指数的春节日历效应与期指升水的行情启示

股指期货市场概况与主动对冲策略表现期指的“春节日历效”日历效应CalendarEffect）通常指金融市场与日期相联系的非正常收或波动，假日效应是日历效应常见的表现形式之一A股市场也存在较明显的“春节日历效应，1995年以来A股春节前最后一周取得正收益的概率为71，明显高于50，而随机时间如每3月1日A股取得周度正收益的概率为53。四大期指对应标的也存在较明显“春节日历效应，沪深300、中证500、上证50和中证000最后一周取得正收益的概率分别为787867和72其中中证500平均收益最,达1.53。下周2023年1月20日是四大期指1月合约交割日，也是2023年春节前最后一个交易日周，市场情绪友好的环境下，春节日历效应今年或将继续。图表1：万得全A春节前最后一个交易周收益率分布 图2：万得全A每年3月1日交易周的收益率分布100%800%600%40%200%2022/1/282021/2/102020/1/232019/2/12022/1/282021/2/102020/1/232019/2/12018/2/142017/1/262016/2/52015/2/172014/1/302013/2/82012/1/20-2--2--1--2--2--1--2--1--1--2--1--1--2--1--1--2--1--20%-40%-60%

万得全周度收益

80%600%400%200%2--2--1--0--9--8--7--6--5--43--2--1--0--9--8--7--6--5--43--2--1--0--9--8--7--6--5---20%-40%-60%-80%-1.0%-1.0%

万得全周度收益图表3：指数春节前最后一个交易周收益率分布沪深0 中证0 上证50 中证100%800%600%400%200%000%-20%-40%-60%-80%-1.0%期指升水与价差率分布左尾我们此前简析了期指升水的原因，再次重提几个维度对期基差的影：1）标的指数成分股分红，因分红造成的指数自然回落使期指提前定价出现的贴水，具有明显的季节性，通常对4月至9月期间相关合约影响较大当前时间分红影响弱这也是近几年年末年初易出现升水的原因2市场规则因规则变动的原因如2015年后期指流动性下降期指流动性不足，对冲需求下市场出现大幅贴水，当前市场没有明显交易规则变动3）金融产品的影响中性对冲产品的赎回减仓会使期指出现升水但从交易持量变化的情况看未见明显空头减仓的交易行为而雪球产品使基差收敛所金融产品也不是当前升水的主要影响因4参与者预期基差可拆解多空双方交易平衡价格与标的价格的，在别的维度影响较弱下多头需求大于空头需求可造成期指升水另一方面当前时间点上分红影响对各期指下季合约影响大当月合约与下季合约价差的分位数理应处相对较高分位数但四大期指价差所处分位数均在20以下持续处于较低水平印了短期的市场乐观预期。当前期指基差升水水平继续扩大将出现套利机会且随着时间推移指数成分股分红对基差影响越来越大叠加中性策略与雪球策略新发造成的影响期指升水难以保持在当前水平。市场预期乐观对行情并没有直接的指示性市场乐观情绪本身也只影响平衡价格的重要维度之一但基差与价差结构的边际变是相对领先指标市场情绪乐观更有利于价格上扬。图表4：IF期指基差与F期指走势当季合约年化差均值 I.E（右轴）0060040020-002-004-006-008-01-0122092091/92093/42093/92094/62095/82096/52097/22098/62099/22091017209111320912102001/72002/12003/92004/32005/62006/22007/12007/82008/42009/82001023200111920012162011/32012/92013/52014/22015/22016/82017/62018/22018/72019/721129201112520112222021/92022/22023/12024/92025/92026/6227/32028/92029/520210102021142021212021228

