富春染织深度报告：色纱龙头精耕细作新品类扩展助力腾飞

纱龙头精耕细作，新品类扩展助力腾飞S20080003ccom富春染织(90g186.SH)富春染织(90g186.SH)公司主要数据收盘价(元)：21.4527资料来源：万得，信达证券研发中心有限公司ASECURITIESCOLTD 色本期内容提要:色纱的研发、生产、销售，拥有自主品牌“天外天”，覆盖六百余种色彩，致力于为客户提供优质色纱产品。经过多年发展，公司成长为色纱令色纱市场规模稳定，格局利好头部企业。色纱主要应用于棉袜、毛巾、染色，在国内棉袜色纱市场占有率基本保持在50%以上，约占全球棉袜色纱市场的30%-35%，处于绝对领先地位。近年来在印染行业环保趋严、终端客户追求可持续发展背景下，落后产能加速出清，龙头企业凭大市场份额。令强研发投入打磨工艺，仓储式生产规模化降成本。1)公司重视研发投入，在染色技术、智能制造等方面取得一系列研究技术成果，产品在色泽、透染性、色牢度等方面均达到较高水平。公司持续深耕印染工艺，加强技术团队建设、更新先进设备，突破印染工艺，逐步拓展新品类。2)公司采用“仓储式生产”为主的模式，“富春标准色卡”覆盖六百余种颜色，并将各类色纱染料配方、助剂使用、生产工艺进行标准化，使得产品质量保持稳定的同时，实现规模化生产降低成本，并能够提前备品质量环节均建立较为完备的质量控制措施，使得产品在技术参数和安全环保方面具有较强优势，获得较高的客户认可度。目持续推进，产能保持快速增长，预计2023-24年分别实现产能约品质筒子纱染色项目”为公司新品类拓展赋能，使公司拓展应用品类至服饰、毛巾、家纺领域，打开成长空间。此外行业竞争格局的优化、“仓储式”生产带来的规模化降成本优势，叠加低于同行的能耗和用水成本2022年国内疫情散发、需求端走弱、叠加新疆棉制裁等影响，国内棉花疫政策优化后，扩大内需政策逐步推开、服装家纺消费持续升温，纺企补库意愿进一步恢复，棉市需求复苏，棉价有望逐步企稳，带动公司盈利能力逐步提升。令盈利预测与投资评级。我们看好公司成长性，受益于产能快速扩张、新品类客户持续拓展，公司业绩具有较高成长性。我们预计2022-24年收利润为1.56/2.87/3.64亿元，同增-32.9%/83.6%/26.9%，目前股价对应23年E评级。标AA5E5EE.6%.2%%%18.5%14.8%15.7%16.0%EPS(摊薄)(元)0.911.861.252.302.922PB1.791.641.401.17 录 表3：公司业绩与盈利预测(百万元) 26 2017-2021分产品收入(单位：亿元) 8 Q 图37：近年来公司色纱生产成本变动(元/吨) 21图38：近年来公司用电成本变动(元/吨) 21图39：近年来公司用水成本变动(元/吨) 22图40：近年来公司用煤成本变动(元/吨) 22图41：2015-2021年毛巾市场规模(亿元) 22图42：2015-2021年家纺市场规模(亿元) 22 图47：近年来国内棉花工业库存(万吨) 24图48：近年来国内棉花商业库存(万吨) 2449：近年来国内服装、针纺织品零售额(亿元) 24图50：近年来国内服装、针纺织品累计零售额(亿元) 24 价格企稳，盈利水平提升。短期来看，棉价筑底企稳，消费回暖预期支撑棉价上行，收购成本上涨、春播意愿下降等因素将支撑棉价底部。长期来看，防疫政策优化后，扩大内需产能逐步释放，新客户逐步拓展。公司四大建设项目顺利推进，筒子纱产能逐步提升，规模效应得以强化。此外公司引进新技术团队、更新先进生产设备，突破印染工艺，拓宽产品品类至家纺、毛巾、针织服饰等新领域。凭借仓储式生产、规模化降低成本优势，以及本，公司有望抢占更多新品类市场份额，打开成长空间。成自上而下的质量管理制度，客户认可度较高。公司采用“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的生产模式，实现规模化生产降低成本的同时，能够提前备货快速交期，且保证产新项目落地投产为公司新品类拓展赋能，使公司拓展应用品类至服饰、毛巾、家纺领域，打开成长空间。此外行业竞争格局的优化、“仓储式”生产带来的规模化降成本优势，叠加低于同行的能耗和用水成本助力公司适度让利新品类客户，有望抢占更多市场份额。