东方电气（600875.SH）立足大型设备技术优势 海风抽蓄打开成长空间

证券研究报告|2022年7月6日东东方电气(600875.SH)立足大型设备技术优势海风抽蓄打开成长空间公司研究·深度报告电力设备与新能源·综合电力设备商qiguosencomcnS980520080003：陈抒扬osencomcn请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司聚焦为各类能源生产及利用提供相应装备，近年来量利高速增长我国三大动力设备企业之一，主要经营模式是开发、设计、制造、销售先进的风电、太阳能、水电、核电、气电、火电等清洁高效能源电力成套设备，以充分发挥新型电力系统支撑作用，抽水蓄能未来15年翻倍式增长中长期发展规划，我国抽水蓄能将迎来翻倍式增长，装机容量将从2020年的31GW增长到2025年的62GW以上，“十四五”期间新增开工项目有望达到入快速发展通道。风电海陆并举发展，大型化风机降本增效显著GWGWCAGR%。由于风机大型化降本效应突出，中国大陆市场风机设备产值在1700-2000亿元之间波MW升。请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容估值与投资建议：首次覆盖给予“增持”评级请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容01公司简介01请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容历史沿革气是全球最大的发电设备研究、开发、制造和电站工程承包特大型企业之一，与哈尔滨电气、上海电气并称为国内三大动力设备企业。公司发电设备产量累地区，连续27年入选ENR全球250家最大国际工程承包商之列。、上海汽锅举奠定了控股股东东方电气集团旗下其他核心资产，形成公司现有“水电、火电、核电、风电、太阳能发电”六电并举以及“节能环保、工程与国际贸易、现代制造服展历程东方电气进入电站成套设备东方电气进入电站成套设备供货和电站工程总承包领域。四川德阳水力发电设备厂破土动工，后更名为东方电机厂。1958东方电机在香港联交所和上海证券交易所上市1994首批1.5MW风力发电机司成功进军风电领域。2005发行股份收购集团公司内相关资产，实现集团整体上市。2018界上转轮直径最大的葛洲坝电站170MW轴流转桨式水轮发电机组。1986197919861992正式更名为中国东方电气集团公司，1992正式更名为中国东方电气集团公司，公司财务关系划归中央。2000我国首台国产化百万千瓦级核电站蒸汽发生器成功制造并。20091966东方锅炉厂和东方汽轮机厂分别在四川自贡、绵竹开工建1984以东方电机厂、汽轮机厂和锅炉厂为核心企业组建东方电站成套设备中国西部中国西部高原首座标准化固定式加氢站正式投国有独资公司，母公司更名为中国东方电气集团有限公司。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容股权构架。截至2022Q1，国资委通过东方电气集团持有公司55.40%的股份，前10大股东共持有公司股份68.46%，其中境外投资者持股机、东方汽轮机、东方锅炉、东方重机、东方武核、东方风电、东方自控、法马通核泵、东方印度等。图2：公司股权结构及前十大股东持股情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司业务构成表1：公司业务构成2018数值(亿元)占比(%)2019数值(亿元)占比(%)2020数值(亿元)占比(%)2021数值(亿元)占比(%)可再生能源装备业收入yoy毛利率40.112%48%12%70%14%50%14%清洁高效能源装备业收入yoy毛利率20%-9%24%47%-28%24%15%22%工程与贸易业收入yoy毛利率17%44.327%20%48.49%27%60%11%现代制造服务业业收入yoy毛利率55%14%51%49.127%45%-19%46%新兴成长产业业收入yoy毛利率24%13%14%103%12%30%17%营业收入合计yoy综合毛利率307.121%100%328.47%22%100%372.814%20%100%478.228%17%100%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容管理层背景表2：公司高级管理层简介和持股情况(截至2022年3月31日)工作经历持股数(股)俞培根董事长1962年11月出生，浙江大学热能动力专业学士学位，中国人民大学EMBA硕士学位，正高级工程师。历任秦山核电公司副总经理、总经理；中国核工业集团公司核电部主任；中国电力投资集团公司核电部经理、核电总工程师、党组成员兼核电总工程师；中国核工业集团公司副总经理、党组成员；中国核工业集团有限公司副总经理、党组成员。2019年5月至2021年4月任本公司董事、总裁。2021年4月起兼任本公司董事长。—徐鹏董事、总裁1965年6月出生，浙江大学热能动力专业学士学位，高级工程师。历任东方锅炉(集团)股份有限公司副总经济师、副总经理、董事、党委常委、党委书记、总经理、董事长；东方锅炉厂厂长、党委书记；东方电气股份有限公司企业文化部部长；中国东方电气集团有限公司党组工作部部长、管理学院院长、党校副校长。2017年5月至2018年3月任本公司副总裁。2017年12月至今任本公司董事；2018年3月至2021年9月任本公司高级副总裁；2021年9月起任本公司总裁。—张彦军董事、高级副总裁1970年3月出生，西安交通大学热能工程专业学士学位，浙江大学工程热物理专业硕士学位，浙江大学动力工程及工程热物理专业博士学位。