电影行业研究报告：全产业复苏有望和春天一起到来

电影行业研究报告：全产业复苏有望和春天一起到来一、复盘海内外电影之路：全球恢复较为缓慢，供需双弱格局扭转仍需时间（一）复盘美日韩疫后复苏之路：道阻且长，美国电影供给仍处低位大盘看，美日韩逐年复苏，但仍未完成恢复。美国2022年票房恢复至2019年的大约61%水平，日本恢复至69%水平，韩国恢复40%水平。2020年美国下滑最多，2021~2022年的反弹也最为猛烈，但即使在基本完全放开的2022年，整体票房成绩也未恢复到疫前水平。我们认为海外电影行业疲软主要是由于流媒体冲击分走需求+疫情阴影持续下聚集消费习惯改变+供给产能受抑制影响更明显（美国作为电影出口大国，其供给亦影响他国大盘恢复节奏，但美国电影制作周期较长，即使放开亦需较长时间消化疫情对制作的影响，供给放量速度较慢，22年美国月度电影在映数量占比约为40%~70%）。但整体看，由于防疫政策未出现类似我国2020年（紧）—2021年（相对放松）—2022年11月前（紧）的疫情防控变化，海外整体电影市场随着防控放松是实现了逐年恢复，只是恢复节奏较慢。（二）复盘中国电影疫中之路：曲折反复，供需皆弱致使大盘承压回望二十条前国内电影大盘：整体承压，供给端受疫情+监管收紧影响偏弱，场景端由于疫情反复，影院开业受到压制。1）20年1月-20年8月，国内新冠疫情爆发，全国影院停摆，电影制作、宣发等亦处于停滞状态，大盘明显回落；2）20年8月-21年，行业曾由于疫情得到控制，影院基本恢复营业+供给正常放量（600余部）。行业表现同样有所恢复，全年票房恢复至2019年的72%；3）22年受疫情再次冲击高开低走。1-2月份及春节期间仍能达到19年89%水平；此后3月疫情多次反复，防控加码叠加影片审核趋紧，大盘景气度明显下滑，22年票房仅为19年的46%。内容侧：疫后供给变化与疫情波动正相关。20年疫情影响影片拍摄进度，上映影片数仅为19年60%；21年国内疫情相对平稳，其产能也已基本恢复至19年同期水平，疫情对影片制作的负面影响已基本消化。但22年受疫情影响供给再次回落（358部，与20年基本持平），但我们认为此时产能限制并非是回落核心原因（1-2月疫情稳定期供给与19年持平），主要系疫情扰动下片方信心不足，主动撤离/延期上线（3-6月表现尤为明显）。进口片减少是影响供给的另一核心因素。20年后海外进口片明显减少，原因主要包括：

1）22年前海外受疫情冲击更加明显，且海外影片制作周期较长，产能恢复速度较慢限制了进口片的引进数量；2）随着国际形势变化，近年中国对海外片的引进政策明显收紧。场景侧：受疫情影响影院和银幕扩张速度明显放缓，单银幕产出趋势下降。1）绝对值看，根据灯塔数据专业版，19/20/21/22年全国在运营影院数分别为11470/11977/12458/12581家，22年全国银幕数达7.7万块，同比增长1.6%，增速明显放缓；2）单银幕产出看，16年至今单银幕产出趋势下降，22年单银幕产出35.6万元，仍远低于19年水平（87万元）。渠道格局看，长尾市场出清，头部公司长期市占率有望提升。疫情管控下影院营业率大幅下滑叠加固定经营成本支出，带来长尾市场出清以及头部影投市占率小幅提升。但也可以发现在疫情相对稳定的21年，影投集中度有所回落，可能是市场缓和情况下部分中小影院重新开张所致。基于此推测，reopen后头部影投市占率或短期小幅下滑；但长期看，头部公司具备更强的资金实力（带来扩张速度与选址优势），以及较高效的经营效率（规模效应+管理经验丰富），市占率有望提升。二、电影复苏：对比海外，国内市场风景或将更好（一）供需双端修复，春节档复苏超预期参考海外经验与国内市场2021年表现，防控放开+供给恢复的电影行业在2023年有望恢复至疫情前7成以上水平；但我们对23年国内电影大盘的复苏预期更加乐观，认为有望恢复至19年的8成以上。