展覆盖六百余种色彩的富春标准色卡，致力于为客户提供优质色纱产品。作为国内领先的色纱生产企业之一，公司采用“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的经营模式，以客户需求为导向，引进国内外先进的生产设备，通过自主研发染整工艺，为客户提供高品质产品《年产7000吨全面色纱染整项目》核准建设，标志富春染织正式登陆芜湖2002年《年产1.2万吨高品质筒子纱生产线建设项目》核准建设2014年“天外天”商标获批“中国驰名商标”2018年于上交所主板挂牌上市2021年5月投资7.5亿元，《年产6万吨高品质筒子纱染色》批准建设2021年12月2006年2017年2019年2021年8月2022年《高温高压筒子纱线染《年产3万吨高品质筒子纱入选国家工业和信息化投资十亿元，《智能化精密投资5亿元，《年产3万吨纤整生产线(二期)技术生产线建设项目》批准立项部印染行业规范名单纺纱生产项目》批准立项维染色建设项目》批准建设改造项目》批准建设分业务看，公司的主营业务包括色纱、贸易纱销售及受托加工，色纱是公司收入的主要来源。色纱是将胚纱经过染整加工后，络成适合袜机、圆纬机、横机、梭织机等纺织机械使用的筒形纱线，广泛应用于服饰、家纺、毛巾等领域。贸易纱是公司采购的胚纱、色纺纱直接对外销售。受托加工收入是公司接受客户委托，对客户提供的胚纱进行染整加工并收取加工费。2021年公司色纱、贸易纱、受托加工的营业收入占比分别为89.74%、7.50%、2.36%。分地区看，公司销售以内销市场为主，2021年国内销售额为21.59亿元，占主营入的99.26%。干干水水资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心下行，短期盈利能力承压需求疲软等影响增速有所放缓。分产品看，色纱是收入增长的主要驱动力，近年来色纱销售收入占比均在90%以上，主要系公司深耕行业多年，具有较高的市场认可度，带动色纱销售规模不断扩大。2021年贸易纱、加工费销售收入分别同比增长42.71%、52.32%至022Q1-3公司营业收入变化情况图6：2017-2021分产品收入(单位：亿元)40%%0%50%.5%20172018201940%%0%50%.5%201720182019202020212022Q1-Q3营业收入(亿元)YOY资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心毛利率方面，公司综合毛利率主要受色纱业务影响。2021年得益于棉花价格的持续上涨、公司执行新收入准则，将与合同履约相关的运输费调整至营业成本。财务费用方面，2022三季度公司管理0%资料来源：Wind，信达证券研发中心.0%5%资料来源：Wind，信达证券研发中心净利润方面，近年来公司收入规模不断扩大、工艺技术持续优化、生产效率逐步提高，带速达33.21%。得益于收入的快速增长和费用的合理管控，2021年公司归母净利润同增存货方面，由于材料价格上涨，以及公司产量增加、公司存货备货增加，近年来公司存货的扩大，公司增加了主要原材料和库存商品的储备，以保证生产的持续性和稳定性，提高交货速度，库存周转效率保持较高水平。公司采用“仓储式生产模式”，因此存货除包含原。2.502.00000.500.00-0.50归母净利润(亿元)YOY20%100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：Wind，信达证券研发中心0%%资料来源：Wind，信达证券研发中心例高，管理团队专业且稳定公司实际控制人为何培富家族，合计控制公司56.41%股权，其中何培富直接持有公司司1.44%的股权。何培富之女何璧颖和何壁宇各持有公司5.64%股权。公司实控人持股比例较高，对公司管理、战略掌控能力管理团队方面，公司管理层具有丰富的行业经验与扎实的专业知识，在公司任职多年，管理团队稳定。董事长何培富、副总经理王腾飞和章位良深耕纺织行业多年，积累丰富的研发、技术和管理经验。资料来源：Wind，信达证券研发中心制线厂负责人，浙江省富阳第一制线厂行董事、总经理，现任公司董事长，禾姓名职务董事、分管(销售)副总经理1966年9月出生，大专学历。