拼多多：费用优化利润释放社区团购前景可期 20220701 -国金证券

证券研究报告消费升级与娱乐研究中心拼多多(PDD.NASDAQ)买入(首次评级)公司深度研究美元)：9I.80美元目标价格(美元)：L9.6I美元市场数据)人民币(成交金额(百万元)96.8178.9961.1743.3525.5350004000300000010000合指数费用优化利润释放，社区团购前景可期公司基本情况)人民币(项目C0C0AC0CIAC0CCHC0CtHC0CbH-t.0%t薄每股收益)元(-I.bS股经营性现金流净额XH司()摊薄(-II.6%n.e国金证券研究所投资逻辑CbbIS规模突1营业收入=9MV*货币化率=用户数*AXdU*货币化率。公司用户增长红利消退，景，品牌化发力高客单低频品类渗透。农产品线上化率空间升至C0%。手机、家电、化妆销投放精准化为主要抓手。推进品牌化，投放能力及投放意愿上品牌产品高户使用时间，内容多元有助于获取更丰富的用户标签，优化精准投放，提升广告转化率，进而拉升货币化率。1C0I8-C0CCDI公司销售费用率从I0C.bS%下降至bL.IS%，研发费用率从8.SI%增加至II.CC%，连续四个季度盈利，重营销转向重农研。社区团购业长期战略：平台串联产业资源，百亿农研向生产端发起数字化改造及科研创新。1生产环节推动标准化种植，提升效率，流通环节数据追踪产品的集聚、分级、加工、包装、仓储、物流全流程，销售环节实现供需精准匹配，“新新投资建议廖馨瑶liaoxinyao＠CCCb风险及预期等。明司深度研究-2-明内容目录 图表目录 司深度研究-3-明 司深度研究-4-明 10.08.06.04.02.010.08.06.04.02.00.0电商平台年度活跃用户规模(亿人)阿里巴巴(国内)拼多多京东20172018201920202021阿里巴巴(国内)拼多多京东10.08.06.04.02.00.020172018201920202021司深度研究的社交电商龙头。公司基于拼单行为对消费者加深了解，通过机器算法精到。国金证券研究所证券研究所研究所电商平台GMV(万亿元)-5-明司深度研究动下沉市场用户规模指数增长。时至今日，用户的转化大多通过拼多多独GMV为基数研究所V研究所研究所研究所信生态内商家经营私域流量。疫情期间，在线下活动范围受限、线上消费物流运力承压的背景下，社群团购彰显活力。快团团月活用户规模突破-6-明司深度研究研究所研究所1营业收入=GMV*货币化率=用户数*ARPU*货币化率。公司用户增长红利消退，GMV代表，用户渗透提升至20%。手机、家电、化妆品等高单价品类为重点补准化为主要抓手。推进品牌化，投放能力及投放意愿上品牌产品高于农产品和白牌。多多视频的布局延长用户使用时间，内容多元有助于获取更丰富的用户标签，优化精准，-7-明司深度研究国金证券研究所国金证券研究所国金证券研究所拼多多货币化率(%)拼多多货币化率阿里巴巴货币化率4%20172018201920202021国金证券研究所2.1农产品电商：高频低价的基本盘，线上化空间大国农村网络零售和农产品网络零售额分别从8945亿元/1589亿元增长至信息化发展规划》预计2025年农产品年网络零售额将超过8000亿元，-8-明2500020000150001000050000中国农村网络零售额与农产品网络零售额规模农产品网络零售额(亿元)农村网络零售额(亿元)201620172018201920202021贩卖等4%2500020000150001000050000中国农村网络零售额与农产品网络零售额规模农产品网络零售额(亿元)农村网络零售额(亿元)201620172018201920202021贩卖等4%生鲜电商平台大型超市农贸市场社区超市中国消费者贩买农产品时对平台的考虑因素商品丰富度 产品质量物流时效性食品安全性 价格水平正品保障售前售后服务水平优惠活劢知名度0%20%40%60%80%司深度研究成本、加快物流运转，线上农产品价格具有较大优势，农产品电商化有巨所中国生鲜市场渠道结构中国生鲜市场渠道结构线下渠道线上渠道201620172018201920202021100%80%60%40%20%中国生鲜电商市场规模及增速50004000生鲜电商市场规模(亿元)YoY100%80%300060%200040%100020%020142015201620172018201920202021金证券研究所消费者期待农货电商平台改进之消费者期待农货电商平台改进之处0%20%40%60%严格把关农货品质优化物流服务质量添加原产地相关认证提高平台农货资源的知名度加大农货促销力度更多产品信息标注创新营销推广方式-9-明司深度研究国金证券研究所农产品网络零售市场暨重点单品分析报告》显示，2019年公司生鲜产品/粮油调味/休闲食品占平台农产品比例约为50%/20%/10%，其中生鲜农产品占比最高，成为农业优势品类。