房地产开发-仓储物流行业日新月异REITs风口加持腾飞在即

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供，由中信建投(国际)证券有2021/5/282021/6/282021/7/282021/8/282021/9/282021/10/282021/11/282021/12/282022/12021/5/282021/6/282021/7/282021/8/282021/9/282021/10/282021/11/282021/12/282022/1/282022/2/282022/3/312022/4/30竺劲zhujinbjAC执证编号：S1440519120002SFC中央编号：BPU491仓储物流行业日新月异，REITs风口加持腾飞在即我国高标仓供需失衡将长期存在，缺口约为1.43亿方。我国仓储物流设施总体供给充足，但其中高标仓占比仅为7%，远低于美国22%的水平，无法承载当前受电商、医药、生鲜冷链等日益增长的需求，我们判断高标仓的整体供需缺口将长期存在。若按美国的高标仓占比水平计算，我国当前高标仓缺口约为1.43亿方。从区域分布上看，供需失衡更为严重，一线城市供不应求，但供地面临收缩；二三线城市近年来供过于求，推高空置率，尚需消。高准入门槛使得我国物流地产商呈现一超多强的局面。我国政府对物流地产有较高的投资强度和落税要求，大电商、零售客户有更深绑定的头部物流地产商拥有更强的竞争优势，我国物流地产形成了强者恒强的局面。行业龙头为轻资产模式的普洛斯，市占率达到27.8%。第二梯队是重资产模式的万纬、宝湾、宇培、丰树四家公司，市占率均在5%以上。轻资产高周转的模式，也使得普洛斯在联合基金快速扩张其管理规模的同时，净负债率、资产负债率也始终低于同业。中国仓储物流REIT的发展盘活存量资产，推动行业扩容。REITs是海外市场中物流地产商很重要的融资途径，美国物流地产商基本把REIT当成唯一上市融资平台经营。以安博为例，其多次通过REITs扩募的方式收购优质资产以扩大管理规模。对国内物流地产商来说，中国仓储物流始终缺乏盘活优质资产的渠道，且由于国内市场对仓储物流类资产以成本法入账，长期无法享受土地增值收益(该部分约占物流地产商营业利润的35%-70%)，因而导致内资物流地产上市公司始终处于低估状态。目前我国第一批REITs项目中已有2个仓储物流REITs试点，进一步增强物流地产商融资能力，推动行业整体扩容。仓储物流设施拥有充足屋顶资源，未来将受益于户用光伏普及。仓储物流行业在物流运输过程和仓储过程对能源和用电需求比较大，参与光伏发电有助于物流园区增厚利润；仓储物流设施拥有充足屋顶资源，和光伏屋顶有天然的结合优势。龙头物流地产商包括安博、ESR等在部分园区上试点，普洛斯专门成立合资公司参与屋顶光伏电站的建设及运营，内资物流地产商如南山控股 (控股宝湾物流)也通过入股中国核能科技这样的新能源建筑施工商参与该项业务。强烈看好拥有优质仓储物流资产的A股上市公司。随着我国加大对REITs的支持力度，国内持有仓储物流资产的上市公司有望通过REITs实现资产价值重估。我们强烈看好拥有优质仓储物流资风险提示：疫情导致部分物流园区推迟招商；REITs发行及扩募速度不及预期。市市场表现%-4%-14%-24% 房地产开发相关研究报告 上证指数房地产开房地产开发页的重要声明 s 9 房地产开房地产开发页的重要声明1013%5.0003%013%5.0003%001%1.我国高标仓将长期面临结构性短缺1.1仓储物流整体供给充足，但高标仓长期面临结构性短缺我国目前从整体上看并不存在供需缺口。从我国仓储物流的总面积供给及占比来看，目前我国仓储物流设施总库存(含高标库和非高标库)约10亿平，仅次于美国的12.5亿平；占国土面积的比重约为0.01%，和美国水平类似。尽管从人均仓储面积来看，我国人均仓储面积达到0.7平方米，仅为美国的20%左右，但我们认为这和我国人口密度高于美国有关(我国人口密度达到150人/平方公里，东部地区平均人口密度达到300人/平方公里；美国人口密度为34人/平方公里)。仓储物流设施总库存(亿方)及占比图表2：部分国家人均仓储面积(方/人)0008.06.04.02.00.0%%%08%06%04%02%00%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.00.70.70.0美国中国日本德国澳大利亚韩国印度新加坡2.5. 9.60.02%. . 0.7 0.1总库存高标仓占比注：日本、韩国、中国和印度为2018年数据；美国、新加坡、澳大利亚和德国为2019年数据我国每平米仓储面积的物流成本远高于美国，主要是由于高标仓占比较低。根据世界银行数据计算，我国每平米仓储面积的物流成本高达2025美元/方，是美国的1.5倍左右，我们认为这和我们国家目前高标仓的使用比例较低有关。高标仓的空间使用效率是普通仓库的3倍，其投入成本比使用普通仓的成本降低约20%，是海外仓库发展的主要方向。根据戴德梁行的数据，目前我国高标库在仓储总量中的比例仅为7%左右，远低于美国20%的水平。房地产开房地产开发页的重要声明2250020001500100050007%5%250020001500100050007%5%2025130425%21.80%20%%%5%0%美国美国Wind：世界银行，中信建投中国为2018年结合以上情况来看，我们认为当前国内高标仓(含冷库)的缺口在1.34亿方。我们假设中国的高标仓占比达到美国的21.8%的水平。目前我国仓储总面积以10亿估算，则潜在对高标仓的需求达到2.18亿方；目前我国高标仓(含冷库)的存量面积约为0.75亿方，对应的缺口为1.34亿方。多元化需求推动高标仓增长社会物流总额中九成为工业品物流，整体增速和宏观经济发展同频共振。