曾任芜湖裕中纺织有限公司技术员、区域经理，富春有限副总经理。现任公司董事、副总经理，勤慧投资执行事务合伙人。安徽跃华纸业股份有限公司财务部副经理、经理、总经理分管(生产)副分管(人事行政)副总经理、分管(安环)副资料来源：wind，信达证券研发中心大，竞争格局利好头部企业印染行业处于纺织服装产业链的中间环节，是纺织品深加工和提高附加值的关键环节。受生产工艺要求、成本控制以及产品功能、风格等因素影响，纺织品在不同的生产环节形成多样的印染方式，目前行业内以纱线染色、纤维染色、织物染色三种印染方式最为常用。其中纱线染色即在织造前对棉花等原材料纺成的纱线进行染色，能够确保染料渗透性较强、色牢度较高，获得良好的匀染效果，同时使织物色彩立体感更佳、手感更蓬松丰满。此外对较小。纱线染色主要有筒子染色、绞纱染色、经轴染色三种染色方式。公司主要采用筒子染色，主要有以下优点：1)工序相对简单，绞纱染色后还需倒筒，工序较繁琐。2)节能减排，绞纱染色浴比大，耗水多，相比之下筒子染色用水需求量少，排放也相应减少，污水处理种类种类定义优势劣势应用纱线染色织造前对棉花等原材料纺成的纱线进行染色牢度、匀染效果好。立体感强，手感蓬松，且纱线染色起订量小，生产灵活。印染成本最低，污染相对小。混纺易出现缸差袜子、毛衫、手套等针织服饰以及针、梭织面料。纤维染色将散纤维装入染缸进行染色，随后将不同颜色纤维混纺后可制成混色纱线织成的织物色彩饱满，层次感强，具有朦胧的立体效果。纤维染色过程经受酸碱、高温作用，易被腐蚀，短绒增加、聚合度、可纺性下降。有色纤维易残留，清洁工作量大，易产生疵品。主要用于混纺或厚密织物的生产。织物染色将纱线织造后对织物进行染色成本相对低，交货周期短，适宜批量生产，是最主要的染色方式。色彩单一，色牢度低，印染过程中污染较为严重。适用范围最广方式方式主要特点主要特点筒子筒子染色1)将短纤纱或长丝卷绕在布满孔眼的筒管上。2)套在染色机载纱器的染柱上，放入筒子染色机内。3)主泵作用使染液在筒子纱线或纤维之间循环实现上染。绞纱绞纱染色1)将短纤纱或长丝在摇纱机上变换成一框框连在一起的绞纱，2)松散的绞纱浸在特制染机中进行浸染。经经轴染色1)经轴浸染系使用松式整经机将胚纱卷绕在有孔的盘管上形成松式经轴，再装入染色机载纱器上,主泵作用使染液在纱线之间循环实现浸染。2)经轴浸染系将复多浸、多轧后，实现染色。近年来在疫情、限电限产、原材料价格高涨等背景下，我国印染行业经济运行压力较大。0000120000001200YOY%%%资料来源：国家统计局，信达证券研发中心面国印染产品需求增长的拉动下，行业出口保持较好的增长态势。疫情影响下，终端消费疲软是印染布产量降幅扩大的主要原因。电力、棉纱、物流运输等成本的明显上涨使中小企加快，集中度提高。家数指标收入营业收入YOY000000利润总额利润总额YOY亏损总额亏损总额YOY%%%%%%%0%0%0%来源：国家统计局，信达证券研发中心目前色纱主要应用于袜制品、毛巾、内衣等产品上，行业龙头富春染织的袜厂客户占比约90%，色纱行业的景气度与棉袜行业息息相关。从出口情况来看，中国作为全球袜子主要出口国，近年来国内袜子出口金额以及出口数量基本保持稳定，2021年中国棉袜合纤袜出口金额、出口数量分别为57亿美元、158亿双，同增26.67%、23.44%。据欧睿数据，②70%的棉袜生产以色纱为纱线原材料、③制袜行业毛利率、成本结构近似于制袜龙头健袜制品领域的市场规模约6.4亿美元。近年来袜子逐渐向时尚单品靠拢，潮袜爱好者追求的颜值、图案精细程度倒逼印染企业转向于前端设计研发、后端市场终端控制延伸，提升袜子市场规模(百万美元)YOY%024E024E025E026E资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心出口金额(亿美元)出口数量(亿双) 均价(美元/双)1801401006020-20201720182019-20落后产能出清，头部企业有望进一步扩大份额棉袜用色纱细分领域龙头市占率绝对领先。棉袜市场竞争充分，富春染织作为棉袜用色纱基本保持在50%以上，富春染织其他企业富春染织其他企业环保监管趋严、终端品牌客户力求可持续发展。