2023年房地产行业东风已至大势必行

前言我们认为，我国房地产目前需求端呈现出超跌状态，供给端处于过度出清状态，预计随着供给缓慢修复中期销售将向着需求中枢13.4亿平逐步回归但考虑到短期供需双弱，短期销售仍将呈“L型总量弱复苏但结构强弹性格局优化下优质房企成长空间打开，并将同时受益于政策放松和格局优化双重利好，充分享受估值驱动、成长驱动双重红利。我们判断，房地产行业供给侧改革之东风、政策放松修复之东风已福禄双至，行业格局优化之大势、总量超跌回归之大势也必然将大行其道。东风已至，大势必行！基本面：行业供需双弱下，总量不悲观、结构强弹性需求全国销售进入超跌状态料需求端将逐步支撑销售销售总量：预计22年全国销售同比30%，降幅将创历史新高（一）销售总量：预计目前全国真实销售累计同比40、及全年同比30%交易口径数据2022年1-10月34城销售面积同比-29%其中一二（19城）同比-26%三四（15城同比-43%但如果考虑更多低能级城市和剔除部分城市数据美化（苏州和青岛等），估算目前交易口径下全国销售面积累计同比约-40%上下。房企口径数据2022年1-10月50家主流房企销售面积同比-44%鉴于上述50家房企销售基本能代表市场销售走势估算目前房企口径下全国销售面积累计同比约上下。居民贷款数据2022年1-10月居民户中长期新增人民币贷款2.35万亿元同比-54.2%，侧面验证了全国商品房销售出现了大幅下降，但剔除杠杆率下降以及房价下降拖累影响，估算居民贷款口径下全国销售面积累计同比约-50%~-40%。统计口径数据2022年1-10月统计局全国商品房销售面积同比-22%但考虑到去年统计局销售口径调整加入了保障房等因素，我们认为统计局口径的销售同比数据一定程度有所失真，并且其降幅不能代表目前市场销售差的程度。综合考虑交易口径销售、房企口径销售以及居民中长期贷款等多方面数据，我们预计2年-0月全国真实商品房销售面积同比约40并且考虑221Q4销售基数进一步大幅走低预计022年全国真实商品房销售面积同比30%对应约12.5亿平米同比降幅将创下历史新高。此外再剔除商办等非住宅销售后按照01-1年商品房销售面积中住宅平均占比为87%调整后，我们估算2年全国真实住宅销售面积同比30%、对应约11亿平米。*注按照50家主流企业销售面积同比来看预计2022年全年同比或收窄至-40%~-35%，但考虑到部分百强外房企本轮降幅或显著低于50强房企谨慎乐观假设下我们预计全口径房企2022年全国真实商品房销售面积同比约-30%。图估目全真销售计比约% ，统计局，，研究（二）销售价格：一二手房价持续下行，源于购买力下降、购房预期悲观一手住宅方面，2022年10月，70城一手住宅销售价格环比-0.4%，同比-2.4%；其中一线二线三线城市分别同比+2.6%-1.3%-3.9%二手住宅方面2022年10月，70城二手住宅销售价格环比-0.5%，同比-3.%；其中，一线、二线、三线城市分别同比+1.3%、-3.2%、-4.7%。从价格拐点来看一手住宅价格自2021年7月起同比增速持续放缓2021年9月开始环比增速转负，2022年4月同比增速转负、同比下降已持续7个月；二手住宅价格自2021年7月起同比、环比增速持续下行，并于2021年9月环比增速转负，2022年2月同比增速转负、同比下降已持续9个月。我们认为一手房二手房房价持续下行主要源于经济走弱背景下居民购买力下降房价下降背景下居民购买意愿不强、停贷事件影响购房者预期、新冠疫情反复限制销售恢复等不利因素。总体而言，目前房地产市场需求端仍处于低迷状态。图：0城手宅同比环走势 图：0城手宅同比环走势 （%）5

（%）.0.0.0

（%）5

（%）.0.5.0.5.010)

个大中城市一手住宅价指数当月比个大中城市一手住宅价指数环比右轴

.).)

个大中城市二手住宅价指数当月比个大中城市二手住宅价指数环比右轴

.).).)，研究 ，研究图：0城能二宅价同走势 图：0城能二宅价环走势 （%）50

个大中城市二手住宅价指数比:线城市个大中城市二手住宅价指数比:线城市个大中城市二手住宅价指数比:线城市

（%）642

个大中城市二手住宅价指数比:线城市个大中城市二手住宅价指数比:线城市个大中城市二手住宅价指数比:线城市，研究 ，研究（三）销售结构：一二线具有强韧性和弹性，改善需求具有蓄水池效应城市结构：一二线相较于三四线呈现出更强的基本面韧性和弹性从成交能级结构来看，2022年1-10月，34城的销售面积同比-29%，其中，一二线城19城同比-26%三四线城（15城同比-43%今年市场走弱背景下一二线城市供需两端相对更健康，较于三四线城市，一二线城市相呈现出更强的基本面韧性，并且我们认为一二线城市也将呈现出更强的基本面弹性。图一线市现更强基面性（%） 销售面积单月同比//7 /9 /1 /1 202/03 /5 /7 /9一二线同比 三四线同比，图：4城二及线销面占比城一二线及三四线销售面积占比一二线（城） 三四线（城），研究需求结构：改善需求处于压制状态，其蓄水池效应或是拉动销售的关键需求结构方面，从深圳、上海、无锡商品房住宅成交套数的结构占比来看，刚需占比逐步下降刚改及改善需求占比逐步提升尤其在2022年销售总量大幅下降的背景下刚改及改善需求占比呈现出更显著的提升目前深圳上海无锡的商品房刚改+改善需占比已经分别从2011-12年的15%、51%、80%逐步提升至目前的69%、65%、86%。从短期来看2016年以来政策一直倾向于支持刚性需求刚性需求也一直处于持续放的状态，而改善型需求政策一直相对从严，导致改善需求一直处于压制状态，这意味着其具有蓄水池效应，或将是后续拉动总量需求比较好的方向；从长期来看，随着后续我国人均GDP、人均可支配收入的提升、人均住房面积提升等，改善型需求或将逐步成为需重要组成部分、甚至是主导部分。图改型求比续提升 ，统计局，研究需求中枢：三大支撑决定需求中枢13.4亿平、规模依然可观从我国住房市场来看，商品住宅长期增量需求主要由城镇人口增加（自然人口增加和城镇化率提升）、人均住房面积提升和旧房拆迁更新等三方面因素推动的需求组成。在我们的住宅需求测算模型中，商品房需求包括商品住宅需求和商办等非住宅需求，商品住宅需求则对应住宅需求剔除保障房供应其中住宅需求主要由刚性需求改善需求、更新需求三部分组成，具体计算关系如下：商品房需求商品住宅需求商办等非住宅需求商品住宅需求=住宅需求-保障房供应；住宅需求刚性需求改善需求更新需求。其中，刚性需求（）：主要由自然人口增加、城镇化率提升推动的城镇人口增长，带的刚性住房需求；改善需求（）：主要由人均住房面积提升，带来的改善性住房需求；更新需求（）：主要由老龄房屋拆迁，带来的更新需求；保障房供应（）：主要由保障性租赁住房、公租房等非商品住房承接的需求。图中期品需测算型 ，统计局，研究（一）住宅需求测算：三大需求支撑，预计-0年住宅需求中枢13.5亿平刚性需求：由自然人口、城镇化率变化推动的城镇人口提升的需求，预计2-年我国年均刚需4.5亿平自然人口方面：预计自然人口增长率趋近0左右。据统计局数据，2021年，我国总人口14.1亿人，出生率为7.52‰，同比-0.1pct；死亡率为7.18‰同比-0.01pct对应人口自然增长率为0.34‰同比-0.1pct对比海外来看2005-2020年美国平均人口增长率为7.4‰1990-2010年日本平均人口增长率为1.9‰。参考海外城镇化步入趋缓阶段，其人口增长趋势相应逐步放缓，以及我国目前人口增长率现状，预计未来我国人口自然增长率或逐渐趋近于0%。但另一方面，我国的生育政策持续放宽，随着二孩、三孩政策放开，各地配套支持政策也不断落地，有望逐步提振生育水平。综合考虑出生率及死亡率趋势，以及生育支持政策，预计人口自然增长率趋近0%左右，按照人口自然增长率为0%假设，预计2030年我国总人口为14.1亿人略低于卫计委预测的2030年我国总人口14.5亿人和联合国贸易和发展会议预测的14.6亿人。图：1年国人增率（）.0

人口增长率.0.0.0.0.)，国家统计局，

出生率 死亡率 自然增长率图中、国本1人然增率（‰）.0.0.0.0.0.0.).)

