《保险理财规划实务论文》

一、绪论2019年岁末，一场突如其来的疫情，让整个中国，乃至世界陷入了一种猝不及防的“应急状态”。我国保险业面对疫情，以高度的社会责任感和专业精神，积极响应，迅速行动，不仅捐款捐物，更是为一线的抗疫人员提供了超过万亿元保障的专项保险。于是，社会也将目光聚焦到了保险行业。然而，当前市场对保险业关注更多的其实是“双杀”中的另一位大佬——“资产端”。随着越来越多国家的央行释放流动性以应对新冠疫情的冲击，市场上充斥着规模庞大的廉价资金，这将推升各类资产的价格导致收益率下降。我国虽然还不用担心进入长期低利率环境，但目前为应对疫情影响，阶段性实施了较低的利率，因此市场对保险行业产生了很大的担忧。本文首先总结了利率下滑对保险业的影响；然后介绍日本等国低利率环境中保险公司如何应对；最后，借鉴海外经验，结合国内情况，得到一些启示。经验教训表明，应对低利率冲击需要从承保端、投资端、资产负债匹配三方面着手。笔者认为目前市场存在过度担忧的可能。基于监管环境对负债成本的保护作用、我们不需过早担心国内会像日本一般严重利差损的局面。此外，基于龙头保险公司对正确经营理念及产品策略的坚持、投资收益率具备支撑的因素，市场存在过度担忧的可能。龙头保险公司基本面边际改善，对于未来不应过于悲观。二、利率下行对利润影响偏负面利率下行环境下，由于保险准备金计算的贴现率下移，准备金计提压力加大，对利润形成负面影响。本质而言，利率风险由资产负债错配导致。利率下行，久期较短的资产将面临再投资风险，而预定利率调整相对滞后，负债端成本高于资产端收益，从而形成利差损，进而影响保险公司利润水平。（一）保险公司利润的实现过程保险公司“条件假设-评估体系-评估结果”的评估范式下，利润实现过程包含了预期利润、调整利润和实际利润三部分。首先，在保险公司特定假设条件之下，未来可以实现的利润是可以计算出的具体数值，称之为预期利润；其次，在下一个资产负债日如果有证据表明适用的假设条件已经发生改变，则需要重新拟定假设条件，相应的利润也将发生调整，称为调整利润；最后，随着保单的逐步到期，假定条件与现实情况之间或许存在差异，还需要再对利润进行修正，最后得到实际利润。图2.1保险公司利源分析（数据来源：国信证券经济研究所整理）预期利润的主要来源是剩余边际，在保单销售时即已确认蕴含的利润，但在后期逐步释放。保险利润创造的逻辑，每一张保单在销售的当时，几乎就能确定其未来可以带来的预期利润，后面只不过是将利润在各会计年度进行分摊。剩余边际相当于未来利润按“750日国债均值+溢价”折现后的现值，公式可体现为：剩余边际=保单所有年度保费的贴现值-保单所有年度费用及理赔支出的贴现值会计准则下，剩余边际属于负债，未进入净资产，未来逐年释放为利润。如图2.2所示：A：校准保费：保费贴现值扣减首日费用，首日费用不可递延，直接计入当期利润表；B：最优估计负债：保单对应未来净现金流出的贴现值，贴现率为“750日国债均值+溢价”；C：风险边际：对B部分未来现金流不确定性的度量；B-C=剩余边际，保单销售时即已确认蕴含的利润，但在后期逐步释放。图2.2保险公司预期利润来源（数据来源：国信证券经济研究所整理）预期利润所衡量的是指在当前的假定条件之下，一张保单通过剩余边际所蕴藏的利润。但如果对未来的假定条件改变了，则也需要对预期利润作出调整。每个资产负债表日随着信息的更新，都会引起对假设条件的调整，进而影响到会计利润，我们将经过调整后的利润称之为“调整利润”。无论是预期利润还是调整利润，都是在一定假设条件之下的利润，随着保单的到期，假设条件与现实情况可能不相符，需要再一次调整保单利润，从而得到基于实际情况下的实际利润，一张保单也完成其生命周期。一般而言，由于在调整利润阶段每年根据最新信息的调整，那么保单临近结束时，其最终的实际情况与假设情况之间差异并不大，对保单利润的影响也较小。（二）通过准备金补提挤压盈利调整利润主要体现为“会计估计变更”。由于保险公司在计量保险责任准备金过程中对折现率/投资收益率、死亡率、发病率、退保率、保单红利、费用等做出假设，这些计量假设需要以资产负债表日可获得的当前信息为基础确定。