美元回落是中期资产配置核心线索

一、周期定位：长波萧条，中国库存周期见底在现代资本主义经济体中，普遍存在5060年左右的长期经济循环，我们称之为康德拉季耶夫周期。根雅各布·范·杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期萧条期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。从中周期的维度来看，一轮康波周期内，大致存在56轮812年的朱格拉周期。长波最核心的动力——创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。图表：康波周期及中周期划分（蓝框为中周期划分，红线为长周期划分） 美国CI当月同比 Ugp 美国全部工业部门产能利用率00000000

0衰退萧条复苏繁荣衰退萧条复苏繁荣衰退萧条复苏繁荣衰退000009109102214069880726456483022132517099183756759413325162810029486786052443628192113059789716355473921122416089注：美产出口为国工生指数进季调理后趋势进行hp滤波理后到的动项料来源经济变迁制度变迁生产资本社会—政治思想和行动金融资本社会经济变迁制度变迁生产资本社会—政治思想和行动金融资本社会—制度框架技术变迁技术—经济范技术革命数据来：ez,.GetSuesfdepentndeforsfzn."198,图表：康波周期划分复苏 繁荣 衰退 萧条178～1802年(0年)18178～1802年(0年)185～1836年(1年)战争801815)1836～185(9年)184～1866年(1年)1866～83年7年)183～183年(0年)188～1892年9年)1892～1913年(1年)190～199年9年)战争1913-190)199～1937年8年)1937～1948(1年)194～1966年(18年)1966～193年(7年)193～1982年(9年)198～1991(9年)1991～004年(3年)004-？？193年以参见布·范杜因“创随时的波”外国经学说究会《现外经济学文选》第0辑)[C]京:商务印馆,196;193年为陈漓齐妍所料来陈漓俊妍“信技术溢与第轮经长波发展势”[J.《世界济研》,07；五世界经长波入衰期的势原因和点分，011年。五长波为金涛分。图表：长波中的宏观经济特征长波四阶段生命周期繁荣：增长衰退：成熟萧条：下降复苏：引进国民生产总值高增长增长率降很少或没有增长增长率高投资需求资本存强烈张投资规增加生产能力过剩更新投增加消费需求所有部的需扩张新兴部继续长以储蓄减少为代价的暂时继续增长购买力找新出路Djn,JVn."engennice."GeeAlnnnd983).,图表：经济周期示意图 图表：中国产出缺口回落中国:产出缺口 欧洲:产出缺口 美国:产出缺口6% 8% 欧洲 欧洲 美国中国2%0%-%-%190-0119190-01191-06192-11194-04195-09197-02198-07199-12201-05202-10204-03205-08207-01208-06209-11201-04202-09204-02205-07206-12208-05209-10201-03

4%0%-%-%-2%数据来：， 数据来：，短周期方面，当前全球库存周期已经见顶，本轮库存周期启动的时点先后顺序是中国、欧洲、美国，而应10210110099989796数据来：，200-0110210110099989796数据来：，200-08201-03201-10202-05202-12203-07204-02204-09205-04205-11206-06207-01207-08208-03208-10209-05209-12200-07201-02201-09202-04202-11

454035302520151050-5，103207-11454035302520151050-5，103对疫情出台刺激政策力度大小顺序是美国、欧洲对疫情出台刺激政策力度大小顺序是美国、欧洲、中国，其中，中国库存周期已经在020Q4确认见顶但即将完成下行周期目前处于关键的筑底阶段美国欧洲库存周期相继在1年3月2021年5月见顶下行周期才过半。图表：全球M1同比图表：全球ECD综合领先指标回落欧元区:M1:同比20欧元区:M1:同比209-11美国200-07美国201-03201-11202-07203-03欧元区203-11欧元区204-07中国:M1:同比20中国:M1:同比205-11206-07207-03中国207-11中国208-07209-03209-11美国:M1:同比20美国:M1:同比日本201-03日本201-11400350300250200150100500-020400350300250200150100500-035302520151050-5，706560555045403530数据来：，2035302520151050-5，706560555045403530数据来：，208-07209-03209-11200-07201-03201-11202-07203-03203-11204-07205-03205-11206-07207-03207-11208-07209-03209-11200-07201-03201-1158565452504846444240202-0758565452504846444240

