机械设备-中期策略：出口链：需求增速回落盈利边际改善

1告机械设备华泰研究需求增告机械设备华泰研究需求增速回落背景下优选板块，关注关税/运费/汇率边际改善的利润弹性虽然欧美整体消费需求同比增速回落，但1)存在细分板块需求仍具韧性，2)考虑到人民币兑美元汇率、海运费及中美关税等外部因素均有望在2022年迎来改善可能，我们建议关注出口企业利润端由于关税/运费/汇率等负面因素改善带来的业绩弹性，优选具备以下这些条件的公司：1)细分板块需求仍具韧性或大体平稳，2)未大比例签订运费长协以锁定运费，3)有全球制造能力能规避关税，4)产品由美元定价且价格控制力较强；5)净利率水平较低。推荐春风动力、巨星科技、久祺股份和石头科技。需求分析：美国超额储蓄+资产负债表稳健，甄选需求韧性强的细分板块机械设备沪深300(%)9(1)(11)(20)(30)Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称春风动力巨星科技久祺股份石头科技(当地币种)135.80 27.72 46.80824.00股票代码603129CH002444CH300994CH688169CH投资评级买入买入买入买入机械设备增持(维持)研究研究员SACSACNo.S0570512070051xiaoqunxixiaoqunxi@+(86)75582492802研究研究员SACNo.S0570520080005shiyu013577@SFCSFCNo.BRI005++(86)2128972228研究研究员SACNo.S0570519040003SFCSFCNo.BQI170++(86)2128972081联系人联系人SACNo.S0570120100012huangjinglun@+(86)2128972228之间累计了之间累计了2.5万亿美元(已经过通胀调整)的超额储蓄，且这部分主要流入了存款账户。房贷与可支配收入的比值自2011年见顶后持续回落，2021，体现出美国居民的资产负债表更加稳健。逻辑上，美联储只能依靠抑制需求来压制通胀，但超额储蓄+资产负债表稳健的背景下，抑制通胀的难度更大，甚至意味着需要比以往更为紧缩的金融条件才能发挥出相同作用。总体上，虽然美国消费需求增速回落，但仍存在需求韧性较强的细分领域。建议关注五金工具、全地形车、自行车等需求韧性较强的细分板块。关税分析：中美贸易摩擦缓和预期频现，关注复审程序进展美国或寻求部分关税豁免以减轻通胀压力，关注下半年复审程序进展。美国贸易代表办公室(USTR)5月3日表示，即日起将启动对相关行动的法定复审程序，告知那些受益于对华加征关税的美国国内行业代表相关关税可能露出倾向于放宽特朗普时期的一些对华关税，可能更倾向于偏消费品类。如关税豁免/取消/退还，出口链被征税公司或直接受益。运费/运力分析：港口拥堵改善明显，集装箱结算运价已呈下降趋势以南加州洛杉矶长滩港为例，其排队集装箱船数量在2022年1月9日达历史新高，排队船只数量达到109艘，而后拥堵状况显著改善。截止2022年7月1日，在港排队船只数量降至18艘。2022年以来集装箱结算运价呈下降趋势，7月第一周美西及欧线运价同比已由正转负。比较去年12月的欧线价格/今年4月的美西线价格(执行中长协签订时点运价)，与最新的运价水平均为倒挂。我们认为，未大比例锁定长协的出口企业有望直接受益于运费的同比降低，运费降低有望支撑其毛利率水平同比提升。资料来源：华泰研究预测汇率分析：本币贬值利好以美元定价并对价格端控制力强的标的2021年全年美元兑人民币汇率平均价为6.45，同比2020年人民币升值了6.5%，而2022年4月以来受国内疫情及美国加息预期等因素影响，人民币6.7。汇率变动对出口企业的报表影响主要分为两块：1)直接对收入端的作用，如销售产品以美元计价，成本是人民币计价，汇率将直接同幅度作用于收入端，并增厚利润；2)汇兑损益，如企业整体的流动外汇敞口是美元，这部分也将结转为利润。因此，以美元定价的企业，且对价格端控制力较强，不会因为汇率变动需要频繁调价的企业，且多以美元结算的企业从汇率波动上受益的程度更高。易摩擦的不确定性，汇率波动风险，全球疫情扩散超预期，经济景气度不及预期导致消费需求下滑。需求分析：超额储蓄+资产负债表稳健，美国通胀韧性仍强 3五金工具：具备刚需消费属性，需求韧性较强 4全地形车：北美消费群体购买力稳定，行业仍供不应求 5/电踏车：美国需求韧性较强，欧美电动化潜力深远 6扫地机器人：中国企业海外竞争力提升，增长韧性强 8利润端弹性分析：关税/运费/汇率边际改善或释放企业利润弹性 9关税分析：中美贸易摩擦缓和预期频现，关注复审程序进展 9 海运分析：2022年以来集装箱结算运价呈下降趋势 11汇率分析：本币贬值利好以美元定价并对价格端控制力强的标的 12相关公司业绩对汇率敏感性分析测算 13 春风动力(603129CH，买入，目标价135.80元)国际化+品牌力打造动力运动旗舰 14巨星科技(002444CH，买入，目标价27.72元)龙头地位持续凸显，盈利能力进入上升通道 14久祺股份(300994CH，买入，目标价46.80元)品牌化、电动化持续推进 14石头科技(300994CH，买入，目标价824元)国内份额大幅提升，海外经营韧性及竞争力突出 15 析：超额储蓄+资产负债表稳健，美国通胀韧性仍强超额储蓄叠加稳健资产负债表，美国通胀仍处于筑顶阶段。