进而调整税前利润的信息，体现为“会计估计变更”。“会计估计变更”是目前寿险利润最大的边际影响因素。在折现率的选择上，由于财务会计体系采用最优估计的原则，根据该原则，如果未来保险利益和投资收益率直接相关则采用假设投资收益率为贴现率，否则采用市场利率为贴现率，也即“750日国债平均收益率+一定溢价”的形式。利率下行环境下，准备金计提压力加大，对利润形成负面影响。2019年，十年期国债750日均线上移10BP左右，准备金影响较小。但目前750日均线与10年期国债到期收益率的差已经拉大到近年来新高，保险准备金计算的贴现率面临下移压力，预计保险公司的调整利润也将下调。图2.3750天移动平均国债收益率曲线（数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理）（三）利率风险本质上由资产负债错配导致保险公司负债端面临的利率风险主要体现在保险产品定价。保险产品定价受预定利率、预定费率、预定死亡率影响。而预定利率的设定最为关键，当预定利率与市场利率不一致时，就会产生利率风险。如果保险公司在定价时没有考虑到利率下行，预定利率设定较高，那么将加大利差损风险。原来高利率环境下所预期的收益无法实现，不能满足给付需要，将影响公司偿付能力。寿险企业保单的有效期长，从而导致其负债端的现金流覆盖很长的时间期限，如此则寿险企业的负债端现金流对利率非常敏感。但国内资本市场能匹配负债端的资产种类不足。因此，资产负债在期限、收益率方面都存在不匹配问题。此处假设A寿险企业签出一张趸缴保单，其有效期是15年，对应的要求成本率是3.5%，并获得保费收入10万元。相应的，A寿险企业用10万元买了一张15年期的债券，收益率是4.0%，持有至到期。如此，A寿险企业争对这张保单就基本实现了期限结构匹配、现金流匹配以及成本收益匹配，最终完全规避了利率风险。即未来市场利率如何波动，都不会影响这张保单的利润。在利率平稳甚至上行的环境下，资产负债错配对保险公司影响较小。但一旦进入利率下行通道，久期较短的资产将面临再投资风险，因此，负债端的资金成本高于资产端的收益，从而形成利差损，进而保险公司利润水平。三、内含价值基准或下移内含价值评估最敏感的两大假设为贴现率和长期投资收益率。利率下行环境下，二者或面临下调压力，一正一负作用相互抵消，短期影响有限，但长期影响较大。保险公司内含价值由定价所用参数假设与各参数的实际情况之间的差异决定。保单在设计和定价时会对未来赔付额及赔付概率、费用发生率、预定利率以及保险期间的退保率等参数进行假定，而随着保单期限的推进，实际中发生的赔付额、费用发生情况、投资收益率和退保情况与各自定价假定值的差异即构成死差、费差、利差和退保差，他们的和便是一张保单的内含价值。无论是内含价值还是新业务价值指标，都是精算假设下的概念，其中投资收益率和贴现率是对价值边际影响最大的两个变量。寿险企业一般会做内含价值的敏感性分析，即对内含价值作出风险测试，当一个风险指标变动之后，内含价值会改变多少幅度，敏感性越高，相关风险越大。图2.4内含价值的实现过程（数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理）实际投资收益率和假设投资收益率的差异一直是市场最为担心的部分。目前，上市保险公司长期投资回报率假设为5%，总投资收益率基本上围绕假定利率上下波动。图2.5内投资收益率围绕假设利率上下波动（数据来源：上市险企历年年报）当期实现投资收益率与假定收益率不相符时，会对当期内含价值评估造成影响，需要调整内含价值。另一对价值边际影响大的变量是贴现率。有效业务价值本质上是对现存保单未来盈利的贴现值，贴现率本身对有效业务价值有较大影响。在对未来利润的贴现上，国内寿险公司一般采用11%的贴现率，贴现率本身反应了股权资本的要求报酬率，反应了未来利润实现的风险因素。根据CAPM公式，风险贴现率应等于无风险利率与风险溢价之和。当长期投资回报率假设下降，那么相应地，风险贴现率也理应下降，对内含价值具有正面影响，因此可以抵消投资回报率假设下调带来的负面影响。