又要开启隐性债务置换了

223.1.5，财政部公布了对政协委员提出《关于进一步防范化解地方政府隐性债务风险的提案的答复其中提到“稳妥化解隐性债务存量依法实现债人、债权人合理分担风险”2023.1.8，人民银行党委书记、银保监会主席郭树清接受新华社记者采访及“积极配合化解地方政府隐性债务风险督促金融机构增强风险管理能力有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担”上述相关表述引发了市场对于城投相关监管动向的高度关注，推动地方政府隐性债务化解工作，2023年会有哪些政策空间释放？本文聚焦于以下几点：地方政府隐性债务化解工作涉及哪些层面？财政部以及郭主席的相关表述可能指向何方？政还有哪些空间？化解地方政府隐性债务风险涉及哪些层面？首先，我们对地方政府隐性债务进行界定：自2014《新预算法颁布后新增的地方政府性债务只以地方政府债券一种形式呈现，对应的便是地方政府显性债务。由于显性债务有着财政硬约束的规范在逆周期稳增长的诉求下相应的便现了“隐性债务”这一概念。2017年7月，政治局会议上首提“隐性债务”概念“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量；2017年8月时任财政部部长肖捷在第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十九次会议上《国务院关于今年以来预算执行情况的报告，提“严禁借PPP、政府投资基金、政府购买服务等名义变相举债；结合相关表述，大致可以将“地方政府违法违规或变相举债”部分认定为“隐性债务。其形式识别可从以下两个方面着手：直接举债融资包“为没有收入的政府公益性项目举借的最终由政性资金偿还的债务“由党委人大及其常委会政府及其所属部门以担保函、承诺函等形式为企（主要是融资平台提供担保形成的举债融资“机关事业位的国有资产为企业抵押或质押进行的举债融资等这类债务的举债主体主要融资平台对于涉嫌违规举债的原因可以概括为以下几点政府部门出具承诺函或纳入预算决议公益性资产抵押财政资金偿还用于政府公益性项目城投平台涉及以上特征的任何一笔债务，均有可能被认定为隐性债务；地方政府的中长期支出事项主要包括政府投资基金PPP项目府投资服务专项建设基金应付工程货物款等与直接举债一样并非所有的中期支出责任都会被认定为隐性债务，主要是涉及政府固定支出责任的部分可能会被认定为隐性债务比如承诺本金回购承诺最低收益承诺承担社会资本方资本金损失等；而完全符合财政部相关文件的项目支出，并不会被认定为隐性债务。图：地方政府隐性债务的界定 政网，整理进一步来看，地方政府隐性债务化解工作主要涉及两个维度：一是坚决遏制隐性债务增量自2017年以来政策端对于增量部分一直处于格规范和约束的过程中，近期财政部回函当中亦有所明确。时间 部门 文件 内容表：7年以来关于遏制隐时间 部门 文件 内容//3

