商业银行引进战略投资者分析中国金融学会

商业银行引进战略投资者分析谢平中央汇金公司2006年1月13日一、外资入股中资银行情况在城市商业银行的国外投资（１７家）国外投资状态城市商业银行国外合作者已核准（2001）南京城市商业银行国际金融公司（15％－27百万美元）已核准（2001）上海银行HSBC（8％－63百万美元）国际金融公司（7％）上海商业银行（3％－23百万美元）已同意（2003）大连城市商业银行天安中国投资（10％）已核准（2004）西安城市商业银行国际金融公司（2.5％）NovaScotia银行（2.5％）[原始总份额5％，4年内上升到24.9％]已同意（2004，9）济南城市商业银行澳大利亚英联邦银行（11％－17百万美元，及不超过20％的期权）已同意（2005，3）北京银行ING（19.9％－2.15亿美元）/国际金融公司（5％）已同意（2005，4）杭州城市商业银行澳大利亚英联邦银行（19.9％－78百万美元）未证实（2003，11）深圳城市商业银行东亚银行（15％）未证实（2004，4）广州城市商业银行东亚银行未证实（2004，8）长沙城市商业银行国际金融公司（15－19.9％）未证实（2004，10）温州城市商业银行同一些国外银行谈判中未证实（2004）南充城市商业银行德国投资发展公司（DEG）未证实（2004）成都城市商业银行PPF集团未证实（2004）大连城市商业银行同一些国外银行谈判中未证实（2004）宁波城市商业银行同一些国外银行谈判中未证实（2005，4）哈尔滨城市商业银行国际金融公司未证实（2005，4）苏州城市商业银行同一些国外银行谈判中中资银行引入战略投资者主要类型1、国有大银行：促进法人治理结构改革，推进内部体制和机制转换2、部分股份制银行：增资扩股，借鉴战略投资者业务发展模式3、部分有困难和问题的银行：降低成本，促进全面改造，防范和化解风险。建行案例：建行引入战略投资者进程中国建设银行2004年7月启动战略引资工作2005年6月17日BOA协议2005年7月1日TEMSEK协议2005年8月23日CBRC批准2005年8月29日完成交割2005年10月27日香港上市当前对引入战投的少数质疑方一类是市场参与者第二类是一些行政机构第三类是部分经济学家和对改革开放持怀疑态度的理论界人士第四类是银行的一些离退休和下岗人员质疑的主要方面:一是将建行IPO价格与引进战略投资者价格进行简单比较，认为贱卖国有股权；二是认为对外承诺不公平，牺牲了国家利益；三是担心国家金融安全将受到威胁。

二、引进境外战略投资者对银行股改上市的重要作用1、补充资本金：较高的资本充足率才能保证银行能够抓住业务扩张机会。尤其是，中国银行体系的业务和收入结构高度依赖传统信贷息差收入，这类业务资本金要求更高。对于那些没有条件直接得到政府注资而资本金又严重不足的股份制商业银行和城市商业银行，国际战略投资的作用尤为重要。2、根本上改变我国商业银行产权结构单一性，实现股权结构多元化体制上消除商业银行指望国家救助的道德风险，法理上派出国家再度“输血”可能防止各级政府对国有商业银行的干预，有助于实现将国有银行建成真正商业银行的目标。建立高标准的监管问责制,实现所有监管对象的平等对待。二、引进境外战略投资者对银行股改上市的重要作用（续）二、引进境外战略投资者对银行股改上市的重要作用（续）3、增加公众投资人的信心，有效提升银行IPO价格：战略投资者的承诺和支持：IPO中认购股份，并参加路演。上市时的“信号效应”（SignalingEffect）和“声誉效应”（ReputationEffect）：战略投资者的入股给后面的公众投资者（包括机构与个人）送去信号，表明这是一项非常值得考虑的投资。交行案例与建行案例二、引进境外战略投资者对银行股改上市的重要作用（续）4、移植先进管理经验：在信贷决策、风险管理、内部控制、金融产品、IT技术等诸多领域转移先进管理经验，产品技术，和最佳惯例，从而帮助中国的银行机构迅速地提高管理经营水平。5、提供持续改革的“催化剂”:在银行机构内部建立起一种专业、高效和不断创造股东价值的全新文化。这正是战略投资者可能带来的重要价值。三、关于引进境外战略投资者