2021年我国社会物流总额达335.2万亿元，按可比价格计算同比增长6.2%。从变化趋势上看，2017年-2021年我国社会物流总额与GDP变化基本一致，2017-2019年两者的增速均维持在6%-7%左右，在受到疫情的影响有所回落后于2021年分别上升至6.2%和8.1%。从结构上来看，从结构上看，社会物流总额由包括工业品、单位与居民物品、农产品、再生资源及进口货物的物流额构成，2021年各项的占比分别为89.4%、3.2%、1.5%、0.7%、0.5%。工业品物流额在我物流发展中具有重要影响力，2017-2021年工业品物流总额在社会物流总额中占比始终为90%左右。工业品的仓储以普通仓为主。335.2350300300.129828335.2350300300.1298283.1252.825020050020172018201920172018201920219.00%8.00%7.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%20172018201920202021全国社会物流总额增速GDP增速资料来源：中国物流信息中心，中信建投资料来源：中国物流信息中心，国家统计局，中信建投房地产开房地产开发页的重要声明3180%12%180%12%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021工业品物流总额农产品物流总额再生资源物流总额单位与居民物品物流总额进口货物物流总额45.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00% 5.00% -5.00%20172018201920202021工业品物流总额工业品物流总额再生资源物流总额进口货物物流总额单位与居民物品物流总额资料来源：中国物流信息中心，中信建投资料来源：中国发展报告2020，中信建投单位与居民物品成为支撑高标仓增长的主要动力。2021年，单位与居民物品物流总额达到10.8万亿元，同比增长10.2%，2017-2021年复合增速达到60.9%。单位与居民物品中的电商物流已经成为现代仓储物流(高标仓)的重要客户。在单位与居民物流总额中，电商带来的物流份额在我国仓储物流中占据重要位置。根据世邦魏理仕的数据，从租用面积来看，电商类客户在高标仓中的占比已达到55%。网上零售额占比.035%30.0%10.8.08.09.830%25%20%25.0%20.0%25.0%24.5%28%8.521.0%7.021%.6.05.55%15.0%15.0%14%4.02.00.0%5%0%10.0%5.0%0.0%2017201820192020增速2021零售额20172018201920202021资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投房地产开房地产开发页的重要声明47%38%55%电商第三方物流制造业资料来源：CBRE，中信建投结合以上情况来看，我们认为当前国内高标仓(含冷库)的缺口在1.43亿方。我们假设中国的高标仓占比达到美国的21.8%的水平。目前我国仓储总面积以10亿估算，则潜在对高标仓的需求达到2.18亿方；目前我国高标仓(含冷库)的存量面积约为0.75亿方，对应的缺口为1.43亿方。我国仓储总面积(亿方)标仓占比高标仓潜在需求(亿方)存量高标仓面积(亿方)缺口%18资料来源：中信建投1.3一线城市供地负增长，二三线城市需求不足导致高空置率高标仓的布局整体呈现不均衡的态势。一线城市强调土地集约利用精神，政府对物流用地的供地整体放缓，甚至出现下滑。2013年以来国家层面上，工矿仓储用地供应在经历明显的下降后，总体虽自2016年以来有所上升至2021年的17.5万公顷，但在历史上仍处于较低的水平。一线城市用地紧张的矛盾尤其尖锐，地方政府近年来不断着手减少工业用地在建设用地中的占比。以上海为例，《上海市土地资源利用和保护“十三五”规划》工业用地指标应向制造业、高新技术产业倾斜。根据《北京物流专项规划》的表述，到2035年北京物流节点规划用地规模要控制在40平方公里左右，与2020年49平方公里相比减少18.4%，北京政府需要通过信息化、智能化的方式，提升当前每平米的仓储效率。房地产开房地产开发页的重要声明5图表13：近10年全国工矿仓储用地供应面积(万公顷)图表14：2015-2019国内仓储业固定资产投资(亿元)2521.420.719.1207.56.713.212.712.313.2502011201220132014201520162017201820192020201120120 662069846856676735.0%624630.0%-7.7% 2013201420152016201720182019-10.0%资料来源：国家统计局，中信建投资料来源：Wind，中信建投二线城市承接一线城市的外溢需求，近年来供给高增，但需求未同步跟上，导致空置率居高。以天津为例，天津因其临近北京的地理位置，承接了一部分北京物流集散需求。根据第一太平戴维斯的数据，目前天津的非保税高标仓存量是北京的两倍以上，且高标仓的存量多分布于武清、北辰、东丽及滨海新区等京津双城连线上的区域。天津大体量项目入市主要集中在2019-2020年，由于短期大量仓储供地入市，而需求增速没有跟上，近年来天津高标仓空置率逐步攀升，根据物联云仓数据显示，天津普通仓空置率由2019年末的9.3%提升至2020空置率在2021年末得到控制。以武汉为例，武汉作为“十四五”首批国家物流枢纽建设名单之一，其陆港型物流枢纽位置的重要性不言而喻，武汉于2021年新增仓储用地供应超百万方，导致2021年末其高标仓空置率攀升至19.2%，较2021年同期增长1.4个百分点。