财政部发改法部民银监会、监会

《关于进一步规范地方政府举融资行的通知财预号）

地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供保，不承诺其他何单和人的融承担债责。//3 财政部

《关于坚决制止地方以政府购服务名义违法违规融资的通知（财预7号）

严格规政府买服预算严格按规定围实政府买服务严格照规范围施府购买务严禁用或构府购买服合同法违融资。各级地党委政府树立确绩观严控方政债务量身问责，倒责任。《关于规范政府和社会资本合作/责，倒责任。《关于规范政府和社会资本合作//6财政部（PPP综合息平项目管理防止PP化为的融平台决遏制性债风险量。的通知（财金2号）《关于坚决制止地方政府违法违坚决刹无序债之风有效隐性债增量持谁债责，//3财政部规举债遏制隐性债务增量情况的严格落地方府属管理任债务人债权依法理分风积报告》极稳妥置隐债务量，决好防范解重风险攻坚。《关于规范金融企业对地方政府不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提//8财政部和国有企业投融资行为有关问题供任何式的资不得规新地方政融资台公贷不要求的通知（财金3号）地方政违法规提担保承偿债责。在不增加方政隐性务模的前下引商业行按险可《国务院办公厅关于保持基础设控业可续原加大项目本金到作规的必在建目和//1国务院施领域补短板力度的指导意见》补短板大项的信投放度金融机构在采必要险释措（国办发1号）施基础照市化原保障资平台司的理融需不盲目抽贷、贷或贷，范存隐债务资链断风险。《关于梳理PPP项增加方政增加地方政府隐性债务的项目，应当中止实施或转为其他合法合规方式//5财政部府隐性务情的通知（办金继续实续实的应当地方政隐性务管有关定善整0号）改并做地方府隐债务解作。《国务院关于进一步深化预算管//3国务院理制度改革的意见》（国发坚决遏隐性务增，妥处和化解性债存量。5号）《财政部关于政协第十三届全国坚决遏隐性务增量严堵违规举融资后门力强风委员会第五次会议第8号 险源头控化预约束严格地建设目审管新项目//5 财政部（财税融类3）提答复 融资的“闸门强化方有企事单位务融管控违规的函》 为地方府变举债决不许增隐性务上项目铺新子。政网站二是妥善化解隐性债务存量财政《地方全口径债务清查统计填报说明明确6种存量隐性债务化解方式：（1安排年度预算资金超收收入盘活财政存量资金等偿还（2出让府股权以及经营性国有资产权益偿还（3利用项目结转经营性收入偿还（4）合规转化为企业经营性债务（5借新还旧展期等方式偿还（6采用破产重整或清算方式化解。而在近几年的实操当中各地方政府及融资平台也基本围绕财政部六大方式来展开与此同时还辅以加大各区域平台整合以打通区域资产负债表地方债试点换隐性债务等方式统筹兼顾的缓释风险。而在存量债务化解当中金融机构参与存量隐性债务化解保障融资平台公合理融资需求从而以时间换空间自28年的中发27号文以来至后面的国办时间 部门 文件 内容发1号文、国办发40号文、3号文以及银保监5号文均有所阐述。表：8年以来关于妥善化解时间 部门 文件 内容//5

中共中国务院

《中共中央国务院关于防范解地方政府隐性债务风险的见》（发7号）《国务院办公厅关于保持基

明确地方政府隐性债务的定位，并自上而下框架式的指导落实积极化解存量隐性债务。金融机要在取必风险释施基础按市场原则障资平台司的理融资求得盲抽贷压或停贷防范量隐债务金断裂风在严//1 国务院//1 国务院//0 国务院//1 银保监//5 财政部政网站

设施领域补短板力度的指导见》（办发1号）《关于防范化解融资平台公到期存量地方政府隐性债务险的意（国函0）》《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的知》《中国银保监会关于配合做防范化解融资平台到期存量府隐性债务风险工作的通知银保监发5号)《财政部关于政协第十三届国委员会第五次会议第（税金类3案复的函》

格依法除违违法保关的础上必要建项允融平台公在不扩大建设模和范风的前下金融机协商续融，避出工程烂。鼓励金机构理合对隐债进行置。允许融平台严格法解违违规担关系基础对量性债务的必在建项允融资台公在扩大建规模防范险的提可与金机构商融资。对暂时法采有效施偿的期债务符合权债关系晰对应资清、项目具财务持续、化方明确、期偿流动压力大条件的础上，可与金机构行平协商融机构合银贷款司类等现有资渠，研究设企业转便类工缓到期债风险。稳妥化隐性务存持中不救助则做“谁的孩抱建市场化法化的务违处置制稳妥化隐性务存依实债务人债权人合理分风。坚分类慎处，纠政府资基、PP、购买服中的不规范行。地方政府隐性债务化解的逻辑框架和实现路径都很清晰但站在当下节点初提纲挈领的再提存量隐性债务化解工作，指向何处，政策空间有多大？相关表述指向何处？我们先来仔细品读财政部回函以及郭主席相关表述：财政部回函里面明确的是“稳妥化解隐性债务存量依法实现债务人债人合理分担风险”郭主席在答记者问时阐述的是“积极配合化解地方政府隐性债务风险督促金融机构增强风险管理能力有序开展地方政府债务置换推动优化债务期限结构降低利率负担”两者表述结合起来看023年里政策监管在隐性债务化解上或指向金融机构再度推动针对于城投平台的隐性债务置换工作彼时2019-2020年全国各地实施落地的较多很大程度上为城投平台债务化解创造了不小的空间这也是十年隐债化解工作当中非常重要的一步其在优化期限结构降低利息成本负担上起到了关键的腾挪作用。这背后凸显的便是当前压力愈发增大的财政以及地方债务问题一方面在房地产市场下滑的背景下土地财政压力愈发增大尽管地产政策有明显转向但短期内或难以根本性扭转土地市场的颓势另一方面地方政府隐性债务问题始终未找到最终的化解之法尽管关于隐性债务并没有公开全面的数据样本但观察城投有息债务的增长便能感受到压力仍存，并且从财政部长相关表述也可以印证。2021年6月7日，刘昆在全国人大常委会作《关于2020年中央决算的报告》1时表示“地方政府隐性债务风险得到缓释。这里的措辞仅仅是“缓释。图：215年20221全国城投有息债务规模及增速（亿元） 务 -