传统印染属于高污染、高耗能行业，其发展初期进入门槛低、行业集中度低，造成中低端产能普遍过剩，环境污染及能耗问题较为严重的局面。双碳背景下，国家愈加重视生态环境保护，印染行业的环保监管进一步趋严，工信部、生态环境部、国务院等多部门先后推出多项政策规范印染企业发展，对污染物排放、智能制造转型、用水量等都做出一定要求。此外终端品牌客户对上游供应链可持续发展要求不断提高，2022年以迅销集团为代表的品牌商开始要求中游纺织供应商开展产品碳足迹数据盘查工作，提出力争实现原材料、面料生产、缝制环节温室气体减排的目标，以及将服装面料替换为环保再生面料的规划。因此终端客户可持续发展计划的逐步完善，将绿色、节能、环保、减碳要求。政策名称政策名称间主要内容关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见2018-06鼓励新业态发展和模式创新。在能源、冶金、建材、有色、化工、电镀、造纸、印染、农副食品加工等行业，全面推进清洁生产改造或清洁化改造。印染行业绿色发展技术指南(2019版)2019-11节能减排染色和印花技术中明确提出发展筒子纱数字化自动染色。与传统筒子纱染色技术相比，生产效率提高10%-15%，平均吨纱节水25%以上，节约染料5%以上，用工量减少70%左右。纺织染整工业废水治理工程技术规范2020-01规定了纺织染整工业废水治理工程的设计、施工、验收、运行和维护的技术要求。十四五规划和2035年远景目标纲要2021-03改造提升传统产业，推动石化、钢铁、有色、建材等原材料产业布局优化和结构调整，扩大轻工、纺织等优质产品供给，加快化工、造纸等重点行业企业改造升级，完善绿色制造体系。生态环境部关于印发工业领域碳达峰实施方案的通知2022-07纺织行业发展化学纤维智能化高效柔性制备技术，推广低能耗印染装备，应用低温印染、小浴比染色、针织物连续印染等先进工艺。加快推动废旧纺织品循环利用。到2025年，差别化高品质绿色纤维产量和比重大幅提升，能源循环利用技术占比达70%。到2030年，印染低能耗技术占比达60%。行业准入门槛提高，集中度提升。在清洁生产、节能减排的要求下，行业准入门槛有所提高，部分污染重、技术低、盈利差的中小企业因不愿或难以承受环保和技术改造成本而退企业亏损情况规模以上印染企业户数亏损企业户数 亏损面(%)08M1-118M1-112M1-9资料来源：中国印染行业协会，信达证券研发中心2520151050M1-11亏损总额(亿元)YOY 2M1-9来源：中国印染行业协会，信达证券研发中心工艺，仓储式生产规模化降成本公司聚焦主业，加强研发，形成较强的工业技术优势。公司积极学习国内外先进管理，采用国际化标准进行规范化、标准化管理，形成自上而下的质量管理制度。公司采用“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的业务模式，通过规模效应控制成本。凭借良好的市场口碑和优质的品牌形象，公司积累较为丰富的优质客户资源。存+订单驱动，仓储式生产助力合作双赢公司采用“仓储式生产为主、订单式生产为辅”的生产模式，仓储式生产即公司将已生产或研发成功的各类色纱的染料配方、助剂使用、生产工艺等进行标准化，并按照标准工艺流程对色卡中各类色纱进行预先生产备货，客户从色卡中挑选所需色纱后向公司下单。基于多年的研究创新与色彩积累，公司成功自主研发出涵盖六百余种颜色的“富春标准色产满足个性化需求。对于公司而言，1)产品质量稳定，制成率高于同行。依托于色卡颜色进行标准化生产，公司能够确保产品质量稳定，公司产品制成率达99%，行业内基本为95%-98%，远高于提前备货快速交期。生产部门能够依据各种色纱的历史销售数据，对市场未来需求做出预测，并指定合理库存和生产计划，进行一定规模的备货，实现满缸生产、批量生产，保证公司的产量、销量、库存处于动态平衡的状态，有效通过规模化降低生产成本、缩短交货周期。3)公司通过多年积累，借助自身规模、生产优势建立色纱行业染色标准，从而掌握较强话语权。对于客户而言，仓储式生产能够直观展示公司产品的色彩与质量，帮助快速做出选择并下单，确保随时采购、随时发货，缩短其采购周期，提高存货与资金周转效率。