据美国BrookingsInstitution测算，美国居民在2020年3月至2022年1月之间累计了2.5万亿美元(已经过通胀调整)的超额储蓄，且这部分主要流入了存款账户。2.5万亿美元由1.3万亿美元的超额收入以及1.2万亿美元的花费缩减组成(2020年3月至2022年1月之间的居民储蓄率为14%，疫情前约为8%)。房贷与可支配收入的比值自2011年见顶后持续回落，2021年达到新低，体现出美国居民的资产负债表更加稳健。华泰固收2022年6月16日发布的动态点评《加息幅度鹰，态度很无奈》中表示，短期美联储紧缩预期难有喘息，因为通胀仍在筑顶阶段，逻辑上，美联储只能依靠抑制需求来压制通胀，但在居民资产负债表稳健、拥有大量超额储蓄的情况下，抑制通胀的难度是增大的，甚至意味着需要比以往更为紧缩的金融条件才可以发挥出相同的作用。资料来源：BrookingsInstitution，华泰研究资料来源：BrookingsInstitution，华泰研究零售商库销比缓慢回补。2021Q2困扰美国经济增长的主要因素是生产恢复滞后、供给不能匹配需求增长，Q3-Q4疫情反复之下，生产依旧恢复缓慢，截至2021年11月数据，美国零售商库存销售比达到低位1.10。后续随着美国防疫政策的不断放开，零售库存比有缓慢回升，截止2022年4月达到1.18，仍远低于疫情前水平。2.0987654321.0美国:制造商库存销售比:季调美国:零售商库存销售比:季调美国:批发商库存销售比:季调美国:库存销售比:季调2001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/01资料来源：Wind，华泰研究总体上，虽然美国消费需求增速回落，但仍存在需求韧性较强的细分领域。建议关注五金工具、全地形车、自行车等具备较强需求韧性的细分板块。2010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/112019/062020/012020/082021/032021/102022/052010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/112019/062020/012020/082021/032021/102022/05美国地产需求韧性仍持续。自2010年以来，美国月度新屋开工呈震荡上升趋势，2020年以来趋势仍延续。成屋销售自2022年以来月度销量呈下行趋势，主要系待销售成屋库存持续走低，供给端存在瓶颈。成屋销售中位价自2010年起稳步走高。五金工具下游主要集中于地产相关行业，地产需求平稳或为五金工具行业提供平稳支撑。美国:月度住宅建筑许可:季调(千套)2,000美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调(千套2,000美国:新建住房销售:折年数:季调(千套)1,5001,0005000资料来源：Wind，华泰研究8007006005004003002001000美国:成屋销售:折年数:季调美国:成屋销售:折年数:季调(万套)美国:成屋销售:库存(万套)右轴右轴:美国:成屋销售:中位价(美元)450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/02资料来源：Wind，华泰研究2003年至2022年5月，美国五金工具行业销量额及销量同比大部分为正数。与地产行业趋势类似，美国五金工具行业销售额及销量自2003年以来大部分时候处于增长状态，仅在2006.07-2008.04及2008.11-2010.01的短暂区间内出现过最高同比12%以内的负增长，主要系五金工具为美国生活必需品，且属于低值易耗品，受经济周期及购买力影响波动较分别为9.48%及-1.19%，销售额增长主要靠价格提升带来，行业需求基本平稳。%3530252050(5)(10)(15)工具及五金销售额同比工具及五金价格同比工具及五金销量同比2003/012004/112006/092008/072010/052012/032014/012015/112017/092019/072021/05资料来源：USBureauofEconomicStatistics，华泰研究手工具库存处于正常水平，电动工具及园林工具库存水平相对更高。