历任哈尔滨锅炉厂有限责任公司设计处副处长、处长、总经理部副总工程师、总工程师；哈尔滨锅炉厂有限责任公司副总经理；哈尔滨锅炉厂有限责任公司副董事长、总经理、党委副书记；哈电集团、哈尔滨电气股份有限公司科技管理部部长、双创基地管理办公室主任、中央研究院党委书记、院长，哈电发电设备国家工程研究中心有限公司董事长、科技管理部(双创办公室)总经理。2021年5月至今任东方电气股份有限公司高级副总裁、董事。—刘智全总会计师1968年7月出生，哈尔滨工业大学技术经济及管理专业博士学位。1991年9月在哈尔滨锅炉厂参加工作，先后担任哈尔滨锅炉厂有限责任公司财务处处长、计财处处长、副总会计师；2001年4月起历任哈尔滨锅炉厂有限责任公司副总经理、哈尔滨电气股份有限公司副总经理、哈尔滨电气集团有限公司财务总监、总经理助理、哈尔滨电气集团有限公司总会计师；2022年3月30日起任公司总会计师。—龚丹董事会秘书1963年1月出生，安徽工学院铸造工艺及其设备专业学士学位，高级工程师、高级会计师。历任东方电机厂团委副书记、团委书记、青工办主任、组织部副部长、部长；东方电机股份有限公司执行董事、副总经理、董事会秘书；东方电气股份有限公司总会计师、总法律顾问；2007年10月至今任本公司董事会秘书。152,540高峰副总裁1964年1月出生，重庆大学电机专业学士学位，西南交通大学MBA硕士学位，正高级工程师。历任东方电机厂副总经济师兼东电电器公司总经理；东方电机股份有限公司总经理助理，执行董事、副总经理；中国东方电气集团公司总经理助理兼核电事业部总经理，东方电气股份有限公司总裁助理、核电事业部总经理。2010年6月至今任本公司副总裁。150,000王为民副总裁1963年5月出生，西安交通大学热力涡轮机械专业学士学位，西安交通大学机械工程专业博士学位，正高级工程师。历任东方汽轮机厂副总工程师、总工程师、党委常委；东方汽轮机有限公司副总经理兼总工程师、党委常委；中国东方电气集团有限公司中央研究院院长、党委书记(集团公司总经理助理级)；东方电气股份有限公司中央研究院院长，东方电气集团科学技术研究院有限公司党委书记、执行董事、总经理，东方电气股份有限公司能源装备工控网络安全工程实验室主任；中国东方电气集团有限公司总经理助理。2020年11月至今任本公司副总裁。75,000胡修奎副总裁1967年10月出生，西安交通大学热能工程专业学士学位，高级工程师。历任东方锅炉(集团)股份有限公司设计处副处长、处长、副总工程师、总经理助理；东方锅炉(集团)股份有限公司副总经理；东方锅炉股份有限公司党委书记、董事长、东方锅炉厂厂长、东方电气股份有限公司环保事业部总经理。2021年6月至今任本公司副总裁。75,000资资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容再融资情况表3：公司首次公开发行股票至今再融资情况发行日期增发类型发行价格(亿元)发行数量(亿股)募集资金(亿元)资金用途2018-06-12定向增发A股9.07.567.9收购智能科技100%股权、收购物资公司100%股权、收购清能科技100%股权、收购国合公司100%股权、收购东方自控100%股权、收购东方日立41.24%股权、收购东方财务95%股权、收购大件物流100%股权、设备类资产及知识产权等无形资产。2014-07-25公开发行可转债A股40.02009-12-01定向增发A股42.150.5清洁高效锅炉燃烧技术实验中心项目、东方汽轮机有限公司汉旺生产基地灾后异地重建项目(含F级50MW(IGCC)燃机研发)及东方电气百万千瓦核电常规岛技改项目。2008-12-02公开增发A股20.50.7.3东方电气风电华东(新能源)制造基地建设项目、东方电气风电华北制造基地建设项目、东方电气大型清洁高效发电设备核心部件生产基地建设项目及东方电气百万千瓦核电常规岛技改项目。2007-11-08定向增发A股24.2.788.7收购东方电气集团持有的东方锅炉的273,165,244股股份及东方汽轮机100％股权。1995-06-30新股公开发行A股4.10.62.51994-06-06新股公开发行H股*合计0.81.74.0266.9资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理(*1994-1995年港币兑换人民币汇率为1：0.8417)请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容02行业分析02请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“双碳”背景下，可再生能源行业迎来巨大发展机遇优越、具备持续整装开发条件、符合区域生态环境保护等要求的地区，有序推进风电和光伏发电集中式开发，加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点GWGW图3：可再生电源投资规模(亿元)00000000452045626258542267265324781785155324178201620172018201920202021资料来源：中电联，国信证券经济研究所整理图4：非可再生电源投资规模(亿元)00000044447877800201620172018201920202021资料来源：中电联，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容00000000根据国家455GW新能源大基地的规划、海上风电的长期规划以及我国新兴产业的用能特点，我们预计到2025年，我国光伏与风电装机容量分别达到683GW和680GW；到2030年，我国光伏与风电装机容量分别达到1281GW和1280GW。