喜临门(603008)三十余载奋斗精进鉴机识变行业领先

公司研究公司研究证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号未经许可，禁止转载喜喜临门(603008)深度研究报告三十余载奋斗精进，鉴机识变行业领先三十余载奋斗精进，成就国内床垫领军企业。喜临门成立于1984年，2012年A六年获得C-BPI中国床垫行业品牌力第一名，产品远销70+国家及地区。产品端看，体系覆盖软床、床垫、沙发和全屋定制，2021年软床/床垫/沙发营收占比分别为31.1%/51%/13.6%；公司旗下品牌包括“喜临门”、D“布拉诺”及“可尚”等，整体看品牌矩阵完善。营收端看，2014-2021年营业收入由12.91亿元增长至77.72亿元，CAGR达29.23%；归母净利润由0.94亿元增长至5.58亿元，CAGR达29.01%。规模&集中度仍存提升空间。市场规模看，我国已成为床垫全球第二大消费国，根据CSIL，2010-2020年我国床垫行业消费规模从38.71亿美元增长至85.4亿美元，CAGR为6.15%。但相比发达国家，我国床垫行业渗透率(60%vs85%)&更换频率仍待提高，叠加居民可支配收入提升&更换意愿提高下存量翻新需求潜力巨大；同时家居新一轮下乡政策下下沉市场需求有望被激活。竞争格局看，据今日家居，2020年美国CR5约为51.4%，而我国由于运输半径受限、行业起步较晚、资金和技术门槛相对较低等原因，床垫行业集中度较低，2020年CR5仅为15%，未来随消费者对床垫功能性需求持续提升，龙头发挥研发+渠道+营销优势，集中度仍将提升。材质仍为本质追求，龙头产品&营销趋同。根据红星美凯龙《2021床垫消费新趋势报告》，消费者在选购床垫时会从材质是否环保等多方面进行考量：材质方面最偏爱乳胶材质床垫，但是辨别材质优劣能力仍待提升；可定制方面过半受访者追求颈椎健康定制；价格方面预算以3k-8k元为主；购买渠道方面近七成受访者选择到实体门店体验后再购买。通过梳理各品牌线上热销款描述我们发现各品牌产品卖点趋同，且均采用多渠道营销提升知名度，其中喜临门占优。深耕床垫&拓展沙发，创新渠道&加速下沉。从产品看，床垫端，公司通过应用铂金净眠因子等核心技术保证材质安全；“保护脊椎”的定位契合用户诉求；同时同品类更具性价比的特质使得公司在床垫渗透率提升期更受青睐，线上销量遥遥领先；公司亦拓宽价位带&推出各层级品牌&推出智能床垫满足多元化需求，并推出配套睡眠产品向睡眠方案提供商迈进。沙发端，2016年开始发展沙发业务，2017年通过收购米兰映像完善软体矩阵&带动品类向高端延伸；近年来凭借喜临门产能+渠道+营销优势业绩稳健增长。从渠道看，公司线下门店量&质并举，加速空白市场布局；线上与社媒营销双引流，与线下构成良性闭环，同时布局商超、家装、家电等渠道，构建“1+N”全渠道销售网络。渗透率&更换频率提升下，我国床垫市场仍存增长空间，而在消费者对床垫功能性需求持续提升下喜临门作为床垫龙头有望发挥研发+渠道+营销优势抢占更多市场份额。基于此，我们预计22-24年归母净利润分别为7.09/9.33/11.76X45元，给予“推荐”评级。风险提示：渠道拓展不及预期，宏观经济下行影响需求等。标21A22E23E24E万).0%.7%.9%.0%每股盈利(元)410940资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2022年7月22日收盘价推荐推荐(首次)究所券分析师：刘佳昆业编号：S0360521050002公司基本数据每股净资产(元)市场表现对比图(近12个月)2021-07-26~2022-07-2239%18%-2%-23%21/0721/1021/1222/0222/0522/07喜临门沪深30088 .85喜临门(603008)深度研究报告投资主题报告亮点喜临门作为国内最早发掘床垫巨大需求品牌之一，成立38年来，深耕床垫，从前期以利润换份额，到精细化运营；从单床垫到逐步完善软体矩阵；从进军影视打造第二增长曲线到专注主业，鉴机识变中精益自身，终成行业龙头。本篇报告亮点主要为：1)梳理我国床垫行业与发达国家差距并且对消费者床垫购买画像进行刻画；2)梳理喜临门产品端从研发到矩阵构建再到售后服务的核心优势，并对其渠道拓展进行梳理。投资逻辑渗透率&更换频率提升下，我国床垫市场仍存增长空间，而在消费者对床垫功能性需求持续提升下喜临门作为床垫龙头有望发挥研发+渠道+营销优势抢占更多市场份额。