1、供给端：国产放量速度或快于海外，进口片审核边际放松有望贡献20%增量国产电影端：预计复苏节奏快于海外。影片制作角度看，国内电影制作周期更短（美国六大制片厂平均一部影片制作周期为871天，即2年+；而国内电影平均制作周期为2个月-1年），reopen背景下影片制作环节更加顺畅+厂商制作积极性提升，其传导至供给端放量的速度也将更快。此，海外复苏节奏较慢一定程度上与影片制作受疫情压制有关（放开较早+影片制作周期较长，所承受的等待影片制作恢复的窗口期也较长）。但疫情对国产片制作影响已基本于21年消化（可参考中美20-22年月度上映影片相较于19年的恢复率），此前供给偏弱的核心矛盾并非完全是产能限制，而是疫情扰动影片定档及上线表现，因此部分头部影片选择伺机观望或延期上映。当前防疫政策优化，核心矛盾已将趋于解决，叠加前期厂商有较多存货影片积压待释放，后续国内厂商影片制作及定档都将更加积极。短期看，受益市场情绪及厂商释放存货需求，其定档速度或快于预期；中长期看，受国产片制作周期特性等影响，国产端供给有望较快恢复至疫情水平。2023年春节档共有7部影片定档，定档影片类型多元化；亦有部分重点影片提前卡位五一等其余档期（《长空之王》、《检察风云》、《风再起时》、《宇宙编辑器》等）。此外，除已官宣定档影片外，国内头部厂商亦储备有较多丰富内容择期上线，有望带动23年行业供给快速修复。进口电影端：引进政策松绑，有望贡献20%票房增量。22年10月以前，受国际形势等因素影响，进口片审核整体趋紧，因此即使是在海外电影制作经过较长时间的消化基本恢复正常的情况下，其修复亦未很明显的传导至国内大盘。22年11月起陆续有进口片定档上线，《阿凡达2》亦于12月16日于国内上映（直面国内疫情放开窗口期背景下，当前国内票房已达16亿），距上部迪士尼影片被引进已过去11月之久（《魔法满屋》定档22年1月7日，票房仅达7668万）；23年1月，亦有多部漫威电影（《黑豹2》、《蚁人与黄蜂女：量子狂潮》、《雷霆沙赞2》等）时隔近4年再次引进（上部被引进漫威电影为19年6月的《蜘蛛侠2：英雄远征》），一定程度上标志进口影片审核松绑，或将刺激进口影片供给修复。对标此前票房占比（16-19年进口片票房占比约40%，22年占比约22%），有望贡献约20%票房增量。此外，海外Netflix与迪士尼流媒体竞争激烈，且皆具备较强原创电影制作能力+头部电影公司分销权（Netflix有权分销华纳、环球等公司超级IP；迪士尼拥有华特迪士尼动画工作室、皮克斯电影工作室、漫威、卢卡斯影业、福克斯等众多内容制中心），流媒体侵占一部分电影院线市场（此前部分电影采取院网同步，现在部分电影保留45天影院保护期）。而国内爱优腾芒更关注于剧集综艺等业务，且流媒体混战已基本成为过去式，当前各平台更注重降本增效与实现盈利，因此不计成本的抢占电影院线市场概率较小，国内院线电影的渠道独占性好于海外，供给端受流媒体冲击将更小。2、需求端：春节档表现超预期，验证需求恢复对标海外，美国影院21年4月开始大规模恢复开放，其完全停摆时长超1年；而国内虽受疫情反复影响，但影院于20年7月恢复开业起，未再出现完全停摆，合理推断影院恢复速度也将快于美国放开初期。防疫政策大幅优化后，影业营业率回升，1月营业率超80%，环比大幅改善。需求复苏节奏看，短期受感染高峰影响外出需求减弱，但高峰过后线下娱乐消费需求恢复明显，春节档即验证了复苏的需求。2023年春节档票房后来居上，复苏超预期。截至23年1月27日（年初六）24:00，春节档前六日累计票房（不含服务费）已达62亿，同比19/22年增长13.2%/12.5%（分别为54.66/55亿元）。逐日来看，年初一总票房12.38亿元，略逊色于22年（yoy-6%）；而后逐日起势，年初二至初六分别实现票房10.18/10.31/10.09/9.87/9.04亿元，同比22年增长6%/12%/25%/25%/27%，亦反超19同期水平（分别为9.36/8.72/7.96/7.74/7.21亿元），验证23年春节档观影需求的强势复苏。