根据国家气候中心预测，到2050年我国光伏与风电装机容量将分别达到W瓦时以图5：我国中长期新能源装机展望(GW)光伏风电000683 2020202520302050资料来源：国家能源局、CPIA，国信证券经济研究所预测图6：我国中长期新能源发电量展望(亿千瓦时)光伏风电CAGRCAGRCAGR14%CAGR16%2020202520302050资料来源：历史数据来自国家能源局，国信证券经济研究所预测请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容200015001000500“双碳”背景下，可再生能源行业迎来巨大发展机遇200015001000500图7：我国风电新增装机预测(GW)及风机产值预测(亿元)陆上风电海上风电行业产值25000.9 0.1.5 0.1.8 0.13 0.23 0.430.423 0.622.80.51.496992.426.22,06841,991,992.541.01,991,99266.545.01,6601,66091.079.01,7701,77089.075.02,2,034.085.091911,798750201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520260008004000资料来源：历史数据和各地区展望来自GWEC、WindEurope、CWEA、国信证券经济研究所整理并预测请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“双碳”背景下，可再生能源行业迎来巨大发展机遇我们预计随着风机单机功率的不断上升，单位容量分摊的物料和制造费用显著下降，风机单位kW成本将下降到1600元以下；同时风机价格由于平价时代的市争原因也将让出全部降本空间，装机规模的扩大提升了企业的经营杠杆，行业单位kW毛利也将有所下降，陆风毛利从原来的400元-800元下降到250-500kW降至600-900元。图8：陆上风电风机售价、成本与毛利预测(元/kW，不含税)图9：海上风电风机售价、成本与毛利预测(元/kW，不含税)000售价单位成本单位毛利20192020202120222023202420252026-100-300资料来源：采招网、金风科技、运达股份、明阳智能公告，国信证券经济研究所整理及预测10000000售价单位成本单位毛利20192020202120222023202420252026220017001200资料来源：采招网、金风科技、运达股份、明阳智能公告，国信证券经济研究所整理及预测请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容50005000000电网调峰、调频作用愈发明显。GWGW行图10：我国抽水蓄能站点资源(GW)500东北华北华东华中南方西北西南资料来源：水规总院、抽水蓄能行业协会，国信证券经济研究所整理图11：我国中长期抽水蓄能发展规划装机容量(GW)50002020202520302035资料来源：国家能源局、水规总院、抽水蓄能行业协会，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容备需求旺盛，厂商集中度高2021年核准抽水蓄能电站平均单位静态造价5,367元/kW，机电设备及安装工程占比居首。抽水蓄能电站工程建设条件个体差异明显，造价水平与工程建设条件降低。表4：2021年核准抽水蓄能电站造价(元/kW)序号省份/地区项目名称装机容量(GW)单位静态单位动态1黑龙江尚志1.25,8096,9652浙江泰顺1.24,8885,9453浙江天台1.75,2636,3194江西奉新1.25,2986,3665河南鲁山1.35,5906,6756湖北平坦原1.45,4956,7207重庆栗子湾1.45,8287,2608广西南宁1.25,4766,6139宁夏牛首山1.06,3647,84710辽宁庄河1.05,6896,79811广东梅州二期平均1.23,4835,3673,9306,480资料来源：水规总院、抽水蓄能行业协会，国信证券经济研究所整理表5：抽水蓄能电站各部分投资占比(%)序号项目名称投资占比(%)1机电设备及安装工程26.1%2建筑工程25.4%3施工辅助工程5.5%4金属结构设备及安装工程3.8%5环境保护和水土保持工程1.4%6建设征地移民安置补偿费用3.5%7预备费8.3%8独立费用11.9%9建设期利息合计14.1%100.0%资料来源：水规总院、抽水蓄能行业协会，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容备需求旺盛，厂商集中度高GWkW抽水蓄能投资额超过1.4万亿元，2035年间每年平均新增价值量超过图12：我国抽水蓄能投资规模(亿元)000-资料来源：水规总院、抽水蓄能行业协会，国信证券经济研究所整理及预测图13：我国抽水蓄能设备价值量(亿元)-资料来源：水规总院、抽水蓄能行业协会，国信证券经济研究所整理及预测请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容备需求旺盛，厂商集中度高有图14：抽水蓄能电站新增设备投产情况(台)国产合资进口981765473111112223222222221111111111111111111110199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：水规总院、抽水蓄能行业协会，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容03公司分析03请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图15：公司营业收入及同比增速(亿元、%)图16：公司归母净利润及同比增速(亿元、%)0.0 