双良节能-跨越式布局光伏 硅片黑马开启新征程

公司报告公司报告公司深度研究报告跨越式布局光伏硅片黑马开启新征程本数据光伏组件海内外需求双旺，产业链迎来繁荣本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。437 总股本/流通股本(百万股)每股净资产(元)资产负债率(%)一年内最高/最低(元)股价相对走势本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。437 总股本/流通股本(百万股)每股净资产(元)资产负债率(%)一年内最高/最低(元)股价相对走势片环节。 沪深300 沪深300电力设备双良节能空冷节水系统，推动中国工业领域的低碳低耗。其中多晶硅还原炉表现突出，先后为20余家多晶硅企业提供超1000台还原炉，我们预计22年公司还70-75%。200%150%100%200%150%100%50%0%2021/07/0350%0%2021/07/03-50%2021/12/032022/05/03朝晖产，到年底我们预计公司将拥有50GW硅片产能，mmm于硅片产能结构性紧缺。双良节能此次进军硅片环节采用1600炉型先进单东方日升等多家主流电池厂商签订硅片供应长单，合同含税总额达779.1盈利预测、估值与评级双良节能采用跨越式布局，完美嵌入光伏产业链，硅片、组件扩产将为公持高位022.05.312、《光伏玻璃：新监管模式下静待龙头突围》22.05.203、《欧盟寻求能源独立光伏组件出口迎黄金窗据和估值023E020A021A022E024E2,071.56-18.03%235.28137.422,071.56-18.03%235.28137.42-33.54%0.08214.213.4122.738,752.8715.16%4,848.843,088.1035.94%1.903,829.7884.87%526.71310.13125.68%0.1994.912.255.518,775.35390.25%6,460.271,519.30389.89%0.9333,652.4179.24%3,670.862,271.7549.53%1.4013.03.06.6增长率(%)EBITDA(百万元)净利润(百万元)增长率(%)EPS(元/股)市盈率(P/E)市净率(P/B)EV/EBITDA1报告末页的重要声明12请务必阅读报告末页的重要声明GWGW产能释放与大额长单共同保证业绩高增。核心逻辑ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。本报告仅供本报告仅供晶硅还原炉与硅料企业建立密切的合作关系，签订长单保证公司硅料供应，同时跨越式布局组件，与上下游硅片、组件产能释放，长单保证转型成功：已有约24GW硅片产能，到年底观点放有望持续受益于旺盛的组件需求，大额长单助力高增。核心假设26.2倍，平均PEG为0.66。我们测算2022-2024年双良节能归母净利润分别为3请务必阅读报告末页的重要声明本报告仅供ybjieshou本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 5 61.4一季度业绩同比大增，硅片业务崭露头角 82.组件需求海内外双旺，产业链利润再分配 9 2.2硅片产能需求持续旺盛 102.3硅料产能逐季释放将为下游让利 102.4N型电池降本增效为产业链增利 133.完美嵌入光伏产业链，上下游多点开花 143.1改良西门子法仍将为行业主流 14 3.3双良节能全方位精准布局硅片环节 17 3.6转型规模化生产，费用率有望大幅下降 224.盈利预测、估值及投资建议 234.1盈利预测 234.2估值及投资建议 255.风险提示 25 图表14：多晶硅料价格走势(单位：元/kg) 11 GW 4请务必阅读报告末页的重要声明......ybjieshou@ybjieshou@本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。2022年硅片名义产能释放节奏(单位：GW).................................................5请务必阅读报告末页的重要声明1.深耕低碳节能设备，光伏制造齐头并进本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。图表1：节能设备、光伏制造齐头并进之势已成1.2高管持股信心坚定，致力于长期经营6请务必阅读报告末页的重要声明图表2：公司股权相对集中本报告仅供ybjieshou@邮箱所本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。1.3中国工业先驱，投身双碳历史大进程2021年公司第一大业务为溴冷机，收入占比达31.19%，同为低碳节能设备的还后续公司硅片产线逐步达产，单晶硅业务将成为其第一大业务。图表3：双良节能“齐头并进”的产业链布局71%%际机场、天津滨海国际机场、多能互补供热系统：双良节能为石家庄环网供热、国阳新能源第三热电、大本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。唐兰州西固热电、沈煤红阳热电、齐齐哈尔热电等多地重要供热设施提供换本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。