针对客户个性化订单需求，公司采用订单式生产模式，即由销售部门对接客户具体需求，协同研发部420172018201920202021资料来源：Wind，信达证券研发中心投入，工艺技术行业领先公司重视科技创新工作，专注于纱线染整相关技术和工艺的开发与应用，近年来研发费用染设备，不断加大自主技术研发和工艺改进力度，形成较强的工艺技术优势。研发团队方面，公司拥有独立的研发团队，同时通过与武汉纺织大学、安徽工程大学等高校进行产学研合作等方式积极提高自身研发水平。得益于在研发创新与技术创新领域多年的深耕，公公司经过多年的研发与积累，公司主要产品在色泽、匀染性、透染性、染色牢度等方面均达到行业较高水平，在满足客户的各类需求的同时，具有较低的单位产量能耗和污染物排放。公司自主研发的“富春色卡”已经基本取代原先日本的“三山色卡”，成为袜业用纱的行业标准。公司为国家级高新技术企业，拥有“省认定企业技术中心”，曾获得安徽省高新新品类拓展方面，公司持续深耕印染工艺、加强技术人才引进和研发团队建设。公司不断淘汰老旧设备、更新先进设备，荆州“6万吨高品质筒子纱建设项目”采用全球顶尖设备，并引入意大利、德国进口染色剂。2022年公司从浙江梭织、针织引进新的技术人才，与外部产业链优秀专家合作，协同公司在印染工艺上做出相应开发和调整，并增加后端处理过。0400研发投入总额(百万元)0400研发投入总额(百万元)研发投入营收占比3.45%3.40%3.35%3.30%3.25%3.20%3.15%3.10%资料来源：Wind，信达证券研发中心4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201720182019202020212022Q1-Q3资料来源：Wind，信达证券研发中心专利名称申请号/专利号专利类型专利申请日取得方式用于纱线测长的缠绕调整架2021213245784实用新型2021.06.15原始取得多功能纱线性能测试装置2021213245356实用新型2021.06.15原始取得一种纱线试验放置架2021213245464实用新型2021.06.15原始取得纱线条干均匀度高效检测装置2021213235161实用新型2021.06.15原始取得筒子纱染色用纱管结构2021221080020实用新型2021.09.02原始取得高效染色装置2021221079790实用新型2021.09.02原始取得筒子纱染色支撑架202122108004X实用新型2021.09.02原始取得纱线掉色高效检测装置202122106889X实用新型2021.09.02原始取得纱线强力检测用升降夹头机构2021221068921实用新型2021.09.02原始取得纱线色牢摩擦高效检测装置2021221080285实用新型2021.09.02原始取得公司在原材料、生产过程、成品质量环节建立较为完备的质量控制措施。原材料环节，公司建立完善的供应商管理制度，对其交货周期、产品品质、信用资质、服务表现做出评价并及时更新名录。公司质检中心会对胚纱、染料、助剂等原材料质量进行检测，以保证较高的产品品质。生产过程环节，针对不同产品，公司编制相应的作业指导文件，并采取岗位自检和质控复检相结合的方式，复核相关工艺参数、质量指标，合格后进入下一生产工序，以实现对全流程的质量把控，增加良品率。成品环节，在色纱完工后，公司质检中心将对该批次成品进行抽检，检测产品耐水洗、干摩擦、湿摩擦、棉沾色、色差、强力及织基于多年积累的质量控制经验，公司产品在色牢度、色差、强力等技术参数及安全健康、过ISO9001质量管理体系认证和ISO14001环境管理体系认证，是行业内少数通过OEKO-TEXStandard100认证和全球有机纺织品资格认证(GOTS)的企业。公司“天外A的售前、售后服务。凭借较高的产品质量与较强的服务能力，公司成功树立良好的市场口碑和优质的品牌形象，持续强化自由品牌建设，与头部袜业企业建立深入合作，如健盛集团、梦娜袜业、浪莎袜业、耐尔袜业等，建立较强的品牌认可度。