白酒行业深度报告：近观扰动修复远眺行业周期白酒投资规律初探 20220629-长城证券

◼投资建议：扰动修复场景下，宜以季度视角考察预期修复及兑现情况。本轮疫情整体影响可控但仍存在不确定性，对业绩的影响将集中在二季度释放；进入三季度，消费回补叠加中秋国庆长旺季，以及在春季糖酒会一再延期下，今年首个大型专业酒类展会中酒展将在8月召开，随着促餐饮等稳增长政策进一步出台落地，行业将迎来确定性反转。二季报推荐关注全国化程度高、受区域影响较小的高端龙头企业，以及区域疫情防控有效，大本营市场稳健的区域酒企。否极泰来，白酒行业全年业的适宜配置时点。稳定性的行业。白酒的可选消费属性(需求刚性)决定下限不低，社交工具属性(不可替代)决定上限高，共同造成白酒行业周期跨度较长且不会被轻易打破，展现出单季度均保持营收和利润正增长且ROE持续为正的行业；2022年疫情反复整体而言准备充分、影响有限，白酒仍是最具确定性和稳定性的优◼场景再现——2020年提供了扰动修复场景下的观察样本,整体上是情绪释放理性回归、预期先导业绩为王的过程。大市值行业市场表现以季度划分展现出清晰的节奏变化，先后经历避险主导期、预期分化期、博弈调整期、业绩兑现期，行情发展与前一季度业绩表现高度相关，即最终回归业绩实现，稳健兑现预期是不断强化确定性、驱动长期上涨的前◼扰动修复场景下，宜以季度视角考察预期修复及兑现情况。本轮疫情整体影响可控但仍存在不确定性，对业绩的影响将集中在二季度释放；进入三季度，消费回补叠加中秋国庆长旺季，以及在春季糖酒会一再延期下，今年首个大型专业酒类展会中酒展将在8月召开，随着促餐饮等稳增长政策进一步出台落地，行业将迎来确定性反转。二季报推荐关注全国化程度高、受区域影响较小的高端龙头企业，以及区域疫情防控有效，大本营市场稳健的区域酒企。否极泰来，白酒行业全年业绩确定性于下半年白酒行情的适宜配置时点。◼穿越周期——2000年以来，白酒行业经营层面经历四次震动，股市表现据此经历四轮涨跌。从四次震动中可以看到：1)行业基本面具有相当韧性，通常只有在宏观环境面临极大压力或政策急剧转向时，才会导致发展停滞或萎缩；2)2013年是行业分水岭，之前由政务消费主导，业较温和反复，呈现U型；3)行业走向成熟规范，对极端环境的抵御能前期而言，目前行情启动存在滞后和相关性降低趋势；2)板块行情表现证券研究报告凶liupeng@联系人(研究助理)：卢潇航凶luxiaohang@10% 0%-20%-30%-40%21/621/821/1021/1222/222/4告<<疫情反复影响有限，行业基本逻辑不4-22报告◼风险提示：疫情长于预期风险、行业增速不及预期、政策风险、税收风。报告 额(累计同比) 31 额(累计同比) 31 1 ...........................6 Q 0 表11：2013-2014年酒企营业收入和归母净利润同比表现(%) 26表12：2018-2020年酒企营业收入和归母净利润同比表现(%) 26 表14：四轮涨跌行业格局变化情况(市值) 33 报告白酒行业市值与占比情况横盘后进入上行。22Q1白酒企业总体延续开门红，经销商反馈也较好，今年行业扰动的最大因素即Q2以来区域疫情反复，之前我们已经在《疫情反复影响有限，行业基本名优酒价值空间已打开》一文中论述过本次疫情影响相较2020年有限。站在即将进入7月份的当下，我们前期的观点得到了较好印证的同时，也能看到积极因素白酒行业市值与占比情况1.关注白酒——大市值行业中业绩最具确定性和稳定性的行业中00d1.12020年：一枝独秀，韧性凸显回溯2020年视角，新冠疫情爆发对全行业带来冲击，市场预期面和企业经营面均受行业总市值(2020-01-20)(亿元)1,742.462261.4534104.535192.496479.617报告行业总市值(2020-01-20)(亿元)89号)19Q119Q219Q319Q419A20Q120Q220Q320Q420A21Q121Q221Q321Q421A195935428623白酒74899442760719697.08495434720.253632553.028.7366436.674.3454.687.91.04.18.5326298.593