人口增长率人口增长率:中国 人口增长率:日本 人口增长率:美国，国家统计局，表生支政持推出时间会议文件主要内容2013/11/15十八届三中全会实施“单独二孩”政策。2016/1/1十八届五中全会全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策。2021/5/31中共中央政治局会议实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施。国家医疗保障局办公室关于做 确保参保女职工生育三孩的费用纳入生育保险待遇支付范围各地医保部门要按2021/7/6 好支持三孩政策生育保险工作 规定及时足额给付生育医疗费用和生育津贴待遇的通知2021/9/8

国务院关于印发中国妇女发纲要和中国儿童发展纲要的知

完善三孩生育政策配套措施促进出生人口性别比趋于正常提高优生优育服务水平增加优质普惠托育服务供给推进教育公平与优质教育资源供给落实产假制度和生育津贴探索实施父母育儿假推动将3岁以下婴幼儿照护服务费用纳入个人所得税专项附加扣除，加强住房等支持政策，减轻生育养育教育负担将困境儿童及其家庭支持与保障作为家庭支持政策的优先领域加快完善家政服2021/12/9

国家卫生健康委办公厅关于善生育登记制度的指导意见

务标准提高家庭服务智慧化和数字化水平鼓励用人单位创办母婴室和托育管服务设施，实施弹性工时、居家办公等灵活的家庭友好措施。做好人口监测把生育登记和出生信息统计作为出生人口监测的重要途径推健全覆盖全人群和全生命周期的人口监测体系密切监测生育形势和人口变动势，为实施三孩生育政策及配套支持措施提供信息支撑。2022/3/11 十三届全国人大 完善三孩生育政策配套措施将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除，推动生育支持政策落地见效。2022/6/30

国家医保局、财政部、国家务总局关于做好2022年城乡居民基本医疗保障工作的通

合理提高居民医保生育医疗费用保障水平切实支持三孩生育政策减轻生育疗费用负担，促进人口长期均衡发展。，政府官网，研究城镇化率：预计030年我国城镇化率提升至2.%。据统计局数据，2021年末，我国常住人口城镇化率达64.7%，同比+0.83pct，在即将进入纳瑟姆曲线70%拐点前的减速阶段，城镇化率增速有所放缓，进入缓慢提升阶段。对比主流海外国家城镇化率的发展历程，包括美国、日本、韩国、俄罗斯、德国等在内的主流海外国家在城镇化率步入60%阶段后，城镇化率提升速度均有所放缓。对比各缓慢提升阶段具体来看：美国在1950-1960期间，城镇化率由64.2%提升至70.0%，年均提升0.58pct；日本在1961-1971期间，城镇化率由64.2%提升至72.7%，年均提升0.85pct；韩国在1985-1995期间，城镇化率由64.9%提升至78.2%，年均提升1.34pct；俄罗斯在1972-1982期间，城镇化率由64.1%提升至70.6%，年均提升0.7pct。各主流海外国家的城镇化过程均呈现出步入60%水平后的增速放缓，但城镇化水平保持一定速率发展，在十年内均提升至70%以上。综合来看海外主流国家城镇化率放缓阶段的0年时间年均城镇化率提升.86c，按照国家统计局数据，021年我国城镇化率达64.7，按照海外主流国家年均提升速率假设，对应030年我国城镇化率提升至72.%，使用ETS模型基于2001-2021我国城镇化率数据进行时间序列分析预测，对应2030年我国城镇化率提升至73.0%，与海外主流国家城镇化率放缓阶段的10年内的增长情况接近略高于联合国预测的70.6%《国家人口发展规划(2016—2030年)》中要求的70%目标，谨慎假设下，我们选取72.4%作为我国2030年城镇化水平的预测数，较2021年提升8.25pct。需要注意的是，我们目前仅测算到2030年的我国城镇化率72.4%，对比海外来看，城镇化率终点普遍在80%以上，因此未来城镇化率仍将有进一步提升空间。此外，和海外不同的是，我国有常住人口城镇率和户籍人口城镇化率两个口径，上述对比的仅是常住人口城镇化率口径2021年我国户籍城镇化率仅46.7%因此我们认为即使远期我国城镇化率达到80%水平，并且假设后续常住人口城镇化率停止提升，在户籍城镇化率提升程中，也会催生住房需求。图：0年国家镇率比（%）10.08.06.04.02.0150150153156159162165168171174177180183186189192195198201204207210213216219

城镇化率国 本 国 斯 国 ，联合国，各国统计局，研究图放阶主国城镇率比（%）8.0

城镇化率7.07.06.06.0N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6 N+7 N+8 N+9 N+10美国1950-1960 日本1961-1971 韩1985-1995俄罗斯1972-1982 中国2020-2030，联合国，各国统计局，研究图主国城化静态比 （%）日本英国美国 加拿大日本英国美国 加拿大 韩国法国德国 意大利 中国

城镇化率9.08.07.06.05.0，联合国，各国统计局，研究注：我国有常住人口城镇率和户籍人口城镇化率两个口径，上述对比的仅是常住人口城镇化率口径，2021年我国户籍城镇化率仅7%，预计后续具备将更大提升空间。我们认为，住宅长期刚性需求主要由城镇人口增加（自然人口增加和城镇化率提升）推动。其中，由于出生率的持续下降，自然人口的增速已经逐步放缓，城镇人口的增加则主要来自于城镇化率的提升。根据假设，预计2030年我国总人口为14.1亿人，城镇化率72.4%，对应2030年城镇人口达10.2亿人根据七普数据2020年末我国城镇人均住房面积为38.6平（家庭户口径），考虑集体户影响后，估算2020、2021年末我国常住人口人均住房面积分别为35.6、37.1平米。因此，根据：中长期刚性需求=（2030年城镇人口-2021年城镇人口）*人均住房面积，测算出，22200年，我国由城镇化率提升带来的刚性需求合计为4.5亿平米，对应230年9年年均需求4.5亿平米。改善需求由人均住房面积提升推动的需求预计-0年我国年均改善需求6.0亿平根据第七次人口普查数据2020年末我国城（城市镇人均住房建筑面（家庭户）达38.6平米，其中，城市人均住房建筑面积为36.5平米；值得注意的是，目前所用的人均住房面积均仅统计家庭户，因此实际为家庭户口径（一定程度上可以理解为户籍人口口径人均住房面积，区别于常住人口口径人均住房面积），考虑集体户影响后，我们估算2020年末城镇常住人口人均住房建筑面积为35.6平米*。*注目前仅宁波鄞州区公布了集体户人均住房面积为家庭户的35%假设按照集体户人住房面积为38.6平米*35%，即13.5平米，并加权2020年末城镇家庭户人口7.6亿人、集体户人口1.0亿人，估算2020年末城镇常住人口人均住房建筑面积为35.6平米。图我人住建面积 （）36.538.636.538.629.230.321.822.44.0

