公司理财个人总结

公司理财个人总结公司理财个人总结

上市公司财务分析实训个人总结

为期两周的上市公司财务分析马上完毕，在这短短的两周时间中我学到了许多东西，不仅仅是对公司理财课书本上的学问的进一步把握，更重要的是把握了一些财务工作在实操方面的运用，提高了我们在实际工作中处理财务工作的力量，这次课对于我们以后走入社会工作能够快速的适应并上手工作是非常必要的。也为以后毕业工作奠定了肯定根底。

在课程刚开头时，拿到那些报表真的有些无从下手，最初时面对那些纷繁简单的数据表格以及年报内容根本没有一点思路。后来经过教师的指导与讲解，以及小组成员之间深入的争论分析，最终开头我们各自的工作内容，但在作图以及各种数据分析得的过程中仍旧遇到了许多的问题。由于上市公司的财务分析的内容与数据各个局部之间都是相互关联的，所以我们不仅仅只是孤立的作自己局部的内容，还要与相关内容的成员进展分析，这样才能将全部的内容更好的融合内容才会完整。通过这一系列的工作我们不仅学到了学问，还熬炼了我们与其他人协同合作的力量，这一点也是很重要的。由于以后走上工作岗位学会团队合作是一项必需要具备的力量。这是对我们个人力量以及整体力量的综合提高。我们马上成为毕业班立刻就要面临找工作的问题，工作后就并不只是书本上的东西，公司看中的实操力量只会死读书是并不能适应社会的。

通过这次上市公司的财务分析实训课，使我受益匪浅。首先是对课上所学的公司理财的学问有了更加系统的了解，稳固了上一学年所学的学问。其次通过对一家公司系统而全面的财务分析使我对财务工作有了深入的了解。同时也为下学期的课程打好了根底。

扩展阅读：公司理财重要学问点总结

第一篇综述企业经营活动中三类不同的重要问题：1、资本预算问题（长期投资工程）2、融资：如何筹集资金？3、短期融资和净营运资本治理第一章公司理财导论1.1什么是公司理财？1.1.1资产负债表流淌资产固定资产有形无形流淌负债长期负债+全部者权益流淌资产-流淌负债净营运资本短期负债：那些必需在一年之内必需归还的代款和债务；长期负债：不必再一年之内归还的贷款和债务。资本构造：公司短期债务、长期债务和股东权益的比例。1.1.2资本构造债权人和股东V（公司的价值）=B（负债的价值）+S（全部者权益的价值）如何确定资本构造将影响公司的价值。1.1.3财务经理财务经理的大局部工作在于通过资本预算、融资和资产流淌性治理为公司制造价值。图1.3企业组织构造图（P5）两个问题：1.现金流量确实认：财务分析的大量工作就是从会计报表中获得现金流量的信息（留意会计角度与财务角度的区分）2.现金流量的时点3.现金流量的风险1.2公司证券对公司价值的或有索取权负债的根本特征是借债的公司承诺在某一确定的时间支付给债权人一笔固定的金额。债券和股票时伴随或依附于公司总价值的收益索取权。1.3公司制企业1.3.1个体业主制1.3.2合伙制1.3.3公司制有限责任、产权易于转让和永续经营是其主要优点。1.4公司制企业的目标系列契约理论：公司制企业力图通过实行行动提高现有公司股票的价值以使股东财宝最大化。1.4.1代理本钱和系列契约理论的观点代理本钱：股东的监视本钱和实施掌握的本钱1.4.2治理者的目标治理者的目标可能不同于股东的目标。Donaldson提出的治理者的两大动机：①（组织的）生存；②独立性和自我满意。1.4.3全部权和掌握权的分别谁在经营企业？1.4.4股东应掌握治理者行为吗？促使股东可以掌握治理者的因素：①②③股东通过股东大会选举董事；酬劳规划和业绩鼓励规划；被接收的危急；④经理市场的剧烈竞争。有效的证据和理论均证明股东可以掌握公司并追求股东价值最大化。1.5金融市场货币市场：短期债券市场金融市场资本市场：长期债券和权益证券市场1.5.1一级市场：首次发行1.5.2二级市场：拍卖市场和经销商市场1.5.3上市公司股票的交易1.5.4挂牌交易其次章会计报表和现金流量