207-11图表：全球M2同比图表：全球M2同比图表：中美制造业MI下行美国:ISM制造业PMI美国:ISM制造业PMI中国:M2:同比20中国:M2:同比200-03200-10201-05201-12202-07203-02203-09欧元区:M2:同比20欧元区:M2:同比欧元区:制造业PMI欧元区:制造业PMI205-06206-01206-08207-03207-10208-05208-12美国:M2:同比20美国:M2:同比财新中国PMI20财新中国PMI200-09201-04201-1160202-0660 资产配置 资产配置与基金研究大类资配置基金究跟报告5二、全球大类资产配置权益资产：A股反弹是中期趋势。美国：在美元指数和美债利率双双回落的背景下，美股反弹力度弱于全球股市表明盈利下行压力的拖累预计中期有下探风险中国1月以来的反弹主要受防疫和地产政策放松驱动，中期来看，中国库存周期见底、全球流动性冲击缓和均有利于A股重心上移，回调是增配时机。从风来看，在内外需中期分化的格局下，价值风格将跑赢成长。图表：疫情冲击填坑结束后，经济基本面还有下探风险，图表：半导体销量周期下行不利于成长风格中期表现，固定收益：美债做多胜率提升。美国：美国2月IM非制造业MI本轮周期首次跌破0，IM制造业MI继续下行至8.4薪资增速显著下滑美国经济衰退压力加大，通胀压力明显缓解，加息进程将放缓历史上，停止加息的时候，美债收益率通常会下穿基准利率，预计中期0年期美债收益率逐步下行。中国：2月社融增速创新低，表明稳增长压力依然较大，宽松窗口或再次打开，届时利率债将迎来新一轮做多行情，建议积极关注。大类资配置基金究跟报告图表：美国经济将加速下行，大宗商品商品中期下跌趋势未结束黄金已经底部反转CRB指数基本面上再紧俏的供给面对快速回落的需求也很难支撑如此高的商品价格基于全球需求周期领先指标当前商品下跌时间和空间都不够。技术面上商品偏离基钦周期均线处于较高位置距离底部尚早对商品中期趋势继续维持谨慎。黄金1月以来，黄金已经底部反弹1%，与美元指数回落、加息预期降温有关，预计美元指数在023年上半年继续回落，对应黄金中期趋势向上，回调将是增配时机。大类资配置基金究跟报告图表：预计美元指数继续回落，地产：美国地产继续下行，中国地产景气度有望反弹。美国：过去1年实际利率的快速上行将继续施压美国地产。中国：在疫情和地产政策优化、贷款利率持续下行的背景下，预计地产景气度底部回升是中期趋势。图表：未来6个月大类资产配置建议（1月2日更新）资产类别 国别类别 中期判断 简述在美元指数和美债利率双双回落的背景下，美股反弹力度弱于全球股市，表明盈利下行压力权益资产 美国 标配中国 超配

的拖累预计期有探风险月以来反弹要受疫和政策放驱动中期看，国济周期底、球流动性冲击和有于A股心上回调是配时机固定收益 美国 超配中国 标配大宗商品 B 低配黄金 超配

