收益现值法在发电企业整体资产评估中的应用

收益现值法在发电企业整体资产评估中的应用收益现值法在发电企业整体资产评估中的应用

可选择的企业价值评估办法有资产根底法、收益现值法和市场法三种，其中收益现值法常常是企业整体资产评估必须选择的办法。但目前国内对于发电企业的整体价值评估，几乎千篇一律地采用本钱加和法。即使有些评估机构和评估人员采用了收益现值法，也只是对本钱加和法评估结果进行辅助性的验证。这种状况的形成既有历史原因，又有现阶段企业价值评估的客观条件的原因。总之，收益现值法在国内企业整体价值的评估中还没有得到普遍准确地应用。本文结合了近年的评估工作实践，讨论了收益现值法在国内发电企业的整体价值操作中存在的问题与处理办法。

一、影响收益法在发电企业价值评估中应用的主要因素

由于国内发电企业长期受方案经济的影响，多数人对资产价值的认识还停留在企业的会计账面价值概念上，认为会计账面记录已经反映了企业资产的价值。资产的本钱越高，表明资产的投入越大，资产的价值也就越大，因而对于采用重置本钱法评估企业资产价值的办法较易接受。但仅考虑资产本钱的办法忽略了资本的获利属性，无视了各项资产有机组合后产生的不可确指无形资产的价值――商誉以及经济性贬值等重要的企业价值要素，使评估结果不能真实地反映企业的价值。

示例，原始投资额根本相当、装机容量相同的两个发电企业，其中效益较差的，因管理水平、人员素质或区域电网的电力需求等方面的限制使机组年利用小时数很低，导致设备损耗低，成新率却很高，从而使该企业的评估价值按重置法得出的评估结果高于另一个效益比它好的发电企业。

对于上述这种收益与投入本钱之间的不对称，人们期待应用收益现值法来解决，试图从弥补仅考虑本钱的评估办法的缺乏。但国内在应用收益现值法评估企业〔包括发电企业之外的其他行业企业〕的整体资产价值时，所到达的效果都并不尽人意。我们认为，这其中的主要原因有下列两方面：

1、价值评估效劳的技术能力与资讯条件方面。收益现值法需要从企业的经营现状出发，分析以往和现在的业绩，模拟出企业在未来假设干时期的经营状况和经营业绩，从而确定收益额、收益期、折现率等评估参数，这是一个需要进行较复杂分析判断的工作，即要评价在企业账面上并不显现的各个单项资产整合后所产生的效益，因此要对行业、市场、技术进步、社会环境、国家政策等外部环境对企业未来经营的影响做出判断。完成此类工作既需要评估人员具有较高的业务素质，还需要有一个健全的市场以及能够及时准确地提供充沛市场信息的机制。显然，国内现实情况还不能完全满足这一要求，从而影响了收益现值法的推广应用。

2、价值评估效劳的职业道德与市场环境方面。有的评估机构为满足自身的利益，迎合资产评估委托方的不当要求，在评估中不是以调查工作和客观分析为根底，而是任意设定评估参数；有的评估机构采取低价竞争方式取得了评估工程，一旦评估工程拿到手，为减少开支，不当地简化评估程序；有的评估机构利用不合理的评估若或以拍脑袋的方式任意确定评估参数。在这样的情况下，肯定不能很好地应用收益现值法。另一方面，有的资产占有单位或部门出于自身利益考虑，往往有意拔高或降低其资产的价值或业绩，甚至提供虚假的历史经营业绩和盈利预测，并借口“收益法可调整空间较大〞与评估机构就评估值“讨价还价〞。这也严重影响了收益现值法的应用。

在这种不健康的中介效劳市场环境下，资产评估变成了人为的“数字游戏〞。由此得出的评估结论，当然受到社会公众的质疑与不信任，从而也制约了收益现值法的推广。

虽然存在着上述种种问题，但收益现值法本身是一种科学的评估企业价值与无形资产的办法，我们应该努力将其应用好。

二、常用的收益现值法根本形式及参数确实定

收益现值法的经济学依据是：资产的价值在于其能够给资产所有者带来收益，收益的现值就是资产的价值。依据不同的预期收益特点，收益现值法可分为年金法、递增法、分段法和现金流量折现法等不同形式。发电企业作为技术与资金都较为密集的经济实体，价值量一般较大、投资回收期一般较长，宜采用净现金流量折现法。下面我们简单介绍发电企业整体价值现金流量折现法评估中收益额、折现率及收益期这三个参数确实定办法。

1、收益期确实定

发电企业收益期确实定通常要考虑企业未来可能的产权变动状况，发电机组的使用年限，国家投资政策的变化等。

〔1〕应当根据评估目的，确定所评估的发电企业的收益期。当需要评估发电企业某一方面经营期限内的价值时，应以约定的企业经营期限的合同年限作为企业资产的收益期。

〔2〕没有规定经营期限的发电企业价值评估，可按发电机组正常使用的经济寿命测算收益期。

〔3〕对于国家限期关、停的单机装机容量为50MW及下列的冷凝式燃煤机组的小火电企业，或国家控制开展的供电煤耗较高或排污超标的中小火电企业，或热效率热电比拟低的小热电企业，应以国家行政部门明令发布的规定、政策为依据，确定该企业资产的收益期。