中国人均住房面积3.02.01.00.0

200

城市人均住房面

210城镇人均住房面

220，历次人口普查，各国统计，研究横向对比海外来看，目前我国人均住房面积和海外对比处于较低水平。考虑到我国统计口径均为建筑面积，而对比海外国家口径均为实际使用面积，因而谨慎按照85%得房（按照浙江省七普数据和统计年鉴数据估算目前存量得房率约84%*估算目前我国实际人均居住使用面积仅为30.3平米，显著低于日本的9平米、德国的46平米、瑞士的6.6平米、美国的6.9平米。*注：按照《浙江省第七次人口普查系列分析》，浙江城镇人均住房使用面积39.5平米并按照《2021年浙江统计年鉴》，浙江城镇人均住房建筑面积47平米，估算浙江省住房得房率为84%。图主国人住面积比 （平米）8070605040302010美国0美国

人均住房面积瑞士德国西班牙日本拉脱维亚中国俄罗斯哈萨克斯坦，CIC数据库，各国统计局，研究瑞士德国西班牙日本拉脱维亚中国俄罗斯哈萨克斯坦注：中国人均住房面积按85%得房率估算使用面积口径下的人均住房面积。从人均住房建筑面积与人均GDP历史数据的相关性分析来看人均住房建筑面积与均GDP存在显著的线性正相关，经过模型拟合，人均GDP每增长1,000元，城镇居民人均住房建筑面积平均增长0.174平米。按“十四五规划和235年远景目标纲要的要求5年人均达到中等发达国家水平取现阶段发达经济体入门水平1.8万美元作为目标对应2020年年均增速将达到.%，200年我国的人均GDP将达到10.76万元，按照模型预测，估算200年我国考虑集体户调整后的人均住房建筑面积将达到42.4平（对应还原为家庭户后的人均住房建筑面积45.9平米，对应考虑得房率后的人均住房使用面积36.0平米）。值得注意的是我们目前仅测算到2030年的人均住房面积我们认为随着我国人均GP、人均可支配收入的持续提升，未来人均住房面积仍将进一步提升，并且考虑到我国人均住房使用面积2020年仅为30平米以及估算2030年也仅为36平米，对比海外发达国家的39-67平米，仍有着非常大的提升空间。图人住面与均P正相关 图人住面镇人可配相关 yy=.x+.7²=.7

人均住房建筑面积

（平米

人均住房建筑面

y=.x+.4²=.70 0 0 0 0 0 （元）

0 0 0 0 （元），国家统计年鉴，七普， ，国家统计年鉴，七普，考虑集体户的影响，我们估算2021年我国城镇常住人口人均住房面积达37.1平米，并根据模型预测结（考虑到人均住房面积与人均GDP相关性更为显著我们采用人均住房面积与人均GP相关性模型），估算2030年我国城镇常住人口人均住房面积达42.4平米并考虑前文预测2030年城镇人口达10.2亿人因此根据中长期改善需求=2030年城镇人口（2030年城镇常住人口人均住房面积-2021年城镇常住人口人均住房面积，测算出202200年我国由人均住房面积提升带来的改善性需求合计为53.6亿平米，对应20年9年年均需求6.0亿平米。更新需求：由旧房拆迁更新推动的需求，预计-0年年均更新需求.0亿平存量住房更新率方面美国房屋更新率为0.3-0.5%日本住宅类公寓法定耐用年数47年（对应存量住房更新率为1/47=2.1%）；韩国钢筋混凝土建造的建筑物，可以使用的法定年限平均为40年（对应存量住房更新率为1/40=2.5%）；2016-2018年，全国棚改总套数分别为606、609和580万套，按照平均50平米/套，估算2016-2018年拆迁面积分别为3.0、3.0和2.9亿平米，估算分别对应当年拆迁率1.3%、1.2%、1.1%。根据清华大学恒隆房地产研究中（黄禹刘洪玉徐跃进2016年发布《我国城镇住房拆除率及其影响因素研究2002-2013年我国城镇存量住房平均拆除率为0.89%，而如果考虑到目前我国土地使用权期限为70年，按照1/70估算，对应未来每年城镇存量住房更新率应为1.4%，因此，预计我国目前存量房更新率或维持在0.9-1.4%区间，对比海外国家来看处于相对合理水平。图主国房更率对比 （%）韩国日本中国美国韩国日本中国美国2.52.0.51.00.50.0

房屋更新率，CIC数据库，各国统计局注：日本和韩国按照法定房屋耐用年限估算，实际更新率或低于估算值。另一方面，由于存量住房内部因房龄结构的差异，导致不同房龄住宅的更新率差异较大第六次人口普查披露的房屋建成年份处于1949-1959年1960-1969年190-1979年、1980-1989年的四类住房面积，到第七次人口普查分别同比下降44.53%、42.70%、40.89%、29.88%，房龄越高的住房更新率更高。因此我们基于第七次人口普查披露的每年各房龄住宅占（以10年为一段划分，假设按照70年的基础建筑年限，不同房龄的住宅的期望建筑年限按年份依次递减，对2021-2030年各房龄住宅更新情况进行预测结果表明2022030年城市住房更新需求合计27.1亿平米，对应-0年9年年均更新需求为3.0亿平米。（亿平米）9之前 9-99 -（亿平米）9之前 9-99 -99 -99 -99 -99 -09 合计2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E-0合计46034861-0年均33305071，七普，研究注从第七次人口普查与第六次人口普查的数据来看建成时间越早的房屋拆迁率越高因此按照民用住宅70年产权计假设当前量住宅在剩余产权期限内折旧60年房龄以上的按剩余10年折旧对不同房龄结构住房分别得到10%10%5%%3%2%、1%的拆迁率水平，综合之下，对应202230年年均总体拆迁率水平为%。综合来看我们估算22-0年的住宅需求合计为2.2亿平米对应-30年9年年均住宅需求为3.5亿平米，其中：）刚性需求合计0.5亿平米，未来9年年均.5亿平米2改善需求合计5.6亿平米未来9年年均6.0亿平米更新需求合计7.1亿平米，未来9年年均.0亿平米。年份城镇住宅存量（亿平米）总人口（亿元）城镇化率（%）城镇常住人口（亿人）常住人口人均住房面积（平米）2000年份城镇住宅存量（亿平米）总人口（亿元）城镇化率（%）城镇常住人口（亿人）常住人口人均住房面积（平米）2000200520102015202020212030 4-00城镇425年均5刚性需求来自城镇化率提升带来的城镇人口增加-00城镇 6年均0改善需求：来自人均居住面积提升-00城镇 1年均0更新需求：来自老旧城镇住宅拆除更新-00年年 2年均5-00年合计住宅新增需求住宅刚性需求住宅改善需求住宅更新需求均城镇住宅需求《城镇房屋概况统计公报，中国指数研究院，图预未改需将是宅求要献成 （%）24.022.424.022.437.544.238.533.4

刚性需求、改善需求、更新需求占比806040200，统计局，研

211-220刚性需

改善需

222-230更新需求（二）保障房供应测算：预计-0年保障房供给年均承接需求.9亿平据住建部表示，“十四五”期间全国计划筹建保障性租赁住房870万套，按照《国院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》提到，“保障性租赁住房主要解决符合条件的新市民青年人等群体的住房困难问题以建筑面积不超过70平方米的小户型为主据此估算2021-2025（十四五期间全国计划新增保障性租赁住房6.1亿平米对应2021-25年年均1.2亿平米。此外我们根据26个城市的住房发展十四五规划保障性租赁住房占保障房总体平均比例为65.7%，我们假设十四五保障性租赁住房规划数占所有保障房的65.7%，估算十四五保障房总新增套数为1,325万套对应2021-25年年均1.9亿平米考虑到保障性租赁住房支持政策密集出台，中长期保障性住房或将在供给端持续承担非商品房承接角色，并且考虑到目前我国城镇化率提升进程放缓我们按照十四五规划假设060年年均新增保障性租赁住房套数持平于025年的0万套5年合计90万套并考虑到其占比维持在65.7%，再扩大至0630年保障房供应套数合计估算为,370万套，对应230年保障房供应面积合计约7.1亿平米，对应未来9年年均.9亿平米。表近家集台相政，进障租赁房展时间时间 发布单位 文件会议名称 政策要点5 住建部 《20092011年廉租住房障规划》6 国务院 《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》