重点介绍现金流量的实务问题。

2.1资产负债表

资产负债股东权益股东权益资产-负债

股东权益被定义为企业资产与负债之差，原则上，权益是指股东在企业清偿债务以后所拥有的剩余权益。

分析资产负债表是，应留意的三个问题：

2.1.1会计流淌性资产变现的便利与快捷程度。

资产的流淌性越大，对债务的清偿力量越强；但是，流淌资产的收益率通常低于固定资产。

2.1.2负债和权益

资产-负债股东权益

2.1.3市价与本钱

市场价值：友意愿的买者和卖者在资产交易中所达成的价格。

2.2损益表用来衡量企业在一个特定时期内的业绩

收入-费用=利润

息前税前利润（EBIT）：反映了在计算所得税和筹资费用之前的利润。分析损益表时应留意的四个问题：2.2.1公认会计准则2.2.2非现金工程

①②

折旧：反映了会计人员对于生产过程中生产设备的消耗本钱的估量

递延税款：由会计利润和实际应纳税所得之间的差异引起

2.2.3时间和本钱

2.3经营运资本

净营运资本=流淌资产-流淌负债

净营运资本的变动额2.4财务现金流量企业的价值就在于其产生现金流量的力量①②③来自经营活动的现金流固定资产的变动额净营运资本投资经营性现金流量=息前利润+折旧-税金净利润不同于现金流量。附录：2A财务报表分析2A.1短期偿债力量衡量企业担当常常性财务负担（即流淌性负债）的力量。流淌比率=流淌资产流淌负债流淌比率下降可能是企业财务消失困难的第一个信号。a)同企业历年的财务状况纵向比变化趋势；b)与类似经营的其它企业横向比拟相对地位速动比率速动资产流淌负债速动资产：指能够快速变现的流淌资产；即扣除了存货之后的流淌资产。2A.2营运力量衡量企业对资产的治理是否有效。（会计期内的）销售收入总额总资产周转率平均的资产总额比率偏低，则说明企业未能很好的利用资产。应用此比率是存在的问题：①就资产的会计价值低于新资产，因而总资产的周转率可能由于就资产的使用而偏大；②不同行业，不同的周转率。应收账款周转率销售收入总额平均应收账款净额会计期的天数应收账款周转率平均收账期存货周转率=产品销售本钱平均存货存货周转率反映了存货生产及销售的速度。存货周转天数会计期的天数存货周转率存货的估价方法对周转率的计算具有实质性影响。2A.3财务杠杆可以作为一种工具衡量企业在债务合同上违约的可能性。负债比率总负债总资产负债权益比总债务总权益权益乘数总资产总权益负债比率反映了债券人权益的收爱护程度，以及企业为将来有利的投资时机取得新资金的力量。（应经过利率与风险水平的调整，其会计价值可能与市场价值不同）利息保障倍数息前税前利润利息费用确保利息费用的支付是企业避开破产力所必求的。只有当企业的现金缺乏以承受债务负担时，大量的负债才成为问题。现金流量的稳定性是个更好的指标。2A.4盈利力量没有一种方法能明确的告知我们企业是否具有较好的盈利力量。销售净利润率净利润总销售收入销售总利润率息前税前利润总销售收入净利润平均总资产资产净收益率=资产总收益率息前税前利润平均总资产资产收益率（ROA）=销售利润率资产周转率企业可以通过提高销售利润率或资产周转率来增大ROA。然而，由于竞争的存在，企业很难同时做到这两点，只能在二者中择一。将资产收益率分解成销售利润率和资产周转率有助于分析企业的财务策略。ROA（净）=净利润总销售收入总销售收入平均总资产ROA（总）=息前税前利润总销售收入总销售收入平均总资产ROE销售利润率资产周转率权益倍数净利润总销售收入总销售收入平均总资产平均总资产平均的股东权益留存收益净利润=留存比率=1-股利支付率=1-现金股利净利润2A.5可持续增长率企业不提高财务杠杆的状况下，仅利用内部权益所能到达的最高增长率。可持续增长率ROE留存比率2A.6市场价值比率市场价格：买卖双方在进展股票交易的时候确定。是对企业资产正是价值的估量值。市盈率（P/E）=企业当前市价上年一般股每股盈余每股股利每股市价股票收益率=市值与账面价值比（M/B）=每股市场价格每股账面价值托宾Q比率债务的市场价值+权益的市场价值账面价值2A.7小结应留意两点：①用净资产收益率来衡量盈利性的指标来反映企业绩效时，存在一些潜在的缺陷，即未考虑风险和现金流量的时间性；②各财务比率之间是相互联系的。其次篇价值和资本预算