2020年公司进一步提出“2025年农产品较弱，相比起可选品类，消费者更追求刚需品的性价比，低价更容易吸引消费者。刚需品利润空间比可选品类低，商户投放广告意愿较低，公司将其(农产品、百货)定位为平台流量基本盘，其高频属性有助于提高消费频次和消费活跃度，降低平台拉新留客成本，通过品类间引流，带动高毛利品类(美妆、家电、服饰)商业化进程。1平台对农产品零佣金，吸引农户入驻，降低交易成本。公司流量规则引导下，产品具备价格竞争力成为获取流量的方式之一，商家提供高形成良性循环；相比起传统电商运作方式，经销商进行线下收购和线上分销，通过广告营销等方式获取流量以提升销量，流量获取规则复1生产、流通端数字化，精准把握农产品成熟周期，赋能产业链。通过整合各产区的成熟周期、物流条件、仓配设施、加工设施等数据，系及服务质量或为当前短板，公司积极布局冷链基础设施、快递代收点等弥补物流短板。冷链物流方面，公司在全国范围内建设冷库、冷链月起，多多买菜团队通过“千人地推”和“高额补贴”等方式开展快拼多多农产品GMV(亿元)农产品GMV拼多多GMV农产品GMV占比20%2800020%24000200001600010%120008000400002018201920202021国金证券研究所-10-明司深度研究2.2社区团购：龙头优势明显，局部地区实现盈利增长至3000亿元，年复合增长率为81.71%，用户规模从2.12亿增加至6.46亿，年复合增长率为24.47%。2021年以来政府监管叫停行业恶性价城生活、十荟团、橙心优选等公司退出，行业竞争格局优化，形成多多买菜、买菜市场份额达到42%，龙头优势明显。公司传统优势品类-生鲜农产品(果蔬肉蛋)是主要的销售来源。从多多买菜小程序的品类访问结构来看，蔬菜/水果/肉蛋占比近一半。生鲜平均单价低于标品及百货，预计低毛利35003000250020001500100050002017市场规模(亿元)市场规模(亿元)用户规模(亿)202186420.2.7201820192020研究所研究所研究所明司深度研究研究所社区团贩及生鲜超市品类占社区团贩及生鲜超市品类占比生鲜食品百货其他100%50%45%48%多多买菜美团优选淘菜菜永辉家家悦41%问量口径研究所冲击，用户习惯逐渐养成，留存购活跃用户规模约为拼多多整体用户规模的21%，社区团购折扣率收窄之后，用户活跃度并未受到明显冲击。多多买菜的逐渐养成，两个渠道的用户重合度逐渐下降到20%，多多买菜和美团优选小程序用户重合率近半年逐渐降低。从城市级别来看，三线城市用户增量明显。从2021Q3到2022Q1，二三四线城市占比分别从22%/28%/38%变为研究所研究所研究所研究所-12-明城市级别图表年龄城市级别图表年龄司深度研究研究所研究所研究所研究所地区等区域多多买菜实现盈亏平衡，经验可向全国范围复制。盈利原因主1员工成本优化：早期依靠上海团队成功开拓市场之后，多多买菜推动1采购成本优化：竞价机制+选品机制保障低成本采购。多多买菜设立中心仓地采、省区集采、全国统采同时竞价机制，再从中选出报价最低个左右，选品机制擅长打造高性价比爆品，需求集中提升上游议价能1仓储成本优化：公司关闭低效团点、网格仓和中心仓以提升团效，降低网格仓单件物流成本，此外，较少的SKU降低了仓储环节分拣配送在淘汰制压力下，优秀的省区负责人甚至兼并其他省区，地方有动力1未来成本优化的空间集中在商品成本端和履约端。多多买菜毛利率约为品采购价格有优化空间，以及品类结构的改善，提升高毛利的食品、百货-13-明司深度研究-14-明.37%等品类，商品成本占比预计可降至80%左右。商品补贴约占7.5%，随着政策禁止恶性价格竞争、行业竞争格局的优化和用户行为的养成，商品补贴的激励约占2.5%，随着业务的成熟，对团长的激励可适度降低基础佣金，提升激励费率的比例调动积极性。