4003002002284003002002280478500478500北京天津武汉北京天津25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%19.2% 17.8%16.2%15.2%14.2%12.9%7.3%6.9%7.3%44.2%2019.122020.122021.12天津武汉北京资料来源：物联云仓，中信建投2.高准入门槛使得我国物流地产呈现一超多强的局面2.1高投资强度和落税要求提高行业准入门槛政府在收紧供地的同时还对仓储用地投资强度和税收强度做出要求，一定程度上提升了行业的准入门槛。房地产开房地产开发页的重要声明6在投资和税收门槛上，一线城市核心区域的工业类项目投资强度(单位面积最低固定资产投资额)高达1000-1500万/亩，税收强度(单位面积最低税收额)达到1200-1800万/亩。基于这样的要求，2015年以来我国仓储业固定投资额出现下滑，增速自2015年的28.3%下滑至2019年的-7.7%。政府对于投资和税收的要求提升了物流地产商的准入门槛，头部企业如普洛斯中国、万纬物流、宝湾物流抓住了机会迎来了高速发展期，从而带动行业市占率的快速提升。投资强度(万/亩)税收强度(万/亩)、广州核心区域、广州、苏州市区南京、常熟、昆山、太仓50-650郑州、天津、廊坊、东莞、佛山、成都、重庆00-500我国国内仓储物流市场呈现一超多强的局面。根据戴德梁行的数据，截至2021年一季度，行业CR10为72.5%。其中行业龙头为普洛斯，市占率达到27.8%。国际巨头普洛斯于2003年进入中国市场，公司通过募集不同阶段的私募基金，以最小的资本金投入撬动最大的资产开发管理规模。同时身兼开发商、资产运营管理人和基金管理人的身份，使公司在十余年间迅速扩大市场份额。普洛斯安博万纬嘉民宝湾深国际宇培平安丰树其他易商27.5%27.8%8.8.1%3.1%7.5%5.3%7.5%5.3%5.6%4.4%4.4%注：未包含电商自建仓库、仓储物流行业参与者所持有之产业园、冷链仓储等类别资产。中资(民营)中资(国有)入中国/时间3515228面积(万方)418%(亿人民币)金收入(元/平方米/月).73.02NA页的重要声明7(宇培)中资(民营)中资(民营)入中国/时间012面积(万方)003.5%(亿人民币).9金收入(元/平方米/月).30.50NA位于第二梯队的分别是万纬、宝湾、宇培、丰树四家公司，市占率均在5%以上。第二梯队的企业均采用自持重资产运营模式，因而其发展速度没有普洛斯快。但近年来大部分采用了REITs或类REITs模式，尝试轻资产基金模式以提升项目收益率和周转率，例如万纬物流、宝湾物流分别于2020年各以两个仓储物流园区为底层资产发行类REITs产品，丰树则管理着4只在新加坡上市的房地产类REITs。代码称28-01-06产宝湾NA票面利率(当期)80%.70%发行规模(亿元)湾物流一期资产划0-01-07第二梯队的四家公司中前三家均为内资物流地产商，且均为上市公司或上市公司旗下物流地产，其融资渠道相较其他物流地产商更为多元及畅通。其中万纬物流依托于万科A(000002.SZ)控股子公司万科物流发展有限公司，宝湾物流是南山控股(002314.SZ)旗下物流地产商，宇培是港股上市公司中国物流资产(1589.HK)的运营主体。宝湾物流是其中发展最快的一家，2018-2021年间自持面积的复合增速达到21.6%，公司受益于控股股东的国企背景，得以以较低的资金成本抢占京津冀、长三角、珠三角等核心城市的优质物流土储。代码名称类别到期日期发行期限当期)22-03-092025-03-113A521-07-212023-07-222A721-01-272024-01-293A135AA800170.IB0宝湾物流(疫情防控BNAA02.2绑定大客户协同发展，行业自带强者恒强属性从物流地产项目的全运作流程来看，主要包括拿地、规划设计、建设及设施配备、招商出租、运营管理这房地产开房地产开发页的重要声明8几个主要环节，而其中开发商拿地(包括资金获取)是物流地产项目能够成功运营的关键所在。绑定大客户的能力是物流地产商的核心竞争力。由于政府对物流地产的投资强度和落税能力均有较高的要求，物流地产商在拿地时往往也会向政府展示自身现有客户的结构。不同于商业地产，物流地产商面对的一般是大B客户，优质的物流地产商往往有更加丰富的客户储备，和全国化布局的大B客户的绑定也会更深。现代仓储物流设施的主要租户包括第三方物流企业(快递、快运、城市配送)、电商公司、批发零售企业、制造业以及其他行业企业，其中电商、零售以及制造业公司有较强的落税能力。现代仓储物流最早的需求来自于制造企业，例如汽车和家电企业租赁仓库存储成品和零部件的需求；近年来电商和快时尚零售商的迅速发展使其成为主要的优质客户。2020年疫情以来，生鲜冷链、医药和医疗器械的仓储物流需求也有所增长。从几个头部物流地产商的客户结构来看，电商及第三方物流占据大头，占比基本均在50%以上；商贸零售类客户占比也比较高，分别占宝湾和ESR仓储收入的17、25%，和当前的产业发展结构一致。第三方物流商贸零售其他%45.0%制造冷冻链其他制造冷冻链其他电商其他440.0%60.0%京东其他23.8%23.8%76.2%房地产开房地产开发页的重要声明9数量00德邦胜中国丰、屈臣氏SRCoupang亚马逊2.3轻资产发展模式带动规模高速增长，助物流地产商实现快速发展由于物流地产的资金需求大、开发周期长，想要加快周转效率就需要和金融机构密切合作。合作的主要形式包括：前期创立募集开发型/价值增值型基金，同时依靠财务杠杆获得开发建设资金，以及后期将培育好的物流地产项目出售给私募基金盘活资金。通过绑定志趣相同的金融机构，物流地产商可以扩大自身的投资规模，提升自身的开发运营速度。作为轻资产基金模式的代表，普洛斯就是依靠基金平台实现物流地产开发运营的资本循环。