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 一)公司概况：三十余载奋斗精进，成就国内床垫领军企业 6 (三)公司创始人为实际控制人，员工持股+股权激励绑定核心人才 7 )床垫规模稳步增长，渗透率&更换频率有待提高 11 求，龙头产品&营销趋同 13 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4 图表172020年美国床垫行业CR5份额情况(出货量) 12 图表30喜临门获得多项质量认证(部分) 17 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5 图表45喜临门国内八大生产基地布局(含在建) 23 图表49喜临门门店数量持续增长(家) 24 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6(一)公司概况：三十余载奋斗精进，成就国内床垫领军企业CBPI70+国家及地区。成立图表1公司产品及简介喜临门下属系列融入铂金净眠因子和双核抗菌防螨技术，定位于新中产阶级人下定位一、二、三线年轻消费群体，聚焦新婚刚户群体，精致而有光泽的金属运艺技术，充满美学的装饰艺术，追求独特华丽约，时尚创意的设计风格，每一款产品的研发，都会在注理性和使用持久性的基础上融合创意设计，打造亲肤、舒。素，紧扣“时尚舒适”主艺术、雅致、奢逸的设计态度开辟全新的生活空间。完美设计及系列国人睡眠习惯，注入更多对家和生活的热爱。产品涵至全屋空间，打造功能化、一体化的卧室空间舒Ax于1948年意大利米兰的原创高端进口客厅家具，盖客厅、餐厅及卧室空间的沙发家具，多款真皮、超微布艺面Design上乘的品质、高雅经典的原创款式、醇正的意大利设计风格制造工艺，为客户提供高品质意式家居生活。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号7材料及仿真皮，旨在兼顾品牌价值及经济价值，用意大利丰富的资料来源：公司公告，华创证券(二)回看过往：品质为先，打造床垫领军品牌A《中国睡眠指数报告》持续关注民众睡眠状况，打造专业形象，并聘请国民流量杨洋、图表2公司发展历程资料来源：公司官网，华创证券(三)公司创始人为实际控制人，员工持股+股权激励绑定核心人才证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号8图表3公司股权结构(截至2022年Q1)22E3E4E营业收入(亿元)归母净利润(亿元)资料来源：公司公告，华创证券(四)聚焦家居主业，品类&渠道扩张下业绩高增品类&渠道扩张下业绩高增。公司扩张品类打造第二增长曲线，2017年，公司与Chateaud'Ax(夏图)达成战略合作，收购夏图子公司米兰映像切入沙发业务，将产品品证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号9图表5公司营业收入快速增长0000营业收入(百万元左轴)营业收入变动比例(%右轴)20172018201920202021视后扣非归母净利润持续增长剥离影视后扣非归母净利润(百万元)扣非归母净利润(百万元)00201720182019202020210000入(百万元左轴)软体家居产品收入占比(%右轴)20172018201920202021000085.72%8%85.72%8%国内业务占比(%右轴)77.91%78.43%77.91% 74.63% 20172018201920202021证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号101年收入9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000公司家具收入(百万元)YOY60%50%40%30%20%10%0%2016201720182201620172018201920202021年占比床垫沙发木质家具图表11公司家具各产品收入及增速0000000201620172018软床及配套产品增速(%右轴) 木质家具增速(%右轴)901软床及配套产品(百万元左轴)木质家具(百万元左轴)床垫增速(%右轴)沙发增速(%右轴)酒店家具增速(%右轴)资料来源：公司公告，华创证券券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11(一)床垫规模稳步增长，渗透率&更换频率有待提高大软体家具消费国。细分看，床垫在我国软体家具消费中占有较大份额(2020年占比45.43%)且发展迅速，根据CSIL，2010-2020年我国床垫行业消费规模从38.71亿美元民可支配收入提升&更换意愿提高。根据力明显提升；同时根据上文床垫报告，77.3%受访者表示愿意“5年换床垫1年换枕头”行为来提升睡眠质量，同时40.2%的消费者表示有更换意愿却无从下手，显示出消费者。