.4486701.66.82.118662.746481138号)19Q119Q219Q319Q419A20Q120Q220Q320Q420A21Q121Q221Q321Q421A1911589.65.1553882453白酒871097204836734.9446.57491.4652309.39.23474.328986.00.09.3261.76.70.95.10-156.71.571.16.87-221.63-126.675.9378.97548591851403.36.919.902.45-6.344.952.7765.1919.89940.07.65-418.88-129.12-101.05.8371.2992.36.25号)19Q119Q219Q319Q419A20Q120Q220Q320Q420A21Q121Q221Q321Q421A146560715184651625443252104143113白酒78891448232475150551064996781640684.7277.62.5366509689265589047407958.74945.075578报告总体来说，2020年疫情对利润端的冲击大于营收端，ROE先降后升，牺牲盈利能力保住市场和现金流是普遍应对。白酒行业2020年营收增速有所放缓，但利润增速高于国内消费升级趋势并未因疫情打断，沿产品结构向上移动。纵观疫情前后的2019年和1.22022年：影响有限，准备充分去年年底以来，奥密克戎感染病例现身国内，呈现散点爆发态势，今年春节过后相192.903.884615.435678912,850.4511,813.50行业(序号)21Q121Q221Q321Q421A22Q1白酒942372.253632.15458561773768.6698.345468.0219.548.945.320.588.632.019477行业行业(序号)21Q121Q221Q321Q421A22Q1报告E行业(序号)21Q121Q221Q321Q421A22Q1白酒20282388349.46.20445556.07693.974967896.00.09.32.35859.68-23.66-8.14-15.36-4.91-14.20920.65-7.195.29319.8924.94-8.64-16.90-23.95-52.10-156.71-71.55-73.4015.9253.98-4.27157.611,470.354.4381.18行业(序号)21Q121Q221Q321Q421A22Q1白酒14265166347514143111050696660961174996847407392.752.312.391.008.822.260.962.441.02-2.722.370.322.963.372.304.6113.332.880宏观环境仍未完全恢复至疫情前水平，部分行业仍面临较大压力，但整体上较20年准本逻辑未改，仍是发展持续性和业绩确定性最强赛道，Q1开门红的如期延续和各大酒企持不改的全年目标有力支撑市场预期。疫情之下，消费场景缺失确实会对白酒动销造成影响，但是区域性的、阶段性的，业恢复发展。疫情影响有望在二季度淡季内全面消化，消费回补叠加中秋国庆长旺季，影响。当前正处。报告2.2020年行情复盘——扰动修复场景下的投资策略2.1大市值行业表现情况调要把人民群众生命安全和身体健康放在第一位，坚决遏制疫情蔓延势头；国务院联防联控机制召开电视电话会议，对新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作进行全面部署；报告%0.0%0.0%20-0120-0220-0320-0420-0120-0220-0320-04IT20-1120-12%40.0%20.0%%0.0%0.0%20-0120-0220-0320-04IT20-0520-0620-0720-0820-0920-101112报告)；6个行业区间PE倍数(TTM)(26.1%)和化学制剂(22.7%)。至20年底，白酒行业股价涨幅与估值涨幅基本保持一致，原因在于股价上涨具备业期指数价格上涨23.4%。