酒、钢铁、采油等多个化工、切贡献力量。多个华能集团、国家能源集团、江苏能源等多个火电机组空冷系统，彰显公高效换热器：公司先后为韩国现代、美国空气化工、壳牌、意大利Exergy国企业提供聚丙烯、制氢、压缩机、地热项目换热器。多晶硅还原炉：以双良新能源装备为载体，先后为20余家多晶硅企业累计7请务必阅读报告末页的重要声明8请务必阅读报告末页的重要声明W光伏组件：2022年4月7日公司公告将以双良新能科技(包头)为载体，WGW本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。1.4一季度业绩同比大增，硅片业务崭露头角2年一季度公司毛利率可以看出公司硅片业务收入占比逐渐增大，Q1毛利率图表6：2017-2022年Q1公司营业收入情况图表7：2017-2022年Q1公司盈利能力情况000%%.78%299.50%.78%20.7284.87%.03%201720182019202020212022Q130.04%29.15%28.85%29.49%27.84%19.13%90%90%44%%%201720182019202020212022Q19请务必阅读报告末页的重要声明本报告仅供0%0%本报告仅供0%0%0%0%162.46%2.07125.68%340.81%表8：2017-2022年Q1公司归母净利润情况图表9：2017-2022年Q1公司扣非归母净利润情况ybjieshou@ybjieshou@YoY)2.38邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2.26邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。. 71%1.01-21.43%0.2220212022Q120172018201920212022Q1201720182019202020212022Q12.组件需求海内外双旺，产业链利润再分配2.1组件需求淡季不淡，出口内需两旺以欧洲为代表的高PPA电价地区光伏组件需求旺盛。今年5月，欧盟发布建筑必10请务必阅读报告末页的重要声明00%9910800%991081181956图表10：全球光伏新增装机容量情况(单位：GW)图表11：我国组件出口量占海外装机的85%以上乐观情况保守情况组件出口量(GW)海外装机量(GW)008.15.1%ybjieshou@2015201620172018ybjieshou@F本报告仅供2.2硅片产能需求持续旺盛本报告仅供图表12：电池片约占组件总成本的64%图表图表12：电池片约占组件总成本的64% 9% 9%W2.3硅料产能逐季释放将为下游让利11请务必阅读报告末页的重要声明本报告仅供00本报告仅供00图表14：多晶硅料价格走势(单位：元/kg)ybjieshou@多晶用一级料(菜花料)ybjieshou@/3/3/3/3/3/3/3邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。2022年硅料产能逐季度释放，四季度价格有望下降。今年二季度多晶硅龙头通、企业202020212022Q12022Q2E2022Q3E2022Q4E2022E通威股份910182323232331.92082117.772%85.282.710.7100%10.7128.495.950.28保利协鑫8.51115.921.927.9大全新能源8881212新特能源7.28888东方希望47710箱所有人使用，未经许可，不得外传。亚洲硅业2255箱所有人使用，未经许可，不得外传。eshou@eastmoney本报告仅供内蒙东立1.21.21.2eshou@eastmoney本报告仅供国内鄂尔多斯1.21.21.21.21.2聚光硅业11111陕西天宏0.80.8洛阳中硅0.30.3黄河水电0.30.3小计(万吨)43.550.866.784.790.792%93%91%992%93%91%96%101%31.92082117.792%227.2产量(万吨)39.648.815.319.823.0Wacker88WackerybjiOCI2.72.7ybji国外小计(万吨)10.710.7100%100%100%10.710.710.78882.710.710.710.710.7100%100%100%100%2.7全球产能合计(万吨)54.261.577.495.4101.4128.4全球产能环比增速(%)25.9%23.3%6.3%226.6%全球产量合计(万吨)50.359.518.0022.4325.6629.86全球产量环比增速(%)-69.8%24.6%14.4%116.4%单W硅耗(g/W)0.280.280.280.280.280.28硅成本下降推动产业链利润重新分配。当前硅料环节占据全行业的绝大部分盈利，以M10尺寸为例，当硅料价格处于250元/kg水平，环节毛利率高达80.5%，而下产业链利润将重新分配，若硅料价格为180元/kg，下游产业链压力相对缓解，若处于90元/kg水平，下游环节毛利率将回归16.7%、10.9%、12.7%的正常水平。在远期目标下，下游毛利率将会更高，产业链利润回归传统制造业“凹形”分配。