华利集团(300979)崛起中的运动鞋履制造龙头-广发证券糜韩杰

发现价值发现价值华利集团(华利集团(300979.SZ)鞋履制造龙头户外、安德玛、哥伦比亚等全球知名运动品牌提供鞋履开发设计与制且合作，关系倾向长期稳定。运动鞋履产品更强调功能性、时尚性，更企业。⚫公司相较于同行竞争优势突出。与竞争对手相比，公司产能、营收、半径长；具备一定技术优势。、缅甸新建工厂，同时通过对于部分老工厂的扩建提高产能及持续推进ce⚫盈利预测与投资建议。预计2022-2024年公司EPS分别为2.97元/采2020A931 -8.12,9661,8793.22022E21,737 2020A931 -8.12,9661,8793.22022E21,737 24.45,1693,471 25.4 2.9720.0926.82023E25,897 6,0884,205 21.2 3.6016.5827.42024E30,854 7,1905,086 21.04.3613.7127.88.80营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)增长率(%)EPS(元/股)市盈率(x)EV/EBITDA(x)-32.7-25.44,3412,76847.32.3737.5525.323.39数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心公司评级公司评级理价值告日期基本数据 2-08-15总股本/流通股本(亿股)总市值/流通市值(亿元)一年内最高/最低(元)87.296.0830日日均成交量/成交额(亿)0.02/1.40相对市场表现韩杰韩杰SFCCENoBPH64003650gfcomcnggfcomcn司深度研究价值价值 5 (一)鞋履行业：行业格局分散，具备规模优势和国际化工厂布局的企业有望提升市 势 39 客户停止或减少采购的风险 44 司深度研究价值价值表索引 图2：公司员工总数(单位：人) 6 图14：公司收入分品类及同比增速(单位：百万元) 12 图22：公司股权结构(IPO前) 15 图39：耐克、阿迪达斯供应商工厂数量整体呈下降趋势(单位：个) 29司深度研究价值价值 图59：可比公司工厂数量(单位：个) 39图60：可比公司平均每工厂的制造人员数量(单位：人) 39 表1：张聪渊家族持有公司股份情况(IPO前) 16 8 2 司深度研究价值价值一、华利集团：运动鞋履制造龙头企业(一)公司业务介绍生产与销售。公司实控人为张聪渊家族。张聪渊家族50余年来一直致力于鞋履的开发与制造，对行业有深刻的理解，构建了成熟的业务体系，使得公司成为全球领先的运动鞋专业制造商。公司主要为耐克(Nike和Converse品牌)、VF(Vans)、彪马(Puma)、德克斯户外(UGG和HOKAONEONE)、安德玛(UnderArmour)、哥伦比亚(Columbia)等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务。公司主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等。公司与全球运动鞋服市场份额前10名公司中的5家建立了长期稳定的合作关系，前十大分别为耐克、阿迪达斯、VF公司的生产经营业务分布于中国大陆、越南、中国香港、中国台湾、多米尼加、缅业制造商之一。截至目前，公司共有47家子公司，包括5家境内子公司、17家越南米尼加为加工制造中心”的业务布局。