基于业绩实现驱动的牛市行情具备更好的价格支撑和持续动能，境不确定性较强的情况下“估值杀”风险更小。2.2分季度表现复盘2020年大市值行业市场表现以季度划分展现出清晰的节奏变化：一季度为避险主导外开始蔓延，各行业预期重估，股价表现随预期出现分化；三季度进入博弈调整期，叠加后的预是对M景缺失造成短期需求被抑制，高端白酒供需紧平衡状态将继续延续，疫情封控期间线上年1-2月国产白酒线上销售额20.39亿元，同比增长58.41%，销售量报告20-0320-0320-0320-03证券Ⅲ(申万)保险Ⅲ(申万)住宅开发(申万)装(申万)化学制剂(申万)IT图5：大市值行业2020年一季度PE倍数(TTM)涨跌幅情况20-0320-0320-0320-03证券Ⅲ(申万)保险Ⅲ(申万)住宅开发(申万)装(申万)化学制剂(申万)IT报告子和白酒消费逐渐复苏，各项指标跌幅收窄或转正。进入六月白酒消费场景基本恢复，动销高端酒批价稳步上升，山西汾酒淡季提价。报告0.0%%0.0%20-0420-0420-0520-0520-0520-0520-0620-0620-0620-0620-06申万)(申万)申万)(申万)图7：大市值行业2020年二季度PE倍数(TTM)涨跌幅情况0.0%%0.0%0.0%0.0%20-0420-0420-0520-0520-0520-0520-0620-0620-0620-0620-06申万)(申万)万))报告三季度海外疫情加剧，全球确诊人数再创新高，国内经济稳步运行是支撑市场的主要因震荡行情；获利盘离场致交易型资金流出，北向资金净流出，市场成交额和换手率放大，进入三季度白酒板块阶段性调整，受资金面影响较大，流动性边际收缩造成市场对高估值的担忧，官媒对茅台价格发表点评，市场短期迅速降温。二季度已过行业拐点，报告%0%0.0%0.0%%0.0%%0%0.0%0.0%%0.0%0.0%20-0920-0920-09申万)(申万)申万)(申万)图9：大市值行业2020年三季度PE倍数(TTM)涨跌幅情况20-0920-0920-09装(申万)化学制剂(申万)IT报告四季度：业绩兑现期。整体来说是对三季度业绩兑现的反应，因边际改善程度表现较大分化，区间涨幅前三名分别为白酒(34.1%)、炼油化工(25.6%)、和股份制银行白酒中秋、国庆动销表现良好，秋季糖酒会反馈良性，甚至超过预期，酱酒热延续，行业环比持续改善，并随着三季报的亮眼表现得到验证和强化。年底各家酒企密集召开会，产品提价消息频频，行业热度延续。报告0.0%%0.0%0.0%0.0%%0.0%0.0%-1220-1220-1220-12装(申万)化学制剂(申万)IT图11：大市值行业2020年四季度PE倍数(TTM)涨跌幅情况0.0%10.0%%0.0%0.0%-1220-1220-1220-12装(申万)化学制剂(申万)IT报告2020年提供了扰动修复场景下的观察样本，整体上是情绪释放理性回归、预期先导博弈动机同时高企，反映当时信息差和预期差下，市场存在巨大分歧；2)确定性偏好主导首轮反弹，扰动因素消化过程中，确定性溢价能够维持；3)行情切换可以季度划是不断强化响以及应对态度和措施已经得到了广泛的、较为一致的预期，因此造成的整体影响和冲击不会超过20年疫情；2)本轮奥密克戎毒株疫情感染力极强，对之前两年行之有效的进展得到解决；3)业绩稳健增长和预期兑现仍是驱动行情的核心动力，在确定性得到以季度视角看，本轮疫情整体影响可控但仍存在不确定性，对业绩的影响将集中在二季度释放，建议关注全国化程度高、受区域影响较小的高端龙头企业，以及区域疫情稳增长政策出台落地，行业将迎来确定性反转。行业当前PE(TTM)水平与20年二季度末相当，由于流动性充裕下估值中枢已上移，并且已较前期高点回调30%，估值为近半年白酒行情的适宜配置时点。3.二十年白酒复盘——白酒行业的长期投资视角和2018-2020年，表现为季度业绩增速显著下滑甚至负增长；股市表现据此经历四轮涨3.1四次经营震动复盘图12：2000年以来白酒行业经营层面经历四次震动报告50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 营业收入同比增长率(左轴)归母净利润同比增长率(右轴)%0.0%0.0%由于各地小酒厂众多且市场秩序较差，行业竞争激烈、价格冲击大且存在假冒行为。