伊利股份(600887)从中国乳制品龙头迈向全球领先大健康品牌

公司研究/食品/食品制造伊利股份(600887)公司研究报告证券研究报告阅读正文之后的信息披露和法律声明投投资评级优于大市股票数据覆盖52周股价波动(元)25百万元)/237945相关研究市场表现海通综指伊利股份海通综指8.48%-0.52%-9.52%-27.52%2021/62021/92021/122022/3相对涨幅(%)菁jhtseccomS850520020001轩S850520050001从中国乳制品龙头迈向全球领先大健康中国乳制品龙头，迈向全球领先。公司是中国规模最大、产品品类最全的乳制品企业，同时位居全球乳业五强，连续八年蝉联亚洲乳业第一。2020年，董事长潘刚正式发布2025年挺进“全球乳业前三”中期目标及2030年实现“全球乳业第一”的长期战略目标。2005年公司主营业务收入突破100亿元大关，2021年公司营收突破千亿大关。公司05-21年营收CAGR=14.79%，归母净利润CAGR=23.60%。此外归母净利润率从2005年的2.41%提升至7.87%。目前公司构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、奶酪五大事业群。截止2021年，公司形成200亿年销售额(安慕希/伊利纯牛奶/金典)、100亿年销售额 (优酸乳/金领冠)、10亿年销售额(巧乐兹、舒化等10个子品牌)的多品全品类布局，细分业务行业领先。1)液态奶业务方面，经过多年发展公司已成为我国液态奶领域龙头，伊利纯牛奶/金典双轮驱动下，2020年公司液态类乳品的零售额市占份额为33.3%。2)酸奶业务方面，公司拥有常温酸超级大单品安慕希，以及稳居低温酸奶行业第一品牌的低温酸产品畅轻。3)奶粉业务方面，公司近20年研究沉淀打造“金领冠”品牌，并通过并购澳优实现强强联合。4)奶酪业务方面，公司加大激励力度，在业务发展初创期引入核心员工持股平台，助力业务发展进一步提速。5)冷饮业务&健康饮料业务方面，公司巧乐兹市场份额领先，并且切入饮料业务布局中长期发展。护城河深厚，核心竞争力不断提升。1)渠道方面，公司强大渠道建设持续精耕渗透；2)营销方面，持续较高投入提升品牌力；3)奶源布局方面，公司上游奶源布局完善，海内外产能逐步拓展，打造全球健康生态圈；4)激励机制方面，公司激励机制健全，绑定员工利益，助力长期可持续发展。盈利预测与估值。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为1338.93/新市场拓展不及预期，(4)上游原材料成本大幅波动。主要财务数据及预测20212%630.9%)2%阅读正文之后的信息披露和法律声明1.中国乳制品龙头，迈向全球领先 5 ：“伊利纯牛奶”/“金典”双轮驱动 7 5.奶粉业务：近20年研究沉淀打造“金领冠”，并购澳优实现强强联合 106.奶酪业务：加大激励力度，看好业务发展进一步提速 137.冷饮业务&健康饮料业务：巧乐兹市场份额领先，切入饮料业务布局中长期发展 138.强大渠道持续精耕渗透，营销持续较高投入提升品牌力 159.上游奶源布局完善，海内外产能逐步拓展，打造全球健康生态圈 16激励机制健全，绑定员工利益，助力长期可持续发展 18 示 21 212003-2021年公司营业总收入及增速 522003-2021年公司归母净利润及增速 5 图4公司股权结构(2021年年报) 6 图62006-2020年乳制品行业市场规模及增速 7 图82014-2019年液态奶行业市场规模及增速 8图92014-2019年细分常温奶市场规模及增速 9图102014-2019年细分巴氏奶市场规模及增速 9图112003-2021年公司液体乳业务营业收入及增速 9图122003-2021年公司液体乳业务毛利率变化 9年酸奶行业市场规模及增速 10年常温酸奶市场规模及增速 10年低温酸奶市场规模及增速 10图162013-2020年婴幼儿奶粉行业市场规模及增速 11 3-2021年公司奶粉业务营业收入及增速 12年公司奶粉业务毛利率变化 12入及增速 12图212006-2021年澳优归母净利润及增速 12年奶酪行业市场规模及增速 13年中国奶酪品牌市占率统计 133-2021年公司冷饮业务营业收入及增速 14年公司冷饮业务毛利率变化 14 图27公司销售人员&经销商变化情况 16 年公司综合产能和产量情况 18表目录表1公司国内奶源布局情况 17表2公司国内奶源布局情况 17的股权激励计划 19表42019年限制性股票激励计划 19表5可比上市公司估值表(2022年预测PE，倍) 20 阅读正文之后的信息披露和法律声明乳制品龙头，迈向全球领先公司是中国规模最大、产品品类最全的乳制品企业，同时位居全球乳业五强，连续八年蝉联亚洲乳业第一。2020年，董事长潘刚正式发布2025年挺进“全球乳业前三”中期目标及2030年实现“全球乳业第一”的长期战略目标。