据产业链调研，从细分品类看，北美手工具库存处于历史正常水平，且存在工具柜等少数品类由于物流/产能等因素导致库存水平较低。电动工具及园林工具由于之前海运周期拉长(由1-2月拉长至3-6月)，导致品牌商在北美仓库备货水平高于平均水平，达到正常水平的1.6-1.8x，由于海运周期逐步缩短，品牌商也存在逐步去库的趋势。2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021由于疫情催化，2020年北美全地形车终端消费需求快速提升。据Polaris年报，2013年以来，全球全地形车销量稳定在80-90万辆之间。而得益于疫情催化及美国政府对公民的财务补助，美国全地形车销量在2020年大幅增长，实现销售98.5万台/yoy+27.9%，贡献了全球销量的主要增长动力。2021年美国销量下滑主要系产业链供应瓶颈，交付存在阻碍，实现销售82.5万辆/yoy-12.55%。万台160140120100806040200全地形车销量(万台)美国以外全地形车数量美国全地形车数量世界全地形车销量YoY(%)市场衰退期市场衰退期：经济下滑市场恢复期：经济缓慢复苏疫情期：北美市场繁荣30%20%10%0%-20%-30%资料来源：Polaris年报、春风动力招股说明书、华泰研究我们认为，疫情有望抬升全地形车整体的长期需求中枢。据Polaris的20Q2InvestorPresentation，疫情期间的销量快速增长主要来源于新增受众群体的快速扩大，2020年4-6月(美国疫情初始爆发期)Polaris新用户单月销量同比分别增长30%、115%和110%，远高于受众复购数。我们判断，疫情期间的娱乐活动受限，及全地形车运动的较低感染风险，使更多的人选择尝试全地形车这一项娱乐活动。据Polaris的21Q1InvestorPresentation，部分新用户已出现复购行为，表明部分新用户有望转化为忠实受众群体，我们认为，这会扩大整个全地形车的受众群体，支撑更高的长期需求中枢。Polaris2021年新增购买的销量占比与2020年整体持平，维持了较好的新用户购买率。新增用户70%存量用户30%资料来源：Polaris年报，华泰研究资料来源：Polaris年报，华泰研究库存处历史低位，补库需求推动销量增长延续。据Polaris22Q1的InvestorPresentation，由于供应链及生产基地不同程度受疫情影响，全行业需求旺盛的背景下，库存水平不断下降。Polaris截止2022Q1的代理商库存水平仅为疫情前正常水平的20%，同时产能释放及补库进展缓慢。Polaris已采取1)代理商预售制度，积压订单不断增长；2)对代理商手上的过季存货做回厂改造，做成新款再次发售。因此，我们认为，补库支撑，行业需求有望延续增长。资料来源：Polaris2021Q2EarningPresentation，华泰研究资料来源：Polaris2021Q2EarningPresentation,华泰研究用户画像为中年白人男性为主，具备一定的购买力。我们认为，美国对民众的补贴停止及通胀的抬升或不会导致整体全地形车销量的锐减，主要系1)行业用户画像以中年白人男性为主，具备一定的购买力，其复购行为或不因补贴多少而改变；2)多数用户为稳定受众，行业需求主要为更新替换需求为主，因此其决策主要受车辆状态及新款车型发布节奏影响较大，受补贴行为及提价影响或较小。注：箭头后百分比数字代表数量同比增长幅度资料来源：Polaris2020Q2EarningPresentation,华泰研究高通胀环境下美国自行车消费韧性较强。我们认为，在物价上涨、油价高企环境下，虽然海外整体消费会一定程度上受到抑制，但由于自行车是短交通代替燃油车较好的出行方式之一，进入2022年后美国自行车及配件消费支出指数虽然有小幅回落，但仍处于历史较高水平。2001/012001/082002/032002/102003/052003/122001/012001/082002/032002/102003/052003/122004/072005/022005/092006/042006/112007/062008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/0186420USPCEBicyclesandAccessoriesSAAR资料来源：Bloomberg，华泰研究我们认为，高通胀环境对欧美消费的抑制虽然对自行车短期需求带来了一定的不确定性，但不改欧美自行车电动化大趋势，市场空间将有望稳步提升。未来欧美电踏车渗透率提升空间广阔，销量与市场规模长期增速可观，电动化、智能化将为自行车行业带来新的发展机遇，提升行业壁垒、提升产品单价及市场规模，有望成为未来十年的自行车行业红利。近年来，欧洲自行车市场的电动化进程加快，助力电动自行车(电踏车)普及程度增加，销量持续增长。电机、电池等相关技术的进步与政府出台的补贴政策是重要因素。