7006005004030020010000.20.40.600.20.40.60.80.10.20.40.621/3421/32921/42621/52821/62521/72221/81621/91221/1/721/1/3股指期货市场本周概况从整体表现来看四期指反弹持，此前股指期货市场本周概况从整体表现来看四期指反弹持，此前“在12月经济基本面探底的情况下，自上而下仍有几个影响市场情绪的关键变量疫后经消实际的恢复效率房地产支持政策传导至居民端的实际效果国内出口下滑对经济的拖累程度基本面边际转好乐观情绪下仍多种不确定性，大市值期在短期不确定性提升时有占优”的大市值占优逻辑得到验证其中上证50期涨幅最涨幅2.77中证1000期指涨幅最涨为0.68。全部合约角度看四大期总持仓变化不IH持仓量变化最大增加8.70四大期22/1722/21122/3922/4322/5622/6222/7122/72822/82422/91822/1/322/1/922/1/622/11322/2922/31522/41222/51222/6822/7622/8222/82722/92722/1/922/1/522/1/222/11922/22222/32122/41922/51922/61622/71322/8922/9522/1/022/1/422/1/1400400300300200400400300300200200100100500

0020-002-004-006-008-00020-002-004-006-008-01-012-014-016-018图表6：IH期指基差与H图表6：IH期指基差与H期指走势00600400202093/92094/62095/82096/52097/22098/62099/22091017209111320912102001/72002/12003/92004/3当季合约年化基差率20日均值20当季合约年化基差率20日均值2006/22007/12007/82008/42009/82001023200111920012162011/32012/92013/52014/22015/22016/82017/6I.EI.E（右轴）2018/72019/721129201112520112222021/92022/22023/12024/92025/92026/6227/32028/92029/52021010202114202121800700600500400308007006005004003002001000金融工程周报图表5：IC期指基差与C金融工程周报图表5：IC期指基差与C期指走势当季合约年化差均值I.E（右轴）4 图表7：本周期指表现概

成交量均上行，交易活跃IH与IC日均成交量上行超20。基差水平方面，截至周五收盘IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为4.86、2.3、-0.63和4.67，四大期当月合仍均处升水，并且升水出现扩大短期未见回归趋势，临近1月合约期指交割基差下周有望出现回归。跨期价差方面IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的5.10、6.40、.60、10.90分位四大期当月合约与下月、当季、下季的差率均在历史分布峰左尾，价差虽然从低水平有所回但仍充体现乐观预期。正套空间上，以年化收益5计算，剩余5个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.33与-0.48按照收盘价格出现正套空间但因当前主力合约剩余交易日较短而使年化收益上升，实际操作性价比不高，但套利空间出现代表基差升水无法继续上行。分红预测方面因分红的主要时间结束分红对四大期指主力合约影响微小根据我们的估算，沪深300指数、中证500、上证50指数和中证1000指数2023年分红对指数点位的影响分别为88.98102.35、75.5、69.43。市场预期上，四大股指估值水平均处于较低水平各股指股债利差2019年以分位仍处于高整体股指配置性价比仍期指已经连三周反弹IF与IH周度收益率处于0分数以上交易情绪较乐快速反弹时部分不利信息未得到市场完全消化虽期指的价差结与基差结继体强改善预期但期指标的指数内部分板块波动明显放大风险提升持仓不宜过度乐观后续我们估计四大期指总体基差无法长保持在当前升水，此时对冲性价比高。指数 主力合

主力合

分红调整20日基差

本周全合约涨跌幅涨跌幅涨跌幅涨跌幅基差率基差率均值分位数分位数（万）（万）沪深3002.352.520.4030.4030.2867.8720.795.1037中证5000.750.950.4010.4010.2485.9830.376.4023中证10000.260.680.3820.3820.1183.7413.181.6012上证502.722.770.3100.3100.2435.5112.5210.9043

本周全合约平均持仓

跨期价

指数PE 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的力合涨跌幅计算。图表8：IF主力合约基差率 图9：IF当季合约年化基差率070%060%050%04%030%020%010%000%-01%-02%

I主力基差率I主力基差率 套利收益线 日平均基差率指数(右轴)4040039039038030370370

550%450%35%250%150%050%-05%

I当季年化基差率 日平均基差 %套利收益线 指数(右轴)

41040400390390380303703022--01 22--15 22--29 23--13 202-1-01 202-1-15 202-1-29 203-0-13来源：注：沪深300指数基差率=(沪深300指数主力合约–深300指数)，套利所基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。

