爱旭股份-太阳能电池片 -专注电池片生产自研 ABC 电池迎接 N 时代

公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1CN专注电CN专注电池片生产，供给趋紧下盈利能力有望提升➢公司始终专注太阳能电池片生产，目前拥有36GW高效PERC太阳能电池产能，出货量在行业领先。随需求释放和供给趋紧，22H1实现扭亏为盈；大尺寸产能改造领先，公司提前规划对原有中小尺寸的电池产能进行升级改造，已完成10GW166→182mm尺寸产能改造，182mm及以上大尺寸电池产能达到总产能的95%以上。➢竞争优势：(1)公司专注于电池片领域的技术变革，在新产品的开发上始终走在行业前列；(2)电池片尺寸迭代、技术迭代快，一体化企业扩产较谨慎，电池片有效产能23年较硅片/组件有效产能分别将有近130GW/60GW缺口。我们预计电池片环节的紧缺将导致电池片企业盈利能力改善；(3)子公司赛能数字能源通过提供源网荷储一体化解决方案为公司扩产能力边界，未来有望贡献更多利润增长点。➢供需结构与盈利弹性：我们测算22/23年国内电池产能对应装机分别为343.2/405.4GW，全球装机需求分别为262.4/355.5GW；其中大尺寸需求提高但供给相对偏紧，我们预计电池片盈利将有望环比改善。未来看点：ABC电池或将贡献超额盈利➢ABC电池是公司自主研发的新一代N型背接触电池，为全背结结构，正负两极金属接触均在电池背面，正面无电极栅线遮挡。爱旭为国内最早布局N型IBC电池的公司之一，相关技术较为领先。➢ABC电池优势：(1)发电增益：一是转化效率高，ABC电池平均量产效率可达25.5%，高于PERC、TOPCon、HJT电池现阶段的平均量产效率；二是低热斑效应、抗衰减以及低温度系数，可降低BOS成本3%以上，全生命周期发电量可提高11.6%；(2)外观优势：实现正面无栅线，组件正面全黑，造型更美观，在美欧分布式市场较受欢迎，进一步带来溢价；(3)依靠发电优势和外观增益，主打高端市场和高溢价细分市场，参考Sunpower公司IBC电池报价3.67元/W，对比PERC组件约2元/W有较高溢价；前期主打细分市场，并不直面TOPCon、HJT等其他新技术的竞争。➢公司产能规划：未来将在义乌、珠海两地布局合计52GW的ABC电池产能，其中珠海6.5GW项目预计于22H2投产。PERC<N型IBC≈TOPCon<HJT电池；悲观/中性/乐观预期下ABC电池单位盈利分别为8/13/18分/W。盈利预测PERC电池：假设22/23/24年PERC电池出货34/35/36GW，单瓦净利分别为0.04/0.05/0.05元/W。ABC电池：假设22/23/24年ABC电池出货0.5/7/15GW，单瓦净利分别为0.11/0.11/0.11元/W。预计公司22/23/24年营收331.0/376.5/440.0亿元；归母净利润分别为15.46/24.44/34.16亿元；EPS分别为0.76/1.20/1.68元/股。考虑公司新技术或将贡献超额盈利，再考虑公司已回购未注销股份对每股股东权益的潜在增厚，预期公司23年PE44X，对应目标价52.8元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：光伏装机不及预期；扩产速度超预期；新技术进展不及预期；疫情防控风险；原材料价格波动风险；全球经济和贸易形势变化风险；测财务数据和估值202020212022E2023E2024E入(百万元).7400.0050.004,000.00长率(%)A8.46,261.1979元))256.00长率(%)).93)P/E))(P/B)P/S)资料来源：wind，天风证券研究所爱旭股份(600732)证券研究报告2022年08月19日级买入(首次评级)A(百万股)A(百万元)净资产(元)(%)最低(元) 10.49孙潇雅分析师SACS0520080009势237%200%163%126% 89% 52% 15%-22%爱旭股份沪深3002021-082021-122022-042022-08资料来源：聚源数据报告公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21.专注电池片生产，技术迭代下盈利能力有望提升 41.1.深耕太阳能电池领域，积极改造大尺寸产能，供应偏紧下盈利改善 41.1.1.公司发展历史：深耕太阳能电池领域，位于产业链中游 41.1.2.公司业绩：随需求释放显著提升，实现转亏为盈 41.1.3.公司积极改造大尺寸产能，适应市场需求 51.2.竞争优势：专注电池技术变革，有望受益供应紧缺，并在此基础上进一步扩展能 1.2.1.专注电池片环节，引领技术变革 51.2.2.电池环节供应偏紧阶段，公司有望获取更强盈利能力 61.2.3.成立子公司赛能，通过提供解决方案扩展能力边界 71.3.