一方面，生产技术的进步使得助力电动自行车更加轻便、高效和耐用，性能大幅提升；另一方面，欧洲部分国家的政府关于助力电动自行车的一系列补贴措施有助于降低购买门槛，刺激消费者的购买意愿，如法国政府的“国家经济刺激计划”为每辆售出的助力电动自行车提供200欧元的补贴，瑞典政府为每辆售出的助力电动自行车提供售价25%的补贴(最高1,000欧元)等。在政府补贴计划的带动下，欧洲助力电动自行车市场快速发展，法国、意大利、德国和荷兰等自行车消费大国的助力电动自行车销量在近年均实现较快增长。欧洲自行车市场中助力电动自行车(电踏车)渗透率稳步提升，2020年已达21%。据久祺股份招股说明书、BikeEurope数据，2019、2020年欧洲共销售助力电动自行车达340、470万辆，2016~2020年复合增速达29%，渗透率从8%提升至21%。在欧洲，有大量多山国家，路面的各种坡道极为常见，使用普通的自行车会带来较大的身体负担，而助力电动自行车的出现则很好的解决了“身体负担”的使用障碍。我们认为，未来随着助力电动自行车性能与质量的不断提升，其适用范围将继续扩大，在部分应用场景中可成为传统自行车的良好替代，助力电动自行车在欧洲市场的消费量将有望继续保持高增长趋势。据BikeEurope预测，2030年欧洲电踏车销量有望超过1700万辆，2020~2030年欧洲电踏车销量复合增长率或达14%。销量(万辆)YOY销量(万辆)50040500300200100020092010201120122013201420152016201720182019202050%40%30%20%10%0%-20%资料来源：久祺股份招股说明书，BikeEurope，华泰研究欧洲自行车电动化率(欧洲自行车电动化率(%)20%15%10%5%0%200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：BikeEurope，华泰研究2018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/0922018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/03美国市场目前正处于助力电动自行车(电踏车)走向普及的开端，渗透率提升空间广阔。自2014年起，美国电动自行车委员会开始积极推动各州实行统一的“三级分类系统”，明确助力电动自行车的属性和使用要求。在相关政策的推动下，美国城市交通局(NACTO)调查显示，2018年度共享助力电动自行车、电动滑板车成为了共享出行的主流选择，全年共享助力电动自行车共使用3,850万次，占出行总次数的50%。据INSG数据，2020年美国电踏车销量已达81万台，渗透率提升至4%。我们认为，未来美国市场对自行车的需求预计仍将以中高端车型为主，且助力电动自行车的市场份额在一段时期内将有望快速提升。据InkwoodResearch预测，北美电踏车市场规模有望从2020年的9.7亿美元增长到2028年的18.9亿美元，CAGR达9%。(万辆)YOY202090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%908070605040302002016 20172018 2019资料来源：INSG，华泰研究；YOY为右轴000%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%美国自行车电动化率.20162017201820192020资料来源：eCycleElectric，华泰研究以石头科技为代表的中国扫地机器人出海品牌全球竞争力不断提升，增长韧性强于海外龙头。扫地机器人作为可选消费品，在欧美高通胀环境下短期需求存在不确定性，但我们认为中国企业目前在产品性能、价格、迭代速度方面已对海外品牌形成了全方位的优势，有望凭借份额提升实现好于海外龙头的销售增长。中国出海龙头石头科技、海外龙头iRobot均以欧美市场为主，自2020Q4以来石头季度收入增速始终领先于irobot(2021Q2除外，主要受深圳疫情发货受限所致)，在iRobot于21Q4、22Q1出现同比下滑的同时石头仍保持较快增长，印证在软硬件迭代全面领先海外企业的优势下，中国品牌全球份额提升的大趋势。亿元403530252050石头科技-营业收入irobot-营业收入石头科技-同比(%)irobot-同比(%)100806040200(20)(40)资料来源：Bloomberg，华泰研究中美贸易摩擦上半年现实质性缓和，352项中国进口产品率先获得关税豁免。美国时间2021年10月4日，美国贸易代表戴琦公开声明，美国对于与中国的贸易关系将会进行新一轮的评估和考察，重新审视中美之间的贸易关系，将会制定弹性的新的贸易政策，并重启中国部分商品的关税豁免程序的讨论。