公司的发展历程也是中国乳业从小到大、从弱到强的历史缩影。公司前身为可追溯到1956年的呼市回民区养牛合作小组，并于1993年正式成立。2005年公司主营业务收入突破100亿元大关，2014年董事长潘刚提出公司要实现从百亿级向千亿级的跨越。2021年公司营收突破千亿大关，实现营业收入1105.95亿元(2005-2021年营收CAGR=14.79%)。此外盈利能力方面，公司归母净利润从2005年的2.93亿提升至202105亿(期间CAGR=23.60%)，归母净利润率从2005年的2.41%提升至7.87%，ROE(摊薄)从2005年的12.92%提升至18.25%。目前公司以事业部的形式构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、奶酪五大事业群，并先后研发和推出了安慕希、金典、QQ星、畅意100%、金领冠、畅轻、巧乐兹、伊利牧场以及冰工厂等众多明星品牌。截止2021年，公司形成200亿年销售额(安慕希/伊利纯牛奶/金典)、100亿年销售额(优酸乳/金领冠)、10亿年销售额(巧乐兹、舒化等10个子品牌)的多品牌组合。公司同时也是唯一一家掌控西北、内蒙古和东北等三大黄金奶源基地的乳品企业，拥有中国规模最大的优质奶源基地，同时还在欧洲、大洋洲、美洲等积极整合全球优质奶源资源。公司坚守“品质领先”战略，持续为消费者提供健康、营养的产品，在助力每位消费者追求健康生活的同时，与合作伙伴共建“全球健康生态圈”。图12003-2021年公司营业总收入及增速营业总收入(亿元，左轴)YOY(右轴)800600400200020032004200320042005200620072008200920102011201221032014201520162017201820192020202160%40%20%0%图22003-2021年公司归母净利润及增速2003200420052006200720082020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210040200(20)(40)%100%60%20%0040200(20)(40)6在上交所挂票代码6008876前身呼和浩特回民区养牛合作小组成立2000实现全国同行业利税第一；成立奶粉事业部26在上交所挂票代码6008876前身呼和浩特回民区养牛合作小组成立2000实现全国同行业利税第一；成立奶粉事业部2007国内第一款应用母乳研究成果的金领冠系列婴幼儿产品、第一款有机奶“金典有机奶”上市2021金典销售额突破200亿；蝉联全球乳业五强，连续八年保持亚洲乳业最高排名3呼市回民奶食品加工厂改制，更名“内蒙古伊利实业股份有限公司”；成立冷饮事业部2019安慕希销量突破200亿2005成为首家主营业务突破100亿大关的企业；成为国内唯一一家为奥运会提供乳制品奶事业部2013常温酸奶安慕希上市图3公司毛利率、净利率、ROE变化情况40%20%0%-20%图4公司股权结构 香香港中央结算呼和浩特投资潘潘刚赵成霞刘春海刘春海胡胡利平15.74%8.41%4.48%1.44%1.43%0.66%内蒙古伊利实业集团股份有限公司公司发展历程2018纯牛奶/金典销量突破100亿；成立奶酪事业部/健康饮品事业部9成立中国乳业第一个液态奶事业部阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明2.乳制品行业长坡厚雪，仍存较大渗透空间据前瞻产业研究院援引欧睿咨询数据，2020年我国乳制品销售规模6385亿元，近14年年均复合增长率为10%左右。此外据中研普华产业研究院数据，我国乳制品均价从2013年的1.15万元/吨增长至2019年的1.54万元/吨，对应期间CAGR=5%。从细分结构来看，目前我国乳制品消费以饮用奶为主，据前瞻产业研究院援引欧睿咨询数据，2020年销售规模占比为39.26%，此外婴配和酸奶2020年销售规模占比分别为27.62%、23.60%。据前瞻产业研究院援引欧睿咨询数据，2025年我国乳制品市场规模将达到8100亿元。一方面我国奶类人均消费量整体维持在12-12.5千克/人/年左右，与世界平均水平相差较大；另一方面据前瞻产业研究院援引《中国奶业年鉴》数据，中小型城市的液态奶渗透率在50%左右，农村地区的渗透率仅为20%(作为对比，一线城市>90%)，因此我们认为我国乳制品市场依然存在较大发展空间。另据公司2021年年报援引凯度数据显示，2021年地、县级市场液体乳消费额较上年同期增长了17.4%，下沉市场的乳品消费增速加快。图62006-2020年乳制品行业市场规模及增速乳制品行业市场规模(亿元，左轴)YOY(右轴)7000600050004000300020000020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020%5%0%我国液体奶市场主要包含常温奶(UHT奶)和巴氏奶，其中常温奶增长平稳，而巴氏奶市场占比则逐年提升。