同时优质客户资源助力公司能够及时洞悉下游客户需求，把握终端最新发展趋势，制定相应产品开发计划与发展图33：公司主要客户图示销售环节质量控制措施销售环节成成品质量生生产过程原材料环节适用标准名称标准编号GB10GBTGBTBTBTBTBTGBT002GBT998BTBTGBTGBT009GBT009GBTGBT09GBTGBTGBTGBTGBTGBTGBT资料来源：信达证券研发中心资料来源：信达证券研发中心展，打开成长天花板子纱染色建设项目、年产3万吨纤维染色建设项目。借助精密纺纱、纤维染色项目的建设，公司有望持续拓展新品类、切入新赛道；同时产能的扩份额。筒子纱产能持续扩张，打破产能瓶颈扩大规模体量。近年来公司产能利用率、产销率处于饱和状态，自2020年来公司开始持续高品质筒子纱生产线建设项目，以有效突破产能瓶现现年产24万锭紧密纺纱线产能。公司传统主业为色纱生产，其所需主要原材料纱线均为外购，因此智能化精密纺纱项目的投资建设将助力公司向产业链上游延伸，以完善产业链布局，实现规模化降低项目总投资额/亿元选址产能品类达产时间年产3万吨高品质筒子纱建设4.21公司自有土地3万吨筒子纱(以袜纱为主)23Q1全部投产智能化精密纺纱 (一期)10.42芜湖片区综合保税区24万锭紧密纺23Q1投产年产6万吨高品质筒子纱染色建设9荆州经济开发区6万吨筒子纱(包含袜纱以及毛巾、毛衫、针织新品类用纱)分阶段投入使用，于24年全部投产年产3万吨纤维染色建设5安徽自由贸易试验区芜湖片区3万吨色纺纱预计24年全部投产产能/万吨18产能/万吨1614121086420AAAAAA突破产品品类拓宽，打开成长天花板。将纤维染成有色纤维，再将两种或两种以上不同颜色的纤维经过混合后，纺制成具有独特混色效果的纱线。2)2022年公司投资7.5亿元开展年产6万吨高品质筒子纱染色项目建费需求低迷，行业中小纺织企业受到较大冲击而退出竞争，市场份额进一步向头部公司集化降低成本优势+低单位能耗成本助力公司抢占更多新品类市场份额。得益于“仓储式”标准化、色卡化的模式，公司能够进行一定规模的备货，实现满缸批量锅炉显著降低用水与用电成本。凭借成本端优势，公司能够适度让利于服饰、毛巾、家纺毛用水方面，公司经主管部门批准可以从长江直接取水，其他企业没有取水许可，只能使用图37：近年来公司色纱生产成本变动(元/吨)图图37：近年来公司色纱生产成本变动(元/吨)色纱生产成本(元/吨)用色纱生产成本(元/吨)2625262570024232302230021202120020202018201920212020201820192021图39：近年来公司用水成本变动(元/吨)用水成本(元/吨)0图40：近年来公司用煤成本变动(元/吨)用煤成本(元/吨)700000450400350300250毛巾市场规模YOY15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%201620172018201920202021资料来源：观研报告网，信达证券研发中心家纺市场规模(亿元)YOY 201720182019 资料来源：观研报告网、中国报告大厅，信达证券研发中心纱纱线品类应用优点示意图丝光棉衣领、头巾、家纺、袜子、织带轻薄、柔软、舒适、不刺激皮肤有机棉纱童装、家纺、玩具、服饰颜色正、纱质稳定、质地细腻、自然柔和、柔软舒适、亲肤原料色纺纱袜子、毛巾、毛衫强度高、耐磨、均匀、抗起球、柔软舒适、毛羽少、布面效果好麻灰纱袜子、罗纹、毛衫强度高、耐磨、颜色纯正自然、柔软舒适、毛羽少、布面效果好竹纤维床单、围巾、毛巾、内衣、汗衫、袜子柔滑软暖、色彩亮丽、强回弹度、强悬垂性、有丝绒感、具有透气性、耐水洗、耐磨袜子、织带、毛巾、服饰用纱颜色正、纱质稳定、细腻柔和、柔软舒适、亲肤所提振，盈利能力边际改善回顾2022年棉花市场，国内棉价大幅下行，年底维持低位震荡。总体来看，国内方面去年抢收导致皮棉成本过高，年初棉花价格位于高位，随着国内疫情散发，需求端逐渐走弱、纺织企业累库、补库存意愿低迷，叠加“新疆棉禁令”影响，国内棉花价格持续下行，最低位震荡为主。销售进TPCT收购皮棉销售率为15.4%，同降0.8PCT，较过去四年均值下降于近年来低位，供应端承压。伴随防疫政策优化，新棉加工、销售逐步提速，供应端压力3比大幅增长，但受到棉花加工及销售进度放缓的影响，相比于往年同期，棉花商业库存仍处于较低水平。