全球主要运动品牌的合作历程：公司财报、华利集团招股书、广发证券发展研究中心司深度研究价值价值图2：公司员工总数(单位：人)：公司财报、华利集团招股书、广发证券发展研究中心12月底)12月底)山统益等)下达订单；(5)公司在接到订单后，生成BOM单及生产指令，贸易子公司根据BOM单向供应商采购生产所需的原材料；(6)开发设计业务中心向负责生产的子公司提供生产工艺与样品，贸易子公司以来料加工方式委托越南等地的生产子公司(越南弘邦、越南永正等)进行生产制造；(7)生产子公司(越南弘邦、司深度研究价值价值动公司的合作模式结构图：华利集团招股书、广发证券发展研究中心稿，由开发小组和客户研讨图稿开发的可行性及具体方案，经多轮次修改讨论形成具体产品方案，同时进行打版、制作样品，样品经过公司的试穿测试及性能测试后认主要为客户的样式(包括外形及颜色等)验收、性能测试验收以及客户的主要经要经销商，并根据材料、生产工艺与成本向客户报价，客户根据修改后的样品及报品，并发往客户，客户在少数门店对消费者进行试卖，之后客户确认试卖相对较好户根据经销商、消费者对样品的反馈情况、预测销量并向公司下达量产订单。从客户提供平面设计图到新产品定样时间周期一般为6-12个月。公司有自有模具工厂，制造。司深度研究价值价值：华利集团招股书、广发证券发展研究中心公司为了保证生产稳定性与交货及时性，降低生产经营风险，对用量较大的通用型订单，建立相应的BOM单(生产所需物料清单)；(2)采购人员根据销售订单、BOM单核对仓库现有库存，制定采购计划；(3)公司采购人员根据采购计划向供 (5)按照合同(订单)规定的付款周期和结算方式向供应商付款。公司供应商遴选境内、多米尼加亦有部分生产。公司采用“以销定产”的生产模式。公司取得客户订单后，根据交货期制定生产计划，以此安排生产进度。公司产品的生产过程主要分为裁断工序、针车工序、鞋底工序和成型工序，生产的工艺流程环节较多，运动或入库。司深度研究价值价值：华利集团招股书、广发证券发展研究中心品质、交期、成本控制、供应链管理、劳工保护、环保与社会责任等情况，其中最为核心的是鞋履制造厂商的鞋履开发和生产制造的能力(包括产能、品质、交期、成本控制等方面)。：华利集团招股书、广发证券发展研究中心(二)财务简介Q同比元，司深度研究价值价值ASP.08元/双，同比增长6.64%。：华利集团招股书、公司财报、广发证券发展研究中心及同比增速：华利集团招股书、公司财报、广发证券发展研究中心收入按区域拆分：2017-2021年公司在美国的销售占比分别为90.96%、90.62%、11.59%、11.72%。这主要是因为公司的前五大客户均为美国企业，收入确认为美。域：华利集团招股书、公司财报、广发证券发展研究中心司深度研究价值价值ASP克、匡威、Vans、彪马的销售单价有一定的上移；(2)2019年因美元汇率上升，为明显的提升；(3)公司来自HokaOneOne和安德玛这样的高价运动品牌的订单且公司订单增加速度通常快于品牌成长速度，因为品牌端倾向于供应链集中化。其随着越南北部新冠肺炎疫情逐步好转，员工出勤情况逐步恢复正常。：华利集团招股书、公司财报、广发证券发展研究中心：华利集团招股书、公司财报、广发证券发展研究中心头部品牌方倾向于扶持大型供应商，推动了公司运动休闲类收入保持了明显快于行鞋：2017-2021年收入分别达18.68亿元、19.87亿速相对较慢主要由于公司调整产品结构，调控了户外鞋的产能，主要产能向运动休92亿元、司深度研究价值价值UGG图14：公司收入分品类及同比增速(单位：百万元)：公司财报、华利集团招股书、广发证券发展研究中心：公司财报、华利集团招股书、广发证券发展研究中心别为耐克(Nike和Converse品牌)、德克斯户外 UGGHOKAONEONEVFVans、彪马(Puma)、安德玛(Under：公司财报、华利集团招股书、广发证券发展研究中心司深度研究价值价值毛利率拆分：2017-2019年、2020H1公司总体毛利率分别为23.11%、24.22%、由于新会计准则，运费及报关费从销售费用调整到营业成本中，但得益于公司能耗：公司财报、华利集团招股书、广发证券发展研究中心、。