12请务必阅读报告末页的重要声明13请务必阅读报告末页的重要声明本报告仅供本报告仅供12.7%7.6%27%1%图表16：不同硅料价格下各环节毛利率情况%.8%5%9%..邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。ybjieshou@ybjieshou@2.4N型电池降本增效为产业链增利N本所创造出的利润空间将由上下游共同分享。14请务必阅读报告末页的重要声明HJTPERCTOPConTOPConHJTHPBCIBCABC52100.04402100.04402100.044HJTPERCTOPConTOPConHJTHPBCIBCABC52100.04402100.04402100.044硅片类型厚度(μm)尺寸(mm)单片面积(m2)转换效率(%)价格(元/片)单W价格(元/W)单W不含税价格(元/W)23.00%9.550.940.83基准25.00%9.590.870.77-7.61%25.00%10.020.910.80-3.47%7665036 图表17：不同技术电池片产能趋势(单位：GW)图表18：不同类型硅片单W价格比较电电池类型本报告仅供ybjieshou@邮箱所本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。单W价格对比(%)P型电池薄片化遭遇瓶颈，N型电池薄片化持续推进。P型电池薄片化经历了对电池片的自动化、良率、转换效率产生影响。而目前PERC电池已明显触及到减、低硅片到组件环节的人工、折旧、水、电、维修等单瓦非硅成本。图表19：不同技术电池片量产片厚趋势(单位：μm)图表20：小尺寸硅片加速出清0515155155002021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4%20212022E2023E2024E2025E2026E2027E3.完美嵌入光伏产业链，上下游多点开花3.1改良西门子法仍将为行业主流15请务必阅读报告末页的重要声明%%氯氢硅法(改良西门子法)将在未来非常长一段时间仍为我国主流的多晶硅生熟，大规模应用于我国高纯度多晶硅制造。本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。为63kWh/kg-Si，而颗粒硅使用硅烷流化床法的综合电耗约为三氯氢硅法的本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。P平P质含量较为敏感，我们预计未来颗粒硅作为N型硅片复投料比例会受到限制，约在-30%之间。图表21：棒状硅和颗粒硅市场占比变化趋势图表21：棒状硅和颗粒硅市场占比变化趋势综合电耗(kWh/kg-Si)638696774220212022E2023E2024E2025E2026E2027E20212022E2023E2024E2025E2026E2027EIACPIA钟罩式还原炉是采用改良西门子法制备晶体硅的核心设备，一般由双层壁体、硅芯、反应器底盘和视孔等组成。其工作原理是高纯SiHCl3被送至汽化装置进行汽。16请务必阅读报告末页的重要声明图表23：多晶硅还原炉图表24：改良西门子法多晶硅工艺流程ybjieshou@邮箱所ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。本报告仅供本报告仅供然而随着硅棒对数增多，电耗降幅曲线趋于平缓。还原炉随着棒数增加，温场主要议题继续降低还原电耗。图表25：不同炉型还原电耗情况还原电耗(kWh/kg-Si)5550.9048.72046.43.295012对棒24对棒36对棒40对棒48对棒60对棒17请务必阅读报告末页的重要声明将率维持在较高水平。本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。还原炉业务龙头地位稳固，2022年市场占有率将进一步提升本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。产品交易方合同预估金额(亿元)履约情况备注2022/6/972对棒还原炉及其备品备件等新疆其亚硅业4.11交货完毕已签合同已签合同已签合同预中标2022/6/1多晶硅还原炉配套的还原炉撬块新特硅基新材料1.39前交货完毕2022/5/30原炉内蒙古东立光伏2.43前交货完毕2022/5/2012万吨/年高纯多晶硅还原炉及配套设备通威永祥2.14预中标2022/5/20甘肃宝丰硅材料12022/5/20甘肃宝丰硅材料1.56合同生效后195日内已签合同汽化器撬块2022/5/9多晶硅还原炉新特硅基新材料3.24前交货已签合同2022/2/22多晶硅还原炉及零部件和专用工具大全能源5.56完成交货已签合同2022/2/14多对棒还原炉设备及相应的备品备件、专用工具甘肃宝丰硅材料2.62天发货完成已签合同2022/2/8多对棒还原炉合盛硅业3.26付款后开始每月交付已签合同2022/2/8多对棒还原炉宁夏晶体新能源4.18交付已签合同合计30.493.3双良节能全方位精准布局硅片环节18请务必阅读报告末页的重要声明本报告仅供本报告仅供保证硅料供应和还原炉设备持续输出。图表27：双良节能光伏产业布局ybjieshou@邮箱所ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。