2、折现率确实定

发电企业整体资产评估中折现率确实定，目前常用的有两种办法。

〔1〕风险累加法

采用风险累加法确定折现率r的根本公式为：

r=无风险报酬率+风险报酬率

其中：无风险报酬率通常按长期国债的复利年利率确定；风险报酬率一般包括本钱随市场变化的因素〔如火电厂的燃煤价风格整〕、经营环境的变化因素〔如水电站的来水量变化〕、电力市场供需形势的变化因素以及国家产业政策对行业风险的影响因素等。采用累加法确定折现率的难度在于如何将风险报酬率予以量化，处理不当就会使折现率短少说服力。

〔2〕资本加权平均本钱模型〔WACC〕

资本加权平均本钱是企业不同资本本钱的加权平均值，其折现率的计算公式为：

r=〔r1×w1+r2×w2〕

式中：w1、w2分别为付息债务和净资产〔所有者权益〕在投资性资产中所占的比例，w1=付息债务/〔净资产+付息债务〕；

w2=净资产/〔净资产+付息债务〕；

r1为付息债务本钱〔扣税后〕；

r2为股本收益率〔股权本钱〕，采用资本资产定价模型〔CAPM〕确定

r2=Rf+b×Rm+Rg

式中：Rf=无风险报酬率

Rm=市场风险溢价

b=市场风险系数

Rg=个别风险溢价

3、未来收益额的预测

发电企业未来收益确实定，首先要从企业收益现状的分析和判断开始，研究企业收益的特点和开展趋势，有针对性地调查影响企业收益增减变动的重大因素。包括电力需求因素、供应因素〔燃煤或来水〕、开发因素〔扩建或关停的可能〕、经营管理因素、政策因素、及对未来销售的预测。根据企业的特点、产品〔电〕的特征、收益的特点和开展趋势等，选择适宜的预测办法对未来收益额进行预测。在一般情况下，发电企业的收益预测分两个阶段。对于已步入稳定期的发电企业而言，收益预测可分为企业未来3-5年内的收益阶段与企业未来3-5年后的收益阶段。而对于新建成的发电企业，由于发电机组的主辅设备及其运行的经济性仍未进入稳定期，仍须对设备消缺、完善等方面投入资金；加之建设期所获取的银行借款须在一定时期内偿还，因而企业前几年的年收益不可能到达稳定和有规律的状态。故新建发电企业的整个收益期可分为年收益不稳定的前期阶段和其后年收益较为稳定和较有规律的阶段。

发电企业未来收益确实定，需要进行下列预测：

〔1〕收入

发电企业的收入主要取决于发电量和上网电价两个因素。

发电企业发电量预测主要根据企业实际运行数据及今后其供电地区的电量总需求等有关资料。我国电力行业厂网别离后，发电企业的发电量仍根本上由发电企业与电网运营企业双方签订的?并网调度协议》和?购售电合同》调控，这些协议合同是预测发电企业未来发电量的依据。

对于销售电价的预测，难度较大。虽然国家发改委于2022年3月出台了?上网电价管理暂行方法》，但对未来销售电价的预测，仍然存在相当的难度。其原因之一是因为规定电价需要按照峰、谷、平三种用电段的不同价格系数进行结算，而对于发电企业未来在三个用电段的上网电量将如何随电网用电量需求波动的状况，那么是较难估计的。二是燃煤电厂的上网电价将与未来的煤价联动。根据国家发改委的?关于建立煤电价格联动机制的意见的通知》的规定，当周期〔6个月〕内平均煤价比前一周期变化幅度到达或超过5%，那么相应调整燃煤电厂的电价。假设变化幅度不到5%，那么在下一周期再予以累计计算，在累计变化幅度到达或超过5%时即进行电价调整。因此在评估操作中，未来燃煤电厂上网电价需要根据该地区有关文件规定的目前上网电价及所预测的煤价未来变化幅度，按煤电价格联动的方式进行计算。即：

燃煤电厂上网电价调整规范=煤价变动量×转换系数

其中：

转换系数=(1－消化系数)×供电规范煤耗×7000/天然煤发热量×(1+17%)/(1+13%)

上式中的消化系数系指燃煤电厂要消化30%的煤价上涨因素；17%为电力增值税；13%为煤炭增值税；7000为标煤发热量〔大卡〕。

须指出的是，煤电价格联动计划的出台，虽减弱了煤价上涨对燃煤电厂收益的冲击，但没有改变燃煤电厂在煤价上涨时毛利率下降的必然趋势，只是降幅得到减弱。国家发改委的文件规定，燃煤电厂上网电价调整时，水电厂的上网电价可适当调整〔非燃煤发电企业的上网电价不随煤价变化调整〕，由于水电厂不受燃煤本钱变化的影响，因此它是煤电价格联动的受益者。