10月5日，美国贸易代表办公室(USTR)表示，将在10月12日至12月1日期间就恢复针对中国进口产品的定向关税排除程序的计划征求公众意见，特别是是否恢复此前扩大的549种进口产品类别的关税排除，其中包括ATV、自行车、家用扫地机器人、AC/DC电机及工业零部件等。2022年3月23日，美国贸易代表办公室表示，将恢复部分中国进口商品的关税豁免。此次关税豁免涉及此前549项待定产品中的352项。该规定将适用于2021年10月12日至2022年12月31日之间进口自中国的商品，其中扫地机器人和自行车在豁免关税名单内。产品分类产品描述(翻译)产品描述(原文)自行车，单速自行车，双轮直径超过63.5cm，重量小于16.3kg，不带附件的单速自行车，不设计用于横截面直径超过4.13cm的轮胎碳纤维自行车车架，每架价值不超过600美元自行车，非机动自行车，每辆具有直径大于69cm但不大于71cm的铝或镁合金车轮，横截面直径为3.5cm的轮胎，铝框架，聚氨酯/碳纤维帘线传动带，3速、7速或12速后轮毂和扭转换档器Single-speedbicycleshavingbothwheelsexceeding63.5cmindiameter,weighinglessthan16.3kgwithoutaccessoriesandnotdesignedforusewithtireshavingacross-sectionaldiameterexceeding4.13cm(describedinstatisticalreportingnumber8712.00.2500)Bicycleframes,ofcarbonfiber,valuednotover$600each(describedinstatisticalreportingnumber8714.91.3000)Bicycles,notmotorized,eachhavingaluminum-ormagnesium-alloywheelsbothmeasuringmorethan69cmbutnotmorethan71cmindiameter,tiresofcrosssectionaldiameterof3.5cm,aluminumframe,apolyurethane/carbonfibercorddrivebelt,3-,7-or12-speedrearhubandtwistshifter(describedinstatisticalreportingnumber8712.00.2500)冷柜装有商用制冷设备的电子展示柜，每个都有一个玻璃正面，用来展示储存的食物或饮料Electricdisplaycasesincorporatingrefrigeratingequipmentdesignedforcommercialuse,eachwithaglassfronttodisplaythefoodordrinkbeingstored(describedinstatisticalreportingnumber8418.50.0080)扫地机器人家用机器人真空吸尘器用一个独立的电力马达不超过50w，且灰尘袋/容器容量不超过1L，无论是否装备配件(载于统计报告编号8508.11.0000)Roboticvacuumcleanersdesignedforresidentialuse,eachwithaself-containedelectricmotorofapowernotexceeding50Wanddustbag/receptaclecapacitynotexceeding1L,whetherornotshippedwithaccessories(describedinstatisticalreportingnumber8508.11.0000)锻件8708.40.7570)8708.40.7570)FlangeforgingsofSocietyofAutomotiveEngineers("SAE")1035carbonsteel(describedinstatisticalreportingnumber8708.40.7570)HubforgingsofSocietyofAutomotiveEngineers("SAE")1035carbonsteel(describedinstatisticalreportingnumber8708.40.7570)资料来源：USTR，华泰研究美国或寻求部分关税豁免以减轻通胀压力，关注下半年复审程序进展。美国贸易代表戴琪5月2日在出席活动时表示，美国政府将采取一切政策手段以抑制物价大幅上升，暗示削减对中国输美商品加征的关税将在考虑范围之内。美国贸易代表办公室(USTR)5月3日表示，四年前依据所谓“301调查”结果对中国输美商品加征关税的两项行动将分别于今年7月6日和8月23日结束，即日起，该办公室将启动对相关行动的法定复审程序，告知那些受益于对华加征关税的美国国内行业代表相关关税可能取消。