项目初期，公司依靠财务杠杆和开发型/价值增值型基金的“债权+股权”双重助力获得开发建设资金，于物流地产热点区域规划布局并开发建设物流地产项目，待项目建设完成后交由运营部门进行培育，历时12-18个月后培育成熟，使出租率、日常运营趋于稳定。在这之后，普洛斯可选择将培育好的物流地产项目出售给自己担任GP的收益型基金或REITs，在赚取基金管理费和按自身所占份额获得的投资收益的同时，回收开发现金流，并将其投入到下一轮的开发过程中。依靠轻资产基金模式，普洛斯的物流在管项目及其基金平台资管规模得以加速扩张。截至2020年底，普洛斯已布局全球17个国家或地区，持有现代仓储物流设施建筑面积约6600万平方米，在2011-2020年复合增速达22.28%。依靠轻资产基金模式，普洛斯成功进入中国、日本、巴西、美国市场，且自2017年末至2020年末017年底的390亿美元翻了2.2倍。房地产开房地产开发页的重要声明理规模600054805190500040904000300026000548051905000409040003000253016902000145010801000在管项目建筑面积(万平)020112012201320142015201620174003503002502400350300250200005003502001118426普洛斯基金平台资产管理规模(亿美元)4503902011201220142015201120122014201520162017得益于基金平台的使用，轻资产模式可以帮助物流地产商减少对财务杠杆的高度依赖，维持债务水平的健康稳定。轻资产模式的资产负债率和净负债率普遍低于重资产模式的公司，而其EBITDA/利息费用的比值则高于重资产公司，总体来说轻资产模式拥有更健康的财务状况。尤其是普洛斯，其私有化前资产负债率为24.0%，净负债率仅为19.0%，EBITDA/利息费用达到4.9，是几家头部物流公司中的最低水平。年份债率EBITDA息费用式SR71.0%9式131%53.REITs带动存量资产盘活，仓储物流有望迎来价值重估3.1国内物流资产长期缺乏盘活渠道物流地产的收入主要包括租金、管理费和土地增值带来的投资物业公允价值变动收益。由于国内A股上市公司对仓储物流类资产以成本法入账，享受不到土地增值，因而导致内资物流地产上市公司始终处于低估状态。2020年宝湾物流以两个仓储物流园区为底层资产发行类REITs才首次以投资收益的形式享受到土地增值收益。对港股上市的重资产模式的中国物流资产来说，其土地增值可以通过“投资物业公允价值变动”实现，2018-2021年间这部分占营业利润的比重在70%-80%左右。而对港股上市的轻资产模式的ESR来说，其不仅可以享受到投资物业公允价值变动收益(占营业利润的比重约在35%-40%)，还可以通过“分占合联营企业业绩”享受到通过基金的形式管理的仓储物流园区的收益。房地产开房地产开发页的重要声明400.0200.0000.0800.0600.0400.0200.00.0-200.0投资收益(百万元)营业利润(百万元) 6.4-0.2123.5-2018201920202021201820192020资料来源：公司公告，中信建投ESR1400120010008006004002000-200投资物业之公允价值变动(百万元)营业利润(百万元)投资物业之公允价值变动(百万美元)营业利润(百万美元)1267.6948.2881.0798.1746.2678.6163.720192020202201920202021000.0800.0600.0400.0200.0.0-200.0776.8662.7632.7458.7274.5226.1224.7.52018201920202021资料来源：公司公告，中信建投净资产账面价值(亿元)评估值(亿元)评估增值(亿元)率湾宝湾8483.9%%REITs流地产商主要融资渠道仓储物流REITs是美国、日本、新加坡物流地产商主要的融资平台。美国拥有世界上最大的物流地产REITs市场，美国的REITs往往采用公司制的结构，REITs自身便是一家上市公司，换言之REITs平台是这些物流地产商唯一的股权类融资平台。以安博为例，其全部资产(包括成熟仓储物流项目的出租和新建仓储物流项目的开发)两部分均在REITs平台中。日本和新加坡的物流地产商相对来说，对REITs平台的依赖程度稍低一些，日本的9只REITs背后的物流地产商中有8家为上市公司；新加坡的8只REITs背后的物流地产商中6家为上。房地产开房地产开发页的重要声明站在生意本身的角度看，物流地产商由于需要持有部分重资产项目，财务表现相对一般，物流园区质量也有参差，不适合做整体上市，反而拿出好的项目打包REITs化，并通过扩募的方式不断装入优质资产，是更合适的一种方式。名称原始权益人上市国家/地区eLogisticsInvestmentCorporationREITsubishiEstateLogisticsREITInvestmentCorporationMitsuiFudosanLogisticsParkInc.JapanLogisticsFund,Inc.ORTREITNipponPrologisREIT,Inc.ogisticsREITIncITInc事株式会社产产产ESLANGLASALLECJLLogis商事STICSTRUSTSRSRESRLOGOSREITSRGISTICSCOMMERCIALTRUSTASERSPropertyTREELOGISTICSTRUSTAIMSProperty亚ORLDREITDaiwaHouseIndustry从REITs市场的角度看，物流地产REITs约占三个市场REITs总市值的10-20%。