图：16年20221全国城投筹资活动净现金流及长期负债占比同比增加情况 长期负债占比同比增加的平台比例70%60%40%30%10%0%216 217 218 219 220 221 22注：比加对科同有高。从这几年城投的融资性现金流以及债务期限结构的演绎可以看出，2020年当中在政策的支持和鼓励之下城投平台融资性现金流改善非常显著且债1t://wwoczwxaizhget202106083715911.tm务期限结构有所拉长。但在这两年隐债置换的微观实操当中确存在各种化债不实的现象应运而的便是2021年的银保监15号文以及各场所收紧规范发债，故而在212022年当中隐性债务置换工作一定程度上搁置了，对应看城投融资性现金流和债务期限结构、品种结构的改善也失去了金融机构加大隐性债务置换这一着力点。而站在2023年初展望城投平台的债务压力仍在不断提升当中除了财政约束之下平台内部现金流承压之外，理财行为变化之下也会对债券净融资产生一定影响故而政策端给出进一步的空间予以缓释非常关键进一步结合财政部人民银行以及银保监相关的措辞表述来看，年内进一步大力推动隐性债务置换工作值得关注但前提仍然是规范化和市场化正如落“督促金融机构增强金融风险管理能力”这一表述，从微观视角观察来看，可能存在着不小的约束。图：22202年涉及城投的非标逾期（次） 图：2年涉及商票持续逾期的城投平台（家）涉及城投的非标逾期50403530252015502020 2021 2022

当月披露的商票持续逾期城投平台个数25201050企预通 上票交所图：02202年存量债估值7及以上占比情况（亿元） 存量债余额 估值7及以上占比省份2020 2021 2022 2020 2021 2022江苏浙江山东四川广东湖南湖北江西重庆河南安徽福建北京天津陕西上海广西贵州云南河北新疆山西吉林甘肃辽宁黑龙宁夏西藏海南

2332323323126851288387476641568575334467450983988415239925114483929552184262429693039175814991260125810765

292331817511879937384308038652960136083468750174914509139053315296029902962279119