据前瞻产业研究院援引欧睿咨询数据，2019年液体奶零售额达1285亿元(14-19年CAGR=4.7%)，其中常温奶销售额942亿元(14-19年CAGR)，巴氏奶销售额343亿元(14-19年CAGR=9.2%)。此外常温奶中，随着消费升级，高端白奶的市场占比逐步提升，据乳业财经百家号，高端奶品类市场仍将维持近10%的复合增长。另据公司2021年年报援引凯度调研数据显示，2021年有机、A2等高端液体乳消费额较上年同期增长18.1%，覆盖家庭户数较1997年公司第一条利乐液态奶生产线投产，同年推出伊利纯牛奶等产品，从而极大地延长扩大了液态奶的保质期和辐射范围。此后2007/2008年公司分别推出“金典有机奶”(中国第一款有机奶)、“舒化奶”(中国首款低乳糖牛奶)以及QQ星(首款专助儿童成长奶)，不断布局高端白奶市场。经过多年发展，公司已成为我国液态奶领域龙头。公司液体乳业务从2003年的39.79亿元增长至2021年的849.11亿元，对应期间CAGR=18.53%。据公司年报援引尼尔森数据，2018年公司常温及低温液态奶业务的零售额市占份额为36.8%/16.6%，2020年公司液态类乳品的零售额市占份额达到33.3%(同比+0.9pct)，2021年公司相关市占份额进一步同比提高0.4pct，继续保持市场领导地位。此外公司常温有机液体乳市占份额连续多年保持市场领先地位，2021年较上年同期增长0.64pct。1)高端奶方面。金典作为公司高端品牌代表，填补了我国有机乳品市场空白。金典始终坚持以消费者为中心，坚持有机的品牌定位，持续追求卓越、创新突破——2013年公司针对金典有机奶推出了全程可追溯系统，2018年金典重磅推出娟姗纯牛奶，开启超高端白奶领域新篇章，2019年金典有机梦幻盖系列新品上市，蛋白质含量再次提升至3.8g/100mL，2022年金典推出蛋白质含量达6g/100ml的超滤牛奶。受益于消费升级背景下品相不断升级扩容，金典销量不断快速增长，2018年金典年12月1日金典年内销售额突破200亿元。据公司2020年年报，2020年公司有机液体乳市占份额达50.6%，在对应的细分市场中位居首位。此外据2021年年报，公司聚焦高端儿童白奶，推广“原生营养儿童牛奶”新品类，构建“儿童专属、帮助孩子成长的”品牌核心竞争力，推动“QQ星”品牌升级发展。同时公司根据疫情下消费者的健康营养诉求，对“臻浓”系列纯牛奶进行产品线升级，满足消费者浓郁口感的体验，该品类年度销售收入较上年同期增长近六成。公司通过“舒化”高端功能系列产品，持续夯实无乳糖、好吸收的品牌利益点，进一步拓展了细分业务赛道，年度销售收入较上年同期增长近三成。2)纯牛奶方面。公司相关产品涵盖纯牛奶、早餐奶、高钙奶。我们认为受益于常温奶市场的发展，2018年公司纯牛奶销量突破100亿。3)低温奶方面。2019年公司推出金典鲜牛奶、牧场清晨鲜牛奶、伊利鲜牛奶，提速布局低温鲜奶领域。我们认为，公司作为我国液态奶领域的领跑者，将持续受益于我国常温奶市场的发展。同时随着消费升级的进行，高端白奶需求保持更高景气度，公司高端白奶业务将具有更快成长性。此外中长期来看，随着巴氏奶行业的扩容以及生产物流布局的完善，公司在低温奶领域亦将大有所为。图72020年乳制品消费结构0.27%1.38%0.42%27.62%39.26%7.44%23.60%饮用奶酸奶冰淇淋婴配黄油奶酪其他乳制品饮用奶酸奶图82014-2019年液态奶行业市场规模及增速液态奶市场规模(亿元，左轴)YOY(右轴)80060040020002014201520162017201820198%6%4%2%0%阅读正文之后的信息披露和法律声明20032004200520062007200820092010201120122103201420152016201720182019202020212003200420052006200720082009201020112012210320142015201620172018201920202021图92014-2019年细分常温奶市场规模及增速常温奶市场规模(亿元，左轴)YOY(右轴)90080070060050040030020008%6%4%2%0%2014201520162020142015201620172018巴氏奶市场规模(亿元，左轴)YOY(右轴)400350300250200002014201520162017201820195%0%液体乳业务营业收入(亿元，左轴)YOY(右轴)90080070060050040030020002003200320042005200620072008200920102011201221032014201520162017201820192020202160%40%20%0%40%30%20%0%首据华经情报网，2018年预计我国酸奶市场规模1410.37亿元(对应13-18E一定的发展空间。