其中美国拥有世界上最大的物流地产REITs市场，截至到目前美国共有13只物流地产REITs，市值约为1679亿美元，占比为11.8%，REITREITs，占比为18.9%，单只REIT的市值平均在27亿美元；新加坡有8只物流地产REITs，物流地产REITs市值约为127亿美元，占比为15.7%，单只REIT的市值平均在16亿美元。截至目前，我国共有2只物流地产REITs，市值合计94亿元人民币(折合14亿美元)，占比为20.8%，单只REIT的市值平均在47亿元(折合7.0亿美元)，还处在仓储物流REITs起步阶段。房地产开房地产开发页的重要声明18.9%15.7%11.8%18.9%15.7%11.8%864209821800160014001200100080060040020001679261127美国新加坡国资料来源：公司公告，中信建投25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20.8%日本美国中国新加坡日本美国中国以美国最大的物流地产商安博为例，公司成立于1997年，并在1986年里根通过税收改革法增强REIT的相对优势后，公司选择REIT作为税务主体按照REIT要求纳税，并因此成为一家以REITs作为唯一的上市主体进行运营的公司。安博通过控股Prologis,L.P.对物流地产进行管理，并以类似的两个主体NipponPrologis和FIBRAPrologis开拓日本和墨西哥市场。安博在2020年通过REITs平台增发配股的方式以126亿元收购竞争对手LPT，共增加管理面积1013万方；2022年5月又以同样的方式募资260亿美元收购了美国第四大物流地产REIT“DukeRealtyCorporation”，共增加管理面积1532万方。对于安博来说，通过REITs扩募融资是其做大管理规模的主要途径。而对于中小物流地产商来说，REITs也给他们的退出提供了更多可能性。REITs出现加速美国、日本、新加坡的物流地产向头部物流地产商集中的趋势。在美国，最大的物流地产商安博一家的REITs市值占总仓储物流REITs比重约为56.2%；在日本，日本安博和普洛斯J-REIT两者共占52.9%的REITs市场份额，其中日本安博一家占比就达到29.2%；在新加坡，丰树和星狮物流(按照星狮物流商业REIT合并时其物流地产分部占比58.6%计入)共占62.8%的市场份额，其中丰树一家占比为45.8%。头部物流地产通过REITs掌握了更多优质资金来源，并能够通过这种方式进一步盘活自身存量资产，做大规模。房地产开房地产开发页的重要声明日本市场杜克房地产雷克斯福德美冷第一工业东方地产其他.3.6三井不动产物流科创物流三井不动产物流科创物流e三菱地产物流伊藤忠8.27.7资料来源：东交所，中信建投丰树物流ARA运通网城星狮物流宝泽安保资本SabanaReitESRDAIWAHOUSE3.3.857.920.021.5中金普洛斯红土盐田港223.370.5资料来源：新交所，中信建投资料来源：公司公告，中信建投REITs的推出有望带动土地增值收益变现，从而带动国内仓储物流价值重估。我国证监会和央行早在2007年就成立了REITs课题组，在经历2014年开始的私募类REITs蓬勃发展后，2020年将公募REITs提上日程。2020年4月证监会和发改委发布了推进REITs试点的通知，9月上交所、深交所分别发布了REITs的募集办法，并在2021年1月制定出配套规则，明确了REITs业务流程、审查标准和发售流程。2021年6月首批9只公募REITs上市发行，其中有2只REITs的底层资产为仓储物流园区，分别为中金普洛斯仓储物流REIT和红土创新REITREITREITs的18.8%。中金普洛斯仓储物流REIT的底层资产包括分布于京津冀、长三角、大湾区三大城市群的7处基础设施资产，可出租面积为70.8万方，平均出租率约为98.78%，平均租金约为42.92元/月/平方米，戴德梁行评估价值为53.46亿元，平均估值单价为7583元/平方米。房地产开房地产开发页的重要声明红土创新盐田港仓储物流REIT的底层资产为临近盐田港码头的现代物流中心，包括4座仓库、1栋综合办公楼及1座气瓶站，可出租面积为26.6万方，平均出租率约为99.0%，平均租金约为39.32元/月/平方米，评估价值为17.05亿元，平均估值单价为5321元/平方米，自上市至年末，实现收入0.67亿，实现净利润0.22亿。产置可出租面积(万方)平均出租率平均租金估值单价(元/月/平方米)(元/平方米)中金普洛斯仓储物7处物流园区2.90红土创新盐田港仓4座仓库、1栋综合办公楼大湾区26.699.0%39.35321.0储物流REIT及1座气瓶站资料来源：募集说明书，中信建投两个项目在对底层仓储物流资产进行出表时，均采用收益法对底层地产进行估值，两个项目分别实现增值率353.2%、71.0%。通过这种方式，我国仓储物流地产可以有效实现土地增值收益变现，从而带动仓储物流价。净资产账面价值(亿元)评估值(亿元)评估增值(亿元)增值率1.7%资料来源：募集说明书，中信建投扩募征求意见稿出台，年内国内公募REITs扩募有望加速落地。2022年4月15日，沪深交易所发布《募集基础设施证券投资基金(REITs)业务指引第3号——新购入基础设施项目(试行)》公开征求意见的通知》，对新购入基础设施项目的原则、条件、程序以及基金发售扩募等REITs扩募细则内容征求意见，该规则适用于交易所已上市的REITs，预期将推动市场制度进一步完善。此次发布的《3号指引》主要借鉴境外REITs市场经验并参照上市公司重大资产重组和再融资相关规定制定，从海外的经验来看，美国、新加坡REITs市场都有关于扩募的相关规定，美国每年扩募融资占其年度REITs市场融资总额的将近一半，该规则的推出将有助于更多优质资产积极对公募REITs做出尝试。4.疫情刺激冷库需求高增，政策支持冷库加速发展近年来由于消费加快升级，适冷产品的需求越来越多，过去十数年中国对于冷链物流的需求增长强劲。