201820192020202122Q1资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理6%6%201820192020202122Q1资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理5%0%请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容25.0%20.0%0.0%8%7%6%25.0%20.0%0.0%8%7%6%4%2%0%s图17：公司毛利率、净利率(%).5%17.3%16.7%7.1%4.3%201820192020202122Q1资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理ROAROEROIC6%6%%%%%201920202021资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司业务概览公司的主营业务为可再生能源装备(风电、水电)、清洁高效能源装备(含核电、燃机和火电)、工程与贸易、现代制造服务业及新兴成长产业，2021年收入端2%/27%/16%/8%/17%。别为14%、22%。图19：公司分业务类型营业收入(亿元)50.00.0可再生能源装备50.00.034.8127.9155.1170.8.1.1.4.3201920202021资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图20：公司分业务类型毛利率(%)45%46%0%22%17%14%11%201920202021资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容0产业分别占图21：公司新签订单(亿元) 0-可再生能源装备清洁高效能源装备工程与贸易现代制造服务业新兴成长产业557002094566图22：公司在手订单(亿元)-2019202020212018201920202021资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司可再生能源装备业务MW率机型招标，公司大型发电设备将持续受益行业变革，图23：公司风电机组营业收入(亿元、%)毛利率0-7414%13%14%201820192020202125%20%15%10%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图24：公司风电机组销售量及市场占有率(GW、%)销售量市场占有率04.9%-2018201920202021资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理，市场占有率以当年产量占比测算4.0%请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容进，制的国内最高水头长龙山抽水蓄能项目机组、最大容量丰宁抽水蓄能项目机组投入商运，各项参数表现号多样性行业领先。生产大型抽水蓄能机组具有较高的技术壁垒，公司加码布局抽水蓄能设备研发及生产，未来有望乘抽水蓄能行业东风进入量利高增通道。图25：公司水轮发电机营业收入(亿元、%)图26：公司水轮发电机销售量及市场占有率(GW、%)营业收入毛利率销售量市场占有率22525201920202021资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理%0%0%23%4.101.82.0-2018201920202021资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理，市场占有率以当年产量占比测算5%0%请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容0公司清洁高效能源装备业务主要为汽轮发电机、电站汽轮机、电站锅炉等，主要用于核电、火电等能源发电。2021年公司汽轮发电机、电站汽轮机、电站锅炉公司在清洁高效能源装备上科技创新能力强、技术行业领先，首台自主知识产权F级50MW重型燃机获得了示范项目订单，并在制造端实现汽轮机中小叶片自动准。图27：公司清洁高效能源装备营业收入(亿元)核电燃机火电2916-图28：公司清洁高效能源装备业务分版块毛利率(%)0%%20182019202020212018201920202021资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司清洁高效能源装备业务公司清洁高效能源装备业务主要为汽轮发电机、电站汽轮机、电站锅炉等，主要用于核电、火电等能源发电。2021年公司汽轮发电机、电站汽轮机、电站锅炉公司在清洁高效能源装备上科技创新能力强、技术行业领先，首台自主知识产权F级50MW重型燃机获得了示范项目订单，并在制造端实现汽轮机中小叶片自动准。