的价格分析（建行案例）（一）转让股份的加权平均价格引资价格1.198人民币/股P/B为1.19IPO价格2.35港币/股P/B为1.96加权平均价格为1.51人民币/股P/B为1.50亚洲金融控股10亿美元14.66亿美元引资价格1.1578人民币/股P/B为1.15IPO价格2.35港币/股P/B为1.96加权平均价格为1.51人民币/股P/B为1.78美国银行5亿美元25亿美元假设2年内行权折现值2.19港币/股（二）国内投资者的报价比境外战略投资者更低1、股份制改造后仍然存在的问题一是数十万员工社会保险问题；二是沿袭数十年的国有银行行级领导行政任命方式；三是国内银行近年案件频发；四是各级政府干预；五是银行税收制度、劳工制度等与国际通行做法不同。六是由于社会信用环境仍无改善，不良贷款。2、国内一些机构投资者仍对建行的股改不看好，投资非常冷淡。2004年8月建行准备设立股份公司时，中海油董事会否决了向建行的投资议案；国家电网、长江电力和宝钢集团均不愿向建行投资，中国人寿只愿意以1.03元/股的价格投资，而不愿以1.04元/股的价格投资。国家电网公司曾愿意以战略投资者的价格卖出其向建行投资的全部股。（三）IPO价格与引进战投价格不可比－时机不同

引进战投谈判期间

张恩照事件，中行发生河松街案件等5月26日英国《金融时报》指出，“腐败丑闻和累积效应，以及北京总部对分支机构的失察，将使（建行）IPO的销售更加困难，并可能使定价趋低，或减少募集资金。”

IPO时汇金公司及其派出董事开始发挥实质性作用；垂直的审计体系得以建立；领导人员责任追究制度出台；股份制改革试点银行业绩迅速提升；不良资产未大幅度反弹等等；（三）IPO价格与引进战投价格不可比－－购买条件不同战投条件美国银行承诺提供战略支持；美国银行承诺避免同业竞争；亚洲金融将向建行提供无偿培训。受让股份转让限制。没有控股可能性

IPO条件公众持股不附带任何条件。（三）IPO价格与引进战投价格不可比－－IPO定价较高

建行IPO价格为2.35港币/股（PB为1.96倍），这一价格高于2000年以来亚太新兴市场对银行的IPO估值，甚至超过美国银行的1.61倍PB，汇丰银行的1.87倍PB（以当前交易价格计算）。（四）建行与其他银行引进战投的价格没有可比性

银行股权转让时的PB与每股价格建行美国银行：PB1.24，价格为1.25元/股亚洲金融公司：PB1.5，价格为1.51中行苏格兰皇家银行等：PB1.176,价格为1.1798元/股深发展新桥（取得控制权）：PB约1.68，3.55元/股交行汇丰：PB1.76，1.86元/股（四）建行与其他银行引进战投的价格没有可比性（续）新桥公司通过注资拥有了对深发展的控制权。通常国际上的控制权溢价为股价的30%左右。交行引进汇丰银行时，允许其控19.9%的股份，作为交行的第二大股东，同时具有反摊薄权利。美国银行尽管也有反摊薄措施，但在建行不可能取得控制权美国银行明确将其在华个人业务全部让渡给建行。（五）汇金公司获得的回报

一是在向美国银行和亚洲金融转让老股时实现了47.213亿元人民币的投资收益；二是获得引进战投前的利润分配权和引进战投至IPO前的利润共享权，据建行估计上述两项的汇金公司的分红收益约为20亿元人民币。上述两部分是汇金公司2005年的现金收益。三是如果不考虑期权因素，建行IPO后汇金转让给美国银行的建行股份将增值约27％（除分红外）；转让给亚洲金融的建行股份将增值约51％。四是IPO后汇金公司持有的建行股份的所有者权益每股增加了0.169元，汇金的股东权益增加了233.47亿元。五是按发行价估算，汇金公司及其他国有股东所持股份在约一年的时间内增值了1.45倍，汇金公司直接、间接持有的股权价值增加约2400亿元人民币。四、关于对外承诺问题（一）建行与战略投资者的主要协议内容建行与美国银行的合作是整个公司层面的，不必出让市场份额和客户资源，也没有失去在潜力巨大、快速增长的业务领域独立发展的机会。没有做出任何额外的、有损国家和建行利益的承诺，对美国银行的承诺仅限于签约时对建行数据真实性的保证。四、关于对外承诺问题（续）双向赔偿机制。如果美国银行有任何不实的陈述和保证，或者未能履行承诺或协议，经法律程序判定，美国银行也要对建行或汇金的损失进行赔偿。双向的价格调整安排。如果在今后五年内，由于会计准则调整之外的原因而调整2004年帐面净资产，则双向调整美国银行购买的价格。四、关于对外承诺问题（续）美国银行承诺不控制建行。美国银行在未经建行同意的情况下不得擅自购买建行的股票，不得擅自签署协议以取得对建行的投票权，不得擅自参加集中代理投票权的行为。分割股息，为国有股争取权益。汇金转让的25亿美元建行股份含有的2005股息将在汇金和美国银行之间分配。四、关于对外承诺问题（续）汇率风险全部由美国银行承担。由于人民币升值，仅老股交割一项，建行为汇金赢得了近4.6亿人民币的汇率差额。