2056120561569537852472626648660557115707562050843876373

51710627101384171062710138418431192133210 32119225wn进一步而言市场会关注政策还有哪些空间关于郭主席提到“有序开展方政府债务置换工作，是否涉及发行地方债试点置换隐性债务？政策还有多大空间？当然郭主席答记者问当中提到“有序开展地方政府债务置换工作相关述是在积极配合化解地方政府隐性债务风险这一提纲挈领的表述之下的，更多或是指向金融机构加大隐性债务置换工作，毕竟地方政府债券更多还是在财政口的管辖之下，但我们来算一算，地方债试点置换隐性债务还有多大空间？首先从全国地方政府债务限额的角度出发首先根据第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会《关于提请审议批准2015年地方政府债务限额议案的说明2014年末地方政府债务余额15.4万亿元，加上2015年地方政府债务新增限额0.6万亿元，2015年地方政府债务限额6万亿元。对债务余中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务通过三年左右的过渡期由地方在限额内安排发行地方政府债券置换，即扣减已批准发行的1.06万亿元后有14.34万亿可发行地方政府债券来进行置换而后2015-2019年共发行置换债12.36万亿元。02202年，试点置换隐性债务的再融资债共发行1.4亿元，一方面是债务压力较大的区域进行相应缓释另一方面是助力隐性债务清零的区域整体规制上需要经过财政部答辩并有相对详细严密的化债计划。图：9年换及2年融换隐（元）省份20152016置换债201720182019再融资债偿还存量债务2020 2021 2022北京1006644545---19211070广东125528689051109--1121166上海1006170021516---655辽宁177327082087891167-500-重庆6621164781186--500-天津4721268342227-153331-贵州2264244520291673383131266-四川146723072001663--339-山东189835781547649-94233-江苏288336381646659150-322-福建11501678957266--302-浙江229435721188507--272-陕西10401568717392--248-河北11851784793449-180-42安徽1122122911311023--221-江西754705704265--15465河南11201361121625--209-内蒙古12782216916466227-188-青海150274273123--7186湖南127834321342928366-147-山西386525446164-133--云南135817011423515226-97-新疆515751757278--95-宁夏207266185120-55--广西54911131225526-30--甘肃2714312621226024--西藏---2--22-吉林583623775214----湖北12231990482260----黑龙江600857587551----海南160367342260----合计31910487632781713529157979975602083从拿到试置换隐债的再融资债的区域公开披露来看，2020及2021年试点建制县拿到了规模不小的再融资债置换隐债，一定程度上对区域债务压力缓释起到了不小的作用。时间 区域 文件 内容表：部分公布拿到再融资时间 区域 文件 内容//9 江苏-镇江//0 河-唐-曹甸//2 浙江-宁-象县//6 重庆-綦区//6 山东-烟-福区//0 安-马山-涂//5 重庆-九坡区//2 天津-静区

《关于江市0年算执况和1年预算案的告》《关于山市妃甸区0算执行情和1年草的告《关于山县0年政预行情况和1财政草的告《关于庆市江区0年预算执行情及1预算案》《关于台市山区0年决算草案和1年6月预算情的报告》《关于涂县1年半年预执行情的报》《重庆九龙区人政府于1年上半年财政预算收支执行情况（案）的告》《关于津市海区1年执行情况和2年预草案报告》

0年镇江市本级融资债券9亿元，主要于置存量债务。其，直.9亿，新区.9亿元。成功获批财政部建制县隐性债化解试点，已下达我区再融资债券0亿元，保不生隐债务险。组织开展隐性债务降本化险试点，申报获得财政部专项债券.5亿元用置换性债，切防债务风。积极控消旧严把上项关，消化性务.6亿元政府债率控在以风绿色可极争到全建制县隐性务化试点获批融债券度8亿。通过竞性评争取制县换券6亿，用置换方政府存量隐债务其中行0的一般券.4元,0年的专项券.6亿。我县1度化任务.8元其中融资券置存量隐性务.8亿自化解.8亿元据债监测统统计数据，县上年实化解.1亿元，成序进度再融总额.8亿，已成换5亿。-6月完成口径务还付息.6亿元，发再融债券置换存量性务8亿，政性债务到有削减。发行化试点融资券累计换成本限非标债务0亿元，应债平均率由.%至.%。健全落债务险防化解制争取到用于换隐债务再//8 四川-资-安县 《安县2年府工报告》《重庆沙坪区1年预行

融资券.5亿元用于还期政府务的融资券.8亿元，还政性债本息.7亿元。全年我通过府再资债券存量债务8亿元实际解//7 重庆-沙坝区//4 山东-烟-福区//8 贵州-遵义//3 贵-六水-山政网站