从2009年起到2011年，取用三年时间，基本解决747万户现有城低收入住房困难家庭的住房问题。公共租赁住房供应对象主要是城市中等偏下收入住房困难家庭。0 中共中央 十四五规划建议 完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给。国务院中央经济工作会议 要高度重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策，逐步使租购住在享受公共服务上具有同等权利。国务院《政府工作报告》 通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，切实增加保障性赁住房和共有产权住房供给。国务院中央政治局会议 增加保障性租赁住房和共有产权住房供给防止以学区房等名义炒作房价。5 住建部 发展保障性租赁住房工作谈会《关于进一步做好基础设

由政府给予政策支持，引导多主体投资、多渠道供给，坚持小户型、低金，重点利用存量土地和房屋建设保障性租赁住房。将保障性租赁住房包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项6 发改6 国务

领域不动产投资信托基金(RITs)试点工作的通知》《关于加快发展保障性租住房的意见》

目纳入试点项目。加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障系；城市人民政府要坚持供需匹配，科学确定“十四五”保障性租赁住建设目标和政策措施，制定年度建设计划，并向社会公布。7 国务院 中央政治局会议 加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。切实增加供给，科学确定“十四五”保障性租赁住房建设目标，新增保障0 住建部 发展保障性租赁住房工作场会

性租赁住房占新增住房供应总量的比例，应力争达到30%以上。上海、州、深圳计划“十四五”时期新增保障性租赁住房分别为47、60、40万套间，均占新增住房供应总量的45%左右。2 国务院 中央政治局会议 要推进保障性住房建设支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。7 住建9 住建

《关于进一步完善和落实极生育支持措施的指导意见》中共中央宣传部举行新时住房和城乡建设事业高质发展举措和成效新闻发布

“十四五”期间，全国计划筹集建设保障性租赁住房870万套间。2021年、2022年，全国建筹集330万套（间）保障性租赁住房。“十四五”40个重点城市计划新增保障性租赁住房650万套（间）资料来源：国务院，发改委，住建部，研究图我主保房类情况 政府官网，研究城市保障性租赁住房公租房共有产权房棚改合计保障性租赁住房占比表：6城四城市保障性租赁住房公租房共有产权房棚改合计保障性租赁住房占比上海（万套）47（万套）（万套）23（万套）（万套）7067%北京40665277%深圳40685474%重庆405105573%成都3013197%杭州30333683%武汉25163278%海口255215149%青岛212681%厦门212972%济南21166034%长沙15111789%合肥1582364%南京131151965%南宁81989%无锡8021082%南昌8541746%佛山8311168%常州53863%呼和浩特31486%哈尔滨32560%长春34744%银川22450%泉州2345%开封11246%徐州206926%合计，政府官网，研究（三）商品房需求测算：预计我国中期商品房需求中枢3.4亿平，规模依然可观综合来看，我国房地产市场中期住宅需求仍有较强支撑，主要来自于三方面因素：城镇化率我国目前城镇化率为65%显著低于国际上主流发达国家约80%上下；人均住房面积我国目前可比口径下人均住房面积仅30平（按85%得房率估算的使用面积），显著低于国际上主流发达国家的39-67平米；旧房更新率：旧房更新率约1%，较主流国家处于较合理水平。综合来看我们估算22-0年的住宅需求合计为2.2亿平米对应-30年9年年均住宅需求为3.5亿平米，其中：）刚性需求合计0.5亿平米，未来9年年均.5亿平米2改善需求合计5.6亿平米未来9年年均.0亿平米更新需求合计7.1亿平米，未来9年年均.0亿平米。并考虑到保障房供应承接需求7.1亿平米未来9年年均承接需求.9亿平米并予以扣减之后对应222030年的商品住宅需求为104.1亿平米对应未来9年年均1.6亿平米。再考虑到商办等非住宅需求后，按照01-1年商品房销售面积中住宅平均占比为%调整后，22230年的商品房需求为12.2亿平米，对应未来9年商品房需求中枢为3.4平米，依然规模可观。图城化、房面、屋新为期需三支撑 ，CIC数据库，各国统计局，研究需求判断：目前销售已经超跌，预计23年需求端将逐步支撑我们预计2022年全国真实商品房销售面积同比-30%对应约12.5亿平米同时我们测算我国2022-30年的商品房需求中枢约为13.4亿平米（对应22-30年CGR2.7%）。鉴于2022年实际销售将低于需求中枢呈现出超跌状态因而我们认为在不考虑供给端影响下2023年开始房地产销售在需求端将开始有所支撑并且伴随着房地产行业放松政策的不断推出，预计需求端的支撑也将逐步加强，同时我们认为，伴随着供给端更慢的逐步修复，目前的销售超跌状态也将在后续几年中向着需求中枢逐步均值回归。图预我国0年商房求枢.4平 万平米) 售亿10,0010,0010,0010,0010,009,0007,0005,000

平，将低于需求中枢，预计年需求端将逐步支撑（预计商品房需求中枢亿平米）商品房销售面积 商品房销售面积需求中枢，供给行业新旧供给过度出清料供给端将拖累销售修复新增供给：投销比降至历史最低，新增供给将拖累23年销售现状一：土地市场景气度持续低迷，预计22年300城宅地成交同比-32%从历史数据看根据中指院2014-2016年300城住宅类土地成交面积连续3年出现同比下降，2014-2016年土地成交面积同比分别为-34%、-18%、-3%；2016年成交面积较2013年同比下降-47%且持续降库存后直到2017年后300城住宅类土地成交面积才开始再次增长，也说明行业经历去库存后后续加库存是一个缓慢过程。而221年行业土地成交开始出现下行，且从下行幅度看，本次供给侧改革过程中出现大量出险企业，丧失投资能力，本轮周期土地市场成交下行幅度也将超过20142016年，且判断后续加存也会更为缓慢。2021年300城宅地成交规划建面9.0亿平米，同比-23%，自2016年后首次出现负增长。2022年以来土地市场景气度继续保持低迷，2022年1-10月，300城地成交规划建面4.0亿平米，同比-39%，从单月数据看，2022年8-10月单月300城宅地成交规划建面同比分别为-13%、-26%、+19%，单月同比有所好转。考虑到21年12月单月土地成交基数较高若假设1-2月单月土地成交同比均为15%则预计022年0城宅地成交建面规模达6.1亿平米同-32并且叠加1年的土地成交降幅，2022年成交面积较20年下降达4%，过去两年的新增供给下降已经超过了204-2016年三年间的-47%，表明本轮新增供给下降的程度之大。表：2年0城地成情预测土地宗(宗)建设用地面积(万平)规划建面(万平同比（）成交楼面均价(元/平)成交土地均价(元/平)平均溢价率()土地出让金(亿元)2010年942053,98122,351,4453,30631.7817,85201年109150,5119,291(2)1,2422,95213.3114,962012年1000843,20105,44(12)1,3023,1979.0113,892013年1287155,37133,21271,6073,94718.721,822014年845836,0788,27(34)1,8214,5071.8516,232015年736029,3772,35(18)2,1835,46420.7316,052016年698229,4570,22(3)3,2317,77954.4622,852017年838937,3785,94223,9409,07433.6833,962018年907542,5597,37133,6078,25514.7135,162019年987546,89107,14104,159,39314.1444,042020年1045351,5817,270104,45910,1515.3152,242021年853540,1789,96(23)5,43612,1210.9448,9710M2443418,0539,85(39)6,20713,613.4124,7810M609429,1965,295,82313,0013.6338,072022E61,40(32)中指院，现状二：城投托底拿地开工率低，导致无法形成有效供给城投托底拿地占比38。从拿地主体看，自2021年集中供地以来，市场热度快速下滑，民企拿地意愿及拿地能力显著下降，除去部分国央企及少数民企积极拿地外，地方城投公司托底拿地行为明显回升。根据CRC数据，自2021年集中供地至今（截至2022年7月末城投类公司在22城总拿地金额近9,000亿元占总金额的28%拿地幅数超过1,000幅，拿地幅数及拿地面积占比约38%。城投拿地开工率仅6。2021-2022年7月集中供地项整体开工率仅有33%，在此情况下，城投类公司拿地开工率只有16%，较平均开工率仍有17个百分点的差距。我们认为，行业开工率持续低位，源于房企资金仍处于紧张态势，开工能力弱；同时需求端市场景气度持续低位，使得房企开工意愿也较弱，而城投类公司托底拿地后开工情况更差，源于城投类公司本身在负债能力、开发经验、运营水平等方面均不及规模房企，同时托底拿地使得项目位置多为郊区位置品质相对一般市场下行周期下预期去化不及预期。均值图：1年2城中供成地开比例 图：M7城公司均值

