巴巴（中国）WFOE浙江阿里巴巴电子商务有限公司（内资牌照公司，包括支付宝）100%控股收益收益协议控制马云等境内股东境外境内马云为使支付宝顺利获得牌照，单方撕毁控制协议支付宝事件——违约风险2023/3/927马云为使支付宝顺利获得牌照，单方撕毁控制协议谈判？诉讼？股东变更未登记，不得对抗协议控制不稳定单一法人代表马云—浙江阿里巴巴法人代表司法救济不明朗博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场2006年和2014年修改的《公司法》对法定代表人制度做了一些修正：“公司法定代表人可以由董事长、执行董事或者经理担任。”该规定扩大了公司代表人的选择范围，是对原有的董事长单一代表制的改革，具有一定的进步意义，但并未能根治这一问题雅虎、软银并未对浙江阿里巴巴提出诉讼，而是谈判。20-60亿美元经济补偿，37.5%市值我国监管政策态度不明协议控制模式违法嫌疑史无前例，诉讼前景不可知2014年新《公司法》第33条规定：“公司应当将股东的姓名或者名称向公司登记机关登记，登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。”其他违约案例2023/3/928博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场

双威教育将协议控制下境内运营实体的资产与现金私自转移

1新东方旗下的国内公司没有将营收按照协议的规定向上市公司控制的境内外商独资公司转移，遭到SEC调查2MJCC——VIE升级2023/3/929博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场跨多界控制模式——增强对境外投资者的利益保护，增强协议控制的控制效力最大限度将协议控制的不稳定性所产生的风险降到最低协议控制具有先天的不稳定性常常会遭到境外监管机构的调查和责难最大程度上符合中国法律法规的要求违法嫌疑满足了境外法律的字面要求，极大地减少境外监管机构的对公司架构的审查要求国内牌照公司所产生的营收必须真实地向上市壳公司回流，不能困在国内牌照公司国内运营公司的营收不移交到上市公司新东方事件托管人，中间环节更好地制约了创始人股东的优势地位创始人股东和境外股东的共同利益仅充分体现在了上市公司层面，国内牌照公司层面却没有VIEMJCCMJCC的提出2023/3/930博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场美国凯威莱德律师事务所在服务境内企业海外IPO案时所创造，具体操作细节属律所机密duetorecentnegativepublicityforeigninvestorshaveeincreasinglyapprehensiveoverthepossibleunderlyingdefectsinVIEstructures.Toaddressthissomeinvestorsarestartingtousealternativestructures.Onesuchstructureisthemulti-jurisdictioncaptivecompanystructure(MJCCstructure),whichgivesadditionalrightsandprotectiontoforeigninvestorsinvestmentsinChina.——MULTI-JURISDICTIONALGUIDE20121红筹结构2VIE3MJCC4

VIE风险与法律问题分析CONTENTS2023/3/9315

VIE现状及未来发展博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场

VIE模式风险

政策风险税务风险外汇管制风险控制风险

风险博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场2015/11/2132博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场VIE2015/11/21VIE结构的税务问题

节税措施印花税营业税企业所得税33风险的应对策略

应对策略外汇管制风险的应对税务风险的应对政策风险的应对控制风险的应对博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场2015/11/2134VIE

1993年:电信法规定：禁止外商介入电信运营和电信增值服务，而当时信息产业部的政策性指导意见是，外商不能提供网络信息服务(ICP)，但可以提供技术服务。2003年04月中国证监会发布《关于取消第二批行政审批项目及改变部分行政审批项目管理方式的通告》。2006年07月原信息产业部（现为工信部）出台《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》2009年07月国内煤炭贸易企业中国秦发采用VIE结构绕开10号文关联并购的相关规定在香港上市，成为10号文后首家采用VIE结构在香港上市的公司。

2009年09月新闻出版总署、国家版权局、全国“扫黄打非”工作小组办公室联合颁布了《关于贯彻落实国务院<“三定”规定>和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》（新出联[2009]13号）VIE大事记博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场2015/11/2135VIE

2010年11月土豆网创始人的妻子向法院递交诉状，要求对该创始人所持有的股份进行诉讼保全，导致土豆网的上市计划被迫推迟，引发了业界关于离婚对VIE结构影响的讨论。

2011年03月宝生钢铁撤销其在美国的上市申请，原因在于河北当地政府不认可该公司的VIE结构。2011年06月阿里巴巴以VIE结构不符合央行发放第三方支付牌照政策为由，终止了阿里巴巴旗下支付宝与境外控股公司之间的协议控制关系。