(2)低温酸奶方面，2018年中国低温酸奶市场销售额达378。公司酸奶产品主要包括常温酸奶安慕希以及低温酸奶畅轻、乳酸菌饮品每益添面通过差异化产品力，不断提升竞争优势，例如口味创新上，形成了多口味、多包装规格的十余种产品系列；另一方面，在渠道上也是不断突破，登陆盒马，挖掘新零售增长途径。此外在营销打法上，从刚上市快速建立希腊酸奶的品类标签认知，抢占用户心智定位到强调产品浓郁的特性、接入用户情感洞察，再到试图传播年轻阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明线的同时，继续完善轻享美味与轻体功能产品线布局，拓展和丰富消费场景。此外公司每益添小白乳创新引领白色活乳品类，打造行业新标杆，占位清爽型活性乳酸菌饮料细分市场第一。我们认为，公司通过安慕希产品的快速发展证明了自己打造大单品的能力，随着安慕希产品系列持续丰富，公司常温酸业务将持续稳定增长。此外随着酸奶市场酸奶行业市场规模(亿元，左轴)YOY(右轴)8006004002000201320142015201620172018E30%25%20%35030025020000常温酸奶市场规模(亿元，左轴)YOY(右轴)20122013201420152016201720180%0%0%0%80%60%40%20%0%低温酸奶市场规模(亿元，左轴)YOY(右轴)600500400300200020152016201720182019E2020E30%20%0%优实现强强联合委于二零一九年五月颁布《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》以增加在水平。我们认为行业国产替代将持续加速，据第一财经日报援引尼尔森数据，2021阅读正文之后的信息披露和法律声明业级“母乳研究数据库”。2007年公司推出金领冠系列婴幼儿内第一款应用中国母乳研究成果的配方奶粉。2020年金领冠品牌强入突破百亿级。大婴儿配方食品》和《食品安全国家标准幼儿配方食品》三个标金领冠粉，同时是唯一一家通过新国标的奶粉头部企业。我们认为这也反映的奶粉研发实力和专利配方竞争力，在未来奶粉行业以差异化配方赢得司2021年年报援引尼尔森零研数据，当年公2022年3月公司公告完成要约收购澳优乳业，公司将持有澳优已发行总股份婴幼儿配方奶粉、儿童奶粉、成人奶粉、营养品的生命全阶段营养呵护体系。的高速增长。此外据澳优2021年年报援引相关行业数据，澳优在中国大等方面实现优势互补、高效协同，进一婴幼儿奶粉行业市场规模(亿元，左轴)YOY(右轴)200080060040020002013201420152016201720182019202020%5%0%阅读正文之后的信息披露和法律声明45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%2020年1-5月2021年1-5月国产奶粉进口奶粉研究所奶粉及奶制品业务营业收入(亿元，左轴)YOY(右轴)00402002003200320042005200620072008200920102011201221032014201520162017201820192020202160%40%20%0%-20%-40%奶粉及奶制品业务毛利率60%50%40%30%20%0%主营业务收入(亿元，左轴)YOY(右轴)00000400200120%100%80%60%40%20%0%-20%归母净利润(亿元，左轴)YOY(右轴)86420400%300%200%100%0%-100%阅读正文之后的信息披露和法律声明睿咨询统计，2020年国内人均奶酪消费支出占乳制品总支出的比例增长，儿童奶酪产品、成人奶酪产品销额同比增速行业领先。此外出“伊利”可以吸的儿童奶酪、“妙芝”口袋芝士成人奶酪棒等新品。据百分点，市占份额快速提升。家好奶酪进行增资。伊家好奶酪为运营公司奶酪业务的子公展较快，公司积极布局相关业务，并建立了础，不过目前奶酪业务体量相对较小，尚处于业务发展初创期。随着奶酪行业市场规模(亿元，左轴)YOY(右轴)000040020020092010201120122013201420152016201720182019202050%40%30%20%0%百吉福乐芝牛妙可蓝多30%25%20%5%0%2018年20192018年2019年7.冷饮业务&健康饮料业务：巧乐兹市场份额领先，切入饮料业务布局中长期发展先地位，巧乐兹在国内冰品市场知名度领先、市场份额领先、市场渗透率阅读正文之后的信息披露和法律声明饮市场不断拓展、消费不断升级，期待公司冷饮计划在吉林省安图县长白山天然矿泉水产业园区新建伊利长白山天然矿泉水饮品项目(投资金额7.4亿元)。