液坊特酒0..6.5.4渐向实体经济转移并加深影响。我国GDP增速放缓，失业增多，居民购买力下降，宏观经济形势的不景气使消费需求减弱，行业竞争加剧，对白酒消费产生较大抑制。行业表10：2008年H2酒企营业收入和归母净利润同比表现(%)液坊特酒.447..46.0.08下行压力加大、内生动力不强、通胀压力依然、市场信心不稳、有效需求不足的种种风险，导致白酒行业高景气增长态势结束，增速将放缓。资本涌入白酒行业，产能扩张过度造成供大于求，13年全国规模以上白酒企业产量突破1200万吨，行业竞争加剧。政报告击”，需求萎缩，行业进入深度调整期，不仅花费了更长时间走出低谷，更深刻改造了营收同比贵州茅台五粮液洋河股份泸州老窖山西汾酒古井贡酒金种子酒酒鬼酒天佑德酒舍得酒业131.0703.61.614.07酒13.31.40414.91.967.83酒业.9.80酒13-145.515.057.1-41.6-389.20.7-12.7-9.41.914.578.12用。我们认为发生改变的原因在于1)经济建设水平较之前取得长足进步，经济体抗压能力、应对导转向商务和个人消费，不同场景贡献占比提升，因此降低了对单一影响因素的敏感性。营收同比贵州茅台五粮液洋河股份泸州老窖山西汾酒古井贡酒口子窖水井坊今世缘舍得酒业1852.636577.665.019232850.320824.1.1酒1835.1.519440.57酒业180.08.456.367.64190.003.267676酒18152.74.9报告05-1208-1212从四次震动中可以看到：1)行业基本面具有相当韧性，通常只有在宏观环境面临极大压力或政策急剧转向时，才会导致发展停滞或萎缩；2)2013年是行业分水V贡献占比提升，降低了对单一影响因素的敏感性，行业降温和回暖过程需要更长时间，呈05-1208-12123.2四轮行情涨跌复盘图13：2000年以来四轮行情与业绩变化情况%%0.0%0.0%1000009000080000700006000050000400003000020000100000涨幅901.5%，最大回撤64.9%，结束点位较初始点位上升251.7%。市盈率(TTM)市销率(TTM)最高累计涨幅510.4%，时间上与价格同步，最大回撤72.2%，相较与基本面相比，股价高点与业绩高点同步。图14：第一轮涨跌市场表现与业绩表现情况图15：第一轮涨跌后行业格局情况(市值)报告06-10006-1007-1008-1006-1007-1008-1050%1000%800%600%400%200%0%图16：第一轮涨跌指数价格与估值情况02000014.9%48.148.1%贵州茅台五粮液泸州老窖其他图17：第一轮涨跌指数价格与估值涨幅情况%DP，最大回撤54.5%，结束点位较初始点位上升46.6%。市盈率(TTM)81.0%，相较期初-57.8%；市销率(TTM)最高累计涨幅118.5%，早于价格20个月走势基本相绩。图18：第二轮涨跌市场表现与业绩表现情况图19：第二轮涨跌后行业格局情况(市值)报告09-1208-1009-1009-1208-1009-1050%42.5%7.17.1%13.3%贵州茅台泸州老窖五粮液山西汾酒洋河股份其他图20：第二轮涨跌指数价格与估值情况008-1009-1008-1009-1050403000收盘价(左轴)市盈率市销率图21：第二轮涨跌指数价格与估值涨幅情况文《消费升级力量不可小视》，表示“整个社会消费正在加速从生存型消费转向享受型消费、发展型消费，步入加快升级的新阶段。”上升阶段有加速上涨势头，顶部震荡后于18年5月见顶；受国内外宏观形势复杂化影响，及金融去杠杆、贸易幅399.9%，最大回撤33.6%，结束点位较初始点位上升231.7%。市盈率(TTM)报告 .7%图22：第三轮涨跌市场表现与业绩表现情况100%75%50%25%0%-25%-50%图24：第三轮涨跌指数价格与估值情况0403000收盘价(左轴)市盈率市销率图23：第三轮涨跌后行业格局情况(市值)4.5%4.5%%贵州茅台五粮液洋河股份泸州老窖其他图25：第三轮涨跌指数价格与估值涨幅情况%宏观政策由“去杠杆”转向“稳杠杆”，白酒产量逐年下降，行业继续走向挤压式增长，消费升级带来的行业格局深度整合成为主线。