2021年我国生鲜食品零售市场规模达到5.6万亿元，较2016年复合增速达到10.2%。受益于下游需求的蓬勃发展，中国冷链物流市场规模也在2021年达到4184亿元，较2016年复合增速达到13.6%。其中仓储环节的市场规模的占比在30%左右，在2021年达到1255亿元。房地产开房地产开发页的重要声明生鲜食品零售 (亿元)yoy4500400035003000250020001500100050002210130% 41842210130% 4184383226.2%3391255015.4%9.2%5.3%20162017201820192020202130.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%60000586505635035.0%500004000030000200005187030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%4008029.4%346909.2%1000005.9%0.0%-5.0%-3.9%201620172018201920202021资料来源：华经情报网，中信建投资料来源：华经情报网，中信建投疫情刺激了生鲜运输和相关冷库仓储的需求扩大。生鲜电商作为日常生鲜采购的替代者，疫情期间获得了良好的发展机会，2020年交易规模为3641.3亿元，同比大幅增长42.5%，2021年的交易规模更是高达4685.1亿元，同比增长27.9%，2016-2021年复合增速达到38.5%。生鲜电商物流的规模增长导致冷库需求量和订单量大幅提升，我国16个重点城市2020年冷库租赁面积为50.8万平，同比增长124.8%，2021年前三季度的冷库租赁面积就已达到52.6万平，超过2020年全年冷库租赁规模。50.0%53.5%3641.340.0%42.5%39.0%1950.02554.530.0%31.0%27.9%1402.820.0%914.010.0%生鲜电商交易额50.0%53.5%3641.340.0%42.5%39.0%1950.02554.530.0%31.0%27.9%1402.820.0%914.010.0%5000450040003500300050004500400035003000250020001500100050000.0%201620172018201920202021120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%50.040.030.020.010.00.0冷库租赁面积(万平)yoy60.0140.060.0124.8%52.652.650.822.60.9%22.42018201920202021Q1-Q3资料来源：网经社，中信建投资料来源：中物联冷链委，中信建投近年来冷链物流的市场需求高速增长，冷库供应却增长缓慢。2020年上半年，我国冷库面积为952.26万平，占全国仓库总面积的5.5%。根据GCCA的数据，截至2020年底，我国冷库总容量约1.31亿立方米，仅次于美国的1.56亿立方米和印度的1.5亿立方米，较2016年复合增速仅为5.2%。从人均仓储面积来看，截至2020年底，我国城镇人口人均冷库容量为0.157立方米，仅为美国的27.2%，目前我国冷库的建设进程难以满足城镇化背景下迅速增长的冷链物流市场需求。房地产开房地产开发页的重要声明248%248%.4.2.00.20.0中国冷库容量(亿立方米)yoy1.3130.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%0.10.0中国(立方米)美国(立方米)1.071.05201620182020201620182020资料来源：GCCA，中信建投资料来源：GCCA，中信建投相较于世界范围内lineage和美冷两大冷库巨头，国内冷库市场集中度偏低，头部企业规模较小。2020年冷链百强企业总营收仅占全行业市场规模的18.1%；在IARW发布的2022年冷库TOP25中，我国仅有万纬冷链和美库入围，分别排在第9名和第25名，冷库容量分别为277万立方米和75万立方米，仅为Lineage冷库800070006000500040003000200010000冷库容量(万立方米) 73503996119927775美冷万纬冷链Lineage美冷万纬冷链LineageUnitedStatesColdStorage资料来源：GCCA，中信建投我国更具投资价值的功能性冷库占比为47%。功能性冷库是冷链物流的中转站，因此功能性冷库位于枢纽型城市、辐射范围为整个城市或者地区，也需要有较强的泛用性以满足不同货物的存储、分拨、配送和加工等功能。根据辐射范围不同功能型冷库可分为面向城市的配送型冷库、面向区域的分拨型冷库。2021年，我国配送型冷库占比为27%，分拨型冷库占比为20%。剩下的冷库主要是以服务食品加工企业为主的生产型冷库，占比为12%；对农产品进行预冷处理的产地型冷库，占比为12%；专门为农产品批发市场配套建设的市场型冷库，占比为13%；这些类型的冷库处于冷链物流体系的首端和末端，辐射范围较小、作用较为局限，无法承担城市层面的冷链配送功能。除了供给不足以外，我国冷库在地区间分布极不均衡。根据中冷联盟2021年数据，华东地区冷库库容约为8967万立方米，占比达到40%，而西南、西北、东北地区的冷库库容分别为1842、1568、1285万立方米，占房地产开房地产开发页的重要声明27%20%13%27%20%13%比仅为8%、7%、6%，西北、西南等地区冷库市场缺口较大。这主要是因为华东地区的聚集了大部分生鲜电商平台，拥有规模远大于西南、西北的生鲜市场，因此冷库需求量也更充足，在需求刺激下冷库供给也会集中于华东地区，并且较少分布于西南、西北地区。