此外据2021年公司非公开发行A股股票预案(修订吨天然矿泉水的生产能力。9上复合增长。有望成为公司乳业之外的另一业务增长引擎，助力公司实现“成为全球最值得信赖的健康食品提供者”的企业愿景。冷饮业务营业收入(亿元，左轴)YOY(右轴)00004002002003200320042005200620072008200920102011201221032014201520162017201820192020202160%50%40%30%20%0%-10%冷饮产品系列毛利率60%50%40%30%20%0%阅读正文之后的信息披露和法律声明面。射东西”的战略布局，成为第一家覆盖全国市场的乳品企业。同时，自2007年起厂产能的进一步释放和新工厂逐渐投产，公司的渠道进一步下沉至县乡镇市用销售终端业务系统，对渠道网点实施精准分级管理，优化配臵的市场渗透率为84.70%(2015年为76.83%)，下渠道的一体化融合。过去几年公司电商渠道、母婴渠道持续增长。商和终端渠道网络，公司在渠道上已经构建了较深的护城河。随着公司产品品相降2)营销方面。伴。我们认为，公司作为奥运会常年合作伙伴，本身具有更高乳制品，将迪士尼的经典形象如米老鼠、唐老鸭、小熊维尼等与伊综艺冠名投放。例如金典牛奶冠名了湖南卫视的《歌手2018》，安慕希冠名的孩子》第三季。我们认为通过综艺冠名投放方式，公司持续提升品牌阅读正文之后的信息披露和法律声明经销商数目(个，左轴)销售员工人数(人，左轴)经销商数目(个，左轴)销售员工人数YOY(右轴)20000500000005000030%25%20%15%10%5%200005000000050000-5%20112012201320142015201620172018201920202021直控村级网点(万家)液态奶终端网点(万家)25020000201520162017201820192020康生态圈。同时公司还在欧洲、大洋洲、美洲等积极整合全球优质奶源39%)，产量达到1046.1万吨(YOY9.44%，此外16-21CAGR=8.08%)。业，通过构建新西兰等黄金奶源地区为主的“全球资源”网、以欧网、以东南亚等人口基数较高地区为主。阅读正文之后的信息披露和法律声明20182018年公司Joyday冰激淋在印尼首都全球首发；收购泰国本土最大冰淇淋企业Chomthana，成功进入东南亚市场；欧洲研发中心正式升级为伊利欧洲创新中心2015公司主导实施中美食品智慧谷，与众多全美顶尖常青藤联盟名校在多个领域开展合作2021公司举行印尼乳业生产基地一期投产仪式；对新西兰的Westland霍基蒂卡20182018年公司Joyday冰激淋在印尼首都全球首发；收购泰国本土最大冰淇淋企业Chomthana，成功进入东南亚市场；欧洲研发中心正式升级为伊利欧洲创新中心2015公司主导实施中美食品智慧谷，与众多全美顶尖常青藤联盟名校在多个领域开展合作2021公司举行印尼乳业生产基地一期投产仪式；对新西兰的Westland霍基蒂卡工厂升级，实现产能翻倍2017公司大洋洲乳业基地二期揭牌20222022年3月公司共持有澳优乳业59.17%的股份2019公司成功收购新西兰第二大乳业合作社Westland100%的股权；与南美洲最大乳制品出口公司科拿集团签订战略合作协议；与法国罗盖特公司达成战略合作持股比例(万吨)奶牛存栏量(万头)(座)母牛年化单产(吨)优然牧业为伊利旗下附属40%然牧业收购赛科优然牧业完成100%股权收购holesome100%股权收购料奶料奶料奶料奶/3.6/69等/自治区表2公司国内奶源布局情况持股比例产能(万吨)WestlandDairyWestland卡//权//优乳业已发行幼儿配方奶粉乳深加工项目粉生产项目儿奶粉包装项目奶粉工厂奶淋工厂ush加工羊奶及乳清的新基粉厂.738奶供应量占新西兰成后可日.2Limited子公司投资及收购澳优乳业股份有限公司股权的进展公告，公司官网，公司微信公众号，澳2014斥资30亿元在新西兰建立全球最大一体化乳业基地——大洋洲乳业基地，并在新西兰投资建设奶粉工厂；与美国最大牛奶公司DFA联手合建全美最大的奶粉厂2014在欧洲瓦赫宁根大学，打造伊利欧洲研发中心；与SGS、LRQA和Intertek达成战略合作，升级伊利全球质量安全管理体系；与意大利斯嘉达公司达成战略合作，共同生产高科技乳制品阅读正文之后的信息披露和法律声明8006004002000综合产能(万吨)产量(万吨)201620172018201920202021报，解锁条件分别为以2015年净利润为基数，2017/2018年净利润增长率不低于2019年公司再次推出限制性股票激励计划，向董高及核心骨干等合计478人15.46元/股。本次计划授予的限制性股票以2018年为基期，分五期解除限售，净利润为基数)，实际ROE为26.53%/23.30%/18.25%，实际现金分红比例为70.86%/70.47%/70.58%。