局部地区盈利的经验有望复制到其他区域。.37%项目22Q1情况金额(元/件)占比中性情况金额(元/件)占比指标注释及优化方向每单价格0000SKU结构优化、丰富SKU数量采购成本8.5085.00%2779.00%毛利.00%2.7321.00%生鲜品类产地直采、提高农业生产效率、实现规模化生产；提升食品等高毛利品类占比商品补贴/营销0.757.50%0.594.50%行业格局优化，市场地位稳固，消费者行为形成，可以降低补贴货物损耗0.10%0.090.70%主要包括运输过程中丢失或损耗未能交付到客户的部分中心仓-公司直营租金0.040.36%0.030.25%优化中心仓单量，提升出货量/仓库面积，实现规模经济劳务人员费用0.343.40%0.393.00%提升分拣效率配送费0.17%0.17%提高单车装载率，实现满载其他0.030.31%0.030.20%设备折旧及摊销等计0.585.77%0.624.75%网格仓计0.646.40%0.594.50%团长佣金0.727.20%0.786.00%包含团长基础佣金和团长激励，可通过调整基础佣金和激励费率比例更好调动积极性履约成本小计.25%其他0.080.80%0.070.55%拓团费用等，精细化运营背景下，拓团激励合理化净利润-13.67%(0.00)0.00%供应链分会，国金证券研究所浙、广西等地上线批发业务。以广东为例，多多买菜广佛地区的大件发业务与社区团购的布局形成协同效应，提升订单密度，降低履约成式开展快递代收业务的推广，要成为加盟商需要先成为团长，多多买菜在利用社区团购业务链路补齐物流短板的同时给团长增收。截至2021年小店主要进货渠道从品牌商自主订货系统订货从B2C电商平台进货从社区团贩平台订货通过批发商(市场)进货从B2B电商平台将进货从厂家(经销商)业务员订货收入增长。品牌产品在广告投放的能力和意愿上比白牌产品更强，公司广CM品牌更好的了解用户需求，司深度研究1百亿补贴：平台的信任背书下，百亿补贴的用户渗透及留存表现均有明显月期间主要受疫情影响，可选品类的消费需求走弱，商家补贴意愿和1用户结构：百亿补贴的常态化使得公司的用户结构发生改变，一线城贴的信任背书节省用户消费时的筛选、决策时间，者对拼多多平台品牌产品的认可。研究所颜色越深补贴金额越高颜色越深补贴金额越高研究所-15-明城市级别城市级别司深度研究研究所：拼多多用户画像研究所研究所*30*30日用户留存研究所通过给予流量扶持，平台按照商家销售目标制定广告投放计划，和商家共1新品牌计划：孵化新品牌，赋能白牌厂商。2018年公司推出“新品牌计的C2M定制化生产，帮助代工厂实现从品牌代工方到自主品牌的转型；2019年新品牌计划升级，从扶持单品牌到扶持整个产业带，截至2020年大国货订单规模增长强劲，新一线和二三线城市的增幅最为显著，订单规模-16-明司深度研究采用现金提现的方式吸引用户观看视频，用户每观看一个视频内容，其绑定的微信账户立刻有现金到账，通过浏览任务栏中规定的品类、商家页面达到一定时间，用户也可获得相应的金币激励。多多视频用户渗透率的提升效果显著，从年初的8%提升至当前25%。从产品设计上看，多多视频和抖音等短视频产品类似，采用单列信息流模式，注重用户的沉浸式体验感，但不支持用户自主搜索。内容上，除了种草内容外，还有包括剧情、美食、美妆、农村户外、影视讲解等，覆盖面较广。-17-明司深度研究效果效果打开次数使用频次喝水赚钱喝水打卡获得金币打卡次数越多奖励越多，每天打卡8次√---睡觉赚钱睡前看视频，领额外金币第二天8点才可以领取√---吃饭赚钱每餐领取1000金币每餐可领取补贴√---浏览赚现金浏览60秒，得2500金币只浏览可得2500现金，拼单立得5万金币-√√60秒搜索商品得金币完成搜索得500金币只浏览可得500现金，下单立得5万金币-√√60秒拼单必得6万每日2单，1单得6万金币拼单页面推荐的都是用户最近浏览的商品-√√60秒百亿补贴专场浏览60秒，得6000金币只浏览可得3000现金，拼单最高得10万金币-√√60秒看直播赚现金浏览60秒，得500金币随机推荐直播间，下单最高得到5万金币-√√60秒整点1元购专场浏览60秒，得1000金币随机推荐直播间-√√60秒实际体验情况转化率耗时规则项目获取更加丰富的用户标签，优化精准投放，通过提升广告转化率来拉升货使用时长表现优于微信视频号，从用户画像的差异来看，多多视频吸引更研究所研究所研究所研究所-18-明司深度研究利。公司的电商平台运营向精细化方向发展，算法的推荐更加精准，用户会影响商家投广告意愿、点击价格，对平台广告takerate的增长有积极国金证券研究所国金证券研究所国金证券研究所浏览深度定义为单用户平均浏览商品数量研究所-19-明司深度研究-20-明1数字化助力提效，品牌化助力提升附加值。