具消费规模及同比轴)同比增长(%右轴)008%6%4%2%0%-2%-4%-6%模及同比中国床垫市场规模(亿元左轴)Y0020162017201820192020202125%20%数据来自慕思招股书喜临门(603008)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号12民人均可支配收入及同比4000035000300002500020000150001000050000居民人均可支配收入(元)YOY20152016201720182019202020210%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%情况%21%25%意(二)对标欧美，我国床垫集中度低美国家具市场，由于渠道发展成熟、差异化较小，床垫本身品质更为关键，龙头制造商+广铺渠道，集中度不断提升。根据欧睿数据，至图表162020年中国床垫行业CR5份额情况金可儿金可儿%%4%3%%图表172020年美国床垫行业CR5份额情况(出货8%Numbery喜临门(603008)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号13芝华仕&顾家市占率变化5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%170%167%170%167%74%117%117%121%073%芝华仕顾家4.38%喜临门芝华仕顾家4.38%4.14%3.78%3.16%2.35%2.09%11.86%...1.16%..0.77%..84%0.52%0.64%0.52%0.34%0.14%0.00%0.00%0.01% 2011201220132014201520162017201820192020年国内龙头床垫品牌门店拓展情况80007000600050004000300020001000044951444951464669159683899喜临门(实体喜临门床垫专顾家梦百合敏华店总数量)卖店数量注：顾家21年未公布(沿用2020年数据)，且顾家、梦百合、敏华无细分门店数据(三)材质仍为本质追求，龙头产品&营销趋同消费者在选购床垫时会从材质是否环保、定制程度、价格等多方面进行考量：材质方面最偏爱乳胶材质床垫，但是辨别材质优劣能力仍待提升；可定制方面过半受访者追求颈kk元为主；购买渠道方面近七成受访者选择到实体门店体验后再购买。重要因素价格可定制化 智能化健康舒适环保材质品牌12.7%27.3%32.4%33.2%51.3%50.2%50%650%10%20%30%40%0%材质9.90% 棕榈床垫,记忆棉床垫,30.90% 不清楚,4.40%,40.80%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号1440.80%4.20%%睡眠质量改善不大个性化定制孕妇老人等不友好体床垫难以买到支撑度合适的40.80%4.20%%睡眠质量改善不大个性化定制孕妇老人等不友好体床垫难以买到支撑度合适的好劣适中的21.60%10%20%30%40%50%60%问题制的需求54.80%45.50%54.80%45.50%%25.70%50%40%30%20%10%0%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%35%24.80%35%24.80%23%13.40%0.60%0.90%2.30%20k元以上15k-20k元12k-15k元8k-12k元3k元以下5k-8k元3k-5k元店两者都,4.40%店、足不便,27.40%店、体验20%营销方式多样。从产品看，床垫结构可分为面料层、铺垫层和弹簧层，国内龙头企业在面料层均强调抗菌防螨，铺垫层均强调原料进口优质，弹簧层均强调静音耐用，产品描述大同小异，差异或在材料厚度(如乳胶3cm或更低)及品牌定位(如从营销看，各平台均通过聘请高热度代言人、冠名热播综艺、明星&总裁直播、小红书冠名节目知名度更高。26国内龙头床垫品牌核心技术/产品的设计原理及主要功能核心技术临门舒睡版(2499元)瑞士山宁泰：始于1935年，世界上最早的抗菌防螨技术，能够抑制螨虫的繁殖生长(相似技术下文不再详述)；菌滋生，消除人体残留异味垫层乳胶睡感更舒适静音独袋弹簧，经久耐用(质保10年)、不易变形(5万次耐压)生态防螨面料++3cm天然乳胶+德国进口依沃珑防螨布料(另一种360°抑菌防螨床垫采用瑞士山宁泰+3cm证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号153重防螨深睡(5299元)垫层3层云垫、3cm天然乳胶(含量90%以上)袋弹簧，经久耐用(质保10年)、不易变形(8万次抗疲劳耐压，高于国标2.5倍)(3039元)垫层赔)顾家(1299元)ized垫层桶装静音弹簧、深水三区弹簧)(质保20年)敏华D26(999元)垫层约94%乳胶含量，原料来自泰国黄金产地，柔软贴合，健康防螨(一种采用环保代棕棉，硬核支撑)；静音独袋酒桶形弹簧，相互独立，安静睡眠；高碳素精钢弹簧(质保20年)资料来源：各品牌官方公众号，官网，天猫旗舰店，华创证券注：选取天猫最畅销品类(品类以乳胶类为标准)进行分析头床垫品牌营销推广特色临门名演员杨洋代言(微博粉丝)，当天#杨洋喜临门品牌代言人#话题阅读量破亿；联顾家证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号16敏华亿资料来源：各品牌官方公众号，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号17(一)产品：床垫端构建睡眠生态，沙发端收购完善软体矩阵要素。