供应趋紧下盈利能力有望继续提升 72.未来看点：ABC电池或将贡献超额盈利 82.1.ABC电池：N型背接触电池，国内爱旭首先布局 82.2.ABC电池的优势：发电增益+外观优势，带来更高溢价 92.2.1.发电增益：体现在转化效率高，低热斑效应、抗衰减以及低温度系数 92.2.2.正面无栅线的外观优势有望带来溢价 92.2.3.定位海外户用高端市场，参考海外IBC电池溢价明显 102.3.产能规划：布局52GWABC产能，珠海6.5GW预计22H2投产 102.4.利润测算：三种假设下单位盈利8/13/18分/W 10 4.1.光伏装机不及预期 122.扩产速度超预期 124.3.新技术进展不及预期 124.4.疫情防控风险 124.5.原材料价格波动风险 134.6.全球经济和贸易形势变化风险 134.7.测算具有主观性，仅供参考 13 图2：光伏产业链电池片相关环节及代表企业 4公司2019-2022H1营收及同比增长率 5图4：公司2019-2022H1归母净利润及毛利率 5图5：不同尺寸市场份额预测 5030E各技术路线市场份额 6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 ABC件展示 9图9：SunpowerIBC电池(左)与传统电池(右)外观对比 10图10：爱旭“黑洞”系列ABC组件 10表1：电池片所在产业链各环节2020-2023E有效产能(单位：GW) 6表2：各技术路线设备投资 7表3：电池片2020-2023E供需结构表(单位：GW) 8 表8：不同技术路线成本测算 11表9：不同溢价下ABC电池的盈利水平 11 表11：可比公司PE估值(根据Wind一致预测，2022年8月19日收盘价) 12公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明41.专注电池片生产，技术迭代下盈利能力有望提升1.1.深耕太阳能电池领域，积极改造大尺寸产能，供应偏紧下盈利改善1.1.1.公司发展历史：深耕太阳能电池领域，位于产业链中游公司深耕太阳能电池领域12年，自2009年成立以来，始终专注于高效太阳能电池的研发、制造和销售。随行业技术迭代，2015年公司产品由多晶电池转变为单晶电池；2017年公司实现PERC电池量产；2021年公司成功研发N型ABC电池。截至2021年底，公司拥有广东佛山、浙江义乌、天津、广东珠海四大生产基地，拥有36GW高效PERC太阳能电池产能，出货量在行业领先。资料来源：公司官网、公司公告、天风证券研究所电池片产品位于光伏产业链中游。产业链中规模较大的公司大部分为一体化企业，如通威股份(硅料-硅片-电池-组件一体化)；隆基绿能、晶澳科技、晶科能源(硅片-电池-组件一体化)等；公司为少数专业生产电池片的企业之一。业链电池片相关环节及代表企业资料来源：爱旭2021年报、各公司公告、东方希望官网、永祥股份官网、华晟新能源官网、wind、天风证券研究所1.1.2.公司业绩：随需求释放显著提升，实现转亏为盈2021年，由于硅料环节扩产周期长、产能增长速度慢，导致硅料供应偏紧。同时疫情持续和反复导致物流受阻，又进一步影响了产业链各环节生产的连续性。另外，因疫情和限电导致的经常出现的临时停产或减产，不止放大硅料供应偏紧的问题，也导致电池生产的连续性、产品的良率和效率受到影响。尽管公司采取延长供应链、培育新供应商、拓宽供应渠道、多渠道等方式降低采购成本，但2021年仍出现亏损。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明52022年以来，由于需求释放及电池端供给的相对紧张，公司电池片盈利情况也开始逐季好转。2022H1，公司平均产能利用率约92%，较去年同期提升14%，带动公司生产成本下降，盈利能力显著提升，实现营业收入159.85亿元，同比增长132.76%，实现净利润5.96亿元59.2%60.1%132.0.0%59.2%60.1%120.0%154.71159.85154.71159.85 (亿元)营业收入YoY40.0060.6920.00-资料来源：wind、天风证券研究所-归母利润(亿元)综合毛利率(%)资料来源：wind、天风证券研究所1.1.3.公司积极改造大尺寸产能，适应市场需求由于大尺寸硅片及电池可摊薄生产环节中的非硅成本，符合光伏终端降本增效趋势，近两年市场对电池片尺寸的需求迅速迭代。根据CPIA的测算，2021年市场上182mm及以上大尺寸产品市场份额约45%，到2022年将超过75%，小尺寸产品或将迅速被淘汰。额预测资料来源：CPIA、天风证券研究所大尺寸迭代背景下，公司积极改造产线以适应市场需求。