持股计划，持股计务进一步完善了治理结构，通过股东、公司和员工利益的一致，有效调动公司高管及核心技术(业务)人员等人的积极性。健全的激励约束机制也将长期助力公司的持续发展。阅读正文之后的信息披露和法律声明4年员工持股计划(元/股)回购数目(万股)回购金额(万元)(%).11.26.23.1.242004552.12.203700.5.295.23.5.2600.30年长期服务计划..21.8.4表42019年限制性股票激励计划授予价格(元/股)(万份).10.1%期时间比例件起至授予起至授予起至授予起至授予起至授予端白奶占比持续提升，以及安慕希、金典、伊利纯牛奶等阅读正文之后的信息披露和法律声明表影响；2)奶粉行业国产化率提升提升、奶酪行业的毛利率预测。(4)其他业务。我们给予本块业务2022-2024年25.00%/15.00%/15.00%的S虑到公司的龙头领先地位(中国规模最大、产品品类最全的乳制品企业，连续八年蝉联亚洲乳业第一)，以及乳制品全矩阵布局，给表5可比上市公司估值表(2022年预测PE，倍)证券代码收盘价(元).HK5乳业7256(2)剔除无wind一致预期的燕塘乳业表6公司营业收入预测0122E23E24E营业总收入(百万元)0133892.9176123.2584910.6895099.96奶制品12885.0816208.8927879.298404.406157.817160.588019.851719.502315.052893.81营业收入同比增长14.15%21.07%奶制品5%25.80%72.00%16.28%12.00%121.56%34.64%25.00%毛利率30.90%30.78%28.33%27.00%0%0%奶制品2.90%39.22%41.00%1.50%1.50%8.66%40.27%38.50%38.00%35.00%毛利(百万元)35080.0834178.5041207.98706.69125920.4824057.4225676.999.267奶制品5527.236357.5011430.512996.682883.893087.641012.83Wind究所(1)食品安全风险，(2)市场竞争加剧，展不及预期，(4)上游原材料成本大幅波动。 (3)新产品、新渠道、新市场拓阅读正文之后的信息披露和法律声明主要财务指标20212022E2023E2024E利润表(百万元)20212022E2023E2024E每股指标(元)110595133893154034172141每股收益1.361.702.082.45营业成本7641792685105327116823每股净资产7.459.1611.2413.69毛利率%30.9%30.8%31.6%32.1%每股经营现金流2.433.153.213.64营业税金及附加6648039241033每股股利0.000.000.000.00营业税金率%0.6%0.6%0.6%0.6%价值评估(倍)19315230302680229952P/E27.8722.2418.1915.46营业费用率%17.5%17.2%17.4%17.4%P/B5.084.143.372.77管理费用4227482058536713P/S2.191.811.571.41管理费用率%3.8%3.6%3.8%3.9%EV/EBITDA20.0014.3811.539.35EBIT9372118851420316586股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用-29-140-486-625盈利能力指标(%)%-0.3%-0.4%毛利率30.9%30.8%31.6%32.1%资产减值损失-427-400-400-400净利润率7.9%8.1%8.7%9.1%投资收益461536616689净资产收益率18.2%18.6%18.5%17.9%营业利润10230132321613818877资产回报率8.5%9.8%10.4%10.6%营业外收支-118-100-130-100投资回报率11.4%14.3%14.7%14.5%利润总额10112131321600818777盈利增长(%)12793156681875421813营业收入增长率14.2%21.1%15.0%11.8%所得税1380177321612535EBIT增长率22.8%26.8%19.5%16.8%有效所得税率%13.6%13.5%13.5%13.5%净利润增长率23.0%25.3%22.3%17.7%少数股东损益27454512552偿债能力指标归属母公司所有者净利润8705109051333415690速动比率现金比率资产负债表(百万元)21022E023E024E金31742288973594947335指标应收账款及应收票据2107256829543301应收帐款周转天数6.476.506.506.50存