第三章金融市场和净现值：高级理财第一原则

金融讨论的是某些特定市场处理不同时期的现金流量的过程。

3.1金融市场经济

3.1.1匿名的市场

IOU：无记名金融工具金融中介机构：3.1.2市场出清

3.2跨时期消费决策3.3竞争性市场

套利

3.4根本原则

假如它不能带来金融市场所能供应的时机，人们不会从事这项投资，而是径直利用金融市场上的时机。

3.5原则的运用

3.5.1一个贷款的例子3.5.2一个借款的例子

对个人而言，一向投资的价值与个人的偏好无关。

3.6投资决策例如

假如一项投资的NPV为正值，就应实施；假如为负，就应摈弃。3.7公司投资决策过程金融市场的分别理论说明：不管投资者的个人偏好如何，全部的投资者都想运用NPV法则来推断是承受还是摈弃统一投资工程。3.8小结①②③④金融市场因人们想调解他们不同时期的消费行为而存在；金融市场为投资者体共了重要的检验标准；一项投资的净现值能帮忙我们再次投资工程和金融市场的时机之间进展比拟；NPV法则既可以用于公司也可以用于个人。第四章净现值当前的一美元与将来的一美元之间的关系被称作“货币的时间价值”。4.1单期投资情形终值或者复利值：一笔资金经过一个时期或者多个时期以后的价值。4.2多期投资情形4.2.1终值和复利计算复利：把货币留在资本市场并连续出借的过程。单利：一笔投资的终值FVC01rT其中，C0是期初投资的金额，r是利息率，T是投资资金所持续的时期数。4.2.2复利的威力4.2.3现值和贴现贴现：计算将来现金流量现值的过程。现值系数：投资的现值PV=CTT1r其中，CT是在T期的现金流，r是适用的利息率。4.2.4算数公式NPV=-C0C02T（1+r）（1+r）（1+r）C1C2CTT（1+r）ii1Ci4.3复利计息期数一年中一项投资每年按复利计息m次的年末终值为：rC01mm其中，C0是投资者的初始投资，r是名义年利率。名义年利率是不考虑年内复利计息的。r实际年利率=11mm4.3.1名义利率和实际利率之间的差异名义利率（SAIR）只有在给出计息期间隔期的状况下才是有意义的。实际利率（EAIR）本身就有明确的含义，它不需要给出复利计息的间隔期。4.3.2多年期复利计息复利计息的终值rFVC01mmT4.3.3连续复利计息极端状况：在无限短的时间间隔按复利计息。连续复利计算，T年后的终值：FV=C0erT其中，r是名义利率。4.4简化公式4.4.1永续年金CCCPV=23（1+r）（1+r）（1+r）=Cr4.4.1永续增常年金C（1+g）C（1+g）C（1+g）PV=23N（1+r）（1+r）（1+r）（1+r）=Cr-gC2N-1其中，C是现在开头一期以后收到的现金流；g是每期的增长率；r是适用的贴现率。留意三个问题：①②关于分子：是现在开头一期后收到的现金流；关于利率和增长率：增长率肯定小于利率，式子才有意义；③关于时间的假定：有规律的和确定性的现金流。4.4.3年金年金：指一些列稳定有规律的，持续一段固定时期的现金收付活动。11年金现值=C[--]Trr1r11T年金系数Ar=[-]Trr1r几个简单出错的地方★★★★：①递延年金②先付年金③不定期年金④设两笔年金的现值相等4.4.4增常年金1g增常年金现值=C[-]r-gr-g1r11T4.5如何确定公司价值公司的价值其实就是将来每期净现金流现值的加总。