四、关于对外承诺问题（续）（二）国有企业在引进战略投资者或上市时的对外承诺范围比建行还大。国有企业境外上市时，大多都由母公司提供了相应的承诺，且承诺范围都较建行提出的承诺范围宽，如中国网通，中航集团；中国人寿集团只有个别的未提供承诺，如交行。律师事务所认为建行提出的承诺范围较窄，且此前无一例国有企业承诺履赔案。

四、关于对外承诺问题（续）（三）国外金融机构在引进战略投资者或IPO时也提供不同程度的承诺。美国新桥投资在1998年买入韩国第一银行时，韩国政府进行担保，即，如果韩国第一银行发生坏账的话，那么新桥可以按面值把这些坏账转卖给政府。四、关于对外承诺问题（续）（四）对外承诺是解决信息不对称的权宜之计。战略投资者要求给予一定的风险抑价，并且需要建行或汇金公司做出必要的承诺，这是投资谈判中的常见做法。IPO的情况则有所区别，由于证券监管当局均对招股说明书等文件的公开披露标准有更高的要求，发行人对所提供信息的真实性、准确性、完整性要负更多的法律责任，其信息不对称程度也就更低，投资者要求的风险抑价就会更少。五、引进境外战略投资者与国家金融安全“国家金融安全”范畴：信息安全，金融机构安全，本币汇率稳定，等等五、引进境外战略投资者与国家金融安全汇率稳定与引进境外战略投资者毫无关系。引入战投全面提升商业银行的安全水平。商业银行的客户信息不会泄露给战略投资者。六、引入战略投资者的标准1、潜在战略投资者类型：“综合性银行”：如花旗、JP摩根等商业银行：如汇丰、渣打等投资银行：如高盛、摩根斯坦利专业性金融服务公司：如美国运通、通用电气金融公司等基金管理公司：如富达保险公司：如友邦、安联、保诚等私人股权投资公司：如卡莱、KKR、得克萨斯太平洋集团等。六、引入战略投资者的标准（续）2、中国银监会的“十六字”原则1）长期持股原则：战略投资者持股一般在银行上市2—3年后才可抛售；2）优化治理原则：战略投资者应带来先进的公司治理经验，有利于改善银行的公司治理机制；3）业务合作原则：促进业务高效合作，引进银行急需的管理经验技术，解决银行发展薄弱环节；4）竞争回避原则，鉴于业务合作难免会涉及部分商业机密，因此战略投资者在相关领域与银行不存在直接竞争。六、引入战略投资者的标准（续）3、对中外金融机构股权投资者合作的“三条高压线”方针：要求保持国家对大型商业银行的绝对控股银监会：明确所有的战略投资者入股银行业金融机构应有3年以上的锁定期规定任何一家境外商业银行作为战略投资者不得同时入股两家以上的中资银行七、城市商业银行引入外资与重组思路外资未来投资的重点——城市商业银行：国外投资者早已被中国不发达的金融市场和大量个人储蓄所吸引，但是他们的参与受到各种条件的限制。因此，国外投资者将城市商业银行看作是进入中国新生产品领域的机会。

城市商业银行的重组应该本着有利于提高综合竞争力、有利于群体整合与稳定发展和有利于完善内部控制的原则，具体可以采取以下几种模式:1、上市重组对于城市商业银行来说，通过上市重组可以采取两种模式——单个上市和联合上市。2、联合重组城市商业银行的联合重组应该充分考虑各银行在资产规模和质量、盈利能力、资本充足率等方面发展不平衡的现实，根据差异程度采取不同的联合模式。3、并购重组商业银行通过并购重组以整合资源、实现规模经济效应。4、入股重组城市商业银行人股重组的过程将是