公司较早开始布局中小尺寸电池产能向大尺寸的升级改造，截至2022年上半年，公司已完成10GW166mm尺寸产能改造为182mm尺寸产能的升级工作，182mm及以上大尺寸电池产能占到公司总产能的95%以上，显著领先于行业趋势；同时，大部分产能可根据市场需求在182mm和210mm尺寸电池之间灵活切换，能更好地适应市场多样化的需求。能力边界1.2.1.专注电池片环节，引领技术变革近年来，行业内许多头部公司都走向了上下游一体化的道路。但爱旭仍然专注于电池片环公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6节。这使得公司专注于电池片领域的技术变革，在新产品的开发上始终走在行业前列。公司2017年推出“管式PERC电池技术”，2019年量产166mm尺寸电池，2020年首发大尺寸电池，近年光伏电池产生的几次重大技术变革，公司都发挥了重要作用。1.2.2.电池环节供应偏紧阶段，公司有望获取更强盈利能力根据测算，电池片是光伏主材产业链中相对紧缺的环节。根据各公司扩产计划，我们测算得到，2023年电池片环节有效产能较硅片将有近130GW的缺口，较组件也将有近60GW缺口，显著落后于其他环节扩产速度。EGW3.2仅拉晶)5.44.0资料来源：各公司公告、天风证券研究所供给偏紧的原因：(1)尺寸迭代快：近两年市场对大尺寸电池需求迅速增加，过去的小尺寸电池产能甚至面临减值风险，在此背景下，由于市场对尺寸需求的变化难以判断，所以对电池企业来说，谨慎扩产是相对合理的选择。 (2)技术迭代快：除电池尺寸外，电池技术迭代速度也在加快。光伏行业的主要发展空间在于光伏电池的技术创新，只有不断提升光电转换效率，才能持续降低光伏发电的度电，PERC逐步取代BSF成为电池片主流技术路线；2021年PERC电池在市场占比高达91.2%。由于PERC电池转化效率已面临极限，在未来十年光伏电池片技术路线将发生较为明显的转变，N型电池将会是电池技术的主要发展方向之一。根据CPIA预测，N型单晶硅片的市场占比将从2021年的不到5%迅速增长到2025年的约30%。 0.3%0.3%0.7%0.9%1.1%1.6%.0%10.2%6.7%13.5%202020212023E2025E2027E2030EBSFMWTPERCTOPConHJTBC其他资料来源：CPIA、天风证券研究所从目前的时点上来看，PERC电池有被淘汰的风险，而TOPCon、HJT、IBC等技术还未完全成熟，因此产业链公司对电池产线的投资都相对谨慎。由于N型电池产线与PERC不完全兼容，需新增相应设备，根据CPIA的数据和爱旭ABC扩产项目进行测算，N型技术路线的设备初始投资较PERC的1.94亿元/GW均较高，TOPCon单GW设备投资额约为2.2亿元，HJT、BC电池的单GW设备投资额显著高于PERC，分别为4/3.1亿元。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7：各技术路线设备投资线 (亿元/GW)ERCPCon4BC1与PERC部分兼容，主要增加激光消融设备资料来源：CPIA、爱旭珠海项目环评报告、奥特维公告、迈为股份公告、普乐科技公众号、帝尔激光公告、天风证券研究所综合上述因素，导致电池扩产慢于硅片和组件，电池环节的产能趋紧导致盈利能力变好，对应到爱旭盈利能力今年也开始边际改善，获取较强盈利能力。1.2.3.成立子公司赛能，通过提供解决方案扩展能力边界尽管爱旭没有直接向上下游扩展，但成立子公司赛能，通过提供源网荷储一体化，扩展自己的能力边界。公司今年成立子公司赛能数字能源。按照公司规划，赛能数字能源以科技创新为着力点，深度融合能源技术和数字技术，基于全球工商业、户用等源网荷储场景，为客户打造源网荷储一体化数字能源解决方案，提供安全、智慧、低碳的数字能源整体解决方案。赛能将电池组件硬科技与能源数字化软实力相结合，把能源数字化作为发展目标，推进全业务流程信息化、数字化建设；并将数字化拓展到项目全生命周期的管理上，提供从设计、交易、履约到运维的全流程数字化体验。同时，赛能还推出了零C云能源管理平台，打造“云、边、端”一体化解决方案，支持能流管理(虚拟电厂运营、微网群协同控制、车网互动、负荷需求响应等)、碳流管理(碳排放记录、碳排放核算、碳减排优化、碳交易平台等)等多项业务。市场开拓方面，赛能计划形成以国内为主、针对目标市场进行全球化布局，未来三年到五年开发欧美、日本拉美、中东和非洲等市场，努力打造成全球公司和国际品牌。资料来源：赛能数字能源公众号、天风证券研究所依靠赛能数字能源，我们预计公司将扩产业务边界，不再局限于光伏电池片业务，新业务未来有望贡献更多的利润增长点；且有望综合电池端生产优势和下游品牌优势，建立自己独特的竞争壁垒。供应趋紧下盈利能力有望继续提升公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8根据我们测算，22/23年国内电池产能对应装机分别为343.2/405.4GW，全球装机需求分别为262.4/355.5GW，而其中大尺寸电池将保持高需求，因此具备大尺寸电池生产能力的头部企业盈利能力将有所改善。