净现值=现值-本钱第五章债券和股票的定价5.1债券的定义和例子债券是借款者担当某一确定金额债务的凭证。为了支付该笔款项，借款者同意在标明的日期支付利息和本金。5.2如何对债券定价债券的价格仅仅是债券现金流的现值。5.2.1纯贴现债券最简洁的一种债券，这种债券承诺在将来某一确定的日期作某一单笔支付。纯贴现债券的价值：PV=F1rT其中，F为最终面值。5.2.2平静债券CCC面值PV=2TT（1+r）（1+r）（1+r）（1+r）面值T=CAr+T（1+r）5.2.3金边债券优先股5.3债券的概念5.3.1利率和债券价格债券价格随着利率上升而下降。5.3.2到期收益率5.3.3债券市场行情5.4一般股现值5.4.1股利和资本利得公司一般股价格就等于将来全部股利的现值。P0=23（1+r）（1+r）（1+r）DIV1DIV2DIV3（1+r）ii1DIVi5.4.2不同类型股票的定价1、零增长金边债券模型的应用2、固定增长模型3、变动增长率5.5股利折现某型中参数的★估量★5.5.1g（增长率）从何而来？明年的盈利今年的盈利今年的留存收益留存收益的回报率明年的盈利今年的盈利今年的盈利今年的盈利今年的留存收益今年的盈利留存收益的回报率1留存收益比率留存收益的回报率g=留存收益比率留存收益的回报率5.5.2r从何而来rDivP0g5.5.3理性疑心论估量而不是准确的计算。5.6增长时机EPS：每股盈利现金牛：公司将全部的盈利都是支付给投资者。现金牛类型公司股票的价格：EPSrDivr工程价值折现到时间点0的每股净利就是NPVGO，它代表了增长时机的（每股）净现值。公司担当新工程后的股票价格：EPSrNPVGO5.6.1股利、盈利增长与增长时机当公司投资于正NPVGO的增长时机是，公司价值增加；反之，当公司选择负的NPVGO的投资时机时，公司的价值削减。但是不管工程的NPV是正的还是负的，股利都是增长的。5.6.2股利和盈利：哪项应折现投资者依据他们从股票中得到的收益（股利）来选择股票。5.6.3无股利公司实证数据说明高增长的公司倾向于支付低股利。5.7股利增长模型和NPVGO模型5.8市盈率市盈率每股价格EPS1rNPVGOEPS①市盈率与增长时机正相关：有价值的公司增长时机越多越好，则市盈率越高；②市盈率与股票的风险负相关；③采纳保守会计原则的公司具有较高的市盈率。5.9股票市场行情《华尔街日报》《纽约时报》等报纸附录5A：利率期限构造、即期利率和到期收益率即期利率随着到期日的延长而增大。给定即期利率r1和r2，则（1+r2）f211r12其中，r1、r2分别为一年期和二年期的即期利率，f2为远期利率。公式可以递推。期望假说f2第2年预期的即期利率流淌性偏好假说f2>第2年预期的即期利率即，为了吸引投资者持有风险相对较高的两年期债券，市场通常会把第2年的远期利率设得比第2年预期的即期利率高一些。第六章投资决策的其他方法6.1为什么要用净现值法？承受净现值为正的工程符合股东利益。净现值法的三个特点：①②③使用了现金流量（现金流量而非利润）净现值包含了工程的全部现金流量净现值对现金流量进展了合理的折现6.2回收期法6.2.1定义公司收回投资的最短期限。6.2.2回收期法存在的问题①②③回收期内现金流量的时间序列：不考虑关于回收期以后的现金流量：忽视回收期法决策依据的主观臆断：缺乏相应的参照标准6.2.3治理视角丰富阅历的大公司在处理规模较小的投资决策时，通常应用回收期法。