美国经济衰退压力加大，通胀压力明显缓解，加息进程将放缓，历史上，停止加息的时候美债收率通会下基准率预计期0年期美债益率下行月社融增速创新低明稳长压力然较大宽松口或打开届利率将迎来新一做多情，议积关注基于全球需求周期领先指标，当前商品下跌时间和空间都不够。技术面上，商品偏离基钦期均线于较位置距离部早，对品中趋势续维谨慎1月以黄已经部弹与美指数落息预温有预计元指在3年上半继续落，应金中期势向，回将是配机房地产 美国 低配 过去1年实利率快速行将续施压国地产中国 超配 在疫情地产策优、贷利持续下的背下，计地景度底部升是期趋势资料来：三、全球金融市场回顾2年2月，大类资产表现上：商品>股票>利率债，新兴发达，价值成长。图表：全球大类资产价格表现（02年2月1日）权益商品利率债0年2月新兴美国发达中国贵金属工业金属能源农产品中国日本欧元区美国1年1月新兴发达美国中国能源工业金属农产品贵金属日本欧元区中国美国1年2月美国发达新兴中国工业金属能源农产品贵金属日本中国欧元区美国1年3月发达美国新兴中国工业金属贵金属农产品能源欧元区中国日本美国1年4月美国发达中国新兴工业金属农产品能源贵金属美国中国日本欧元区1年5月中国新兴发达美国贵金属农产品工业金属能源中国美国日本欧元区1年6月美国发达中国新兴能源工业金属农产品贵金属美国欧元区日本中国1年7月美国发达中国新兴能源农产品工业金属贵金属中国欧元区美国日本1年8月中国美国发达新兴能源农产品贵金属工业金属日本中国欧元区美国1年9月中国新兴发达美国能源农产品工业金属贵金属中国日本美国欧元区1年0月美国发达新兴中国农产品贵金属工业金属能源日本美国中国欧元区1年1月中国美国发达新兴贵金属工业金属农产品能源欧元区中国美国日本1年2月发达美国新兴中国能源工业金属农产品贵金属中国日本美国欧元区2年1月新兴发达美国中国工业金属能源农产品贵金属中国日本欧元区美国2年2月中国新兴发达美国农产品能源贵金属工业金属日本美国中国欧元区2年3月美国发达新兴中国工业金属能源农产品贵金属中国日本欧元区美国2年4月新兴发达美国中国农产品贵金属能源工业金属日本中国欧元区美国2年5月中国美国新兴发达能源农产品工业金属贵金属中国美国日本欧元区2年6月中国新兴发达美国贵金属农产品能源工业金属日本中国美国欧元区2年7月美国发达新兴中国贵金属农产品工业金属能源欧元区美国中国日本2年8月新兴中国发达美国农产品能源工业金属贵金属中国日本美国欧元区2年9月中国发达美国新兴工业金属贵金属能源农产品日本中国欧元区美国2年0月美国发达中国新兴贵金属农产品能源工业金属中国日本欧元区美国2年1月新兴中国发达美国工业金属贵金属能源农产品美国欧元区日本中国2年2月中国新兴发达美国工业金属贵金属能源农产品中国日本美国欧元区，全球经济基本面：全球MI继续下行。2年2月摩根大通全球制造业PMI回落至8.，连续4个月在荣枯线之，发达市场PMI回落至3，新兴市场MI回升至49，其中，中国财新MI较前值回落0.4个百分点。全球通胀：美国继续回落。美国1月CI同比%，前值%，核心CI同比%，前值6.%。欧元区12月CPI同比增长9.%前值10.%12月核心CPI同比.%前值%中国2月CI同比上涨1.%，前值%；剔除食品和能源的核心CI同比%，前值%；PI同比-%，前值-1.%。121086420-2-4yicm121086420-2-4yicm209-10200-05200-12201-07202-02202-09203-04CPI:当月同比美国:CPI:CPI:当月同比美国:CPI:当月同日本:CPI:当月同欧元区:HICP(调和CPI):当月同比204-06205-01205-08206-03206-10207-05207-12208-07209-02209-09200-04200-11201-06202-01202-08

201-03图表：全制造业MI回落585450图表：全制造业MI回落585450464238图表：新兴市场MI回升202-03202-09203-03203-09204-03204-09全球:摩根大通全球制造全球:摩根大通全球制造PMI205-09206-03206-09207-03207-09208-03208-09209-03209-09200-03200-09201-03201-09202-03图表：图表：全球PI同比图表：美国EW通胀指数回落100806040图表：美国EW通胀指数回落100806040200-0-0-0-0-00207-10208-06209-02209-10ZEW通胀指数:欧元区ZEW通胀指数:欧元区201-02201-10202-06203-02203-10204-06205-02205-10206-06ZEW通胀指数:美国ZEW通胀指数:美国207-10208-06209-02209-10200-06201-02201-10202-06 资产配置 资产配置与基金研究大类资配置基金究跟报告12大类资配置基金究跟报告图表：美通胀预期 图表：美国消费者信心指数上行美国5年通胀预期4