从产业链角度看，农业生产要实现工业化及数字化，需要梳理行业上中下游环节，生产环节实现农产品标准化种植，流通环节实现可数据追踪的产品集聚、分级、加工、包装、仓储、物流配送全流程，销售环节高效匹配供给和需求，同时需要足够的人才参与电商化和现代化农业中。目前电商平台主要在流通和销售端发力。流通端农产品基础设施不完善(尤其是冷藏保鲜设备不足)导致农产品流通环节损耗高。从需求角度看，艾媒咨询调研显示，品质不足、物流质量和品牌化程度低是农产品电商的主要痛点，消费者普遍认为品质、物流、农产品知名度是农业电商亟需改进之处。通过品质分级、打造产地品牌、的方向。“最初一公里”国金证券研究所链各方群体积极参与产业链升级改造。科研人员探索农业科技方案，拼多补贴等资源促其成功；消费者需要高性价比、品质好的农产品，拼多多推动物流、农产品标准化建设；政府需要农业扶贫，拼多多发起“多多农园”进行产业本地化建设。在推动农业从种植、流通到消费的全链条革新的过中年人口大量外流。农民工为从事非农产业的农民，我们用乡村人口数量减去农民工数量近似估计农村务农人口数量，2016-应链建设，推动农业供给端标准量人才返乡创业，建立多多课堂，降低农业电商创业门槛。2021年吸引了平台，打响了会理石榴、洛川苹果、盐源丑苹果、蒲江猕猴桃等农产区的202120202019拼多多95后“新新农人”数量(人)202120202019拼多多95后“新新农人”数量(人)司深度研究中国务农人口数量及增速4%务农人口数量(亿人)4%务农人口数量(亿人)务农人口数量yoy-5%2-10%0-15%0201620172018201920202021中国农村人口年龄结构0-14岁15-64岁65岁+100%80%60%40%20%19902000200520102019，国金证券研究所1公司深耕农业全链路，发力上中下游一体化。目前公司已经在下游销售端和中游流通端取得成果，正在向上游供应链进攻，实现业务闭环。流通端，通过与众多快递公司合作进行物流配送，开发“新物流”平台进行监控，以人工智能等技术为商家提供路径规划、自动化仓储、包裹分拣等服务。农产品上行。2022年国家一号文件要求加快实现“快递进村”，政策引导-21-明司深度研究2019年至2021年农村收投包裹数量农村(亿件)全国(亿件)12001000800600400200020192020202120192020中国邮政快递网点覆盖情况建制村通邮率乡镇网点覆盖率100%90%80%201720182019202020211在上游生产的科技化方面，探索适用于小农生产模式的低成本、可复制的农业解决方案。公司的平台优势在百亿农研项目中得以体现，通过举办“农研科技大赛”等形式构建农业科技平台，借助科学家的智慧探索农业科技可行方案，再通过多多农园等项目推广农业科技成果，带动产业链各化种植系统，帮助丹东草莓大户实现从“一个大棚两人管”到“一人1科学家合作：公司携手赵春江院士团队，先后在武定、勐海等地建设智慧农业技术应用示范基地，实现了天、空、地一体化精准农情监测系统，集成果树环境监测、地面气象监测、虫情监测等多种设备指导农园初期通过建立试验田，向当地农民输出标准化的生产、种植技术，且设立加工厂实现农产品标准化加工，同时将农产品纳入公司物流体系，产品直接通过拼多多平台销售。我们认为“多多农园”将是推广农业科技成果、改造农业产业链的优秀场所。以云南为例，公司联合云南农科院热经所，发起制定雪莲果的地方和国家行业标准，引进了从选择品种、改良土壤到改进种植方式、提升管护水平的一整套标准1农产品分级：公司和江苏省淡水水产研究所联合发布长三角“河蟹商逐良币”导致农户盈利低，只能生产低价走量产品，标准化体系意味着从选种、种植、养殖到加工、分级、运输、仓储、配送环节都实现标准化，最终农产品外观质量高度统一，不同质量的产品分级销售，推-22-明司深度研究元，营收增速分别为20%/22%/17%。营业收入=GMV*货币化率=用户数/1376亿元，增速为14%/18%/16%，其中网络营销服务占比预计为77%/76%75%，受益于品牌化，以及推荐算法优化和多多视频布局帮助金规模增长的主要驱动力，预计2022-2024年交易佣金增速为9%/17%/16%；自营商品业务是为满足消费者多样化的产品需求，平台自行销售商家未提供的产品，随着平台品类的逐渐丰富，自营商品收1多多买菜：假设主站交易佣金费用率保持稳定，我们测算多多买菜货速%，公司整体仍采用轻资产模式，当前成本主要为第三方在线支付费用、宽带与服务器维护等运营成本，多为刚性成本，毛利率水平比较稳定，未来预计对于农业生产端和流通端基础设施投入增加，如物流端冷链的建设。