运动休闲鞋毛利率较高主要是订单量大，大批量生产有利于提高生产效率、控制生产成本，因此毛利率较高，户外靴鞋的鞋型和生产工艺较运动休闲鞋和其他鞋履更司深度研究价值价值：华利集团招股书、公司财报、广发证券发展研究中心1.4%、0.4%、0.5%，长期保持稳定，这也是得益于代工企业基本不需要大量的销售人员，2021年下降主要由于新会计准则运输费用和报关费用调整到营业成本；管：华利集团招股书、公司财报、广发证券发展研究中心、司深度研究价值价值：华利集团招股书、公司财报、广发证券发展研究中心：华利集团招股书、公司财报、广发证券发展研究中心(三)股权结构、管理与研发团队有限同意中港发展将华利有限97%的股权(533.5万美元出资额)以533.5万美元的股权(16.5万美元出资额)以16.5万美元的价图22：公司股权结构(IPO前)：华利集团招股书、公司财报、广发证券发展研究中心：华利集团招股书、公司财报、广发证券发展研究中心司深度研究价值价值表1：张聪渊家族持有公司股份情况(IPO前)名任职/关系持股情况持股比例(%)长%的股份长配偶%的股份(张聪渊长子)%的股份、副总经理(张聪渊长女)%的股份、副总经理(张聪渊次子)%的股份：华利集团招股书，广发证券发展研究中心价值价值行长。徐敬宗动用刘淑绢公司董事、总经理。1977年生，中国台湾籍及加拿大国籍，无其他境外永久居留权，本科学历。曾担任福清宏太鞋业有限公司副总经理等职务。2009年加入以皓ngLtd公共管理学院教授，同时担任公司独立董事。公司区域总经理、摩根大通银行(香港)有限公司区域总经理、黑石集团(香港)有限公司副主席、卓毅管理顾问股份有限公司执行长、卓毅管理股份有限公司董事、鹏鼎控股(深圳)股份有限公司董事。目前担任国泰世华银行(中国)有限公司董事长、国泰世华商业银行股份有限公司董事长、国泰金融控股股份有限公司董事、荣成纸业股份有限公司董事、远东宏信有限公司非执行董事、顺诚控股有限公司董事，同时担任公司独立董事。馨云信股份有限公司法律顾问、中国时报法律顾问、香港上海汇丰银行有限公司法律主任。目前任百成国际股份有限公司董事长、长生电力股1960年生，中国台湾籍，无其他境外永久居留权，本科学历，中国注册会计师，台湾注册会计师。曾任KPMG会计师事务所台湾分所审计部资深执业会计师、部门风控长、公开发行审议委员会委员、采购议价委员会委员、财团法人东吴大学会计学系所同学联谊会文教基金於贻勳源：华利集团招股书、广发证券发展研究中心司深度研究价值价值2人，平均在职年限达11.58年，高于除裕元外的另外三个竞争对手。此外，公司生表3：华利及竞争对手董事会成员、高管平均在职时长及人数公司董事会成员、高管平均在公司时长董事会成员、高管人数钰齐年裕元年管人数较多，拉低平均在职时长。(2)销售人员：按公司划分的销售人员口径，公司2017-2019年、2020H1、2021公司客户集中度较高，销售部门职责主要以订单的跟进、出货报关为主，相较管理部门，销售部门员工人数较少。分区域来看：华利中山、越南、中国台湾的人均年薪本地平均年薪，且差距基本逐年拉大。2017-2019年中山华利人均年薪因此人均年薪远远高于台湾人均年薪。司深度研究价值价值表4：华利管理人员、销售人员按级别和薪酬拆分人员职能人员级别年年年H年---.45.434-基层人数(人)-基层人均薪酬(万元)-人均年薪(万元)销售人员基层人数(人)基层人均年薪(万元)人均年薪(万元).43.75----总人数(人)合计人均年薪(万元)当地人均年薪：华利集团招股书、广发证券发展研究中心万元，同期志强高管人均薪酬为803万新台币(折合人民币185.9万元)，丰泰高管人均薪酬为1483.1万新台币(折合人民币343.3万元)，钰齐高管人均薪酬为508.3万新台币(折合人民币117.7万元)，裕元高管人均薪酬为1650万港币(折合人民币司深度研究价值价值表5：华利及竞争对手高管薪酬对比公司高管薪酬合计(人民币/千元)人均薪酬(人民币/千元)薪酬合计占税后净利润比例.25%钰齐裕元65.4038二、运动鞋代工行业更容易出现集中度提升有望提升市占率年全球鞋履销售规模及预测a司深度研究价值价值收入国家、中等收入国家人口及增速a动力资源、原材料配套供应、政策环境以及销售市场等多方面因素的影响和制约，其中劳动力资源是最重要的因素之一，产业不断向劳动力资源丰富的国家和地区转移，目前制鞋产业正向越南、印度、印尼、缅甸等东南亚和南亚国家转移。