而初二起强劲的反超趋势或代表着观众择片的参考因素逐渐从片前宣发到向观后口碑传播侧重，后疫情时代观众的观影选择更加理性，影片质量重要性提升。量价拆分看：票价略有下降，大盘增长主要为观影人次带动。1）票价角度看：2023年春节档前六日平均票价（不含服务费）为48.1元，同比21年下降0.2%，略呈下降趋势，为近十年票价首次下降，有利于激发观众观影需求；2）观影人次角度看：23年春节档前六日观影人次为1.28亿次，相比21年增长13%，验证线下复苏趋势，但仍低于19年同期水平（1.31亿人次），后续仍有恢复空间。逐日量价看：观影人次趋势坚挺，整体票价基本维稳。1）观影人次看，首日略承压，后续逐步追平19年水平，且呈现更坚挺的态势。23年初一到初六观影人次分别为0.25/0.21/0.21/0.21/0.21/0.19亿人（19年同期为0.32/0.22/0.21/0.19/0.19/0.18亿人），同比21年分别-2%/9%/13%/23%/21%/21%；2）票价角度看，初一到初六平均票价分别为48.6/48.6/48.3/47.8/47.5/48.2元，整体变化不大。分区域看：2023年各级城市票房占比与2022年基本持平，四线城市票房占比略有提升。一线/二线/三线/四线城市票房分别占比11%/33%/21%/35%，四线城市票房占比同比小幅提升0.7pct，或为疫情放开后春节回乡流动增加。渠道端看：格局基本稳定，头部影投优势明显。春节档头部院线集中度基本稳定，CR3市占率约为31.19%，同比下滑0.35pct，基本维稳；其中万达院线市占率达14.63%，同比略增0.26pct。内容端看，两雄争霸，《满江红》后来居上，但喜剧类题材较少或影响票房表现。截至目前，《满江红》、《流浪地球2》、《熊出没.伴我熊芯》、《无名》、《深海》、《交换人生》分别实现票房26.1/21.7/7.5/4.9/3.6/2.9亿元。整体来看，今年春节档影片口碑好于22年，在疫情放开的首轮高峰过后，厂商皆拿出重点储备作品冲击春节档，影片质量进一步提升（表明国产电影工业化/技术水平有所提升，内容质量不确定性持续下降），其中《流浪地球2》豆瓣评分8.2分、《满江红》7.8分、《深海》7.4分、《无名》6.8分（22年评分TOP3的春节档电影为《狙击手》7.7分，《奇迹.笨小孩》7.4分，《长津湖之水门桥》7.2分），但票房表现有所分化。《流浪地球2》与《满江红》为今年票房桂冠的主要争夺者。与去年相比，今年两雄争霸格局更为明显，《满江红》与《流浪地球2》票房占比分别为43%/30%；21年排名TOP2的影片票房占比分别为43%/22%。（二）大盘测算：乐观估计23年大盘可恢复至8成以上，影院经营杠杆带来利润弹性1、中性假设下，预计23年电影大盘（含服务费）票房为553亿元我们采用两种方式对23年大盘进行预测方法一：以春节档票房占比倒推全年大盘19/21/22年春节档前六日票房（含服务费）为59/78/60亿元，占全年大盘的9%/17%/20%近两年春节档占比提升主要受疫中全年票房疲软影响。我们假设23年随着疫情放开，春节档票房占比较21/22年有所下降，但仍略高于19年水平，假设保守/中性/乐观情况下，春节档票房占全年比例为14%/12%/10%，对应全年大盘分别为482/562/674亿元。方法二：基于观影人次*平均票价进行敏感性分析观影人次：20-22年观影人次分别为5.49/11.67/7.11亿人，相较于19年恢复32%/68%/41%。23年随着疫情放开，影院关停及社交隔离对观影需求影响降到最低，我们基于春节档观影人次占全年大盘的比重，并考虑疫情反复对观影需求的影响进行预测。我们假设保守/中性/乐观情况下，观影人次恢复至19年的65%/75%/85%。平均票价：20-22年年平均票价分别为37/37/40/42元，平均票价呈上升趋势，再考虑今年春节档平均票价略有下降，我们假设保守/中性/乐观情形下平均票价为40/42/44元。