公司由重营销向重农研转型，大型拉新活动营销费用缩减，公司将更多资金投向物流网-23-明司深度研究-24-明单位(亿)2019202020212022E2023E2024E总营收3015959391,1231,3661,596YoY130%97%58%20%22%17%拼多多电商主站营收3015928821,0091,1921,376YoY130%96%49%14%18%15%网络营销服务2684807268601,0341,195YoY130%97%58%20%22%17%主站交易佣金3358491107123YoY107%65%53%9%17%16%自营商品营收-872718YoY--26%-21%-11%14%多多买菜营收-38115174219YoY--1790%98%52%26%毛利率78.97%67.59%66.24%66.00%65.00%64.00%期间费用率107.30%83.36%58.90%52.80%51.35%48.90%销售费用率90.15%69.24%47.69%40.00%38.00%35.00%研发费用率12.84%11.58%9.57%11.00%11.50%12.00%管理费用率4.30%2.53%1.64%1.80%1.85%1.90%营业利润率-28.33%-15.77%7.34%13.20%13.65%15.10%归母净利润-70-7278150187238YoY32%-3%208%93%24%28%归母净利率-23.12%-12.07%8.27%13.37%13.67%14.92%EPS(元)-1.50-1.451.542.973.694.71实现盈利，并且在未来有望继续削减营销费用，推动电商主站利润释放，业度GMV值法。参照2015-2018年增速较快的成长期电商阿里巴巴、京东，给予多 (亿美元)归母净利润(亿美元)P/E21AEEECAGR21AEEEBABA.N3,123.0JD.O41,008.0-5.347.8VIPS.NHK2.801,598.0-35.1-21.2AMZN.O10,927.0492.740.4797.45428645%司深度研究-25-明板块代码公司名称总市值(亿美元)GMV(亿美元)P/GMV201520162017201820152016201720182015201620172018社区团贩9988.HK阿里巴巴2,028.12,172.44,361.43,525.34,795.65,445.17,309.58,30.60.4JD.O京东369.1303.4496.3256.2916.01,357.61,963.12,40.30.1中位数0.3平均数0.3GMV预期，驱动货币化率提升，网络营销服务收入增长；4)多多视频用户规模和活1经济和消费景气度下降，消费者消费意愿降低，人均可支配收入增长放缓。1市场竞争加剧。由于直播电商、内容电商、社交电商等业态正快速增长，1监管风险。公司于美国纳斯达克上市，美国证券交易委员会加强信息披露1社区团购进度不达预期。多多买菜是公司重点推进的战略业务，公司投入1品牌化不及预期。公司重点发力平台品牌化以带动品类结构优化、货币化司深度研究利润表单位：人民币(百万)项目/报告期20191231A20201231A20211231A20221231E20231231E20241231E营业收入30,14259,49293,950112,320136,566159,571营业成本6,33919,27931,71838,18947,79857,446毛利23,80340,21362,23274,13188,768102,126销售费用27,17441,19544,80244,92851,89555,850管理费用1,2971,5071,5412,0222,5263,032研发费用3,8706,8928,99312,35515,70519,149营业利润-8,538-9,3806,89714,82618,64124,095利息收入1,5422,4553,0623,5944,3705,106利息支出1467571,231631750845权益性投资损益2984247252256259其他非经营性损益83194656486546798其他损益6322572249273353除税前利润-6,968-7,1