中国上市公司控制权市场制度的演进与公司治理

中国上市公司控制权市场制度的演进与公司治理

1.引言根据OECD和国内学者对公司治理下的定义，公司治理是指一种指导有关公司控制权和剩余索取分配的一整套法律、文化和制度安排。静态地看，公司治理表现为一种结构和关系，公司治理所反映的关系，不仅包括股东与经营者之间的委托——代理关系，还包括利益相关者之间及其内部的利益冲突与权利博弈。动态地看，公司治理表现为一个过程和机制，内部公司治理和外部公司治理是最重要的两种机制，外部公司治理主要表现为相关利益者和社会对作为法人实体的公司进行的监督和制约。公司控制权市场的发育和完善直接关系到外部公司治理的效率，控制权市场通过控制权的流动改变公司的资本结构，不同的资本结构带来不同的治理绩效。在上市公司，企业通过并购重组的方式来实现的控制权的转移。企业并购指在市场机制下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动，其实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权所做出的制度安排而进行的一种权利让渡行为，是企业权利主体不断变换的过程。因此，上市企业并购是以获得上市公司控制权为目的。长期以来，中国控制权市场的发展受到股权分置制度的制约，在上市公司治理没能发挥其应有的功能，学术界也因此忽视其重要性。完成股权分置改革之后，即股权全流通，控制权的转移行为增加，给改善上市公司治理带来契机。2.控制权及其在公司治理中地位制度经济学认为，制度是影响社会经济结构和企业效率的重要因素[1][2]。由于信息的不对称和正交易成本决定了合约的不完全性，企业的治理过程中必须赋予某一当事人拥有“剩余控制权”。对企业控制权的研究，增加了研究企业有效治理的途径。在控制权市场，企业本能地通过企业并购降低交易成本，有意识地去解决代理问题，并且实现低成本的扩张战略。企业并购延展了企业生产经营的“链条”，有效地降低了新行业的进入壁垒，降低了企业成长的风险；企业通过并购，不仅获得了新企业的生产能力和资产，还获得了新品牌、技术、市场份额和行业或企业专属非管理人力资本等特殊资产。因此，通过企业并购和代理权争夺，将改换现任经理和董事会成员，从而作为最后的外部控制机制解决代理问题，降低代理成本，公司治理的有效性得以提高。控制权的有效性直接影响公司治理效应。现代企业的一个突出特点是所有权与经营权分离，从而就必然存在委托——代理关系，在委托人与代理人之间由于信息的不对称性就必然要存在代理成本。1976年，Jensen和Meckling从企业所有权结构入手，提出了“代理成本”问题[3]。在他们看来，代理成本源于股东的目标与管理者的目标不一致，股东的目标是企业财富最大化，而管理者的目标通常是个人利益最大化。为了保证管理者能为股东的利益而努力工作，公司必须付出监督管理费用、调整公司组织结构以限制管理者行为偏离组织目标的代理成本。公司治理问题由此而产生，经济学家提出解决公司治理问题的制度安排。Fama和Jensen指出[4]，在企业的所有权与控制权分离的情况下，将企业的决策管理与决策控制分开，能限制代理人侵蚀股东利益的可能性。通过报酬安排以及经理市场可以减缓代理问题；Manne指出[5]股票市场为企业股东提供了一个外部监督机制，从而降低代理成本。通过控制权的转移或代理权争夺而造成的接管，将会使公司的现任管理者被潜在的竞争者所取代，给经理带来改变其行为并更多地为股东着想的压力。因此，控制权市场的有效性直接关系到公司治理的有效性。公司控制权实质上是权利主体公司经济资源表现占据、把握和处分，并由之对公司事务作出决策的权能。“所有权——控制权”模型理论认为企业的控制权就是“剩余控制权”，争夺控制权的目的是为获得控制权收益，控制权收益及相关的投票权溢价成为影响公司融资决策和资本定价的重要因素。虽然在逻辑上，所有权的结构决定了控制权的配置方式，股东冲突是公司控制权产生的根源，也就是企业的治理的绩效是由企业内部权利配置决定的，但控制权收益的大小却是所有权的结构演变的经济动因。控制权市场的特性在公司治理中充当不可替代的角色。首先，企业控制权是可转移的。在现代企业中经营者通过委托——代理机制及信息不对称获得对企业的控制权。但这种实际的控制权受到来自企业内外部治理机制的制约，当经营者以机会主义行为谋求自身利益最大化损害资本所有者利益时，不同的资本所有者将会以特定手段来剥夺经营者所拥有的控制权，代之授予能给其带来更大利益的经营者所有。