行业代表可分别在7月5日和8月22日之前向该办公室申请维持加征的关税。该办公室将依据申请对相关关税进行复审，复审期间将维持这些关税。紧接着6月14日，据美国Axios网站，拜登在与主要内阁成员的会面上透露出倾向于放宽特朗普时期的一些对华关税，可能更倾向于偏消费品类。对美出口机电设备金额对美出口总金额对美出口机电设备金额对美出口总金额占比资料来源：民智国际研究院，华泰研究机电、音像设备等产品占我国对美出口金额约45%，是美加征关税的重要组成部分。2018年5月29日美国白宫发表声明称美国将对500亿美元含有“重要工业技术”的中国进口商品加征25%的关税，包括与“中国制造2025”相关的技术。6月15日发布了约500亿美元的25%关税加征商品清单，7月11日发布了新一批约2000亿美元的关税加征清单，年至2022年5月，我国对美出口金额中约45%为机电、音像设备及其零件、附件，机械设备类产品在对美出口中占据重要地位，如关税豁免，相关设备类公司有望直接受益。万万亿人民币4.047%3.546%3.045%2.544%2.043%1.542%1.041%0.540%0.0201520162017201820192020202139%5M2022资料来源：Wind，华泰研究相关公司关税豁免弹性测算如关税豁免/取消/退还，关注相关出口链机械设备公司的业绩弹性。据我们调研，出口链相关公司实际承担关税约占受关税影响这部分业务营收的约4%-6%，因此如关税豁免/取消/退还，出口链相关机械设备公司均能不同程度增厚业绩。出口链相关目前承担关税的机械设备公司有春风动力(603129CH)、捷昌驱动(603583CH)、巨星科技(002444CH)、石头科技(688169CH)、银都股份(603277CH)、久祺股份(300944CH)等，其2021和99%。股票代码股票简称2021加征关2021关税征关税加征现状及承担税业务营收收额情况占比(亿元)2022E加征关税业务营收占比2022E关税征收额估算(亿2022E业绩2022E业绩(加征关税，(不征关2022E业绩亿元)税，亿元)弹性2022PE下限(x)2022PE上限(x)603129CH春风动力出口美国的ATV加征UTV加征7.5%的关税，均为公司自行承担6.37.926%23.629.7300994CH久祺股份美国亚马逊自有品牌承担25%关税0.112%0.233.27%20.922.3688169CH石头科技美国亚马逊自有品牌承担25%关税0.510%0.617.217.83%26.527.4002444CH巨星科技出口美国的自有品牌加征25%关税，由公司自己承担；ODM业务关税由客户直接缴豁免需和客户进一步OBM业务关税弹性2.644.3815.519.324%10.613.2注：2022年为预测值，可能与实际情况有所差异资料来源：Wind，华泰研究预测美西港口拥堵情况大幅改善。以南加州洛杉矶长滩港为例，其排队集装箱船数量在2022年1月9日达历史新高，排队船只数量达到109艘，而后拥堵状况显著改善。截止2022年7月1日，在港排队船只数量降至18艘，虽然相比疫情前正常状态的0-1艘还有较大差距，但改善程度也较为明显。资料来源：MarineExchangeofSouthernCalifornia，华泰研究2022年以来集装箱结算运价呈下降趋势，7月第一周美西运价指数已跌至去年同期水平。2020年以来受疫情因素影响全球海运运力承压，2021年海运供需矛盾进一步加剧，叠加海外港口拥堵等问题，上海出口集装箱运输指数(SCFI)、中国出口集装箱运输指数(CCFI)均创2010年以来新高，对中国制造业出口型企业造成较大压力。但2022年以来，上海出口集装箱结算运价指数(欧洲航线)有明显下降，美西航线6月以来也有明显下降趋势。箱结算运价指数(欧洲/美西航线)资料来源：上海航运交易所，华泰研究自Q3开始，美西及欧线运价同比已由正转负，或有望支撑未锁长协的出口企业利润率同比并于下一年的1月1日开始实施；美线下一年度的长协价谈判签订时间大部分在当年的12月至下一年的4月之间，并于下一年的5月1日开始实施。比较去年12月的欧线价格/今年4月的美西线价格，与最新的运价水平均为倒挂，因此应关注出口企业长协签订比例、长协签订价格及违约成本，综合分析运价下行对企业利润率的影响程度。我们认为，未大比例锁定长协的出口企业有望直接受益于运费的同比降低，运费降低有望同比支撑其毛利率水平提升。人民币兑美元贬值利好以美元定价并对价格端控制力强的出口企业。2021年全年美元兑人民币汇率平均价为6.45，同比2020年人民币升值了6.5%，而2022年4月以来受国内疫情及美国加息预期等因素影响，人民币兑美元汇率见底回升，截止2022年7月9日汇率为6.7。汇率变动对出口企业的报表影响主要分为两块：1)直接对收入端的作用，如销售产品以美元计价，成本是人民币计价，汇率将直接同幅度作用于收入端，并增厚利润；2)汇兑损益，如企业整体的流动外汇敞口是美元，那么这部分也将结转为利润。