应用的缘由：①②③简便；便于治理掌握；有很好的时机，但是缺乏现金的公司利用回收期法是比拟适宜的。6.2.4回收期法小结6.3折现回收期法折衷的方法这种方法先对现金流量进展折现，然后求出到达初始投资所需要的折现现金流量的时间长短。6.4平均会计收益率法6.4.1定义平均会计收益率：扣除所得税和折旧之后的工程平均收益除以整个工程期限内的平均账面投资额。6.4.2平均会计收益率法分析缺陷：①②③没有应用客观且合理的数据；没有考虑时间序列因素；缺乏合理的目标收益率。连续使用的缘由：过程简便，数据易从会计报表上获得。6.5内部收益率（IRR）法最为常常被用来替代净现值工程的内在价值；内部收益率不受资本市场利息率的影响，而是取决于工程的现金流量，是每个工程的完全内生变量。内部收益率即那个令工程净现值为0的贴现率。若内部收益率大于贴现率，工程可以承受；若内部收益率小于贴现率，工程不能承受。6.6内部收益率法的缺陷6.6.1独立工程与互斥工程的定义独立工程：投资决策不受其他工程的投资决策影响的投资工程。互斥工程：不同同时接受的工程。6.6.2影响独立工程和互斥工程的两个一般问题问题一：投资还是融资？投资型工程是内部收益率应用的一般模型；而起根本法则在遇到融资型工程是消失悖反。问题二：多重收益率不管怎么样，净现值法总是适用的。6.6.3互斥工程所特有的问题一、规模问题：内部收益率无视了规模问题。修正方法：增量内部收益率：选择大预算所增加的那局部投资的内部收益率。遇到互斥工程的三种解决方法：结论全都①比拟净现值；②计算增量净现值；③比拟增量内部收益率与贴现率。增量现金流量的减法：大预算的现金流量减去小预算的现金流量。二、时间序列问题6.6.4全面熟悉内部收益率内部收益率用一个数字就能概括出工程的特性，并且简洁易行！6.6.5小测验6.7盈利指数盈利指数（PI）=初始投资所带来的后续现金流量的现值初始投资一、独立工程PI1,可以承受；PI1，必需放弃。二、互斥工程增量分析法：假如增量现金流量的PI1，则应选择投资额比拟大的工程。三、资本配置：资金缺乏以支付全部净现值为正的工程盈利指数法则：在资金有限的状况下，不能仅仅依据单个工程的净现值进展排序，而应依据现值与初始投资的比值来进展排序。6.8资本预算实务并不是全部公司都运用那些基于对现金流量进展折现的资本预算技术。非现金流量因素间或也会在资本预算决策中发挥作用。资本预算中定量技术的使用因行业而异。第七章净现值和资本预算7.1增量现金流量7.1.1现金流量而非“会计利润”公司理财通常运用现金流量；而财务会计则强调收入和利润。仅仅讲现金流量是不全面的强调的是采纳或者不采纳某一工程所引起的现金流的增量。7.1.2漂浮本钱指已经发生的本钱。由于漂浮本钱是过去发生的，它不因承受或摈弃某个工程的决策而受影响。缄默本钱不属于增量现金流量7.1.3时机本钱7.1.4负效应新增工程对公司其他工程的负效应。最重要的负效应是“侵蚀”。7.2包尔得文公司：一个例子7.2.1工程分析7.2.2哪套账簿？税收账簿和财务账簿在财务治理中，更感兴趣的是税收账簿。？？？7.2.3净运营资本计算的一个注解如下状况会产生对经营运资本的投资：1.在产品的销售之前购置的原材料或其他存货；2.