目前我国保险公司风险溢价（风险贴现率-投资回报率）较高，相对其他发达国家，假设相当谨慎。四、负利率冲击对保险行业的冲击海外经验表明，应对低利率冲击需要从承保端、投资端、资产负债匹配三方面着手。以日本所经历的低利率阶段来观察：日本在1990年代后期开始就长期处于低利率环境中，由于1990年代持续销售高预定利率产品，资产端增加了高风险资产的投资，导致了严重的利差损危机，触发“破产潮”。21世纪以来，通过大力发展健康保险、医疗保险等保障型险种，逐步恢复利差益。目前国内保险公司，尤其是龙头保险公司，已经在防范利率风险方面做出了积极应对，包括：（1）回归保障，降低对利差的依赖；（2）分红、传统、万能保险均衡发展，分红险形态有利于与客户共担风险；（3）提升资产的开发能力，强化资产负债管理，增配长久期债券。（一）监管环境对负债成本具有保护作用日本经验表明，长期低利率环境下，高预定利率难以持续。国际上历次寿险业危机，如日本1990年代的寿险危机，源于保险业出于竞争目的大幅抬升预定利率，使得投资风格激进，诱发保险行业危机。1974年前，日本寿险公司的定价利率最高为4%；到1980年代前期，预定利率已经由1970年代的4%提高至6%，对比开始下行的市场利率，寿险产品更具优势，高利率保险产品大量销售，为1990年代的“危机纪元”埋下隐患。1990年代初日本经济泡沫破灭，6家寿险公司相继破产。表4.1日本寿险公司破产前后预定科率日产生命东邦生命第百生命大正生命千代田生命协荣生命东京生命成立时间1909年1898年1915年1914年1904年1935年1895年倒闭时间1997年1996年2000年2000年2000年2000年2000年破产前预定科率%5.50%4.79%4.46%4.05%3.70%4%4.20%破产后预定科率%2.70%1.50%1%1%1.50%1.75%2.6%（数据来源：国信证券经济研究所整理）中国产品端最坏的时候已经过去，目前监管环境对产品负债成本具有保护作用。1999年之前，国内保险公司寿险产品的预定利率高达10%，目前这部分保单对中国平安等老险企的内含价值仍具有一定负面影响，但影响已经很小。此后进入降息通道，一年期存款利率从1997年10月的5.67%降低至1999年6月的2.25%，存款利率一路走低。预定利率随之下调三次，从8.8%下降至2.5%。虽然预定利率下滑，但始终高于一年期存款利率，加大了行业的利差损压力。图4.2国内降息通道期一年期存款利率与寿险预定利率一年期存款利率寿险预定利率1997年10月23日5.67%8.80%1997年2月1日5.67%6.50%1998年3月25日5.22%6.50%1998年7月1日4.77%5.00%1998年11月1日3.78%5.00%1999年6月11日2.25%2.50%（数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理）2019年，由于预期未来保险业投资端面临压力，监管层将评估利率下调。2019年8月30日，银保监会公布将普通型养老年金、普通型长期年金责任准备金评估利率上限由年复利4.025%和预定利率的小者调整为年复利3.5%和预定利率的小者。对中国寿险企业而言，产品端最坏的时候已经过去，不宜过度悲观，回归保障、提升业务质量是增长的主旋律。（二）回归保障，降低对利差的依赖日本经验表明，低利率环境下回归保障能有效降低对利差的依赖。21世纪以来，日本寿险公司采用了一系列调整产品结构的措施，以增加死差益。日本寿险公司大力发展健康保险、医疗保险，产品设计时采用了更加保守的生命表，死差益更高，价值率是死亡保险的2-3倍。人口老龄化下死亡保险需求相对下降，健康保险、医疗保险需求提升。2008年后，日本健康险、防癌险和长期护理险等第三方领域的保险产品驱动了保费增长，业务占比由1995年的12.3%提升至2014年的33.6%。2014年日本寿险行业整体由利差损转为利差益，结束了长达22年的利差损时期。