图29：公司汽轮发电机、电站汽轮机、电站锅炉销量(GW)电机电站汽轮机电站锅炉-2018201920202021资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图30：公司汽轮发电机、电站汽轮机、电站锅炉市场占有率(%)汽轮发电机电站汽轮机电站锅炉5%0%7%4%29%22%27%2018201920202021资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理，市场占有率以当年产量占比测算请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容002282380东方电气哈尔滨电气国电南瑞金盘科技4002282380东方电气哈尔滨电气国电南瑞金盘科技4%4%5%5%29%29%27%27%26%27%27%24%。图31：可比公司营业收入(亿元)20202021600478242222222433东方电气哈尔滨电气国电南瑞金盘科技资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图33：可比公司净利率(%)20202021资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图32：可比公司毛利率(%)20202021东方电气金东方电气金盘科技资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图34：可比公司经营活动净收益/利润总额(%)2020202161%77%85%62%7%85%89%89%93%86%85%89%88%东方电气哈尔滨电气国电南瑞金盘科技资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容-0.3%-0.3%东方电气-0.3%-0.3%东方电气突破关键核心技术，研发费用率处于行业前列。2021年公司获得授权专利401件(发明专利86件)，截至2021年底公司拥有有效专利3045件(发明专利1106件)。图35：可比公司销售费用率(%)20202021%6%66%6%5%4%4%3%3%3%3%4%4%3%3%%东方电气哈尔滨电气国电南瑞金盘科技资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图37：可比公司研发费用率(%)2020216%6%5%%5%6%6%5%%5%5%4%5%5%5%%%3%3%%东方电气哈尔滨电气国电南瑞金盘科技资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图36：可比公司管理费用率(%)202020217%7%6%6%5%6%5%6%4%4%2%3%2%2%东方电气哈尔滨电气国电南瑞金盘科技资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图38：可比公司财务费用率(%)0202021金盘科技资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图39：可比公司固定资产周转率(次)202020219.410.04.64.54.6.9.0东方电气哈尔滨电气国电南瑞金盘科技资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图41：可比公司应收账款周转率(次)20202021.06.05.05.32.02.2东方电气哈尔滨电气国电南瑞金盘科技资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图40：可比公司存货周转率(次)20202021.04.04.14.02.2.52.1东方电气哈尔滨电气国电南瑞金盘科技资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图42：可比公司应收账款占营收的比例(%)2020202146%46%49%47%37%40%40%37%39%40%0%东方电气哈尔滨电气国电南瑞金盘科技资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图43：可比公司资产负债率(%)02020217171%71%72%44%43%45%44%%48%46%东方电气哈尔滨电气国电南瑞金盘科技资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图45：可比公司速动比率20202021东方电气哈尔滨电气国电南瑞金盘科技资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图44：可比公司流动比率202020211.1.41.21.21.3东方电气哈尔滨电气国电南瑞金盘科技资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图46：可比公司经营性活动产生的现金流量净额/流动负债202020210.200.100.00金盘科技-0.05-0.08资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容哈尔滨电气-63%东方电气金盘科技金盘科技0%1%哈尔滨电气-63%东方电气金盘科技金盘科技0%1%图47：可比公司营业收入同比增速(%)02020210%金盘科技金盘科技-8%-13%-18%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图49：可比公司经营活动产生现金流净额同比增速(%)020202146%20%46%20%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图48：可比公司归母净利润同比增速(%)202020219%6%9%6%7%13%23%7%13%23%%9%10%4%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图50：可比公司ROE(%)202020214%4%东方电气资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容04盈利预测04请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容我国“十四五”期间重点实施“双两百工程”，将在200个市、县开工建设200个以上的抽水蓄能项目，充分发挥抽水蓄能在大基地开发中的支撑作用，十四五间开工目标270GW。