值华东华北华中华南西南东北西北1285156818428967251130643226配送型分拨型市场型产地型生产型其他1616%12%12%资料来源：中物联冷链委，世邦魏理仕，中信建投冷库较高的建造、运营成本是导致我国当前冷库供应不足的主要原因。与高标仓相比，建造同样规模和构造的冷库需要花费更多的资金和时间。在建筑和设施安装成本方面，冷库的建筑成本为高标仓的1.2倍，此外冷库还需额外支出与建造成本接近的制冷成本，因此建造冷库的资金成本约为高标仓的2-2.5倍左右，高达5000元/平米；在建造时间方面，中等体量的冷库建造周期为12-18个月，较高标仓多出3-6个月，冷库的建设周期约为高标仓的1.3-2倍。冷库的运营成本也高于高标仓，这主要是因为冷库的运营成本还包括温控设备维修保养费用、IT和物联网系统搭建成本，并且需要为温控花费更高昂的水电费。以电费、人工、运维和固定资产折旧占运营成本的比例为45%、40%、8%、7%计算，冷库的日均运营成本在2.9元/平/天。较高的建设、运营成本提升了冷库的出租率门槛，一旦冷库出租率偏低，冷库的日租金*出租率小于3元/平/天，投资方就有亏损的风险，较为苛刻的经营条件使得冷库产业的新进入者有限，进而造成我国冷库整体供应偏低。发力。2021年12月12日，国务院办公厅印发《“十四五”冷链物流发展规划》，提出要在2025年初步形成衔接产地销地、覆盖城市乡村、联通国内国际的冷链物流网络，为我国冷链物流高质量发展明确了顶层设计和系统指引。2022年6月2日发改委印发《关于推进现代冷链物流体系建设工作的通知》，与农发行共同支持符合条件的基础性、公共性重大冷链物流项目建设，并且提出了到2025年全国建成100个国家骨干冷链物流基地的目标。按照国家骨干冷链物流基地占地面积至少为500亩(即33万平)的标准计算，100个国家骨干冷链物流基地的总面积至少为3300万平。根据发改委在2020年拟建设的17个国家骨干冷链物流基地的投资额计算，平均一个冷库每平米投资额约为4680元/平方米。我们计算得到2021-2025年间将要建设的100个国家骨干冷链物流基地对应的投资总额为1544.4亿元，对应平均每年投资额约为272.9亿元，远高于当前水平。单个骨干冷链物流基地面积(万平)33总国家骨干物流基地个数100页的重要声明骨干冷链物流基地总面积(万平)330046801544.4180未来五年新增冷库投资额(亿元)1364.4资料来源：中信建投发布部门政策发布时间财政部、商关于支持加快农产品供应链体系建2022年5月务部设进一步促进冷链物流发展的通知内容5年初步形成衔接产地销地、覆盖城市乡村、联通国内国际的冷链物流服务业发展资金引导有关省统筹推进农产品供应链体系建业发展银行共同支持符合条件的基础性、公共性重大冷链物流其关于推进现代冷链物流体系建设工2022年6月作的通知资料来源：政府部门官网，中信建投在有实力的企业进入冷库领域、现有冷库巨头开启收并购的扩张模式后，冷库未来行业集中度将进一步提并购过程需要进行大规模融资，参照美冷这一世界冷库巨头，我国头部企业也可以通过REITs、类REITs等方式进行融资，满足收并购资金需求。美冷集团是全球第二大冷链企业，发行了美国唯一一只冷库REIT。截至2022年4月，美冷共有240个冷库，容量为3996.3万立方米，辐射美国48个州。公司积极拓展海外业务，2020年通过在国内与招商局合作成立了招商美冷合资公司。目前在国内主要一线城市拥有和管理17座冷库，面积达16.2万平方米。了包括全球第四大温控仓储公司Agro、美国第五大温控仓储公司CloverleafColdStorage在内的10个标的。冷库REIT的专业性更强，更易形成行业壁垒，但其成本也更高，目前还没有形成标准化的模式。仅就美冷的这一只REIT来看，其相较常温高标仓拥有更高的股息率。8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%1150%7.00%560%0.80%0700.80%003322003322.50%.00%.50%.00%1.50%1.00%.50%.00%291%2.59%2.16%lineage美冷USColdStorageNewCold日冷美冷安博杜克房地产资料来源：GCCA，中信建投资料来源：NAREIT，中信建投房地产开房地产开发页的重要声明5.物流园区拥有充足屋顶资源，未来将受益于户用光伏普及仓储物流园区和屋顶光伏的结合是目前的一大趋势。仓储物流行业在物流运输过程和仓储过程对能源和用电需求比较大，产生的碳排放高，参与光伏发电有助于物流园区通过获取地方补助以及发电折抵电力成本等形式增厚利润；而仓储物流园区具有屋顶面积大、建筑规格标准、遮挡物少等特点，和光伏屋顶有天然的结合优海外巨头在光伏屋顶这一业务上尝试已久。2015年国际物流地产巨头安博就在洛杉矶一个仓储物流项目自建开发光伏电站；2016年的时候，ESR在日本与Kinden合作，在大阪红木南港建设3.5MW的屋顶光伏电站，其中Kinden负责EPC服务；在2018年的时候，普洛斯中国和Brookfield各出资50%成立普枫新能源，致力于分布式光伏项目的投资开发。在开发位于普洛斯仓储物流园区的屋顶光伏时，普枫新能源引入隆基绿能、阳光电源、晶科电力、中国电建等行业巨头负责前期解决方案的涉及和中期屋顶光伏的建设；自身则负责屋顶光伏的后期运营。普枫新能源依托其丰富的工商业屋顶资源，围绕大型制造业、大物流，尤其是食品冷链，以及数据中心等对清洁能源有持续增长需求的行业进行重点布局。2020年9月，习近平主席提出了“双碳目标”，随后国家加强了对屋顶光伏的政策规划和政策扶持力度。