毛利率将达到行业平均水平以上。图表28：硅片企业毛利率情况隆基中环晶科上机数控京运通40%%%20162017201820192020202183%83%-31.37%-31.94%-31.37%-31.94%片产能逐步释放：双良节能目前包头一期20GW项目基本达产，二期项19请务必阅读报告末页的重要声明本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。公告产能和实际投资产能的释放速度并不匹配；2)老旧产能淘汰未考虑在内；3)本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。今年硅片产能同比有较大增幅，而全球仅有尤尼明、TCQ、石英股份三家企业具备生度。图表29：2022年硅片名义产能释放节奏(单位：GW)企业20212022Q12022Q22022Q32022Q4隆基绿能555008585850030354050晶澳科技3030303540晶科能源32.535353540上机数控3030304050京运通1515151520双良节能1020204050通威股份7.57.51012.515阿特斯4461520其他3030404050合计364391.5411512.5625项目整体实现高起点规划、高标准要求、高质量落实、20请务必阅读报告末页的重要声明本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。水装置、冷箱分馏及后备装置等，目前回收效率、高纯度的氩气也提升了单晶产品质量。图表30：双良节能氩气回收装置股份、阿特斯、东方日升等多家主流电池厂商签订硅片供应长单。合同预计总额达779.1亿元(含税)。21请务必阅读报告末页的重要声明品合同预估金额(亿元)供货安排/5/9/5/92022/2/1418.92亿片天合光能159.52022年-2024年2022/2/1418.92亿片天合光能159.52022年-2024年/1/17邮箱所有邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。/12/6eshou@eastmoney本eshou@eastmoney本报告仅供/12/6/12/6/11/15/10/2513亿片江苏润阳83.332022年-2024年13亿片江苏润阳83.332022年-2024年ybji业平均拉棒硅耗1.066kg/kg、182mm、210mm尺寸每公斤硅棒出片53、40片且ybji日期多晶硅料(万吨)合同预估金额(亿元)交易方履约期2021/11/232.52168.04亚洲硅业2021年12月-2026年11月2021/9/228.22174.68新特能源2021/9/225.275112.09江苏中能合计16.016354.8122请务必阅读报告末页的重要声明组件产品有望加速建设品牌效应。ybjieshou@GW，我们预计一期5GW项目将于2023ybjieshou@本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。图本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。3.5定增助力，扩产水到渠成23请务必阅读报告末页的重要声明本报告仅供17%%0000本报告仅供17%%0000定，图表34：2018-2021年公司研发费用情况图表35：2017-2021年公司技术、生产人员情况ybjieshou@ybjieshou@研发费用(亿元)研发费用/营业收入(%)邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。34%0%0%邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。34%0%0%07% 61.10%64.13%63.31%3087 177813361021 420192020201820192020硅料业务占比提升将推动销售、管理费用率下降。公司设备收入确定模式往往司未来整体销售、管理费用率将进一步下降。图表36：2017-2021年公司管理费用情况图表37：2017-2021年公司销售费用情况管理费用(亿元)管理费用/营业收入(%)12.88%1.23 4.91%07% 60% 2017201820192020202114%%%%销售费用(亿元)销售费用/营业收入(%)0.0%93%15%%%0%201720182019202020214.盈利预测、估值及投资建议4.1盈利预测24请务必阅读报告末页的重要声明本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。分别本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。