这种控制权的转移构成公司治理的外部治理机制。控制权的转移对约束代理人行为提供了保障。企业控制权的转移是在企业控制权市场上实现的。企业控制权市场是资本市场高度发展和完善的一个必然结果，一个活跃的企业控制权市场对资源的优化配置具有重要作用，在形式上，它为实现经济资源的优化组合创造了条件。其次，企业控制权能给其主体带来一定收益，这种控制权收益不仅表现为货币报酬，更重要的是控制权的收益，而且这种控制权收益是难以度量的一种非货币收益。再次，企业控制权具备状态依存性。企业控制权的状态依存是由于企业所有权的状态依存。企业所有权的状态依存指在不同的企业经营状态下，对应着不同的公司治理结构[6]。在哈特看来，谁拥有企业剩余控制权，谁即拥有企业所有权，而剩余控制权是控制权的关键内容，所以企业控制权也具有状态依存的特性[7]。不同要素产权主体之间通过签订契约，让渡各自要素使用权形成企业，追求要素专有性的最大增值。但由于存在要素的差异和产权主体对风险偏好的不同，各签约主体在企业中选择了不同身份。所有者和经营者可根据他们各自对企业控制权特性的依存状态做出各自不同的行为选择。这样公司治理的矛盾集中体现在企业剩余控制权上。在20世纪80年代中期之前，公司治理结构理论并没有过多涉及控制权的问题，主要是委托人针对代理人设计最优激励合约[8]。哈特(1998)基于不完全合约理论的控制权安排探讨企业产权理论。哈特通过资本结构连接公司治理与企业价值，认为公司治理的至关重要问题是设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价追求他们自己目标的能力[7]。不同的资本结构形成不同的治理结构，企业利益相关者通过改变企业资本结构来维护自己的利益。在信息不对称的情况下，公司资本结构成为向市场传递公司价值的一种信号机制，通过对资本结构的选择的调整影响公司价值，促使股权从收益低的企业流向收益高的企业。在控制公司一定的股权下，控制者具有对公司债务融资和股权融资进行安排的权力，进而决定公司的治理绩效。控制权的竞争是一种非常重要的治理机制，它是激励与约束经理的重要手段之一。解决代理问题仅靠所有者的监督是不够的，往往监督成本太高，通过控制权的转移来解决代理问题，相对而言是低成本的制度安排，是完善公司治理结构不可忽视的重要因素。在企业剩余索取权明确的情况下，各种冲突和矛盾往往集中表现在剩余控制权的争夺上，因为企业控制权是剩余索取权的保障，并且有可能成为侵害企业其他成员应有权益的手段。因此，公司治理的核心是合理地分配剩余控制权。3.中国上市公司控制权市场制度的演进3.1股权分置时期中国上市公司的控制权市场低效运行自改革开放以来，中国社会处于从计划制度向市场制度转型过程中，各种制度也因此在变革和完善中，中国资本市场经历了从无到有的过程，随着经济发展和制度完善，资本市场的各种制度也在进一步完善中，股权分置的建立与改革正反映着这一过程。股权分置是中国证券市场设立初期为了保证上市公司的国有控股性质而设计的制度安排。在股权分置制度下，只有占市场总量1/3的流通股，另外2/3的非流通股。流通股权的交易价格与控股股东（非流通股东）的利益没有直接的关系，非流通的控制权不因收购而转移，弱化了控制性股份的正常的资本属性，反而强化了控制性股份的控制权属性，两方面激励着控股股东侵占流通股东利益。股权分置时代控制权市场是低效的，中国上市企业并购以低效的方式运行[6][9]。3.1.1政府介入过深，控制权市场缺乏竞争。在股权分置的制度背景下，我国的并购大多数不是由双方公司真正地通过资本市场进行产权交易，而是政府介入太多，基本上不存在多个收购公司共同竞购同一个目标公司的情况。并购市场上缺乏竞争，必然带来并购效率低下[10]。政府常常以大股东身份参与控制权的转移，控制权的转移中的无偿划拨的方式正是政府在控制权转移中的主导作用体现[11]。政府对上市企业并购的直接干预，已经成了影响并购绩效的一个重要因素。在股权分置制度的激励下，政府有机会、有动力介入上市企业并购，从中取得利益。在政府参与的并购中往往存在非市场化的行为，降低了并购的效率，资源不能合理地配置。3.1.2控制权转移方式以协议收购为主。在股权分置时期，协议收购、要约收购和二级市场收购是中国上市公司收购的基本格局。在这个基本格局中，协议收购在数量上占据绝对多数，要约收购和二级市场收购的数量很少。