第一批 第二批 第三批 年全年工

比CRI，研究注：开工情况截至2022年2月9日。

CRI，研究注：统计时间截至2022年7月。预计022年全年新增土地有效供给同比在53%32区间内此前，我们预计2022年全年300城宅地成交建面同比-32%、对应宅地出让建面6.1亿平米但考虑到城投托底拿地并不能真实形成有效供给按照CRC数据城投拿地占38%，叠加城投未开工率84%，因此剔除城投未开工项目后，市场有效新增供给真实降幅达53%、对应宅地出让建面4.2亿平米。因此预计202年全年新增土地有效供给真实规模在.26.1亿平米区间内对应同比53%32%这将显著低于近几年中300城土地成交面积平均10亿平米，将显著拖累后续的新增供给、进一步影响销售。此外财政部2022年9月24日印《关于加“三公经费管理严控一般性支出的通知》（财预〔2022〕126号）明确，严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口。政策发布后，后续城投拿地行为也将受到约束，这也使得未来行业表观拿地数据向真实拿地数据靠拢。图：0城宅土成交比续行大下降万平),0,0,0,0,0,0,0,00面 剔城投未开工后出让建面 中指院，RI，研究

（%）0预计03年新增供给能力下降5~2，新增供给疲弱将拖累销售。通过复盘分析可知，一般T-1期宅地成交与T期住宅销售之间成正相关关系，并且以将T-1期宅地成交/T期住宅销售比值（我们称之为：调整后投销比）看作为新增供给能力强弱指标。2015-2022年之间调整后投销比平均为0.66倍，意味着当年销售的构成大致=1/3存量供给+2/3新增供给，其中新增供给主要由拿地推动。此前我们预计全年对应宅地出让建面6.1亿平米对应调整后投销比为0.56倍而预计剔除城投宅地成交建面4.2亿平米，对应调整后投销比为0.38倍因此2023年行业调整后投销比将降至0.38~0.56倍较2015-2022年均值0.66倍大幅下降15%~42%将意味着2023年新增供给将对于销售形成拖累。并且考虑到经验规律新增供给贡献权重为23，那么计入该权重影响后，并再不考虑存量供给影响下，预计新增供给疲弱将拖累023年销售同比至28%~1%。图：1期地与T期宅售数 （倍）..倍.倍..倍加库存阶段去库存阶段（去杠杆阶）.2.0.8.6.4.2.012345678901ET期城宅地成交面积/T全国住销面比 剔城投未开工后中指院，RI，注此处2023年拿地销售比中的销售暂使用2022年销售而考虑到供虚双弱背景下实际2023年销售预计较2022年仍会有所下滑。存量供给：低库存大量出险，存量供给难以对销售强支撑现状一：已开工未售库存下降明显，绝对规模及去化月数降幅超四成。从中期库存来看（已开工未售库存），在经历持续的供给端调控之后，本轮周期经历超6年半的去库存过程（远超以往1年半），导致目前中期库存处于低位。目前全国已始未售库存为12.6亿平，对应去化月数为12.2个月，较2014年的库存高点22.6亿平和25.2个月分别下降了44.1%和51.6%。图中库仍于位 ,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0

（月）50，研

全国住宅累计已开工未库存 已开工未售库存去化月右轴)回顾上一轮周期，在2014-2016年期间，虽然当时新增供给方面经历了2014-2016年土地成交面积三年累计降幅达47%但存量库存的高（已开工未售库存22.6亿平米和去化月数25.2个月）在需求端刺激下实现了对于新增供给不足的对冲。我们认为不同于上轮周期虽然本轮周期新增供给方面也经历了2021-2022年土地成交面积两年累计降幅达48%，但在持续去杠杆和去库存之后，目前存量供给却处于低位（目前已开工未售库存和去化月数较2014年下降超四成即使后续需求端逐步有支撑，但后续销售也很难再重现242016年的由存量供给支撑的大幅反转，预计后续更多可能呈现的是供给端缓慢修复下销售逐步缓慢弱复苏。图：4年量历史位冲增给降助销大修复，研究从短期库存来（已推盘未售库存即可售面积2021年三季度至今房地产市场销售持续下行，去化率的持续下降也导致了短期库存的持续上行，尤其是三四线城市的库存上升更快目前15个重点城市合计住宅可售面积为9,793万平米对应3个月移动平均去化月数为13.7个月较2021年7月的库存8,950万平米和7.9个月分别提升了9.4%和72.8%。我们认为，虽然短期库存的走高一定程度上对冲后续将出现的中期库存的不足，但一方面，考虑到短期库存仅是已推盘未售库存，规模体量较小，另一方面，考虑到短期库存更多是滚存推盘，随着销售推移、项目去化愈发困难，供应有效性降低，因此整体而言对冲效果有限。图短库有走高 )008000600040002000-城可售面积 城去化月数（右轴）