图4.3日本寿险三差构成1999200020012002费差50.50%48.80%39.95%33.57%死差111.30%122.97%136.93%128.33%利差-61.87%-71.78%-76.89%-61.90%（数据来源：万峰《日本寿险业研究》、国信证券经济研究所整理）监管层对保险行业回归保障的呼吁由来已久。过往几年，银保监会出台了一系列引导行业回归保障的指导意见，对行业格局也产生了重大影响。2017年上半年，原保监会发布了“1+4”系列文件，坚持“保险姓保”不动摇，聚焦“防风险、治乱象、补短板、服务实体经济”四大核心任务，持续引导行业转型。监管层通过税收优惠政策，引导发展保障型产品。2017年国务院发布《关于加快发展商业养老保险的若干意见》，明确提出国家支持现代保险服务业和养老服务也发展的税收优惠政策，进一步引导寿险业在长期储蓄养老和长期健康保障等方面发挥更大作用。从长期经营的主动能力来看，保险公司只有在产品端长期坚守保障本质才能建立起真正优势，投资端的表现更多的体现出“随行就市”的特征。国际大型保险公司发展的脉络也表明，回归保障本质才是长久之计，除了获得更高的新业务价值，也能以更有效应对负利率冲击。（三）加强产品创新，与客户共担风险日本寿险业在负利率环境中通过开发利率敏感性低的产品，与客户共担风险，降低低利率冲击。20世纪80年代日本保险公司在高利率环境下销售了较多高利率保单，90年代市场利率逐步下滑。为了应对利率下行的挑战，日本保险公司通过开发变额年金等利率敏感性产品，与客户共担风险、共享投资收益，有效降低了低利率环境的影响。分红险对投资收益率敏感性较低。由于分红等险种投资风险由保险公司和保户共同承担，保险公司承担的是保底利率部分的风险。当市场利率下跌时，保险公司下调分红水平和结算利率，分红险等负债现金流具有部分浮息债的特性，投资收益率敏感性降低。上市保险公司分红、传统、万能保险均衡发展，有效降低利率风险。近年来，出于防利率风险的考虑，上市保险公司在新型寿险品种上持续布局，整体而言，险种均衡发展。预定利率更加保守，对于保户而言，未来收益很大程度上由实际利率决定。因此有效解决了保险公司由于预定利率偏差带来的利差损风险、退保风险以及产品竞争力的问题。五、负利率环境下的投资建议低利率环境对龙头保险公司冲击有限。随着我国监管层以及保险行业越来越重视资产负债管理，寿险企业通过下调预定利率、回归保障、提升分红险占比、加大长久期债券配置等方式应对低利率冲击，利率风险将逐渐得到有效改善。目前，在监管层强监管的氛围下，行业回归保障是大势所趋，同时资产负债管理得到重视，这都将驱使寿险企业降低利率风险。如此，中短期而言，龙头保险公司估值水平有望筑底。例如，中国平安近年来非常注重资产和负债的久期匹配，两端的久期匹配程度持续提升，利率风险得以逐步下降。市场担忧过度，价值显著低估。目前A股保险公司估值处于历史底部区域，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险对应2020年P/EV估值分别为0.93、0.69、0.57、0.56倍，估值已经包含了投资端的悲观预期。即使利率快速下行，我们量化测算市场存在过度担忧的可能。若将长期收益率下调50BP，四家上市保险公司内含价值下调幅度为4%-9%。根据成熟市场经验，保险资金净投资收益率一般较国债收益率高约200BP，期限利差、信用利差和资金的规模效应是保险资金获取超额收益率的主要方式。国内经济增速虽然开始下滑，未来长期收益率有下降趋势，但随着刚性兑付逐步退出历史舞台，以及国内长期金融产品的完善，保险资金投资收益率依然有改善空间。参考文献[1]顾骏闻.6月金银月度报告：金价或将迎来调整[N].中国黄金报,2020-06-02(006).[2]MuhammadAliNasir.ZeroLowerBoundandNegativeInterestRates:ChoicesforMonetaryPolicyintheUK[J].ElsevierInc.,2020.[3]JensKlose.Negativzinsen,ÜberschussreservenundTieringderEZB:WiestarksinddieBankenbelastet?<trans-titlexml:lang="e