2006.6供给容配比装机5.4资料来源：IEA、SolarPowerEurope、IRENA、各公司公告、北极星太阳能光伏网、晋能控股集团有限公司公众号、中国电力网、天风证券研究所在供给紧张的大背景下，我们预计明年电池环节盈利仍将环比改善。考虑公司盈利能力提升，我们预计22年及以后公司电池片盈利较21年将有所修复，22/23/24年公司PERC电池片单瓦盈利可提升至0.04/0.05/0.05元。元W元元W元资料来源：公司公告、天风证券研究所ABC电池是公司自主研发、拥有全系列完整自主知识产权体系的新一代N型背接触电池，为全背结结构，正负两极金属接触均在电池背面，正面无电极栅线遮挡。这一特点可以带来两大作用：(1)100%接收太阳光，有效降低光学损失，发电效率高；(2)电池正面全黑,美观度得到大幅提升。爱旭是国内最早布局IBC类电池的公司之一，头部企业中积极布局IBC类电池的仅有隆基股份，而且其产品HPBC是P型IBC电池，与爱旭的N型IBC产品有所不同。因此公司在相关技术上较为领先。爱旭在推出ABC电池产品后，于今年6月又推出ABC组件，并将其命名为“黑洞”系列。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9资料来源：PV-Tech公众号、天风证券研究所2.2.1.发电增益：体现在转化效率高，低热斑效应、抗衰减以及低温度系数 (1)首先体现在转化效率高：ABC电池的平均量产效率可以达到25.5%，显著高于传统PERC电池，且高于TOPCon和HJT电池现阶段的平均量产效率。线平均量产效率OPCon资料来源：天合光能公众号、爱旭2021年报、晶科能源公众号、SOLARZOOM公众号、天风证券研究所 (2)其次，低热斑效应、抗衰减以及低温度系数进一步提升发电能力：除转化效率外，相对于传统PERC电池，ABC电池的优势包括可降低热斑效应，具有优异的抗衰减和温度系数表现。实测数据显示，ABC组件产品可降低BOS成本3%以上，全生命周期发电量可提高11.6%。从参数对比来看，ABC不仅显著优于PERC，与TOPCon和HJT电池相比也无明显劣势。比PCon资料来源：赛能数字能源公众号、晶科能源公众号、华晟新能源公众号、隆基LONGiSolar公众号、世纪新能源网、东方日升公众号、天风证券研究所因此，ABC电池的优势不只体现在高效率对成本的摊薄，还体现在即便是相同的组件功率，ABC电池的发电能力也更强，因此，ABC电池有能力获得更高的单位定价。2.2.2.正面无栅线的外观优势有望带来溢价ABC电池将栅线全部做到背面，实现正面无栅线，组件从外观上看起来呈现出全黑的特质，相对于传统PERC电池造型格外美观，因此在对外观较为敏感的美欧分布式市场较受欢迎。这也可以为ABC电池带来溢价。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10图9：SunpowerIBC电池(左)与传统电池(右)外观对比图10：爱旭“黑洞”系列ABC组件资料来源：Sunpower官网、天风证券研究所资料来源：亚太能源公众号、天风证券研究所2.2.3.定位海外户用高端市场，参考海外IBC电池溢价明显基于上文所说的更强发电能力和更美观的特性，ABC电池可卖出更高溢价。参考Sunpower公司IBC电池的报价在3.67元/W，而根据PVInfoLink披露的数据，PERC组件的报价在2元/W上下。比较来看，IBC类电池溢价明显。型率币资料来源：PVInfoLink公众号、MaxeonSolarTechnologies公告、wind、天风证券研究所爱旭ABC电池主打高端市场，优先满足海内外高端市场的需求。同时主要针对工商业、户用分布式这类高溢价细分市场，前期并不直面TOPCon、HJT等其他新技术的竞争。我们预计此产品有望获得超过传统PERC电池的盈利水平。爱旭是较早布局新技术的企业，针对N型技术路线，公司以电池技术为核心展开了电池、组件、系统的产业链技术研发，开创性地采用了无银化技术，解决了阻碍光伏产业大规模发展的“银耗”问题，为N型技术路线低成本、大规模发展做好了量产技术的准备工作。根据公司规划，未来将在义乌、珠海两地布局合计52GW的ABC电池产能，已经显著超出公司现有全部电池产能。其中，珠海6.5GW项目预计于2022年下半年投产。目前，公司已具有300MW电池中试线和500MW组件实验线。2.4.利润测算：三种假设下单位盈利8/13/18分/W我们尝试对不同技术路线的电池片成本进行了测算。可以看到，目前N型IBC电池与TOPCon电池成本接近，低于HJT电池，但仍然高于PERC电池。假设ABC电池与PERC电池的成本差在6分/W，假设ABC电池的溢价为0.1/0.15/0.2元/W，那么对应的单位盈利分别为8/13/18分/W。