（月）840，研究现状二：出险企业中期库存规模4亿平、占比2，短期难以形成有效供给我们统计2021年年初以来包括中国恒大花样年控股新力控股当代置业等在内的52家房企出现债务/理财产品的违约或展期出险房企数量创下历史新高并且2021年8月以来违约/展期的房企大幅增加，对比2014年出险头部企业仅绿城中国、佳兆业等。目前52家已出险企业2021年销售额占比行业高达28%房企出险数量以及对于行业的影响程度已经达到历史新高。图：1年房速违展期 资料来源：表出房企1年额占业2021年销售额排名公司股票代码状态2021年销售(亿元)2021年销售面积（万平）泰禾集团000732.Z已违约84三盛集团已违约3382275中国恒大3333.HK已违约4,4305,427阳光10中国2608.HK已违约322970花样年控股1777.HK已违约46629851新力控股集团2103.HK已违约815536144宝能集团已违约131492021年销售额排名公司股票代码状态2021年销售(亿元)2021年销售面积（万平）103鑫苑置业IN.N已违约2401989港龙中国地产6968.HK已展期30019519阳光城000671.Z已展期1,8381,14936佳兆业集团1638.HK已违约1,19783812世茂集团0813.HK已展期2,6911,529华夏幸福600340.H已违约蓝光发展600466.H已违约81当代置业107.HK已违约36135533中国奥园3883.HK已违约1,2101,09634富力地产2777.HK已违约1,20294130荣盛发展002146.Z已展期1,3461,20420中梁控股2772.HK已展期1,7181,42840禹洲集团1628.HK已展期1,05052925正荣地产6158.HK已违约1,45688093景瑞控股1862.HK已违约27014323龙光集团3380.HK已展期1,4027973融创中国1918.HK已展期5,9744,14218金科股份000656.Z已展期1,8401,96617中南建设000961.Z已展期1,9741,469135国瑞置业2329.HK已展期1511796银城国际控股1902.HK已展期253149绿地控股600606.H已展期2,9032,322融侨集团未上市已展期30315367大唐集团控股217.HK已展期50649335祥生控股集团2599.HK已展期80358978大发地产61.HK已展期37622543宝龙地产1238.HK已展期1,01264127雅居乐集团3383.HK已展期1,39097224融信集团3301.HK已展期1,555734汇景控股9968.HK已展期809899上坤地产6900.HK已展期248194145华南城1668.HK已展期130166171天誉置业0059.HK已展期9058冠城大通600067.H已展期613079佳源国际控股2768.HK已展期367279152实地集团已展期1514166俊发地产已展期51026969力高集团1622.HK已展期47053658建业地产0832.HK已展期60181742合景泰富1813.HK已展期1,03854448弘阳地产1996.HK已展期87251646时代中国控股1233.HK已展期95651449海伦堡地产未上市已展期85770229远洋资本3377.HK已展期1,3637672021年销售额排名公司股票代码状态2021年销售(亿元)2021年销售面积（万平）14旭辉控股中国0884.HK已展期2,4731,449出险房企合计51,76438,7852021年全国销售金额/面积181,930179,433已出险房企占比全国28%22%，公司公告，，研究考虑减仓拿地房企后，行业真实销售产能出清占比达3。2021年以来行业资金面持续紧张，部分房企没有出现现金流危机，但出于稳健经营在拿地端表现得也更为谨慎，这也会导致部分房企短期产能受到一定影响在我们的投资四象限图表中位于第三象限、还未出险、规模较大的房企主要有万科、碧桂园、龙湖集团、金地集团、新城控股、美的置业等9家公司这9家房企因为投资力度下降带来的销售产能收缩量合计达1.73万亿元*占比2021年全国销售金额的10%因此叠加上目前2家已经出险房企的销售规模，市场真实销售产能出清占比约8而当前8的产能出清占比已经超过我们对中长期需求中枢降幅比例的5，因而我们认为市场已经处于过度出清状态。值得注意的是，后续产能修复方面，我们认为当前出险房企销售产能出清占比28，这部分产能出清是信用破坏后的结果，而出险房企本身信用修复是一个非常艰难的过程，在信用修复后仍要经历漫长的经营端修复因此这部分产能出清一定程度较难逆转此外，还未出险、投资力度下降的房企带来的产能收缩占比10%，相对而言这部分更容易修复。*注：1）房企产能收缩规模之和=各家房企2021年销售金额*（1-2022年前10月拿地力度/2020至2021年拿地力度均值2我们这边只测算了9家规模较大房企产能收缩量，仍有其他未出险房企的产能收缩未计入其中，因而预计实际的未出险但减仓拿地房企的销售产能收缩量将更大于我们上述预测值。图部拿较房拿地度际化 图部房拿较带来售能缩况 亿元)

000000- 年拿地力度 拿地力度各公司公，研究 各公司公告

投资力度下降带来的售产收缩图当行产降已超行需中的未出未出房企出险企产出清需求中枢较21年售降幅产能出清占比（产能降） 行业销售中枢降幅资料来源：各公司公告，研究我们认为大量房企出险也将导致全行业库存中的部分供给短期无效化目前上述家出险房企让出份额28%面积口径占比22%这部分出险房企的中期库存短期内难以快速形成市场有效供给。因此我们尝试测算出这52家房企已开工未售库存规模以此估算因房企大量出险而导致的短期无效化的供给规模。在所有出险房企中，我们挑选部分规模较大、同时披露开工、销售数据的房企，找出其已开工未售库存规模体量。我们筛选出中国恒大等7家上公司部分年份数据发现这7家房企部分年份已开工未售面积合计达1.73亿平米而这7家房企2021年对应销售面积占52家出险房企的43%若假定样本房企销售占比和已开工未售库存占比接近则可估算2家出险房企合计已开工未售库存约为4.0亿平米占全国已开工未售库存2.6亿平米的2；若扣除4亿平米后当前全国已开工未售库存.6亿平米，对应去化月数仅.3个月。而实际在我们测算中，我们只是筛选出企业具备数据的部分年份进行统计，因此实际无效库存占比或处更高水平。因此当前行业有效库存处于绝对低位，新增供给方面需要更多主体更及时补库存扩张，存量供给方面需要推动部分短期无效库存有效化修复。图：7家险企开工售积占业存比例万平)00000-

（%）86420注：恒大1220代表20122020年累计开工面积5累计销售面积，其他房企类似。图：7家企开工售积占业存比例万平)000000000-销售面积 已开工未售库存（预估家出险房企规模 占全国比例（右轴）