根据公司招股说明书和葡萄牙制鞋业协会发布的《TheWorldFootwear2019Yearbook》生产主要集中在亚位列第三。此外，根据华利集团招股书，近几年全球鞋履产量保持平稳增长，全球鞋履产量2018年达242亿双，同比增长2.5%。各大洲鞋履产量占比分布图：华利集团招股书、公司财报、广发证券发展研究中心量：华利集团招股书、公司财报、广发证券发展研究中心司深度研究价值价值7%提升至2019年的5.8%，印尼由4.7%提升至5.1%。并没有出现明显的下滑，由2017年的57.5%下降2个PCT至2019年55.5%。此外，表6：全球鞋类产量前十大国家年产量占比年产量占比年产量占比南.7%.6%拉国源：中商情报网、广发证券发展研究中心占比：越南统计总局、广发证券发展研究中心要依赖以下几点。重影响新品的上市节奏，造成较大的损失。因此，知名品牌在选择供应商时，往往配合客户快速、高效完成产品开发设计过程，并实现产品量产上市。大规模制鞋厂司深度研究价值价值(2)在多处廉价劳动力资源国部署工厂的企业受益。制鞋业是典型的劳动力密集型：华利集团招股书、广发证券发展研究中心(3)生产自动化程度提升的企业受益。鞋履生产工艺复杂，主要鞋型工序上百道，材质柔软、有弹性，人工依赖度较大。但随着工业自动化的迅速发展，制鞋产业自切割等，是较为容易实现自动化的。且产品品质更稳定、生产效率更高、制造成本更低。因此，率先强化生产自动化能力的企业受益。(4)率先实现信息化的企业受益。信息技术广泛应用在开发设计、生产及供应链管D企业采用生产数据管理系统以提高管理水平，提升运营效率。因此尽早实现信息化(二)运动鞋履行业：品牌商扶持，头部制造商容易维持或提升份额运动鞋技术含量更高。鞋履可分为盛装鞋、运动鞋和专业鞋，其中运动鞋包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋。一般鞋履由鞋面、防震片(可没有)鞋垫、底台、大底构成。运动鞋履的开发设计需要考虑产品功能、舒适、时尚等特点，需考虑运动中人体脚步运动的特点、各部位受力程度的差异、脚与鞋接触部位摩擦力度的差异、运动场景的差异等。并着力优化运动体验、保护身体健康，对缓震、抗扭、抓地力、防侧翻、鞋司深度研究价值价值面支撑、鞋面包裹、透气性等多方面，都有严格要求。这意味除外观设计外，运动技术的要求要明显高于一般鞋履。：华利集团招股书、广发证券发展研究中心：华利集团招股书、广发证券发展研究中心专业分工，品牌运营与生产制造分离。品牌运营商着力于品牌价值的塑造、营销及产品的设计，运营鞋履制造商参与产品的开发设计和制造。此类模式的优势在于品应专业鞋履制造商的发展，而专业鞋履制造商对品质的把控和量产能力又可反哺品UnderArmour以及全球主要运动鞋履制造企业裕元集团、丰泰企业等均采用此类模式，华利亦采取此类模式，近年来发展迅速。(2)品牌运营与制造一体化。企业除了负责鞋履品牌运营、产品开发设计外，也负责产品制造。代表企业包括贵人鸟、万里马等。行业内部分同时采用上述两类模式的企业，如安踏体育、特步等，也逐步降低了自产比例，外包比重持续扩大。据华利集团招股书，安踏体育鞋履19年外包率67.80%，同比增长1.1个百分点，特步鞋履19年外包率66.00%，同比增长12个百分点。大开发设计投入，推动运动鞋履制造行业升级换代。