注：沪深300指数年化基差率=(沪深300指数当季合约–沪深300指数)/沪深300指数剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。图表10：IC主力合约基差率 图11：IC当季合约年化基差率I主力基差率 日平均基差率I主力基差率 日平均基差率) 5套利收益线 指数(右)060%050%040%030%020%010%000%-01%-02%

630620610600590580570560550

300%20%100%000%-10%-20%

6306206106050580570560550202-1-01 202-1-15 202-1-29 203-0-13 202-1-01 202-1-15 202-1-29 203-0-13注：中证500指数基差率=(中证500指数主力合约–证500指数)，套利所基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。

注：中证500指数年化基差率=(中证500指数当季合约–中证500指数)/中证500指数剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。图表12：IH主力合约基差率 图13：IH当季合约年化基差率040%030%020%010%000%-01%-02%

I主力基差率

0日平均基差率

套利收益线 套利收益线指(右轴)280270270260260250250

500%40%300%200%100%000%-10%

I当季年化基率 日平均基差 套利收益线 指数(右轴)

280280270270260202025022--01 22--15 22--29 23--13 202-1-01 202-1-15 202-1-29 203-0-13注：上证50指数基差率=(上证0指数主力合约–上证0指数)/上证0指数套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。

注：上证50指数年化基差率=(上证50指数当季合约–上证0指数)/上证指数剩余交易日天数*252，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。图表14：IM主力合约基差率 图15：IM当季合约年化基差率IM

率 IM当季年基率 日平均基差率 %套利收益线指数(右轴)线 %套利收益线指数(右轴)045%035%025%015%005%-00%-01%-02%-03%-04%

6,006,006,006,006,006,006,006,006,005,005,00

100%000%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%

6,006,006,006,006,006,006,006,006,005,005,00202-1-01 202-1-15 202-1-29 203-0-13 202-1-01 202-1-15 202-1-29 203-0-13注中证1000指数基差率=(中证100指数主力合约–中证100指数)/中证指数，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。

注：中证1000指数年化基差率=(中证1000指数当季合约–证1000指数)/中证1000指数/剩余交易日天数*252套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图显示。图表16：IF合约加总持仓量与成交量 图17：IC合约加总持仓量与成交量） I持仓量 I25205195

（万）8642

（万） I持仓量 I成交量(右轴3231531305302952925

（万）86421850280202-1-01202-1-15202-1-29203-0-13202-1-01202-1-15202-1-29203-0-13注：加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约。 注：加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约。图表18：IH合约加总持仓量与成交量 图19：IM合约加总持仓量与成交量（万） I持仓量 I成交量(右轴135125115

（万）9876543210

（万） IM持仓量 IM量)135125115105

（万）76543210202-1-01 202-1-15 202-1-29 203-0-13 202-1-01 202-1-15 202-1-29 203-0-13注：加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约。 注：加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约。图表20：IF跨期价差率频数分布 图21：IC跨期价差率频数分布0

下月当前值 当季当前值 下季月当前下月价差率 当季价差率 下季价差率

0

下月当前值 当季当前值 下季月当前下月价差率 当季价差率 下季价差率下月[-0.94-067]下当季[-1.30-079]当[-0.27025]下季[-0.96-036]下[0.24085]

下月当季下季

下月当季下季

下月[1.23150]单当季[2.83335]位%下季[3.87447]：%

下月当季下季[0.21099]

下月当季[0.64129]下季[1.78256]

下月当季下季

下月当季下季

下月[2.38279] 单%：当季[4.58524] 位%：下季[6.49727]注价差率（当月合约收盘价-下月/当季/下季合约收盘价/当月合约收盘价统计周期为2019年1月1日至今。

注价差率（当月合约收盘价-下月/当季/下季合约收盘价/当月合约收盘价统计周期为2019年1月1日至今。图表22：IH跨期价差率频数分布 图23：IM跨期价差率频数分布0

下月当前值 当季当前值 下季月当前下月价差率 当季价差率 下季价差率

下月当前值 当季当前值 下季月当前下月价差率 当季价差率 下季价差率50下月[-0.88-063]下月当季[-1.23-066]当季[-0.10047][1.105][0.107]