根据我们行业部分所述，各龙头企业在此技术功能相似，性能均远超国标，喜临sh及销量为参考，喜临门客单价较低，销量遥遥领先；同时以同类别产品各品牌线上售价除螨技术图表30喜临门获得多项质量认证(部分)证事件加入国际睡床组织联盟(简称SPA,总部设在美国)，荣获“共创绿色家居品业2003年被指定为木质宾馆家具轻工行业标准起草单位2013年2015年喜临门实验室通过国家实验室(CNAS)认证证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号18临门通过多种途径建立&巩固护脊定位领先20000000806040200慕思天猫销量(千件)慕思天猫销量(千件)喜临门天猫销量(千件) 雅兰天猫销量(千件)梦百合Mlily天猫销量(千件)20/820/1020/1221/221/421/621/821/1021/1222/222/49,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000喜临门天猫销售均价(元)慕思天猫销售均价(元) 雅兰天猫销售均价(元)梦百合Mlily天猫销售均价(元)20/1121/121/321/521/721/920/1121/121/321/521/721/921/1122/122/3临门更加实惠间临门面可1)喜临门、雅兰的保修年限在15-25年左右，长于慕思、梦百合的保修年限10年；2)慕思、梦百合的价格高于喜临门、雅兰；3)不同于其他品牌，梦百合更加注重记忆棉的生产和研发。临门措不同，适用不同人群；4)各产品采用乳；床垫临门证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号19精装整网弹簧等护脊2)慕思的价格较喜临门、雅兰更贵资料来源：淘宝，华创证券卧室空间舒适布局，贴合低线城市市场需求。同时梳理线上床垫价格带，可以发现喜临临门床垫及软床产品矩阵完善，价格带更广资料来源：公司公告，淘宝，华创证券北京大学运动医学研究所合作成立喜临门健康睡眠研究中心；2018-2021年研发费用从证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号20其他2.30%床垫上门换新服务38.50%定期除螨49.60%上门清洁65.60%其他2.30%床垫上门换新服务38.50%定期除螨49.60%上门清洁65.60%图表36喜临门研发投入和费用率处于同行业较高水平入研发投入梦百合研发费用率顾家家研发投入喜临门研发费用率慕思研发费用率梦百合研发投入顾家研发费用率元3.503.002.502.001.501.000.500.002018/12/312019/12/312020/12/312021/12/314.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%费者希望床垫品牌提供的售后服务0%10%20%30%40%50%60%70%调节床垫各区支撑力，还能通过智能分区实现软硬自调和左右独立调控等。根据中标院哄睡音乐枕、闪睡眼罩、感性舒适灯等助眠智能硬件，满足销售者全时间段全场景深睡者希望床垫具备的智能化功能%38.50%33.50%%38.50%33.50%29.70%27.70%12.80%11.10%50%40%30%20%10%0%Smart根据睡姿等智能改变压力分布证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号21e2、沙发：收购米兰映像，完善软体矩阵开始发展沙发业务；2017年底，公司收购意大利高端沙发品牌Chateaud'Ax(夏图)子公看，米兰映像沿用传统意大利制造工艺及设计，定位高端，能带动公司整体品类从中高n产能+渠道+营销优势赋能下业绩稳健增长。2018-2021年，米兰映像分别实现收入证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号22务营收及同比86420沙发营收(亿元)yoy(右轴，%)46.8%16.0%6.4%50%40%30%20%10%0%201820192201820192020资料来源：公司公告，华创证券映像营收、净利润规模及同比76543210米兰映像营收(亿元)yoy%)米兰映像净利润(亿元)70%60%50%40%30%20%10%0%60605%.8.0%9.2%2018201920202021资料来源：公司公告，华创证券映像旗下品牌门店数较快增长70060050040030020000门店数量(家)yoy(右轴，%)30%26.6%25%23.2%20%18.5%15%11.3%10%5%0%2018201720202018201720202021资料来源：公司公告，华创证券加大基地建设，优化费用管理。