本轮牛市于21年5月达到转并很快对白酒板块的避险属性达成共识，行业因此走出了独立的牛市行情。拐点到来并非因为由于基本面或业绩出现利空，而是在一年多的独立牛市行情后估值水平于驱动力消费升级仍在持续进行，行业整合尚有空间，本轮行情或并未结束而仅为阶段性风格切换调整。进入6月以来，随着区域疫情防控迎来拐点，预期修复下新一轮上攻开始.5%(22年3月份)，截至目前(6月29日)较初始点位上升289.2%。市盈率(TTM)最高累计涨幅245.1%，时间上与价格同步，最大回撤39.4%，相较期初+130.1%；市销率(TTM)最高累计涨幅233.0%，早于价格4报告10101010图26：第四轮涨跌市场表现与业绩表现情况0400%300%200%100%0%图28：第四轮涨跌指数价格与估值情况008004000收盘价(左轴)市盈率市销率图27：第四轮涨跌后行业格局情况(市值)10.7%5.6%%贵州茅台泸州老窖五粮液洋河股份山西汾酒其他图29：第四轮涨跌指数价格与估值涨幅情况%1010高端化、全国化和集中化浪潮下，抓住行业格局趋势优于眼前业绩兑现，换言之长期空间更为重要；2)板块行情表现出熊短牛长和振幅收敛特征，一轮完整行情通常结束于初始点位的250%附近，或构成中长期买点；3)估值倍数通常优先于价第一轮第二轮第三轮第四轮上涨时间(月)5下跌时间(月)5最大累计涨幅(%).5最大回撤(%)较初始增减(%).PE(TTM)最大累计涨幅(%).1最大回撤(%)较初始增减(%)提前见顶时间(月)400PS(TTM)最大累计涨幅(%).233最大回撤(%)5.3报告四轮四轮涨跌行业格局变化情况(市值)第一轮第二轮第三轮第四轮较初始增减(%)提前见顶时间(月)044初始(JAN-06)第一轮第二轮第三轮第四轮.5%7%%4%%5%%%%%%%%%4.宏观指标探究——白酒投资的拐点预测由于长期以来白酒消费的主导力量为政务、商务活动，白酒周期与宏观经济环找可以反映白酒行业气度，指导投资的参照物。仍能从拐点和异常值在反转点上提供一定参考。4.1业绩指标我们发现四个与白酒板块业绩表现相关性较高且目前仍有一定参考价值的指标，03-1006-1203-1006-1205-11图30：业绩指标：名义GDP(累计同比)00.0%%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0% %07-1209-1107-1209-1120.0%15.0%10.0%5.0%0.0%图31：业绩指标：房地产开发投资完成额(累计同比)%0.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0% %07-1209-1107-1209-1115.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%营收同比归母同比PPI:全部工业品:当月同比(右轴)4.2行情指标形式表示区间行情，称为“行情指标”。我们发现五个与白酒板块行情表现相关性较高且目前仍有一定参考价值的指标，图54：行情指标：名义GDP(累计同比)图35：行情指标：房地产开发投资完成额(累计同比)报告0.0%%0.0%1000%800%600%400%200%0%05-1208-1005-1208-10名义GDP:累计同比(左轴)%40%30%20%10%0%-20%行情指标房地产开发投资完成额:累计同比(右轴)8.0%6.0%4.0%%1000%%M0:同比(除去1-2月)(左轴)行情指标%行情指标PPI:全部工业品:当月同比(右轴)图38：行情指标：全社会用电量(累计同比)%-10%报告此外我们还发现，以指数月度价格计算同比增长率，近14年该数值一直基本维%0.0%0.0%5.估值分析PS平均分位值都已降至近三年来35%左右水平，高端白酒更低，一些标的已非常接近18年熊市低位，配置价值凸显；地产酒中近年涌现优秀成长性及边际改善显著的标的，已经得到市场一定程度的关注和认可，但整体估值水平仍有提升空间，排除异动标的后，古井贡