下月当季

下月当季

下[1.16141]单%位当[3.29386]%下[3.946]

下月当季[0.48082]下季[1.81224]

下月当季下季

下月当季下季

下月当季下季

下月[1.74199]单%：当季[3.24358]位%：下季[5.24567]注价差率（当月合约收盘价-下月/当季/下季合约收盘价/当月合约收盘价统计周期为2019年1月1日至今。

注价差率（当月合约收盘价-下月/当季/下季合约收盘价/当月合约收盘价统计周期为2019年1月1日至今。图24：2023年分红点数预估12.010.0

102.358.9878.987.569.43600040002000000

C H 注：因2022年分红大部分结束，对各存续合约点数影响小，仅做2023年年度预测展示。图25：股债利差沪深300 中证500 上证50 中证100%80%600%400%200%000%-20%-40%29-1 29-2 20-1 21-0 22-9注：股债利差=1/股指PE-十年期国债收益率基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪本模型创新性地将股指期货交易策略与对冲持仓相结合通过主动交易消除贴水带来的损失甚至贡献正收益能够增强市场中性策略的表现本模型中我们用多项式拟合的方法来预测价格的变动趋势采用1分钟的价格频率来进行拟合和监控我们着重展示交易限制较小的产品如专户类产品的对冲思路此类产品对开多和开空没有限制对每周换手率等限制较小。本周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别-0.15、-0.12和-0.07；IC和IF主动对冲策略表现略逊于被动对冲组合，收益率-0.19和0.13，IH主动对冲策表现优于被动对冲组合收益率为0.38从历史表现来看采用主动交易的对冲策略表现优于被动对冲策略。本周的策略信号开多开空均有各期货合约策略信号方有所分全平均为信号平，根据策略规则，策略将于1月19日换仓于2月合约。图表26：交易限制较小的主动对冲策略回测表现是否执行策略累计收益率年化收益率年化波动率夏普率最大回撤本周收益率今年收益率IC否-24.76-6.413.59-2.6225.13-0.15-0.21是-7.29-1.758.29-0.5715.76-0.19-0.40IF否-10.20-2.472.97-1.8411.13-0.12-0.15是16.303.587.100.0811.07-0.130.32IH否-8.02-1.932.91-1.699.32-0.070.07是11.782.637.41-0.0510.670.381.25注：假设初始资金为100万，股票交易的手续费取千分之三，期货手续费取万分之一，使用当月合约进行对冲，每个交易日只可进行一次主动交易，同时在收盘恢复原始持仓规避隔夜风险。回测时间段为2018/8/1-2023/1/13。图表27：主动对冲策略净值对比IC期货） 图28：主动对冲策略净值对比IF期货）的C IC 不主动交易的F 交易限制较少主对IF1211109080706288/1295/1203/62011/921118229/3

141312111090807062088/12095/12003/62011/920111182029/3图表29：主动对冲策略净值对比IH期货） 图30：本周策略表现14131211109080706