上市以来，公司加大生产基地建设，目前全球拥有浙江证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号23000床垫产量(万张)沙发产量(万套)000床垫产量(万张)沙发产量(万套)(右轴，%)床垫销量(万张)沙发销量(万套).0% % 92%9.7%9.9%1718192021图表45喜临门国内八大生产基地布局(含在建)临门床垫、沙发产量、销量及产销率图表47公司运输费用占比呈下降趋势 (百万元左轴)运输费用占营业收入比例(%右轴)4.5% %200 3.0% % % 50 0467890.0%05(二)渠道：纵向下沉至县级，横向广拓全渠道1、线下经销：门店数量稳增长，下沉渠道至县级家喜临门专卖店、596家M&DMilano&Design沙发专卖店(含夏图)，2021年净增加门分销专卖店)。喜临门在门店扩张同时升级终端店铺形象，着力打造五星级R证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号2430002500200015001000500060%50%40%30%20%10%0%喜临门(除喜眠系列)夏图30002500200015001000500060%50%40%30%20%10%0%喜临门(除喜眠系列)夏图喜临门(喜眠系列)M&DM&D专卖店(含夏图)店收入增长及同比经销店营业收入(亿元，左轴)YoY(%，右轴)(%)4570%454060%3550%30252040252030%20%10%500%02018201920202021图表49喜临门门店数量持续增长(家)2017201820192017201820192020增加已覆盖地区门店密度，核心城市辐射周边下渠道已下沉至县级；家装流量前置下公临门一、二、三级城市门店收入及同比一线城市门店营业收入(亿元)二线城市门店营业收入(亿元)三线城市门店营业收入(亿元)86420一线YoY一线YoY(右轴)二线YoY(右轴) 三线YoY(右轴)-10%201822018临门一、二、三级城市门店毛利率2018/12/312019/12/31一线城市门店毛利率二线城市门店毛利率三线城市门店毛利率2、大宗业务：从地产到酒店，挖潜多元需求有所下滑。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号25利率50大宗业务营业收入(亿元，左轴)大宗业务毛利率(%，右轴)8901同比86420线上收入(亿元，左轴)YoY(%,右轴)70%60%50%40%30%20%10%0%2018201920202021道业务毛利率情况线上销售毛利率经销线上销售毛利率 大宗业务毛利率60%50%40%30%20%10%0%201820202201820202021证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号26频率提升+床垫更换意识增强推动床垫需求持续增长，而公司深化与家居卖场合作+加快空白市场布局下或可覆盖更多潜在客户，融合店占比提升或可带动其他品类放量；从价24%至拆分9012E3E4E床垫+软床及配套产品+沙发+木质家具(百万元)387.64占总营收比重(实际/假设)总营收(百万元)871.48床垫(百万元)32.154.9740.3y.5%.5%5%7%.0%.8%销量(万张)2.1y0%均价(元/张)y.0%软床及配套产品(百万元)19.9377.5y.0%9%3%3%.0%酒店家具(百万元)y4.0%影视产品(百万元).3y5%6%.8%沙发(百万元)y.9%6%4%9%4%8%9%销量(万件).证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号27y7%均价(元/件)501636775918y木质家具(百万元).8y8%0%(百万元)销量(万件)y证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号28仍存在渠道拓展和优化不及预期的可能。垫更换行为。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号29元2122E23E24E元2122E23E24E82票据4账款2637账款09销售费用08存货865675同资产发费用176919710减值损失336545454541111投资收益3333程1666875832092222款14票据账款15727款项0同负债0044NOPLATEPS(摊薄)(元)12801