2021年10月《2030年前碳达峰行动方案》提出：到2025年，新建公共机构和厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%；2022年4月《建筑节能与可再生能源利用通用规范》则对新增建筑、和存量建筑在节能设计和太阳能利用等方面提出了强制性要求。内容关于报送整县(市、区)屋顶分布2021年6月式光伏开发试点方案的通知2030年前碳达峰行动方案2021年10月建筑节能与可再生能源利用通用规2022年4月范建筑节能设计。新建居住建筑和公共建筑平均设计能耗水平应资料来源：政府部门官网，中信建投在政策的支持下，普洛斯加快了布局屋顶光伏的步伐。2021年6月普枫新能源收购了唯品会位于鄂州市的40.6MW屋顶光伏项目，逐步走上并购之路。截至目前，普枫新能源已逐步在全国15个省市稳定运营分布式光伏发电项目，包括北京、上海、广州、杭州、天津、成都、青岛、西安、沈阳等32个用电需求强劲的核心城市。截至2021年底，普枫新能源的分布式光伏开发规模累计达到1GW，相当于约75万户家庭的年用电量。除了投资屋顶光伏，普洛斯也将与新能源的结合延伸至运输领域。2021年普洛斯和宁德时代合资成立了宁普时代，正式进入新能源换电领域。宁普时代主要负责管理运营宁德时代电池、储能系统以及配备宁德时代电池的新能车，针对性降低物流、运输等相关企业大规模使用新能源的门槛。通过与主机厂、换电运营企业在技术层面进行合作，宁普时代希望构建由“电池银行”和换电站组成的换电生态网，并将该项业务在普洛斯全国的物流园区中全面推广，从而拓展新能源重卡的应用场景。内资物流地产商也开始布局屋顶光伏领域。今年5月，宝湾物流的母公司南山控股以0.882港元认购5.4房地产开房地产开发页的重要声明亿股中国核能科技集团(0611.HK)定向增发的股份，完成后预计持股比例达到29.1%，成为其第一大股东，双方预计将在宝湾物流近1000万方屋顶面积资源上展开合作，标志着内资物流地产商也开始发力屋顶光伏领域。完成后)6.主要仓储物流公司介绍普洛斯中国普洛斯中国成立于2009年，前身是美国安博集团(ProLogis)的中国及日本业务分部，2010年在新交所上市，于2013年与来自亚洲、欧洲及北美洲的投资机构共同成立规模为30亿美元的第一支中国物流基金，并于2015年联合7家国家养老基金和主权基金成立第二支中国物流基金，规模达70亿美元。2018年，普洛斯被中国万科、厚朴投资、高瓴资本、中银投组成财团以120亿美元私有化退市。截至2021年，普洛斯的业务遍及包括中国在内的17个国家，资产管理规模超过1200亿美元，中国是普洛斯最大的市场，资产管理规模达720亿美元，约占其全部管理规模的60%。房地产开房地产开发页的重要声明截至2021年，普洛斯在中国的持有面积达到4900万方，同比增长-3.9%，下降的主要原因是公司的自持项目转入投资基金管理；其中运营面积为3700万平方米，同比增长2.8%，项目竣工进度正常。资料来源：公司公告，中信建投2021年普洛斯中国共实现营业收入12.7亿美元，同比增长10.8%，两年年均增长13.4%。其中租金和相关收入为10.1亿美元，始终为营收主力。公司物流园区的综合出租率达到84%，自2017年以来始终保持该水平。14.012.010.08.06.04.02.00.0营业收入(亿美元)营业收入yoy16.0%12.711.59.910.8%201920202019202018.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%整体出租率90%87%85%84%87%85%84%2017201820192017201820192020资料来源：公司公告，中信建投2万纬物流2014年万科成立物流地产事业部，并且认购了黑石下属两支物流基金70%和50%的股权。2015年设立物流独立品牌万纬作为业务运营平台，正式进军物流地产。2016年，万纬物流相继与京东、顺丰、菜鸟等签订战略合作协议。2017年，万科联合厚朴投资、高瓴资本、中银投组成财团，宣布对全球物流业巨头普洛斯进行私有化，其中万科出资24.54亿美元持有普洛斯21.4%的权益，成为其最大股东。2018年万纬收购太古冷链，加速布局冷链业务，实现业务拓展。2021年9月，万纬物流增资扩股，以16.5%的股权引入了新加坡政府投资公司 (GIC)、淡马锡等四家战略投资者。截至2021年第一季度，万纬物流在国内的市占率达8.1%，排名第二。房地产开房地产开发页的重要声明万纬物流以高标仓与冷库作为主要产品，冷库是扩张的主要方向。截至2021年，万纬共有152个物流地产项目，自持面积为1136万方，同比增长-1.0%；运营面积为828万方，同比增长18.3%。冷库是万纬物流未来主要扩张的方向，截至2021年底，公司拥有高标库共有125个，可自持面积998万方，同比增长-6.0%，占比达到87.9%；冷链园区共有38个，自持面积138万平方米，同比增长60.5%，占比达到12.1%。自持面积(万方)自持面积yoy1400120.0%12001136100.0%1086100097180.0%80060.0%60040.0%482400200-1.0%20.0%0.0%11.8%5.7%02021-20.0%2017201820192020未来冷库是万纬物流的主要拓展方向。截至2022年6月，万纬冷链共在21个城市拥有25个在建及运营项目，包括干冷混合园区在内共有39个物流园区，容量为276.7万立方米，位列国内第一，世界第九。在运营模式上，万纬冷链对标世界顶级水准全网络、全场景、全链条的一站式供应链服务，冷链仓库分为上游生产型(分布在原产地和港口)、中游交易型和下游公共型(主要为区域分拨仓和城市配送仓)三类，目前公司的布局主要集中在东部沿海地区。量冷库体积(万立方米)ineageLogistics100+823976.7资料来源：