工业库存方面，由于下游纺织企业库存水平较高，补库意愿不强，因此棉工业库存维持低位。年度期初库存产量进口消费出口期末库存库存消费比16/17年度1234.5495.3109.6838.3.3999.8119.10%17/18年度999.8598.8124.3892.73827.292.40%18/19年度827.2604.2209.9872.24.6776.688.60%19/20年度776.6593.3155.4730.63.4791.2109.60%20/21年度791.2644.5280892.70.2822.892.10%21/22年度822.8583.5170.77622.6812.3106.20%2/23年度E(1月)812.3609.6168.7772.92.8815.2105.47%1201008060402006005004003002120100806040200600500400300200100018/1919/2020/2121/2222/239月20日 0日日2月10日39月20日 0日日2月10日3月22日4月28日5月19日6月25日7月13日8月21日0%%资料来源：光大期货，信达证券研发中心图46：近年来棉花销售进度9月20日5日0日89月20日5日0日8日2月10日3月22日4月28日5月19日6月25日7月13日8月21日%%资料来源：光大期货，信达证券研发中心图47：近年来国内棉花工业库存(万吨)22/2321/2220/2119/209月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月资料来源：中国棉花网，信达证券研发中心图48：近年来国内棉花商业库存(万吨)22/2321/2220/2119/209月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月资料来源：中国棉花协会，信达证券研发中心图49：近年来国内服装、针纺织品零售额(亿元)201920202021202203月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，信达证券研发中心图50：近年来国内服装、针纺织品累计零售额(亿元)20172018201920202021202200002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，信达证券研发中心公司采用成本加成定价，棉花价格对成本影响大。公司产品主要原材料为胚纱、染料、化70%以上，占比较高，胚纱等原材料价格波动对产品成本影响较大，胚纱价格主要受棉价PCT2014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-0422014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-12100%80%60%40%20%0%展望后市，短期来看消费回暖预期支撑棉价上行，但国内消费进一步回暖趋势尚未兑现，本上涨、春播种植意愿下降等因素将支撑棉价底部。长期来看，防疫政策优化后，扩大内需政策逐步推开、服装家纺消费持续升温，2023年纺织服装内销市场回暖可期，纺企补库意愿进一步恢复，棉市需求进一步复苏，棉价有望于2023年第二季度后进入稳步上行通动公司盈利能力逐步提升。20192021220192021棉价价格指数：328富春染织毛利率25%225%20%5%0%5%0%20000150001000050000资料来源：Wind，信达证券研发中心资评级增速趋缓。2023年终端消费需求逐步修复，叠加公司2023-24年新产能陆续释放、新2)2022年国内棉花价格大幅下跌，公司下调订单价格，毛利率有所承压。短期来看，棉3)费用率方面：公司持续加强各项费用管控，费用率多年来较为稳定，因此我们预计公司费用率将持续处于合理水平。