因此，以美元定价的企业，且对价格端控制力较强，不会因为汇率变动需要频繁调价的企业，且多以美元结算的企业从汇率波动上受益的程度更高。2017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/0522017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/057.27.06.26.05.8资料来源：Wind，华泰研究相关公司业绩对汇率敏感性分析测算如人民币汇率贬值，关注相关出口链机械设备公司的业绩弹性。我们的测算主要考虑由于商业模式/盈利模式导致的汇率对业绩的影响，主要考虑由于汇率变动导致收入端的变化对利润的增厚，未考虑由于净流动资产美元敞口及公司的套期保值/远期结售汇等锁汇工具可能导致的利润的变化。原汇率不变假设下年末汇率6.6年末汇率6.8年末汇率7.02021年2022E外2022E全年平均6.49全年平均6.59全年平均6.69外销营销营收预测营收预测归母净营收弹净利润营收弹性净利润营收弹性净利润股票代码股票简称产品定价模式收占比占比(亿元)利润(亿元)性弹性弹性弹性300994CH久祺股份代工+自有品牌，目前代工占比较高，999%98%48.003.000.60%111.21%2.20%39.25%3.70%67.29%因汇率变动后终端价格变化无法准确量化，我们仅展示终端美元报价不变的理想情况的影响幅度，仅供参考603129CH春风动力全地形车北美以子公司为代理商，每款69%68%103.106.080.39%5.56%1.35%19.46%2.32%33.36%车公司给予以美元计价的终端建议零售价；其余出口国对经销商采用全球分区域统一定价模式，公司按年度对产品出厂价进行核定，根据市场情况对经销商经销指导价按季度调整；因此汇率变化可直接对公司营收和利润率产生影响002444CH巨巨星科技1)OBM部分采用直接D2D美元报价，996%96%132.0013.510.50%4.144.14%1.74%14.48%2.99%24.83%可对产品终端销售价格具备较强控制力；2)ODM部分采用以美元计的成本加成报价，因此大体以利润率为定价的锚，汇率变动或滞后1-2个季度影响营收及利润率688169CH石头科技自有品牌、自主定价58%约70%71.0017.200.43%1.81%1.52%6.32%2.60%10.84%注1：2022年外销营收占比为据公司情况的测算值注2：假设2021年人民币兑美元的平均汇率为6.45注3：假设全年汇率为平滑变动，即如年初汇率6.38，年末汇率6.6，则全年平均汇率为6.45注4：OBM情况及自有品牌均未考虑由于汇率变化导致的降价，因此实际情况和测算可能存在一定差异注5：未考虑净流动资产美元敞口及远期结售汇/套期保值等汇率对冲工具对净利润的影响，因此实际情况和测算可能存在一定差异资料来源：Wind，华泰研究预测虽然欧美整体消费需求同比增速回落，但1)存在细分板块需求仍具韧性，2)考虑到人民币兑美元汇率、海运费及中美关税等外部因素均有望在2022年迎来改善可能，我们建议关注出口企业利润端由于关税/运费/汇率等负面因素改善带来的业绩弹性，优选具备以下这些条件的公司：1)细分板块需求仍具韧性或大体平稳，2)未大比例签订运费长协以锁定运费，3)有全球制造能力能规避关税，4)产品由美元定价且价格控制力较强；5)净利率水平较低。推荐春风动力、巨星科技、久祺股份和石头科技。国际化+品牌力打造动力运动旗舰基本面拐点已现，品牌力强化，国际化布局，重申“买入”评级。我们认为，公司基本面拐点已现，应更多关注公司以下提升盈利能力的积极举措：1)泰国全地形车工厂已竣工，有望贡献3万台输美ATV产品，以规避部分征税关税；2)公司于2021年Q3向北美经销商征收海运附加费，以冲抵部分高价海运费；3)高毛利的大排量车型陆续发布，有望优化两轮车产品矩阵，提升综合毛利率。公司Q1净利率环比已有改善，如后续负面因素持续改善，公司利润端存在较大的弹性空间。我们预计22-24年公司有望实现归母净利润6.37/8.95/12.45亿元。参考同类可比公司2022PE23.7x，考虑到公司具备较强的品牌美誉度、较强的经营效率及较有韧性的需求，给予公司2022PE32x，目标价为135.80元，重申“买入”。风险提示：贸易摩擦的不确定性、新产品技术升级滞后、竞争格局恶化、全球疫情扩散超预期、经济景气度不及预期导致娱乐消费需求下滑。(估值日期2022年4月28日)龙头地位持续凸显，盈利能力进入上升通道22Q2扣非归母预增9.5%~66.8%，盈利能力大幅改善。公司发布公告，2022H1预计实现归母净利润6.55~8.00亿元，同比-10%~10%，扣非归母净利润5.81~7.84亿元，同比0%~35%，其中Q2单季度扣非归母净利润3.88~5.92亿元，同比9%~67%，区间中值为38%。