货8917109191240813763存货周转天数42.5943.0043.0043.00其它流动资产7388867291659631总资产周转率1.081.201.201.16流动资产合计501555105660477740303.70长期股权投资4210621077108710固定资产29379358534155146565在建工程37363836393640360724747现金流量表(百万元)21022E023E024E554短期借款000非现金支出3957418349515627应付票据及应付账款14062170131933421444非经营收益284-121-486-589预收账款0000营运资金变动2555470822552017其它流动负债16638225422524527719现金流15528201302056623297流动负债合计43296395554457949164-6644-10400-10430-10400长期借款5380738053804380投资-1364-2200-1700-1200其它长期负债4495449544954495其他211536616689非流动负债合计98751187598758875投资活动现金流-7797-12064-11514-10911负债总计53171514305445458039债权募资126938-10596-2000-1000实收资本6400640064006400股权募资12255000归属于母公司所有者权益47708586137194887637其他-127248-31400少数股东权益1083153720492602融资活动现金流11945-10910-2000-1000负债和所有者权益合计101962111581128451148277现金净流量19647-2845705211386阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明信息披露明菁料行业料行业分析师负责的股票研究范围山,水井坊,冀东水泥,承德露露,绝味食品投资评级说明内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅2.市场基准指数的比较标准：A股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标类别评级说明级大市投资评级大市本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，告中的任何内容所引致、价值及投资收入可能的在法律许可的情况下，海通证券及其所属司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或记均为本公通证券研究所，且证券投资咨询业务。阅读正文之后的信息披露和法律声明海通证券股份有限公司研究所路颖所长(021)23219403luying@(021)63411586gaodd@副所长(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@所长助理(021)23219747tll5535@余文心所长助理(0755)82780398ywx9461@宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队19820eccomtseccomtseccom应镓娴(021)23219394)23219732倪韵婷(021)23219419om23154149eccom1)23219395ngybhtseccom唐洋运(021)23219004tseccom联系人eccom徐燕红(021)23219326xyh763@侯欢(021)23154658eccom余浩淼(021)23219883yhm@谈鑫(021)23219686tx71@3219674tseccom青(021)23212230ylq@庄梓恺(021)23219370颜伟(021)23219914联系人谭实宏(021)23219445联系人丁茜(021)23212067sdq@23154167wqy6@212231zgy3@3219773zc@1)23154170zll0@滕颖杰(021)23219433tyj580@薇(021)2315438723219879jt13892@章画意(021)2315416819068zhy8@clw@团队021)23154121jps10296@8xyg52@钮宇鸣(021)23219420iuhtseccom021)23154142wqz9@shtseccom)23154122eccom联系人7wyq5@zzrhtseccom1)23219733zzx@丽萍(021)2315412454116slphtseccomwgjhtseccom联系人wxk50@fxl39