票房：预计在保守/中性/乐观情形下2023年大盘票房分别为449/544/646亿元，同比19年恢复至70%/85%/96%。将上述两种方法取平均值，预计在保守/中性/乐观情形下2023年大盘票房分别为446/553/675亿元。2、院线经营杠杆分析：大盘票房进入329亿元后，万达院线实现盈亏平衡，利润弹性为收入的2.7倍我们将以万达院线为例，测算不同票房大盘假设下院线的利润弹性。院线业务成本主要包括可变成本与相对固定成本两部分：1)可变成本：主要包括电影专项基金（约为票房5%）、税金及附加（约为票房3%）、片方分账（约为净票房45%）和租金成本（根据公司财报显示，租赁费按照净票房11%收取），可变成本约占总票房59.5%。2)固定成本：包括固定资产的折旧摊销（18-19年分别为4.90/5.18/5.38/11.17亿元，中枢约为7亿元）、职工薪酬（18-19年分别为11.76/11.37/8.61/10.99亿元，中枢约为11亿元）、物业及其他相对固定费用（审计、咨询、服务费等，保险费，系统维护费，清洁、保安费等；18-19年分别为5.13/4.40/2.68/3.50亿元，中枢约为4亿元），基本不随票房变动，是院线经营杠杆的主要来源。假设：1）基于上述大盘敏感性分析，我们分别简化假设在保守/中性/乐观情况下电影大盘将恢复至19年7/8/9成左右；2）万达院线作为国内龙头，22年市占率约为16.94%，我们预计随着疫情放开，部分小影院将恢复经营，短期万达市占率会小幅下调，我们假设23年万达市占率约为16.5%；3）盈亏平衡分析时不考虑卖品、广告等非票收入。结果显示：假设在保守/中性/乐观情况下电影大盘将恢复至19年7/8/9成左右，以中性情况为基准，大盘变动幅度为±13%，传导至万达院线利润（不考虑非票业务部分）分别为7.99/12.28/16.56亿元，变动幅度为±35%。大盘综合票房进入329.38亿元后，万达院线对应实现票房54.35亿元，其进入盈亏区间。三、重点公司分析1、中国电影：全产业链行业龙头，直接受益进口片引进恢复公司为中影集团旗下核心资产，是少数具备全产业能力的行业龙头。公司具备领先的内容投资能力。复盘公司过往内容投资履历，公司多以参投方式参与投资，商业片与主旋律偏皆有涉足与建树，历年投资影片票房超20亿的已达11部，其中参投9部，主投2部（《流浪地球》46.86亿元+《美人鱼》33.91亿元）。《流浪地球2》定档春节，后续内容储备丰富。公司主投的《流浪地球2》定档春节档，截止1月27日24:00，其票房为21.7亿元，最终票房预计达25-30亿元，参考流浪地球1公告猜测投资比例约为20%，预计可贡献利润1-1.4亿元，打响新年第一炮；此外，参投的春节档电影《满江红》亦表现突出（26.1亿元）。展望后续，公司参投项目《宇宙编辑器》（科幻题材）、《长空之王》（王一博、胡军主演，空军题材）已定档23年4月，且储备有《龙马精神》（成龙、刘浩存、郭麒麟主演）、《热烈》（黄渤、王一博主演）、《伟大的战争·抗美援朝》、《群星闪耀时》等影片，将在23年择期上映。公司拥有进口片牌照优势，直接受益进口片引进恢复。根据我国现行的海外电影“一家进口，两家发行”政策，中影集团是唯一承担境外影片的进口业务的公司，集团旗下子公司华夏和中国电影为两家发行商，因此公司具备明显的进口片发行的牌照优势。当前进口片引进政策已出现明显边际放松，预计23年进口片数量将高于前几年，公司将直接受益海外供给增加和线下观影需求恢复。下属院线票房市占率第一，有望协同复苏。公司拥有四条控股院线和三条参股院线，掌握全国20%的影院和票房。截至2022Q3，公司旗下控参股院线和控股影院合计覆盖全国21,282块银幕和267.18万席座位，公司银幕市场占有率为28.04%。展望后续，随着疫情管制放开，线下影院营业率逐步恢复正常，影院院线有望与行业协同复苏。