〔2〕本钱和费用

发电本钱分为生产本钱与财务费用两局部。

燃煤电厂生产本钱中主要是煤炭本钱，它由燃煤量和煤炭价格确定。在预测了企业未来年发电量及上网电量后，就可以根据由企业设备状况和运营水平所决定的企业发电规范煤耗和供电规范煤耗两项指标，计算企业年耗费规范煤的数量，再通过所使用煤炭品种的单位规范发热量数据就可预测企业未来各年燃煤量。煤炭价格情况比拟复杂，但首先应核查分明企业目前实际的进煤价格。

此外，燃煤电厂生产本钱当然还包括固定资产折旧费、设备维修费用、职工工资及福利、材料费〔设备小修费用、设备耗油、备品备件损耗等〕、水费、运输费、各种保险费用、低值易耗品摊销、税金、研究开发费用、其他管理费用等。

水电厂的生产本钱中虽然没有煤炭本钱这一块，但必须考虑大坝等水工建筑物和相应的土地使用权本钱的合理摊销。水工建筑物与土地使用权的价值一般要占到一个水利枢纽全部资产价值的50%以上。但水利枢纽大坝的功能往往主要是防洪，发电只是其一局部功能。所以对水电厂这局部生产本钱摊销需要进行认真分析。土地使用权的生产本钱摊销那么更为复杂。并且，土地使用权的本钱波及到水库库区的总淹没面积、淹没耕地面积、人口迁移等多种因素。此外，新近确定开征的水资源税也将对水电厂未来生产本钱的估算产生较大影响。

由于发电企业属于资金密集型企业，因此财务费用测算的准确度在采用收益法评估其企业价值时也十分重要。此外，现有企业资产负债结构是否合理、资本充足率等因素也都会较大程度地影响发电企业的未来经营效益，从而影响采用收益法评估时发电企业的价值。

〔3〕净利润

发电企业各年的净利润，是其各年利润总额减去企业当年上缴的所得税后的利润。为正确计算企业未来各年应缴纳的所得税，需要对企业未来的利润总额进行纳税调整。比方发电企业固定资产的大修理费用是一笔不小的支出，而根据所得税税收的相关法规,这局部支出可从当期应纳税所得额中扣除。

三、用收益现值法评估发电企业的操作考前须知

1.在使用收益现值法的过程中，一定要遵循匹配原那么。即注意折现率的选定必须与收益额的口径、价值内涵相一致。如果选用企业的利润系列指标作为收益额，那么折现率故选用相应的资产收益率；如果以现金流量作为收益额，那么企业未来净利润应是企业自由现金流的一局部，应以投资回报率作为折现率。

2.煤电价格联动机制的实施，是收益现值法应用时确定收益额的一个有利条件。但鉴于煤电价格联动机制是改革中的新生事物，尚需进一步完善，又因为煤电价格的未来走向还受多种因素的制约〔如发电行业具有公用事业的特性，“电力〞又是在政府监管下的特殊商品〕，因此，评估师要密切注意政府有关政策的动向，及时收集相关的信息。

3.在我国目前尚未颁布发电行业受燃煤价格及其它因素影响的平均净资产收益率的情况下，以假设干发电类上市公司年度会计报告为根底，测算资本资产定价模型〔CAPM〕的β平均值，从而确定折现率，较为妥当。

4.环保对发电企业提出了更高的要求，发电企业的环保支出大幅提高。〔据预计，某集团公司的电厂总排污费用2022年将到达8亿元左右，之后随着其新建燃煤电厂脱硫设施投资的增加，未来年平均将增加投资支出10亿元，单位千瓦装机造价将平均增加15%左右。可见，对于环保要求提高导致的燃煤电厂发电本钱的增加，必须给予足够的重视。

对于已安装脱硫设备且环保已达标的燃煤电厂或掺烧煤矸石到达60%以上的燃煤电厂，在考虑企业收益时,须按有关规定计算享受上网电价或资源综合利用优惠政策所给予的收益。

5.中外合资、合作发电企业的合同年限，一般不超过20年，但发电机组的正常使用年限在我国通常在40年以上。因此，当以合同年限作为企业整体资产评估的收益期限时，评估师除需要将合同年限的收益进行折现之外，还应将企业合同期满后发电机组尚可使用年限的那局部价值，折现为企业评估基准日的现值。

四、促进企业整体资产评估中收益现值法应用质量的提高

我国企业整体资产评估中的收益现值法理论，根本上是沿袭了欧美兴旺国家的理论成果，但在实际应用方面仍存在着诸多问题，因此受到一些质疑，使得这种本来能够客观反映企业价值的评估办法难以广泛应用。

综观收益现值法在国内应用方面存在的问题，关键在于需要提高评估人员的业务素质与道德素质。但长期以来，国内较多强调的是市场发育不完善等外部环境的因素。

对此，中国证券监