司深度研究价值价值链：华利集团招股书、广发证券发展研究中心CR，其中耐克14.7%、阿迪达斯11.0%、斯凯奇2.4%、安德意识增强及运动风气盛行，运动人群和体育产业规模的上升带动消费者对运动鞋履亿美司深度研究价值价值品牌2019年零售额市占率：华利集团招股书、广发证券发展研究中心：华利集团招股书、广发证券发展研究中心渗透率为19.5%，主要是受到美国占比高且渗透率高所致，横向对比各个主要运动消费现在几个方面：一是体育消费越来越成熟、细化。随着体育消费的发展和成熟，参与体育运动的人数增加，体育运动的市场更加细化。除传统的球类运动、田径运动外，新兴起户外运动、极限运动等，推动相应的运动鞋品类增加，同时运动鞋根据人群的运动阶段进一步细化为初学者、进阶者、训练用、比赛用等不同品类，提升着装频次和消费市场。三是赛事助推行业景气度提升。全球运动鞋服行业的增速与体育赛事等具有一定的联系，近年来全球运动鞋服行业的增速在2016年奥运会时期达到顶峰，在奥运会之后，运动鞋服市场的增长率有所下滑，但仍然保持持续增长司深度研究价值价值品牌2019年零售额市占率：华利集团招股书、广发证券发展研究中心：华利集团招股书、广发证券发展研究中心(2)个人体育消费支出的提升空间大。世界平均运动鞋服消费金额仅为45.4美元/产业政策支持以及运动消费观念的增强拉动运动消费支出增长。全球主要国家政府府制定了若干国民健康促进政策，《健康公民》和《全民健身计划》的制定，目的建国体育产业总规模超过3万亿元，体育产业增加值的年均增长速度明占超过30%。体育消费额占人均居民可支配收入比例超过2.5%。”得益于各国政府的人开始重视体育运动、回归自然旅游等有益身心健康的活动，全球运动意识的提动鞋履等运动类消费支出也快速增长。司深度研究价值价值家运动鞋服人均消费金额对比：华利集团招股书、广发证券发展研究中心竞争格局上运动鞋履制造企业集中度更容易提升。因为头部运动鞋履品牌企业的自身盈利能力强，选择供应商不只是考虑制造成本，更注重交期、质量等因素，头部斯2019年。主要运动品牌前五大供应商采购额占比基本超过30%，第一大供应商采购额大部分在10%左右，其中安踏以代工厂起家，自有工厂的供货占比高。司深度研究价值价值势(单位：个)：耐克年报、阿迪达斯年报、广发证券发展研究中心中独立制造伙伴的制造工厂数量图41：耐克鞋履供应商工厂数量(单位：个)：耐克年报、阿迪达斯年报、广发证券发展研究中心：华利集团招股书、公司财报、广发证券发展研究中心装、鞋履最大工厂采购占比：阿迪达斯年报、广发证券发展研究中心生产商的开发能力、生产能力、质量管理、交货期，并同时考察劳工保护、环保与丰富的行业经验、良好的市场口碑与卓越的开发设计能力，莫不可以根据客户的品司深度研究价值价值牌内涵、产品定位、设计思路等，为客户提供从款式建议、材料选择、工艺运用、在初步成为合格供应商后，一般只能获取少量订单，品牌运营企业对合作的制造商的生产技术水平和产品质量控制标准实行严格管控，比如在生产过程中派驻检验人员驻厂对生产流程全过程进行监控。品牌运营企业定期对制造商就开发设计能力交付能力、产品品质等方面进行评审考核并划分为不同的等级，客户根据综合评审结品开发，品牌客户的黏性比较强。运动品牌体量比一般鞋服品牌往往更大，议价能力也明显强，对比一般鞋履制造企业进入品牌方的供应名单，运动品牌的供应名单也更到位、更缜密。运动鞋履产品更强调功能性、时尚性，更有利于研发、设计壁垒更强的龙头制造企业，他们能与品牌公司形成更好的合作默契。随着人们收入水平、生活质量提高，随着消费升级，人们更加重视运动鞋履的功能。运动鞋履需考虑保护身体部位、优化运动体验，综合对抗性、弹跳、急停、急转等需求，对缓震、抗扭、抓地力、防使得运动鞋履功能更加丰富。比如：使用减震气垫增强步伐的稳定性，减缓膝盖的喜好与市场潮流快速转变，在选择运动鞋履时不仅考虑专业性的功能需求，还对设不断向时尚、潮流靠拢或转型。功能性与时尚潮流的融合，使得运动鞋履的着装场景更加丰富多样。随着消费者对鞋履产品健康及环保的重视，绿色环保和可持续发运动品牌往往让供应商深入进行产品的开发合作，因此也只有在功能性、时尚性等领域具备领先优势和技术储备优势的代工龙头，才能不断提升份额。