Q2实现扣非归母净利润的增长主要的原因为1)成本端优化，2)客户产品价格的平衡性调整生效。我们认为，随着外部负面因素的逐步缓解，公司对并购企业整合效果不断显现，盈利能力有望持续改善。EPS58/1.92元，可比公司22PEWind一致预期均值21x，给予22PE21x，目标价27.72元，重申“买入”评级。风险提示：北美地产景气度不及预期；汇率波动风险；东南亚工厂投产进程不及预期；贸品牌化、电动化持续推进海外自有品牌拓展和欧美自行车电动化红利是公司未来成长两大核心驱动：1)商业模式变革(从ODM到OBM)将推动公司占领微笑曲线双顶端，盈利能力有望发生本质飞跃；2)电踏车布局有望加深壁垒并扩大单位产值，打开成长天花板。公司自有品牌电踏车蓄势而发，品牌化、电动化、智能化多维发力：1)公司充分把握线上渠道崛起机遇，已在美国亚马逊儿童车/公路车/山地车BestSellers排名中位居第一梯队，22年来公司自有品牌电踏车开始发力，目前已有产品进入美亚BestSellers前20，我们认为公司电踏车新品有望复制自主品牌进军海外成功经验，放量值得期待；2)公司拟将募投项目“年产100万辆成人自行车”变更为“年产100万辆自行车及100万辆电动助力车智能制造”和“年产160万辆自行车、童车及40万辆电动助力车数字化技术改造”，合计新增140万辆电踏车产能，积极把握海外电动化机遇；3)合资设立久翼科技，加强对电踏车智能模块的研发能力和品质管理。x可比公司2022年平均PE为23x(Wind一致预测)，考虑到公司海外竞争优势突出，品牌风险提示：国际宏观经济与消费需求波动风险；国际贸易政策风险；汇率波动风险；全球疫情风险；行业竞争加剧及盈利能力减弱风险；自有品牌拓展不及预期风险；美国电踏车补贴政策落地不及预期。(估值日期2022年4月24日)石头科技(300994CH，买入，目标价824元)国内份额大幅提升，海外经营韧性及竞争力突出在海运/原材料端承压的挑战期，21年公司收入、利润增速及毛利率韧性均领先于海外龙头iRobot(IRBTUS)，印证了公司全球竞争力及份额提升趋势稳固。我们预计22-24年归母公司22年平均PE24x(Wind一致预测)，考虑到公司全球竞争优势突出，给予22年目标家用、商用智能化产品双发力，具备全球服务机器人领军者潜质：1)在21年以自清洁技术为代表的新一轮迭代浪潮中公司厚积薄发，下半年凭借G10新品，国内份额再上台阶。22年3月石头推出自清洁新品G10S系列，国内份额提升值得期待。2)公司首款商用清洁机器人产品已发布，目前已在北京上海、南京、武汉、深圳等多区域、多项目和场景应用，累计安全运行时长超10000小时，累计安全清洁面积超1000万平方米；21年10月石头商用清洁机器人在国家游泳中心“水立方”正式“上岗”，为冬奥场馆提供了智能清洁服务。风险提示：行业竞争加剧、价格及毛利率下行的风险；产品及技术研发不及预期的风险；海外市场拓展不及预期、海外疫情扩散的风险；家庭渗透率提升进度低于预期的风险；海运运力风险；股东减持致股价短期波动的风险。(估值日期2022年4月22日)公司名称公司代码评级07月08日收盘价(元)目标价(元)EPS(元)2024EP/E(倍)20212022E2023E20212022E2023E2024E春风动力603129CH买入124.46135.802.744.245.978.2945.4229.3520.8515.01巨星科技002444CH买入17.9027.721.111.321.581.9216.1313.5611.339.32久祺股份300994CH买入32.2646.801.061.562.483.3330.4320.6813.019.69石头科技688169CH买入382.98824.0020.9925.7533.9845.5718.2514.8711.278.40资料来源：Wind，华泰研究险提示贸易摩擦的不确定性风险。出口链相关公司产品主要销往欧美等国，中美贸易摩擦仍在进行中，未来仍有贸易条款恶化风险，出口产品或存在关税加征或提高关税的可能性，或使该行业公司收入及盈利能力产生波动。汇率波动的风险。出口链相关公司均不同程度存在外汇敞口，汇率波动会对出口公司盈利能力产生影响。全球疫情扩散超预期的风险。2022年以来虽然全球多地采取放宽防疫政策的措施，但不排除后续政策变化导致国际化物流/供应链出现延迟/断裂等风险，且国内疫情多点散发或对供应链、交付节奏产生一定影响。经济景气度不及预期导致消费需求下滑的风险。如果未来全球经济景气度下滑或经济预期恶化，消费需求也将缩减，从而影响出口链相关公司产品销售和经营状况。分析师声明本人，肖群稀、时彧、关东奇来，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门