美国:密歇根大学消费者信心指美国:密歇根大:通胀预期变化120 63.532.521.510.50

110510049080 37026015040 0 四、全球经济跟踪与展望4.1美国收益率曲线平坦化图表：UST收益率曲线 图表：UST期限利差美债收益率曲线

3m10s 2s10s 10s30s2022-10-31 2022-09-30 2022-05-312020-03-31 2020-02-285 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 01M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y20Y30Y

5 210.50-0.5-1-1.5 2019-07-01 2020-07-01 2021-07-01 2022-07-01图表：UST期限利差与美国EW经济景气指数 图表：UST期限利差与IXZE经济景气指数:美国 美国:10年国-2年期国债(右轴)100 3.5

美国:国债收益率:2年:-美国:国债收益率:10年:月:+36VIX(右轴)1 70806040200-0-0-0

32.521.510.50-.5-1

0.5 60050-.5-1 40-.5 30-220-.510202-0-04203-0-04204-0202-0-04203-0-04204-0-04205-0-04206-0-04207-0-04208-0-04209-0-04200-0-04201-0-04202-0-04203-0-04204-0-04205-0-04206-0-04207-0-04208-0-04209-0-04200-0-04201-0-04202-0-04图表：美国主要经济数据

-3-.5 0增长变化222222ISM制造业PI↑524952ISM非制造业PI↓545554kit制造业PI↑544754kit服务业PI↑484248通胀PI↓7177核心I↓663PI↓7481消费密歇根学消者信指数↑595859零售和品服销售额↓6579就业失业率↑373637新增非就业千人)↑212623时薪同增速↓474848中国12月经济景气度下滑2年2月官方制造业PMI为，前值8；官方非制造业PMI为4.，前值7；财新制造业PMI为，前值49.。图表：经济景气度下滑，大宗商品价格下跌，金价上涨图表：12月CB下跌7% 图表：12月金价上涨3%CRB现货指数:综合 南华工业品指数 伦敦现货黄金:以美元计价700

190 650600550500450400350

400350300250200150

180 180 170 170 160 300207-01 208-01 209-01 200-01 201-01 202-01

100

160202-07 202-08 202-09202-10 202-11202-12 203-01房地产美国继续降温美国方面7月以来房地产市场体现为量价齐跌的特点2月NHB房地产市场指数为较1月回落。整体而言，近期美国地产景气度继续加速回落，主要原因在于前期实际利率出现快速上行。图表：9月美国成屋量价齐跌 图表：美国房价增速回落750700650600550500

美国:成屋销售:折年数:季调 美国:成屋销售:中位价 45000 450000.0 0.5400000.0 0.23000025000

美国:成屋销售:库存:同比美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:同比0.0 0.50.0 00.0450

20000

-.10

-.05-.1400350201-07201-07202-07203-07204-07205-07206-07207-07208-07209-07200-07201-07202-07203-07204-07205-07206-07207-07208-07209-07200-07201-07202-07

1500010000

-.20 -.15-.30 -.2200-01200-08201-03201-10202-05200-01200-08201-03201-10202-05202-12203-07204-02204-09205-04205-11206-06207-01207-08208-03208-10209-05209-12200-07201-02201-09202-04202-11中国方面，受疫情冲击，1月地产数据出现回落。图表：房地产开发资金来源增速回落 图表：地产单月数据回落房地产开发投资完成额:累计同比房地产开发资金来源:合计:累计同比中债国债到期收益率:10年:月(右轴，逆序)80 2

房屋竣工面积:累计同比 房屋施工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比 商品房销售面积:累计同504030 20504030 20 10 0-0 -0 -0 -0 40