不主动交易的H 交易限制较少主对IH

050%040%030%020%010%000%-01%

执行策略 不执行策略288/1295/1203/6211/921118229/3

-02%-03%

C F 图表31：主动对冲策略开仓信号日期ICIFIH2023/1/9开空;信号平仓;开空;信号平仓;开空;信号平仓;2023/1/10开空;信号平仓;开空;信号平仓;开空;信号平仓;2023/1/11开空;信号平仓;开空;信号平仓;开多;信号平仓;2023/1/12开空;信号平仓;开空;信号平仓;开空;信号平仓;2023/1/13开多;信号平仓;开多;信号平仓;开多;信号平仓;商品市场回顾与最新配置观点商品期货市场本周概与配置建议本周商品期货市普遍上整上涨2.19各细分板黑色和能化板涨最大涨幅分别为3.31和3.0。细分来看，以周度涨跌幅（不含周五夜盘）作为标准，本周LP、沪锡和焦炭涨幅最大，涨幅分别8.758.04和7.78棕榈菜油和生跌最大跌幅分别-4.13-4.75和-.90。涨幅靠前商品期货LP、沪锡和焦的相关股票表现如下LPG相关凯美特本周表现最好仍收-0.8沪锡相关锡业股收涨5.36焦相关陕西黑收涨12.61权益市场震荡可关注大宗商品传导链，长期供求的再平衡才是定价的核心。价差方面在统计的56个品种中有5个品种处于BAK结构BACK结构继续缩市场活跃合约变化以新的活跃合约计算的价差结构看市场悲观需求预期有一定改善换手方面原油是本周最活跃的交易品种纯碱和生猪是价差正偏离和负偏离最大的两个品种，分别为19.15和-12.01。我们也额外展示了市场热点品种的历史价差分布与同期对比。市场方面此前1月8日分析原油“利空事件集中发生有一定意外性不足以支撑原油价格下跌接近双位数原油供求仍未达平衡短期价格或高位震荡难以因需求担忧趋势下跌的市场逻辑得到部分演绎原油小幅反弹整体需求减担忧仍原油也难以出现大幅连续反弹短期或继续高位震荡有色金和黑色板块本周再次上扬两个板块定价重一直在国需求端此轮上扬是强预期驱动经济恢的实际速和地产短周期是否实际触底是市场后续逻辑验证的核心政策支持力持续加码下强预期驱动行情仍有持续空间。弱现实干扰下短易出现过度下而出现配机。交易方面市场BACK结构缩后价差结果保持相对稳更远月的活跃合约比较下BACK结的缩小体现了市场悲观情绪缓解但部分细分品种如生猪市场分歧有所加大价差继续扩大。从国内驱动来看央行银保监本联合召开主要银行信贷工作座谈会会议明确推动房地产业向新发展模式平稳过渡，实施改善优质房企资产负债表计划政策持续加，推动市场“强预期稳增长政策仍是投资主线。在防疫政策优化与房地产融资条件改善后多品种价格底部上扬但需求端暂未见实质改善继续关注开工率恢复情况短期强预期弱现实的情况或持续存在市场或演绎“预期先行，实际复苏验证”的共振行情。图表32：本周南华指数涨跌幅 图33：今年以来南华指数涨跌幅黑色 能化有色金属工业品 商品 贵金属农产品南华指数 商品 工业品 黑色 能化有色金属工业品 商品 贵金属农产品南华指数 -1%-1%

3--2-3--2--2--2--2--222--2--2--2--2--2--PTAPTA5.81.65.71.62.63.66.64.31.3-2035.03.2油料3.33.70.2-200-4134.53.2-475非材PVC有色贵属2.34.81.93.42.21.54.37.82.50.83.43.45.4-201-2628.4LPG谷副软品2.44.98.54.0-0074.31.8-590-048-0561.20.3-0161.81.0化工 煤矿 能源图35：大宗关联股票涨跌幅周涨跌幅凯美特气凯美特气东华能源锡业股份陕西黑猫潞安环能山西焦煤丹化科技恒立实业(LPG) (LPG)（沪锡）（焦炭）（焦炭）（焦炭）（乙二醇）（乙二醇）-2%-4%-6%注：关联股票取自，以对应品种的关键字池与A股公司的主营业务内容配对选出，每个品种的主营占比会有所不同。一类商品关联股票没有关联则顺延选取，若不足三支取全部，若超过三支取涨跌幅最大的三只。图36：价差偏离与交易热度价差/近月合约收盘价 本周平均成交/平均持仓-5%-1%-1%

PG纯豆焦焦PG

尿豆铁豆沪菜橡苹线硅热低锰苯螺玉甲塑花沪豆沪短沪沪郑菜沪沥不沪聚国

原白沪燃棕乙纤粳棉玻红鸡玉

350300250200150100050000-050-100-150碱粕煤炭浆

素油矿二镍油胶果材铁轧硫硅乙纹米醇料生铝一锌纤铜金棉粕铅青锈锡丙际

油糖银号油榈二维米纱璃枣蛋米猪石 卷燃烯板料油

钢烯铜

胶油醇板 淀粉PTA注价差偏离（近月活跃合约收盘价-远月活跃合约收盘价/近月活跃合约收盘价本周平均成交=近月活跃合约平均成交远月活跃合约平均成交，本周平均持仓=近月活跃合约平均持仓远月活跃合约平均持仓。PTA图表37：纯碱价差率 图38：焦煤价差率2023/1/132022/1/132021/1/132020/1/132019/1/112018/1/122017/1/1321/1/132023/1/132022/1/132021/1/132020/1/132019/1/112018/1/122017/1/1321/1/132015/1/1321/1/132022/1/1302502015010050-005-012021/1/132020/1/13-0152021/1/132020/1/13