表3：公司业绩与盈利预测(百万元)A55.6%.2%%%%%资料来源：Wind，信达证券研发中心相对估值：公司主营业务为色纱，以及部分色纺纱等产品，下游主要面向袜业、面料厂商，可比上市公司包括百隆东方、华孚时尚、航民股份、新澳股份等，我们预计公司2023年们认为公司一方面凭借规模化降成本优势持续扩大袜子纱市场份额，同时新品类的拓展持续推进，有望切入毛衫、针织、毛巾等新领域，打开成长天花板，因此增速高、空间大，码证券简称(元)市值(亿PE(倍)EPS(元)EEEEEE9.SH.SZ7.SH航民股份03889.SH澳股份业平均9.SH57资料来源：Wind，信达证券研发中心注：股价为2023年2月17日收盘价；华孚时尚、航民股份百隆东方为wind一致预期DCF估值结论及投资评级综上，我们给予公司目标价30.13元，看好公司短期业绩快速增长、长期空间较大，首次产能不能及时消化风险：公司拟投资项目的建成投产需一定时间，若后续市场需求、竞争格局等方面出现重大不利变化，或公司市场开拓能力不足、市场空间增速不及预期、产品质量不能达到预期效果等，公司可能面临新增产能不能及时消化的风险。行业竞争风险:若公司未来在日趋激烈的市场竞争中，未能准确研判行业发展的市场动态及发展趋势，新产品市场需求未达预期等，可能在日益激烈的市场竞争中面临因竞争优势减原材料价格上涨风险：公司产品主要成本为原材料胚纱、染料、化学助剂等，如果染料等产品价格大幅涨价，公司无法及时将原材料价格上涨的风险向下游转移，将导致公司成本:会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产6471,3811,5451,7881,987货币资金2656421,0221,0891,024应收票据00000应收账款1726215036预付账款4715098151217存货293418469545738144-65-46-28非流动资产6337327851,0961,385长期股权投资00-42-42-42固定资产(合4735375888611,116无形资产741111261411568684113137156资产总计1,2812,1132,3292,8843,372流动负债397505586845956短期借款7708092107应付票据148201201314365应付账款14610618025825897128125181227非流动负债102110115124137长期借款20273241548283838383负债合计5006157019691,093少数股东权益00000归属母公司股东7811,4971,6291,9152,279益负债和股东权益1,2812,1132,3292,8843,372标万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入1,5152,1752,2053,0923,9858.4%43.6%1.4%40.2%28.9%归属母公司净利113233156287364润-32.9%83.6%26.9%14.8%15.7%16.0%9.6%15.0%16.0%0.911.861.252.302.92P/E23.6211.5017.149.347.363.431.791.641.401.17-1.8410.116.354.003.35:百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入1,5152,1752,2053,0923,985营业成本1,2841,7721,8782,6063,346营业税金及附91091220加销售费用911111520管理费用3447466284研发费用51706686120财务费用-1-7-9-8-7减值损失合计-3-10-4200投资净收益0470041111216营业利润130267179330418营业外收支11000利润总额131268179330418所得税1836234354净利润113233156287364少数股东损益00000归属母公司净113233156287364EBITDA129257279431542EPS(当年)(元)1.212.081.252.302.92现金流量表万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E经营活动现金30865358474336流净利润113