业一般选择大型的运动鞋履专业制造商长期合作。近年来，头部运动品牌也存在精简供应商的趋势，具有大规模供货能力的运动鞋履制造企业的市场份额呈集中化趋势。这主要是因为运动鞋履品牌想要降低供应商管理难度，聚焦于品牌塑造、运营效率、产品设计及市场营销。如此一来，这些品牌运营商更倾向于，甚至扶持大型这个行业更容易向头部品牌集中，也因此注定了以公司为代表的这些头部代工厂成为头部运动品牌长期的合作伙伴，就能够不断提升市占率。司深度研究价值价值流程：中国制鞋工业信息中心、葡萄牙制鞋业协会、广发证券发展研究中心三、公司的竞争优势：规模大、盈利强、效率高、成本低、增速快、管理强(一)产能、营收、净利润规模大。产Nike、Adidas等品牌运动鞋，是全球最大的运除与公司重叠的品牌以外，还包括阿迪达斯、(2)丰泰企业(09910.TW)：丰泰企业成立于1971年，1992年在台湾证券交易所球及高尔夫球等各项运动或一般休闲领域，占Nike出货量约1/6，丰泰向第一大客户5年复合增速为5.2%；归母净利润为10.5亿元，近5年复合增速为1.7%。丰泰企业司深度研究价值价值(3)钰齐国际(09802.TW)：钰齐国际成立于1995年，2012年在台湾证券交易所速为12.8%；归母净利润为2.73亿元，近5年复合增速为12.5%。钰齐国际户外鞋收入占比超过80%。由于户外鞋普遍强调防水透气、保暖、防滑等功能性作用，通常(4)志强国际(6768.TW)：志强国际成立于1992年，2021年在台湾证券交易所足球和其他体育用品，主要客户包括Adidas、强：彭博、华利集团招股书、公司财报、广发证券发展究中心注：(1)全部按彭博计价的人民币转换，(2)裕元集团制造母净利润，按持股比例扣除宝胜的、钰齐、华利、志强归母净利润：华利集团招股书、公司财报、广发证券发展研究中心司深度研究价值价值ASP对比竞争对手：彭博、华利集团招股书、公司财报、广发证券发展研究中心(二)盈利能力强毛利率对比：公司的毛利率与竞争对手接近，其中钰齐国际的毛利率低，主要系钰齐国际主要生产户外鞋履，收入占比钰齐国际收入超过80%，户外鞋履的生产标准此毛利率较低。丰泰略高，主要系丰泰客户结构向耐克集中，耐克产品较贵，其供应商的毛利率也较高。净利率对比：公司净利率明显高于竞争对手。其中，裕元的净利率明显偏低，主要由于裕元除了耐克和阿迪外，小客户较多，较难实现规模化。丰泰净利率和毛利率高。司深度研究价值价值图47：裕元(仅制造业)、丰泰、钰齐、华利、志强：彭博、华利集团招股书、公司财报、广发证券发展究中心业)、丰泰、钰齐、华利、志强：彭博、华利集团招股书、公司财报、广发证券发展究中心(三)人均产量高用1200万双，除以2020年总员工数12.78万人测算)。鞋履年产量对比主要竞争对手(四)人力成本低1.5%在中国，其他地区占比0.1%；裕元制鞋业员工按区域划分，中国大陆员工占司深度研究价值价值8.4%，越南员工占44.0%，印尼员工占41.6%，柬埔寨员工占2.6%，孟加拉员工占1.3%，缅甸员工占2.0%和中国香港员工占0.02%，其他地区(含中国台湾，中国澳2021年越南产量占比45%，印尼占比16%，印度占比27%，中国占比12%；钰齐鞋履产量按区域划分，2021年越南产量占比50.0%，中国占比31.1%，柬埔寨占比2021)2021)2021)2021)司深度研究价值价值2021)工成本+制造费用，对比裕元：华利集团招股书、裕元年报、广发证券发展研究中资和制造费用加总后，除(五)营收增速较快公司与一半头部运动品牌均保持着长期稳定的合作。