（%）50各公司公告，图当市剔无库存真有库水平亿平)短期无效库存短期无效库存亿平有效库存亿平去化月数月全国库存亿去化月数月86420年全国已开工未售库存 年全国已开工未售库存（效）资料来源：各公司公告，研究供给判断：供给过度出清并修复较慢，23年供给端将有拖累判断一：供给新增走弱、存量受限，市场供给过度出清首先，从新增供给看，2022年1-10月300城宅地成交建面同比-39%，预计2022年全年同比收窄至-32%对应成交面积6.1亿平米同时城投托底拿地也无法形成新增有效供给若剔除城投未开工项目后新增有效供给同比达-53%对应成交面积4.2亿平米，因此300城实际宅地成交面积区间在4.2~6.1亿平米，这与此前每年约10亿平米成交规模比下滑明显；若使用T-1期拿地/T期销售衡量投销关系，则预计2023年行业拿地销售比大幅下降至0.38~0.56倍较2015-2022年均值0.66倍大幅下降15%~42%考虑经验规律新增供给贡献权重为2/3后，预计新增供给疲弱将拖累2023年销售同比至-28%~-10%，这将意味着2023年新增供给将对于销售形成拖累。其次从存量供给看15城行业短期库存及去化月数有所回升但考虑到其整体规较小，且受当期销售规模下降明显相关，且市场需求端持续低迷，后续短期库存去化难度将持续加大。当前从中长期看，行业存量供给本身处于低位，目前全国已开始未售库存为12.6亿平米对应去化月数为12.2个月较2014年的库存高点分别下降44.1%和51.6%；同时企业出险规模创历史新高，资金持续收紧，出险企业当期库存已无法得到充分盘活，而52家出险房企预计已开工未售库存4.0亿平米，占全国规模的32%；若扣除4亿平米后当前全国已开工未售库存8.6亿平米对应去化月数仅8.3个月因此当前行业有效库存处于绝对低位，新增供给方面需要更多主体更及时补库存扩张，存量供给方面需要推动部分无效库存有效化修复。判断二：多因素导致供给修复速度缓慢、路径曲折从以往行业修复路径看房企从融资修复到投资修复到开工修复是一个可以快速反应实现的过程；但从这轮行业修复路径看，行业多主体信心修复是一个更为漫长的过程；当前行业资金面并未得到完全改善，拿地主体仍局限在部分优质央国企及少数民企上，多数民企本轮修复需要从金融机构对企业的信用修复开始，然后传递到融资修复，其次再延续至房企积极经营的意愿修复最后才会传导至拿地修复从信用-融资-意愿-投资-开工修复的链条预计需要1年以上、甚至更长的修复时间，因此短期新增供给无法逆转，只能逐步缓慢修复。图行修路有拉长从存量供给看，目前出险房企无效化的库存短期难以扭转，未来需要行业收购整合有所突破，优质企业愿意承接出险房企项目；若不依赖外部收购力量，只能寄希望需求市场有所起色、房价开始合理上涨，或才能推动短期无效库存逐渐转为有效化供给。图新供走和量供受共拖住销售 整体而言，新增供给方面，剔除城投拿地未开工项目后0城土地成交的大幅下降存量供给方面，中期库存低位，同时大量出险房企库存更为无效化，市场真实有效库存也处于历史底部。且从后续加杠杆恢复经营过程看，这一轮周期多主体市场参与者的经营信心均需要重塑，后续修复路径更为曲折，修复时间也需要更久，供给端孱弱也会拖累住宅销售端后续复苏势头当前房企具备更佳竞争力的表现主要在于资金优势强销售复苏快，同时拿地表现积极；未来需求端有所好转后，当前投资谨慎、但具备大量优质土储的未出险房企也将表现出更好的经营状态。总量判断中周期超跌修复短期总量弱复苏结构强弹性定性判断：本轮难以V型反转，或更可能呈现L型弱复苏（一）周期的判断：不会重演过往周期V型反转，或更可能将呈现“”弱复苏自2021年下半年以来，地产销售持续下行，2022年1-10月，全国商品房销售面积同比-22.3%。我们认为，销售弱主要源于：1）需求端：经济走弱背景下，居民购买力下降；房价下降背景下，居民购买意愿不强；今年7月以来的停工停贷事件影响购房者的预期和信心以及新冠疫情反复也限制了销售的恢复等2供给端今年以来行业资金困境超预期、以及出险房企数量已经超52家，大幅限制房企的补库存能力；2021年以来城投拿地占比达38%，城投托底拿地，叠加开工率低，导致无法形成有效供给，综合对于新房供给形成限制。不同于以往周期底部中“供给充足+需求强劲+政策大松”推动的地产基本面“V”型走势，本轮周期底部中“供给偏低+需求偏弱+政策逐步松”推动地产基本面或呈现“L”型走势，尤其经历了2021年下半年至今超16个月拿地和开工大幅下降，以及超52家房企出险后，供给的修复将变的很困难，总体基本面将呈现稳而不强的弱复苏走势。图过房产周的政面势基面势的系 ，政府官网，研究注我们定义政策面底为总量政策或定调放松政策面顶定义为首次出现政策收紧定调包括中央或者核心城市的收紧政策。（二）供需综合结论：预计3年需求端已有支撑，3年供给端将有拖累需求端我们预计今年全年全国真实商品房销售面积同比-30%对应约12.5亿平米，同时我们估算我国未来5-10年的商品房需求中枢约为13.4亿平米，因而，鉴于2022年实际销售将低于需求中枢呈现出超跌状态因而我们认为在不考虑供给端影响下203年开始房地产销售在需求端将开始有所支撑并且伴随着房地产行业放松政策的不断推出预计需求端的支撑也将逐步加强。供给端，我们预计全年对应宅地出让建面6.1亿平米，对应调整后投销比为0.56倍；而预计剔除城投宅地成交建面4.2亿平米，对应调整后投销比为0.38倍因此2023年行业调整后投销比将降至0.38~0.56倍较2015-2022年均值0.66倍大幅下降15%~42%，这将意味着2023年新增供给将对于销售形成拖累。图需有撑供或拖，致交复苏 1.3.2定量预测料2223年销售同比30%8%投资同比9%8%）销售：预计、3年销售面积同比分别为-0%（30）、-%2022年1-10月，全国商品房销售面积同比-22.3%，销售金额同比-26.1%，销售均价同比-4.9%10月单月来看销售面积同比-23.2%销售金额同比-23.7%销售均价同比-0.6%。在房地产行业改善路径或将呈“L型弱复苏的判断下一方面考虑到我们预计新增供给疲弱将拖累2023年销售同比至-28%~-10%并我们认为本轮周期存量供给处于低位难以对销售强支撑另一方面也考虑到2022年末房地产行业供需两端政策开始大幅转向放松，尤其是供给端的融资支持三支箭（信贷、债券、股权）也将逐步实施保主体，将综合推动新旧供给的双双逐步修复，此外，再考虑到短期库存走高对于总体供给的小幅对冲，因而，我们预计2023年全国销售同比将略好于新增供给拖累影响乐观预期的-10%，我们预计2023年的销售面积同比为-8%。综合之下，我们预计2022、023年统计局口径销售面积同比预测分别为.%（30%）、7.9。其中，预计3Q、2Q、3Q、2Q4销售面积单季度同比分别为12%、-0、-%、%。*注：上述对于销售面积的预测为统计局口径，但考虑到2021年末开始统计局将保障房入统计口径，我们剔除保障房影响还原后，预计2022、2023年真实的全国商品房销售面积同比预测分别为-30.0%、-7.9%。图：0家企售额与国售对比 图：2年品售面同预测%） %） %）0100)

TOP0房企销售金额同比全国商品房销售金额同（右

0

0商品房销售面积QQ 商品房销售面Q预测资料来源：国家统计局，，亿翰智库，研究 ，研究开工：预计、3年新开工面积同比分别为34、-%2022年1-10月全国商品房新开工面积同比-37.8%10月单月来看新开工面积同比-35.1%。考虑到1过去1年的拿地大幅下降从拿地同比领先于开工同比6-9个月的经验规律来看300城拿地1-10月同比-39%预计后续开工行为也将偏弱2受限于行业销售和融资的修复晚于预期以及出险房企数量已经超52家这将限制后续房企的补库存能力3）21年以来城投拿地占比达38%，城投托底拿地，叠加开工率低，导致无法形成有效供给4同时考虑到预判目前销售已经见底后续将逐步进入弱复苏状态将对开工形成一定的拉动作用5以及2021年下半年开始开工低基数也将带动一定的向上对冲效果因而，我们认为22年3季度大概率为本轮开工底部，随后将进入到开工弱复苏过程。综合之下，我们预计2022、023年新开工同比预测分别为-3.1、9.3。其中，预计3Q、2Q2、23Q、2Q4新开工面积单季度同比分别为-5、0%、8、%。图全新工计比走势 图：2年品开工积比测（%）806000/030/120/090/060/030/121/091/061/031/121/091/061/031/121/091/061/031/121/092/062/032/122/09 200(2)(4)

（） 6040202211121142123213221412144215321622171217421832192220122042213222222312234(2)(4)

40200(2)(4)(6)

商品房累计新开工面积同比

(6)

百城住宅类土地成交面积o-4A-2QLater(6)房屋新开工面积o-4A--右房屋新开工面积o-右轴资料来源：统计局，研究 资料来源：统计局，研究竣工：预计、3年竣工面积同比分别为-3%、1%2022年1-0月，全国商品房竣工面积同比-18.7%。10月单月来看，竣工面积同比-9.4%。考虑到1从历史数据来看开工同比领先于竣工同比约10个季度2212竣工基数相对较高22Q1起基数下降3行业资金困境历史罕见、出险房企数量已经超52家，这将导致后续竣工受到较大限制；4）但考虑到近期融资端、供给端、以及保交楼支持政策接连出台，将推动优质民营房企融资恢复，保主体实质性推进，竣工端有望逐步修复；因而，综合来看，我们认为2022Q2-Q3就是本轮竣工的底部，随后将进入到竣工弱复苏过程。综合之下我们预计2222023年竣工同比预测分别为12.71.4其中预计2Q123223QQ4竣工面积单季度同比分别为-0.40.13.%、6.1。图开领于工0个度 图：2年品工面同预测50（） （）5050

（）50403020100(1)(2)(3)(4)

40302010221132122213121342143215221612164217321822191219422032212222122242233(1)(2)(3)(4)竣工-单季-Y 开工-单季--10延后

403020100(1)(2)(3)(4)