况和2预算案报》《关于台市山区1年执情况和2年预草案告》《遵义人民府关于1市市本级政决的报》《六盘市1年市财政草的报告》

存量务0亿，债风险不断降，结持续化。争取再资券.7亿元其用于建县防化解府隐性债务风试点0亿，用偿还1年到期府债本金.7亿元。再融资券.5亿、建（区）增券.8亿元主要用于生事产园交农林利医疗生户区改造、换地政府量债等。1年省财厅代盘水发政府券.8亿元其中再融资债券.5亿元，新增一般债券.2亿元，新增专项债券.6亿元，山区制县置券.5亿。另外，还可以从全国各省地方政府债务限额余额的空间来看。地方政府债务限额余额空间可构成可置换隐性债务的再融资债发行规模的理论上限222年全国地方政府债务限额为37.65万亿元，全国地方政府债务余额35.04万亿元（截至22年1月末，全国限额余额空间大致为.1万亿元。分省份来，由于分省的数据暂未发布，我们以2021年限额+2022年公告新增限额的估算2022年各省地方政府债务限额再以2021年末债务余额+2022年新增地方债估算2022年末各省地方政府债务余额可大致得到各省的地方政债务空间规模。根据估算情况，上海、江苏、广东、河南、北京等省市的限额-余额空间相较为充足。图：2省府务限额余空估（元）

2022年新增限额地方债一般债2022年新增限额地方债一般债专项债2022年地方债限额（估） 2022年地方债余额（估）地方债 一般债 专项债 地方债 一般债 专项2022年限额-余额空间（估）省份限额-余额空间一般债空间专项债空间71 4868 650419042821上海 1315 1506190428211722江苏 1058 84517221677广东 763 95916771607河南 992 6851607北京 945 662

11311326323226018452 26323226012 6742 2 6742 100401678167812172 3294 88781217

858524601206987394 133042460120698151057300 17302151051055749 93561051575166 2350 821615751

768 228 54050 3553 499717750 3553 49974678 356 2523 343 895 145 75

1193 43317344181463河北 1044 4191463

17214 7454 9760

6410

2372 478辽宁山东安徽浙江江西四川陕西新疆内蒙湖北

541011113810111180977964853832667649644

640 514517 621539 541396 581542 421468 385609 223441 227541 107453 191

4 7443 42414743 96282425911687954743 962824259116814371143717641 1091311 7641 1091311 4575 723720699118118185541855485510618 5183 54358551069983 4426 4127998145399 7127 2862145395807 8732

31 6803 37284204 9087231211057444204 9087231211051329113291108197227288 12434108197221770148 4032177019771739778867886

4203115云南福建贵州广西吉林山西海南宁夏青海天津重庆湖南甘肃黑龙

- 480 480 0477 303 383 240 363 241 336 193 275 130255 189243 132392121

- -1292840201292812952129521009注：2各地政债余暂未布以1年地政务余+2新地债算；2地政债限以1地政债限+告2年新债限估；云南未告2年般新额；藏告2新限。但由于地方债限额存在“收回再分配”机制，各省的限额余额空间不完全同于可置换隐性债务的再融资债发行规模的实际上限。观察区域“收回再分配”情况可发现，被“收回”区域往往是限额-余额空较充裕的区（如北京上海广东“再分配区域往往是限额-余额空间窄的区域（如新疆、贵州、重庆、湖南、天津再结合发行置换隐债的再融资债规模来看作为“收回区域的北京广东、上海等区域发行置换隐债的再融资债较多，或与经济财政实力强劲地区率先实现区域隐性债务清零目标有关而作为“再分配区域的辽宁重庆天津贵等区域发行置换隐债的再融资债亦较多或与区域本身债务率偏高政策倾向性持有关。图：1年省方限额收再情（亿） 北京北京广东上海辽宁重庆天津贵州四川山东江苏福建浙江陕西河北安徽江西河南内蒙青海湖南山西云南新疆宁夏广西甘肃西藏海南黑龙湖北吉林90-64-43770-838301143-1-2-51-30-77-203-8221-5366-33212-540-6360130207088600000--0000--802627224362-18079-941961-347757-211345418316-368411-252-237-35-101-92-52-------------00-00---0-0--000-----------22----------------3038-196-2-1-1-3收回再分配2019 2020 2021实际限额增量2019 2020 2021公告新增限额2019 2020 2021限额-余额空间2019 2020 2021地区68726996-28869716408861023652203820841405203821761415606409-3-1-17749606477741061680139-1-385335420346-189215422561196191376466100128128--12112859797587094566187096862511111080890-13328961742821081632821801081602113411