表6：公司抽水蓄能业务假设条件图51：公司抽水蓄能业务收入(亿元)2022E2023E2024E2025E累计投产容量(GW)41.350.355.362.3投产容量(GW)9.05.07.09.0新开工容量(GW)50.060.070.075.0设备招标容量(GW)31.955.065.072.5设备第4年交付占比(%)33%33%33%33%设备第5年交付占比(%)67%67%67%67%设备交付容量(GW)4.17.711.725.8东方电气1.43.14.710.3占比(%)35%40%40%40%90.080.070.060.050.040.030.020.0-85.1338.525.41.92022E2023E2024E2025E资料来源：国家能源局、水规总院、抽水蓄能行业协会，国信证券经济研究所预测资料来源：国家能源局、水规总院、抽水蓄能行业协会，国信证券经济研究所预测请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表7：公司主营业务假设条件2022022E2023E2024E2025E201920212020可再生能源装备电收入(亿元)成本(亿元)毛利率(%)水电35.628.620%74.364.513%126.2109.113.5%101.790.610.9%129.0111.113.9%141.9118.216.7%149.0124.116.7%水电——抽水蓄能收入(亿元)成本(亿元)毛利率(%)3620%20%25.420.320%20%85.168.120%收入(亿元)成本(亿元)收入(亿元)成本(亿元)毛利率(%)毛利率(%)22.521.36%9.22.112%24.817%100.986.514%24.819%151.4129.714%20%12%32.520%161.5137.115%47.420%18%96.420%245.3201.218%清洁高效能源装备收入(亿元)成本(亿元)毛利率(%)24%111.585.224%127.9100.122%20%151.5121.220%20%167.0133.620%工程与贸易收入(亿元)成本(亿元)毛利率(%)44.335.320%35.427%69.111%15%66.519%19%71.120%现代制造服务业收入(亿元)成本(亿元)毛利率(%)38.851%49.127.145%39.621.246%0.851%42.020.950%43.350%44.722.550%新兴成长产业收入(亿元)成本(亿元)毛利率(%)31.026.714%63.055.412%81.767.717%18%108.187.519%420%142.9114.320%合计收入(亿元)合计成本(亿元)yoy(%)毛利率(%)328.4250.224%372.814%289.622%478.228%387.819%477.60%384.919%545.014%433.121%601.010%473.121%688.515%542.821%资资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司主要经营模式是开发、设计、制造、销售先进的风电、太阳能、水电、核电、气电、火电等清洁高效能源电力成套设备，以及向全球能源运营商提供工程承FF表8：公司盈利预测假设条件2202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E营业收入(百万元)37,28347,81947,76354,50260,10268,85572,29775,91279,70883,693(+/-%)3%.1%净利润(百万元)442745584810(+/-%)45.7%45.7%4.6%每股收益(元)EBITMargin.5%3%净资产收益率(ROE)6.0%7.0%7.3%9.2%9.9%市盈率(PE)EV/EBITDA市净率(PB)资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测表9：资本成本假设永续增长率TV=2.5%无杠杆Beta33Kd4.50%无风险利率3.003.00%TT15.00%股票风险溢价5.00%9.65%公司股价16.116.19有杠有杠杆Beta37发行在外股数3119Ke9.85%股票市值(E)550497EE/(D+E)95.00%债务总额(D)1715D/(D+E)5.00%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031ETVIT所得税税率EBIT*(1-所得税税率)折旧与摊销营运资金的净变动资本性投资FCFFPV(FCFF)核心企业价值减：净债务股票价值每股价值59399(775)6017419.30258202