2、博纳影业：主旋律电影投制龙头，内容储备丰富静待业绩修复公司拥有行业领先的内容投制能力，主旋律影片领跑者。公司连续十余年出品影片数量位列中国民营电影公司第一，累计出品影片超250部，总票房超600亿元，票房占比始终位列中国民营电影公司前三甲，具备极强的电影投制能力。截止23年1月，公司已有16部影片票房超过10亿元；其中尤擅长主旋律电影制作，公司主出品《长津湖》、《长津湖水门桥》、《红海行动》分别位列中国电影票房总榜第1/8/9名。《无名》受限题材及观影门槛等影响，票房表现低于预期。截至1月27日24:00，实现票房4.9亿元，排名第4。主要原因为1）程耳导演（执导《罗曼蒂克消亡史》）风格鲜明，擅长非线性叙述，文艺片风格突出，具备一定观影门槛；2）《无名》作为谍战题材影片，与春节档合家欢氛围匹配度不高，亦一定程度限制影片表现。展望后续，1）内容侧看，公司储备多部重点内容待上映，其中梁朝伟、郭富城主演的港片《风再起时》定档2月17日，参投影片《长空之王》提前卡档五一；此外《爆裂点》（林超贤导演）、《少年时代》（陈凯歌导演）、经典IP续作《红海行动2》《智取威虎山前传》等筹备中等待上线。在已被验证的工业化主旋律电影投制方法论加持下，储备影片口碑具备较高保障，有望贡献较大业绩弹性；2）渠道侧看，公司作为全产业链布局龙头之一，亦具备较优质的院线影院资产，公司未来将持续进行下游影院市场拓展（拟将2.1亿元IPO募集资金用于博纳电影院项目投资），上下游业务有望疫后实现协同复苏。3、光线传媒：优质内容生产商，手握多款大作，业绩弹性较大动画电影领军，着力开发中国神话宇宙。公司曾出品动画电影《哪咤之魔童降世》（票房50亿，中国内地总票房第4，动画电影总票房第一）、《姜子牙》（票房16亿，动画电影总票房第二）、《西游记之大圣归来》（票房9.5亿，动画电影总票房第八），均验证公司优质的动画电影开发实力。公司当前已成立“光线动画”厂牌，主要进行中国神话宇宙的开发，目前规划了超过30个动画电影项目，包括《茶啊二中》《大雨》《哪吒之魔童闹海》《西游记之大圣闹天宫》《姜子牙2》《大鱼海棠2》《凤凰》《最后的魁拔》《八仙过大海》《大理寺日志》《相思》《小倩》《朔风》等，储备数量位居行业前列。逐步进入业绩兑现期，23年为产品大年。动画电影预计年内《茶啊二中》《大雨》等有望上线；此外公司亦储备有较多真人电影待上线，包括《坚如磐石》（张艺谋导演-雷佳音/张国立/于和伟/周冬雨，重点项目）、《扫黑·拨云见日》（五百导演）、《我经过风暴》（秦海燕导演-佟丽娅/吴昱翰）等，影片上映数量或高于此前，可关注后续定档及上线表现。《深海》春节低于预期。公司主投主控的动画电影《深海》经历7年制作周期，将中国水墨风与3D技术结合打造“粒子水墨”动画效果，上线后影片画面+故事内核口碑较好，验证了公司在动画电影方面领军地位及可复制性。但不得忽视的是，春节合家欢的氛围基调与《深海》立意并不完全匹配，叠加今年春节档激烈的竞争，其票房低于此前预期，截至1月26日22:00，实现票房3.04亿元，排名第5。此外，公司亦参投春节档《交换人生》（实现票房2.71亿元，排名第6）。4、万达电影：国内院线龙头，关注高经营杠杆带来利润弹性国内电影院线龙头，院线经营杠杆高利润弹性大，有望直接受益疫后电影市场复苏。万达院线背靠万达商业占据流量优势，同时具备先发布局的心智优势，22年院线市占率为17%，处于绝对龙头地位（排名第二的中影数字院线市占率仅为8%）。疫情管制放松带动线下院线营业率恢复，将直接受益观影人次提升带来院线收入增加。此外，由于院线资产固定成本较高，其较高的经营杠杆从商业模式上具备较高的利润弹性。更高效的运营效率以及扩张速度带动长期市占率提升。本质来看，万达高效率来源于流量优势+高效的变现效率+更好的管理水平。除背靠万达商业带来人流优势外，公司在疫情期间亦不断修炼内功提升变现能力，1）卖品方面，和子公司时光网