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明118：不同技术路线成本测算PCon本元W元元W元元W元元W元元W元元W元间费用元W元元W元电池片成本(不考虑良率)元W元电池片成本(考虑良率)资料来源：索比光伏网、OFweek太阳能光伏网、PVInfoLink、盖锡咨询、索比咨询、CPIA、SOLARZOOM、爱旭6.5GWIBC环评、爱旭4.7GWPERC环评、晶科8GWtopcon环评、润阳5GWHJT环评、wind、天风证券研究所ABC池的盈利水平元W元元W元元W元资料来源：索比光伏网、OFweek太阳能光伏网、PVInfoLink、盖锡咨询、索比咨询、CPIA、SOLARZOOM、爱旭6.5GWIBC环评、爱旭4.7GWPERC环评、晶科8GWtopcon环评、润阳5GWHJT环评、wind、天风证券研究所利预测PERC电池：假设22/23/24年PERC电池出货34/35/36GW，单瓦净利分别为0.04/0.05/0.05元/W。ABC电池：假设22/23/24年ABC电池出货0.5/7/15GW，单瓦净利分别为0.11/0.11/0.11预计公司22/23/24年营收331.0/376.5/440.0亿元；归母净利润分别为15.46/24.44/34.16亿元；EPS分别为0.76/1.20/1.68元/股，当前股价对应PE分别为50.46/31.91/22.83倍。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1222E23E24EABC电池：其他：归母净利润亿元元元000.00资料来源：wind、天风证券研究所参考可比公司隆基绿能，晶科能源、天合光能，考虑公司新技术或将贡献超额盈利，再考虑公司已回购未注销股份对每股股东权益的潜在增厚，预期公司23年PE44X，对应目标价52.8元，首次覆盖给予“买入”评级。PEWind)称22E23E24E92.95资料来源：wind、天风证券研究所4.风险提示4.1.光伏装机不及预期公司所在电池片行业需求由下游装机量决定，若光伏装机量增长不及预期，行业下游需求将出现下滑，对公司业绩形成影响。4.2.扩产速度超预期若电池片环节扩产速度超预期，供给趋紧情况未出现，将影响我们对电池片盈利的判断。4.3.新技术进展不及预期我们认为ABC电池作为新技术可能为公司带来超额盈利，若技术迭代进展不及预期，将影响我们对公司盈利的判断。4.4.疫情防控风险受疫情防控影响，如果疫情长期未能得到防控，则项目开工建设与物资运输等均会受到影响，使公司收入、利润不达预期。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明134.5.原材料价格波动风险公司上游原材料为硅料、硅片，若原材料价格大幅上涨，将对公司业绩造成不利影响。4.6.全球经济和贸易形势变化风险我国光伏产品出口占比较大，若受海外贸易保护、关税和非关税政策等影响，导致出口成本提高和海外订单减少，将对公司业绩造成不利影响。本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14测摘要202020212022E2023202020212022E2023E2024E6,587.211,440.531,320.682,798.87505.5312,652.814.5516,587.211,440.531,320.682,798.87505.5312,652.814.5511,491.78 767.65 607.32627.8213,499.1226,151.932,127.518,395.792,185.7612,709.061,312.03 0.001,658.192,970.2215,679.28500.312,036.332,497.345,438.73(0.06)10,472.6526,151.93货币资金应收票据及应收账款预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产合计资产总计短期借款应付票据及应付账款其他流动负债合计长期借款应付债券其他非流动负债合计负债合计少数股东权益股本资本公积留存收益其他股东权益合计负债和股东权益总计2,706.701,052.41 985.752,187.58489.397,421.824.558,808.73 641.91 389.10634.1410,478.4217,900.241,330.216,451.841,545.509,327.551,004.12 0.001,658.192,662.3112,318.24500.312,036.331,596.521,448.98(0.14)5,582.0117,900.247,121.701,771.101,945.763,162.81523.7214,525.084.5510,177.79 