项项目单晶硅20192020202122022E22023E22024E营业收入(亿元)2.35137.48218.51213.30YoY(%)5746.4%58.9%-2.4%毛利率(%)-12.05%14.5%16.1%17.1%组件营业收入(亿元)58.54105.31YoY(%)79.9%毛利率(%)8.0%12.0%多晶硅还原炉营业收入(亿元)1.779.7922.5029.3136.10YoY(%)453.6%129.9%30.3%23.2%毛利率(%)32.72%38.53%38.0%38.0%38.0%溴冷机营业收入(亿元)8.078.5311.9412.5413.8315.24YoY(%)5.7%40.0%5.0%10.3%10.3%毛利率(%)36.45%31.02%28.12%27.9%27.0%27.2%空冷器营业收入(亿元)10.032.589.5410.0110.5111.04YoY(%)-74.3%270.2%5.0%5.0%5.0%毛利率(%)20.72%30.31%24.80%23.4%24.0%24.1%换热器营业收入(亿元)2.8025.436.24YoY(%)28.5%4.0%15.0%15.0%15.0%毛利率(%)29.59%26.98%31.68%31.5%31.5%31.5%其他营业收入(亿元)3.570.630.580.500.400.30YoY(%)-25.1%3.7%-13.8%-20.0%-25.0%毛利率(%)34.47%25.05%25.98%25.0%25.0%25.0%合计营业收入(亿元)24.4720.7238.30187.75336.52387.53YoY(%)-15.3%84.9%390.2%79.2%15.2%毛利率(%)28.9%29.5%27.8%19.1%17.5%18.5%25请务必阅读报告末页的重要声明4.2估值及投资建议邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。本报告仅供ybjieshou@S评级。票XCAGR3(%)22 年(亿元)29.SZ995.SH69%8.SH59%.52.3115%1.SH9.535.风险提示中，存在产能利用率可能不达标准水平，可能会承受较高折旧而影响毛利率的风险。26请务必阅读报告末页的重要声明耗能行业、建筑用大型制冷系统需求或下降。本报告仅供ybjieshou@邮箱所有本报告仅供ybjieshou@邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。加剧财务预测摘要万元202020212022E2023E2024E单位:百万元202020212022E2023E2024E1,219.91,911.816,563.321,384.126,533.9营业收入2,071.63,829.818,775.433,652.438,752.9收账款+票据1,305.01,561.83,167.25,676.86,537.21,460.72,763.715,183.727,748.331,589.3131.0260.11,275.02,285.32,631.6营业税金及附加18.0443.41,052.82,703.94,941.55,625.5211.31.3在建工程资产流动资产合计短期借款付账款+票据流动负债合计本股东权益合计邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。55.543,383.73.67,674.70-3,882.3邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。55.543,383.73.67,674.70-3,882.344.94,511.047,894.64,708.128.72,322.4.22,573.7,350.65,672.9.815.44,199.45,593.1,221.747,8..80.14.9,194.21.342.70.514.84,4.90.140.12,212.44,108.94,962.64,037.78,991.01,208.17.736.45,682.2.270.56,5.72,458.38,991.024,711.33.64,385.239.63,845.954.42,206.926,918.22,708.143.9349.56.23,073.7,850.618,652.115.44,199.48,266.126,918.26,074.23.669.40-3,864.146.3,525.239,599.33,708.17,602.395.726,306.1.22,573.7,350.629,656.715.44,199.431.49,942.739,599.3本报告仅供ybjieshou@eastmoneyybjieshou@公允价值变动收益益税20202021能力18.03%30.95%18.03%30.95%25.24%33.54%.87%获利能力49%49%5%5%9%84%87%4.70%202122E202122E23E24E135.6339.6135.6339.61,577.12,358.13,205.56%46.16%38.863.00005.98.81,577.17.80029.62,424.02,431.092,358.1.42,271.7036.50006.3,297.6,304.69.1,205.53,088.122E23E24E.25%260.14%.89%40%9%29%4%52.76%-43.18%9.53%%3.31%65.95%9%7%9%4%27%93%74.94%8%万元摊销55.774.24,830.81,181.71,514.21.70.913.144.