324459(2068)(1190)(475)(433)355803202529(1090)27842319437403937586568(790)43013271493904445633(551)(790)37362594506104555679(62)(790)43822777531404782726(24)(790)46942715558005022773(393)(790)46112435585905273819(79)(790)52232517615105536866(102)(790)55102424645905813913280(790)621624969034436283资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测表11：绝对估值敏感性分析19.2992%94%96%98%0%3.1%21.9721.1920.4619.7719.122.9%21.4920.7520.0519.3918.772.7%21.0520.3319.6619.0318.432.5%20.6219.9419.3018.6918.122.3%20.2219.5718.9618.3717.822.1%19.8519.2218.6318.0717.5419.4918.8918.3217.7817.27资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容选取同样从事电力设备研发、制造和销售的三家上市公司上海电气、金风科技和国电南瑞。风电设备的龙头企业，占风电设备市场30-35%的市场份额。电网二次上海电气和金风科技。表12：可比公司财务数据表代码公司简称2019营业收入(亿元)22020202122019毛利率(%)22020220212019归母净利润(亿元)220202021600875.SH东方电气32837347822%20%7%3002202.SZ金风科技3825635069%8%23%22601727.SH上海电气1,2751,3731,3148%7%5%5-100600406.SH国电南瑞32438542429%27%27%4349资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表13：可比公司估值表代码公司简称公司简称股价股价元/港元总市值亿元22021AEPS22022E22023E 2021APE22022E22023E002202.SZ金风科技15.176210.820.9624.5.8.2601727.SH上海电气*4.18577-0.640.170.20-6.524.620.9600406.SH国电南瑞27.951,87102467127.4均值13.1.119.8.316.5600875.SH东方电气16.304960.730.770322.321.2.8资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测，其中带*标的盈利预测为Wind一致预期投资建议：首次覆盖给予“增持”评级请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容提示风险采用了绝对估值和相对估值方法，多角度综合分析得出公司的合理估值在18.37-20.33元之间，但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来，特别KeKeKe导致Ke计算值较低，从而导致PE1%-7%的估值溢价，最终判断公司23年合理的PE在16-17倍之间。测的风险风险。请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容202020212022E2023202020212022E2023E2024E现金及现金等价物2668618722183771853420339应收款项1130710981785289599880其他流动资产62768007769986639463流动资产合计7067369855627626841674786固定资产54465252598465476752无形资产及其他16001648164716451643其他长期资产1830124060214942289124041长期股权投资17762290249026902890资产总计9779510310594376102189110112短期借款及交易性金融负债43844505050应付款项1850320214126561424015555流动负债合计5610557976491665480659938长期借款及应付债券7191565156515651565其他长期负债73298180772077798122长期负债合计80499745928693449687负债合计6415467721584526415169625少数股东权益27342886293630253156股东权益3090832498329883501337330负债和股东权益总计9779510310594376102189110112关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E每股收益0.600.730.771.031.26每股红利0.180.610.380.520.63每股净资产10.7811.3411.5212.2012.98ROIC7%8%7%9%0%ROE6%7%7%9%1%毛利率23%9%9%21%21%EBITMargin6%5%5%7%7%EBITDAMargin9%7%6%7%8%收入增长4%28%0%