在1993～2004年期间发生的2611起上市公司收购案中，协议收购达2601起，要约收购仅为10起，二级市场公开竞价收购案例有10起，通过协议转让上市公司目的比例达99.67%。在成熟资本市场，接管者发现上市公司的管理层无效率或通过收购后整合能获益，实现控制权转移，从而提高资源配置效率。与此不同的是，股权分置下上市公司往往同时存在不能流通的国有股、法人股以及可以流通的公众股，接管者很难在二级市场收集足够的股份实现控制权的转移，不仅流通股比重小，而且同股不同价，这种情况造成了收购方和上市公司各股东的利益取向以及实现途径的迥然不同，使得要约收购难以进行。接管者只能通过与原大股东协商，签署协议受让其股份，即协议收购。协议收购违背了证券市场“公开、公平、公正”的基本原则，限制了并购市场功能的发挥，对上市公司和中小投资者造成了损害。3.1.3财务性并购多，战略性并购少。财务性并购以价值转移为目的，追逐短期财务效应；战略性并购以价值创造为目的，追求并购双方基于各自核心能力的资源整合和一体化协同效应。近年来，在我国证券市场上并购重组只注重短期财务效应、关联交易，并未真正进行业务、资产、管理的整合，导致上市公司缺乏持续经营能力，真正战略性并购在上市公司并不多见。由于股权分置，并购方通过并购获得目标公司的控制权后，即使后者业绩有了较大改善，并购方的投资收益也不可能通过股价上涨来实现；加上上市公司现金分配率很低，因而总的资本收益很低。因此，并购方在并购中自然只关注短期财务效应，而忽视上市公司的长远发展。3.2股权分置改革破除控制权市场发展的制度障碍股权分置改革是中国证券市场一项重要的基础制度改革，把股票市场引向“全流通时代”，将改变股权分置时期的游戏规则，促使投资理念的转变。通过股权分置改革，打破了制约我国股份顺畅流转的制度性和非制度性障碍，真正意义上实现同股同权、同股同利以及股份自由流通。股权通过市场交易，以真正实现国有资产的保值增值，也必然涉及国有产权的交易，使国有股和私有股享有同样的权力，同时，实现平等的市场交易环境。3.2.1公司治理产生新模式。如果说在股权分置时代是以股东身份衡量股票价值，那么后股权全流通时代则代之以股票价格衡量股票价值。股权分置改革之后，股价不再仅仅是小股东关心的事，而且大股东更关注由股权带来的财富、地位和声誉，所有股东的利益取向趋于一致，共同监督经理人的激励产生。股权全流通时代，我国的股权模式将向英美模式的“股东至上主义”靠拢，有可能改变目前以“控股股东——经理同盟”与流通股东之间矛盾为中心的治理结构，向着以“经理—股东”矛盾为中心的更加市场化的公司治理结构转变[12]。新的公司治理模式有助于解决这些新矛盾与冲突。3.2.2投资理念发生根本性的改变。在股权全流通时代，市场博弈将从股权分置时期的对价博弈转变为权威博弈，从而使控制权之争成为证券市场的主导，我们将告别资产价格无差异的时代，由过去那种“以政策性预期为主导”、“投机价值为导向”的投资理念转向“以市场预期为主导”、“内在投资价值为导向”的投资理念，投资者需要以全新的理念认识公司价值[13]。3.2.3内部人控制能力大为削弱。股权分置时期，中国上市公司国有股所占比例超过六成，往往出现一股独大的“内部人控制”现象，内部人控制是资金使用效率低下、业绩不断下滑、关联交易盛行、内幕交易频频的重要原因。公司治理结构出现严重的不确定性，破坏股票的合理估值。中国上市公司股权全流通之后，因为控制权流转的活动会趋于活跃，中小流通股股东可以享受到并购带来的溢价；大股东和经营层也必须更为关注股价，这不仅因为股价的下跌直接受损最大的是大股东自己，股价的持续下跌会带来被收购的压力。股权的流动使公司的股权结构因此发生变动，国有股权的比例可能进一步降低，改变原来一股独大的局面，削弱内部人控制的能力，降低道德风险发生的可能，投资者会更多关注公司内部治理结构的变化，推动上市公司治理绩效的提高。4.结论与启示股权分置改革以前，我国的企业控制权市场处于不完全市场化的状态，控制权的流转受到了一定程度的限制，企业的兼并重组机会不多。随着股权全流通，上市公司股权由集中走向分散，控制权之争将成为市场的主导，将掀起控制权转移的热潮。可以预见，中国上市公司并购重组在数量上将大为增加。绩优公司通过并购重组，强强联合、做大做强；而绩差公司如果不进行重组并购，结局就只能是被并购、被淘汰出局。因此，股权分置改革将会带来我国上市公司新的一轮并购重组热潮。尽管，我国资本市场进入股权全流通的时代，但股权分置改革本身无法解决有关股东价值