历史同期价差率 当前价差率

300%20%200%150%100%500%000%-50%-1.0%2023/1/13-1.0%2023/1/13

历史同期价差率 当前价差率注：价差率=（近月主力合约收盘价-远月活跃合约收盘价）/主力合约收盘价 注：价差率=（近月主力合约收盘价-远月活跃合约收盘价）/主力合约收盘价附录股指期限套利计算当股指期货的市场价格在一定程度上偏离了其理论价格时就可以在期货市场上和现货市场上通过低买高卖并持有至基差收而获得收益即期现套利期现套利的前提是在交割日股指期货价格和标的指数会收敛期现套利主要分为正向套利与反向套利当现货被低估而相应的期货被高估时就可以卖出期货合约买入现货这种套利策略为正向套利策略当现货被高估期货被低估通过买入期货合约卖出现货获利的策略为反向套利策略考虑交易成本后通过计算套利交易的现金流我们可以预估当前两个方向的套利收益，如果套利收益大于零，便会产生套利机会。假设StFTT分别为现货与期货在t时刻与T时刻的价格在到日T日理论上，期货与现货价因交收敛，所以FT=ST。MfMl分别为期货与融券的保证金比率Cs、Cf分别为现货与期货交易的相关费比，费包括佣和交易等。rf为无风险利率rl为融券年利。正向套利的套利收益率公式为：𝑃=

t(Ft−t)−(t+FtMf)(1rf)60−ts−Ftft+Ftf反向套利的套利收益公式：t t𝑃=

(t−Ft)−(t𝑀𝑙+FtMf)(1rf)60−t𝑠−Ft𝑓−t𝑟𝑙360t𝑀𝑙+FtMf计算中，股指期货的单边交易费用取万分之零点二三，现货的单边交易费用取千分之一。期货和融券保证金分别为20和50。融券利率为年化10.6。暂时不考虑分红的影响套利过程中的主要风险有保证金追加风险基差不收敛风险股利风险现货的跟踪误差风险、流动性风险等。股利预估方法指数成分股分红会使价格指数直接回落分红回落会体现再股指期货的价格上造“额外贴水，对未来分红点位的预测可以修正基差率，实际基差率可以更好的跟踪市场真实的基差率水平。上市公司分红计划与历史分红计划相关性极高分红计划有一定延续性我们通过历史分红规律来预测分红点位，具体方法如下：图39：成分股分红预测方法分红进度 预测方法已实施/已公布分红预案 按照实际实施/预案计算未公布分红预案 EPS*预测派息率来源：根据预测时间的不同EPS的取值有所不同，分红时间通常集中在每年的5、6、7、8四个月份。在预测的时间t，若t小于10月，上年度公司分红未结束，使用上年度数据来进行预测EPS取年报披露EPS,当年报EPS未披露EPS取值为上年度12月31日的EPS_TTM；若t大于0月对于已结束分红的公司我们需要对明年的分红进行预测EPS取值为t时间的EPS_TTM。图40：EPS取值方法目前时间 预测范围 业绩是否公布 EPS取值yyyy-mm-dd

今年分红预

业绩公布 年报EPS(yyyy-1)-12-31的业绩未公布EPS_TTM明年分红预测 业绩未公布 yyyy-mm-dd的EPS_TTM来源：预测派息率方面，对于过去三年稳定派息的公司，预测派息率取过去三年的派息率均值；对于稳定派息不足三年的公司若公司持续盈利预测派息率取上一年度的派息率对于过去一年未盈利正在资产重组上市不足一年的的公司若没有分红预告我们认为其不分红。图41：预测派息率取值方法公司类