211321222131213421132122213121342143215221612164217321822191219422032212222122242233资料来源：统计局，研究 资料来源：统计局，研究投资：预计、3年投资额同比分别为9、8%2022年1-10月，全国完成房地产开发投资113,945亿元，同比-8.8%。10月单月来看，投资同比-16%。10月房地产投资降幅扩大，并仍处于低迷状态。一方面受限于行业销售和融资的修复晚于预期以及出险房企数量已经超52家限制后续房企的补库存能力，从而导致后续投资仍将处于弱改善状态，并且预计投资修复节奏也将显著慢于以往周期另一方面21Q3起房地产投资基数逐步走低同时拿地弱传导至开工弱的影响在22Q3反应到极致，因而我们判断22Q3为本轮投资增速底部，后续呈弱改善趋势。综合之下，我们预计22、2023年投资同比预测分别为8.9%、8.%。图商房产发资累同和月比（%）商品房地产开发投资累计同比商品房地产开发投资单月同比商品房地产开发投资累计同比商品房地产开发投资单月同比403530252015105011/021/061/101/021/061/101/021/061/101/021/061/101/021/061/102/022/062/102/022/062/102/022/062/10(1)(1)(2)资料来源：国家统计局，研究年份施工面积 新开工面积竣工面积 土地购置费投资额销售额销售面积销售均价表：3年地年份施工面积 新开工面积竣工面积 土地购置费投资额销售额销售面积销售均价2013(万平)665,72(万平米)201,08(万平米)101,35(亿元)13,52(亿元)86,03(亿元)81,48(万平米)130,51(元/平米)6,2372014726,82179,92107,5917,4995,0676,22120,496,3242015735,93154,54100,3917,6595,9987,21128,956,7932016758,75166,28106,2818,79102,8117,627157,497,4762017781,84178,54101,8623,19109,99133,01169,087,8922018822,00209,4293,5036,37120,64149,73171,548,7372019893,21227,5495,9241,65132,94159,25171,589,3102020926,59224,3391,2844,42141,43173,13176,869,8602021975,87198,95101,1243,55147,02181,30179,3310,192022E 907,05 131,69 88,52 40,40 134,17 /NA2023E 865,45 18,52 87,22 33,90 123,72 /A

143,48/125,03132,58/15665

9,83510,10同比同比() 施工面积 新开工面积竣工面积 土地购置费投资额销售额销售面积销售均价2013 16.1 13.5 2.0 1.6 19.8 26.3 17.3 7.72014 9.2 (10.7) 5.9 29.3 10.5 (6.3) (7.6) 1.42015 1.3 (14.0) (6.9) 1.2 1.0 14.4 6.5 7.42016 3.2 8.1 6.1 6.2 6.9 34.8 22.5 10.12017 3.0 7.0 (4.4) 23.4 7.0 13.7 7.7 5.62018 5.2 17.2 (7.8) 57.0 9.5 12.2 1.3 10.72019 8.7 8.5 2.6 14.5 9.9 6.5 (0.1) 6.62020 3.7 (1.2) (4.9) 6.7 7.0 8.7 2.6 5.92021 5.2 (11.4) 11.2 (2.1) 4.4 4.8 1.9 2.82022E (7.0) (34.1) (12.7) (7.0) (8.9) (22.2)/(NA)(19.8)/30.0) (3.0)2023E (4.7) (9.3) (1.4) (16.2) (8.1) (5.1) (7.9) 3.0国家统计局，注：1）上述预测对于销售面积的预测为统计局口径，但考虑到2021年末开始统计局将保障房纳入统计口径，我们剔除保障影响还原后预计20223年真实的全国销售面积同比预测分别为%%2上述预测中2023年销售价中上涨更多源于一二线城市销售占比的进一步提升所致。1.3.3结构判断：城市间、需求间和房企间，弱复苏下结构强弹性虽然我们预计供需双弱将导致我国房地产后续呈现总量偏弱状态，但供给侧改革深化也将注定后续供给修复过程中结构将呈现出强弹性，包括城市间、需求间和房企间。（一）城市结构：预计一二线城市基本面和政策面将共振向上2022年1-10月，34城销售面积同比-29%，其中，一二线（19城）同比-26%，三四线（15城）同比-43%，显示一二线城市相较于三四线城市呈现出更强的基本面韧性。展望后续，一二线城市相较于三四线城市在供需两端相对更健康，同时考虑到总量偏弱下政策将处于较以往更长的友好阶段，因而，一二线城市将享受到基本面和政策面共振向上的机遇，呈现更强的销售弹性。图本周中预一二城基面续获得强弹性 （） 销售面积单月同比202202/07202/08202/09202/100/1202/12202/01202/02202/03202/04202/05202/06202/07202/08202/09202/101)2)3)4)5)6)7)

一二线同比 三四线同

预计一二线城市将享受本面和政策面共振向上遇，呈现更强销售弹性，统计局，研究（二）需求结构：长周期而言改善型需求将成为需求主导需求结构方面，从深圳、上海、无锡商品房住宅成交套数的结构占比来看，刚需占比逐步下降刚改及改善需求占比逐步提升尤其在2022年销售总量大幅下降的背景下刚改及改善需求占比呈现出更显著的提升目前深圳上海无锡的商品房刚改+改善需占比已经分别从2011或2012年的15%、51%、80%逐步提升至69%、65%、86%。从短期来看2016年以来政策一直倾向于支持刚性需求刚性需求也一直处于持续放的状态，而改善型需求政策一直相对从严，改善需求一直处于压制状态，导致了改善型需求有蓄水池效应，或将是后续拉动总量需求比较好的方向；从长期来看，随着后续我国人均GDP、人均可支配收入的提升、人均住房面积提升等，改善型需求或将逐步成为需重要组成部分、甚至是主导部分。图改型求比续提升 资料来源：研究（三）房企结构：优质房企集中度将迎来大幅提升我们将房企销售和拿地绘制成四象限图，我们发现第一象限房企经营表现更为靓眼，销售复苏更快，且拿地也更为积极，他们充分享受到这一轮融资收紧背景下的融资集中度提升红利，是当前基本面最扎实的标的。我们认为，尽管放松政策持续呵护，但行业资金面仍未得到根本性缓解。优质企业后续仍然可以继续享受资金端红利，在供给过度出清的背景下，行业格局进一步优化，加仓拿地的优质房企将依靠更丰富的新增供给资源在一二线城市获得销售和盈利双双大幅提升，实现量质双升，推动成长空间再次打开。同时，我们也认为，预计随着需求端市场景气度回升，仅仅依靠第一象限的优质企业的土储规模难以支撑市场需求体量，同时市场总体库存也处于低位；未来随着信用端逐渐修复，具备更优质资产的房企其土储去化能力也将得到显著提升，因此位于第三象限、还未出险、具优质资产的房企也将逐渐进入销售修复过程中，也会推动企业在投资决策上更为积极，因此从选股逻辑看，后续选股也可逐渐扩容至底层资产更为优质的房企上。图主房企2年0销额比拿地度比 ，统计局，研究基本面展望行业供需双弱下总量不悲观结构强弹性需求端今年房地产销售遭遇了大幅下降我们预计22年全国真实商品房销售面积同比-30%对应约12.5亿平降幅将创历史新高但我们对我国中期房地产市场并不悲观，城镇化率人均住房面积旧房更新率等三大指标将共同支撑中期需求中枢13.4亿平规模依然可观；鉴于22年实际销售将低于需求中枢、呈现出超跌状态，预计23年需求端将逐步支撑销售供给端在资金端政策过度收紧下出险房企数量已超52家创历史新高估算行业销售产能出清超38%并高于我们测算中期需求中枢降幅的25%因而行业已处过度出清状态中期行业供给亟待修复而短期来看新增供给紧缺将拖累23年销售同至-28%~-10%而存