2011年06月在新闻出版总署颁布文件不允许外资通过VIE结构投资网络游戏企业后，从事儿童题材网游的淘米网采用VIE结构在美上市。

2011年08月《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》首次将VIE纳入外资并购安全审查范围。VIE大事记博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场2015/11/2136VIE

2011年11月香港联交所更新了其关于VIE结构的上市决策。该决策原则上明确了在审核相关申请人的上市申请时，将全面考虑申请人采取协议控制模式的原因，并对通过VIE架构上市的非限制行业企业的审查将更加审慎。2012年06月根据相关媒体报道，双威教育VIE结构控制下的中国境内核心业务运营实体被转让给了第三方，并由此导致了双威教育股票被纳斯达克摘牌。2012年07月新东方收到美国SEC就其VIE结构调整的调查函。美国做空机构浑水公司（MuddyWaterResearch）随后发表研究报告，指称新东方VIE结构存在诸多问题。2012年08月商务部批准沃尔玛公司收购1号店，但附加限制条件要求沃尔玛只能收购1号店的直销业务而不包括1号店通过VIE结构经营的的增值电信业务。

2013年04月开曼群岛法院对安博教育集团作出了临时托管的判决。安博教育集团也成为在美国上市第一只被国外判决接管的中概股。

VIE大事记博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场2015/11/2137VIE

VIE大事记博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场2015/11/212015年3月13日，国家发改委在其官方网站公布了《外商投资产业指导目录（2015年修订》。新目录自2015年4月10日起施行，《外商投资产业指导目录（2011年修订）》同时废止。38VIE

VIE大事记博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场2015/11/212015年6月20日，工信部发布公告，宣布在上海自贸区开展试点基础上，在全国范围内放开经营类电子商务（在线数据处理与交易处理业务）外资股比限制，外资持股比例可至100%。39VIEVIE拆除过程主要步骤为：

1234境外上市主体回购海外机构投资者所持股份终止控制协议境内拟上市主体定向增发注销所有未充足进上市主体的壳公司博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场2015/11/2140VIE

去VIE架构所涉及重大法律问题

拆除红筹架构的合规性涉税事宜境内股东安排股权清晰

持续经营和业绩连续计算实际控制人未变更

主营业务无重大变化产业政策博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场2015/11/21411红筹结构2VIE3MJCC4VIE风险与法律问题分析CONTENTS2023/3/9博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场425

VIE现状及未来发展VIE结构企业行业分布及名录2023/3/943博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场资料来源：新浪财经所属行业公司名称上市地交易所所属行业公司名称上市地交易所互联网信息服务新浪美国纳斯达克网游盛大美国纳斯达克网易美国纳斯达克第九城市美国纳斯达克搜狐美国纳斯达克完美时空美国纳斯达克掌上灵通美国纳斯达克巨人网络美国纳斯达克腾讯控股香港港交所网龙香港港交所空中网美国纳斯达克畅游美国纳斯达克前程无忧美国纳斯达克盛大游戏美国纳斯达克金融界美国纳斯达克淘米美国纳斯达克酷6网美国纳斯达克中国手游美国纳斯达克百度美国纳斯达克软件与服务金山软件香港港交所搜房网美国纽交所文思信息美国纽交所优酷网美国纽交所中国信息技术美国纳斯达克人人网美国纽交所联合信息美国纳斯达克世纪佳缘美国纳斯达克经纬国际美国纳斯达克土豆网美国纳斯达克高德软件美国纳斯达克携程网美国纳斯达克中网在线美国纳斯达克艺龙网美国纳斯达克世纪互联美国纳斯达克电子商务阿里巴巴香港港交所中网在线美国纳斯达克京东美国纳斯达克斯凯网络美国纳斯达克当当网美国纽交所永新世博美国纽交所唯品会美国纳斯达克环球市场英国伦敦交易所盛大美国纳斯达克部分以VIE结构上市的企业名录VIE结构的选择：搭建/拆解2023/3/944博雅金融学社学术内培一级市场VIE专场搭建VIE拆解VIE轻资产公司，达不到A股上市的门槛复杂的审批过程审批制而非注册制，即使符合上市条件，也需要漫长的等待VIE结构自身问题：关联交易：VIE结构中各方其实是一拨人，因此在完成交易时必然产生大量的关联交易，很容易在交易所监管和披露环节出问题协议控制没有实际控制权，股权纠纷相当常见国内市场、政策利好：注册制改革在即A股IPO重启，新三板、战略新兴板等多层次市场体系建设中