是耐克(Nike、匡威)、VF(Vans)、德克斯户外(UGG和HokaOneOne)、彪马、安德玛、哥伦比亚公司大的运动品牌中5个与公司有长期合作的历史，其中耐克集团自2007年开始合作匡供应商要求高，需经过较长时间考察，并历经各项指标才能纳入供应商体系，进入而华利集团所合作的公司中，大部分的核心品牌，华利集团都已经成为了最大的供稳定的供应商倾斜，因此通常大型的运动品牌供应商的订单都很饱满，产能利用率分原材料的供应商，导致产业链的采购链条更透明、分工更明确，相同条件下的利润率也会更高，且头部运动品牌往往更注重质量、交货周期及供应链稳定性，看重与厂商共同发展：运动品牌对产品的技术要求会明显高一些，对上游供应商也会有高标准，要求公司深入参与开发设计，并在生产制造、内部管理等方面不断提高。据平面图纸进行产品化的开发设计，并完成样品的制作。在开发设计过程中，制造司深度研究价值价值解，会与运动品牌商反复讨论应使用的材料、产品功能及样式等，品牌与厂商的合作深入。(5)回款风险低：头部运动品牌的现金状况往往偏优，回款期短且违约风险低。表7：全球前十大运动品牌运营商公司是否是华利主要客户合作合作时间VF集团凯奇育百伦哥伦比亚是否是是否否是否否是.9%-%%.5%.7%%%----%%%%体量较小的钰齐在2019年和2021年的营收增速高于公司。(2)对比品牌增速，华-2021年明显高于大多数品牌商自身的收入增速，我们认为主要是前述的品牌商倾向于供应商集中化，因此供应商的收入增速，除体量明显偏收增速。司深度研究价值价值司：公司财报、广发证券发展研究中心户：华利集团招股书、公司财报、广发证券发展研究中资和制造费用加总后，除司第一大客户订单增速对比丰泰第一大客户订单增速：华利集团招股书、公司财报、广发证券发展研究中心(六)管理半径长根据2021年各公司永续发展报告和社会责任报告，志强、钰齐、华利、丰泰工厂数司深度研究价值价值图59：可比公司工厂数量(单位：个)展研究中心续发展报告中“生产据点”数量图60：可比公司平均每工厂的制造人员数量(单位：)数。(七)具备一定技术优势Nike的品质奖。(2)编织鞋面技术：公司是运动鞋履制造行业中，少数能自产编织鞋面的企约10%的生产数量。(4)其他技术应用：如自动卧式橡胶大底射出机，以自动射出成型的方式，逐步取代人工热压生产橡胶大底的传统工艺，减少人工，大幅提升生以精准涂布鞋面胶水，既减少了人工，也大幅提升了精细化的原料使用效率。价值价值研发费率对比同行：公司财报、广发证券发展研究中心四、看好公司未来业绩有望保持快速增长我们看好公司未来业绩有望保持快速增长，供应方面，受益于新产能持续扩张和老公司总产能2.19亿双，公司目前在越南、缅甸、印尼新工厂的建设进度保持正常。其中，越南2021年投产的3个新工厂产能爬坡比较顺利，预计2022年这些工厂会有比较大的产能贡献，同时公司将在越南继续新建工厂。印尼工厂目前也在按计划建设中，印尼一期工厂预产后差不多需要一年半到两年的时间实现产能爬坡。另外，公司的工厂基本在农村公司通过对于部分老工厂的扩建，及持续通过自动化推行、工艺流程改善等措施提高生产效率，提高老工厂的产能。(2022.6.1-2023.5.31)预计营收低双位数增长。公司第二大客户VF于2022年7月日披露2022财年财报时，对于2023财年(2022.4.1-2023.3.31)预计营收增长22.12.31)预计营收增长15%左右，较3个月前的展望上司深度研究价值价值调(营收至少增长10%)。公司第五大客户安德玛于2022年8月3日披露2023财年第一季度财报时，对于2023财年(2022.4.1-2023.3.31)预计营收增长5-7%，较3个月前的展望维持不变。另外虽然有部分老客户库存有压力，需要时间调整，但是公前双方合作融洽。对比耐克第一大鞋供应商丰泰企业，丰泰企业2021年营业收入161.9公司2021克(剩下为匡威品牌)。从最近几年看，公司销售耐克的收入增速持续快于丰泰。因客户，2021年成为公司第五OnRunningNewbalance客户，2021年公司工厂对接新同比增长44%，亚瑟士预.9%，表8：公司前五大客户过去三年财年收入规模、增长及未来展望客户名称公司展望收入(亿美元)YOY%5.387.10.9%VF收入(亿美元)YOY%