704.78 501.58630.9812,019.6726,544.761,600.0010,562.763,495.4015,658.151,200.00 0.001,658.192,858.1918,516.34500.312,036.332,497.342,994.48(0.05)8,028.4226,544.761,254.71267.26462.29455.28805.713,245.250.006,402.811,618.34 252.291,183.279,456.7112,701.961,152.601,952.621,087.904,193.12978.81 0.001,076.542,055.356,868.12490.562,036.331,589.861,717.080.005,833.8312,701.9622,013.974.5512,638.56 830.52 706.32624.6614,804.6136,818.582,400.0013,438.333,933.4419,771.771,500.00 0.001,658.193,158.1922,929.95500.312,036.332,497.348,854.73(0.09)13,888.6336,818.58现金流量表(百万元)202020212022E2023E2024E净利润806.22(115.80)1,545.502,444.253,416.00折旧摊销538.62807.491,059.151,189.611,317.79财务费用140.38226.41297.55359.45421.05投资损失(7.09)(32.00)0.000.000.00营运资金变动(872.06)1,342.303,047.33(2,135.66)3,491.70其它(335.16)(1,769.64)0.000.000.00经营活动现金流270.91458.755,949.521,857.658,646.54资本支出3,355.861,793.402,603.562,672.222,626.44长期投资0.004.550.000.000.00其他(5,951.04)(2,779.76)(5,207.11)(5,344.44)(5,252.89)投资活动现金流(2,595.19)(981.81)(2,603.56)(2,672.22)(2,626.44)债权融资1,007.05525.22168.11280.0939.41股权融资2,319.186.52900.91(0.02)(0.02)其他(114.01)(319.56)0.00(0.00)0.00筹资活动现金流3,212.22212.191,069.02280.0839.39汇率变动影响0.000.000.000.000.00现金净增加额887.94(310.87)4,414.99(534.49)6,059.49资料来源：公司公告，天风证券研究所202020212022E2023E202020212022E2023E2024E9,663.748,224.28 9,663.748,224.28 15.88 32.47 205.87 379.89 147.01 (23.62) 3.79 7.09(273.54)944.630.9034.25911.28105.06806.220.76805.460.4044,000.0037,944.0045.09 44.00 396.001,366.92 421.05 0.00 0.00 0.000.003,782.947.9226.633,764.23348.233,416.000.003,416.001.6833,100.0029,568.5033.92 33.10 364.101,081.07 297.55 0.00 0.00 0.000.001,721.767.9226.631,703.05157.551,545.500.001,545.500.7637,650.0032,946.7538.58 37.65 376.501,178.94 359.45 0.00 0.00 0.000.002,712.137.9226.632,693.42249.172,444.250.002,444.251.2015,470.5014,605.54 15.85 34.37292.22649.36260.11(39.25) (6.82) 32.00(165.82)(207.05)1.3139.02(244.76)(128.96)(115.80)9.75(125.56)(0.06)营业成本营业税金及附加销售费用管理费用研发费用财务费用资产/信用减值损失公允价值变动收益投资净收益其他营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润每