为不行猜测的支出在工程中保存的作为缓冲的现金；3.当发生了赊销，产生的不是现金而是应收账款。7.2.4利息费用7.3通货膨胀与资本预算7.3.1利率与通货膨胀名义利率（1+实际利率）（1+通货膨胀利率）1名义利率实际利率=1（1+通货膨胀利率）以下是近似计算公式：实际利率名义利率通货膨胀利率7.3.2现金流量与通货膨胀名义现金流和实际现金流7.3.3折现：名义或实际两种方法产生的结果全都“名义”现金流量应以“名义”利率折现；“实际”现金流量应以“实际”利率折现。7.4不同生命周期的投资：约当年均本钱法7.4.1重置链两种适当调整周期差异的方法：1.周期匹配：直接，但对周期较长的工程，需要大量额外的计算；2.约当年均本钱（EAC）法★★★：重置链假设：我们对重置链的分析只适用于你估计到时需要重置的情形。7.4.2设备重置的一般决策★★★重置应当在设备的本钱超过新设备的EAC之前发生。第八章公司战略与净现值分析8.1公司战略与正净现值贴现现金流量分析方法银行的前提是：工程的投资酬劳率必需高于资本市场的酬劳率。真正能产生正NPV的工程并不多。公司战略与股票市场股票市场与公司的资本预算之间存在着必定联系。美国股市是近视的，还是富有远见的？公司可以利用股票市场，帮忙那些可能急功近利的经受作出产生正NPV的正确投资决策。8.2决策树8.3敏感性分析、场景分析与盈亏平衡分析“安全错觉”8.3.1敏感性分析和场景分析敏感性分析：这一方法检测某一特定的NPV计算对特定假设条件变化的敏感性。标准的敏感性分析是，假定其他变量处于正常估量值，计算某一变量在（悲观、正常和乐观）三种不同状态下的NPV。优势：1.从总体上说，NPV分析是值得信任的；2.敏感性分析可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息。缺乏：①敏感性分析可能更简单造成经理们所提的“安全错觉”；（why？）②孤立的处理每一个变量的变化，而实际上不同变量的变化很可能是关联的。场景分析：用来消退敏感性分析所存在的问题，是一种变异的敏感性分析。这种方法考察可能消失的不同场景，每种场景综合了各种变量的影响。8.3.2盈亏平衡分析这种方法确定公司盈亏平衡时所需到达的销售量，使敏感性分析的有效补充。会计盈亏平衡点与现值盈亏平衡点不同！对初始投资的时机本钱的分析不同！8.4期权8.4.1拓展期权8.4.2放弃期权8.4.3贴现现金流量与期权工程的市场价值（M）等于不包含拓展期权或收缩期权在内的NPV与治理期权价值之和：M=NPV+Opt8.4.4一个例子第三篇风险第九章资本市场理论综述某种证券的期望收益率=无风险利率+（市场组合的期望收益率-无风险利率）9.1收益9.1.1收益值股利：利润局部；总收益=股利收入+资本利得（或资本损失）现金总收入=初始投资+总收益？？？（为什么成为总现金收入？）总现金收入=出售股票的收入+股利收入9.1.2收益率收益率至期末支付的股利+期初和期末的价格变化期初价格至期末支付的股利+期末的价格期初价格1+收益率收益率股利收益率+资本利得收益率DivtPt股利收益率=资本利得收益率=Pt1PtPt9.2持有期间收益率9.3收益统计平均收益（算术平均数）频率（或频数）直方图（R1R2R3RT）RT9.4股票的平均收益和无风险收益将政府债券的收益在短期内称为“无风险收益”。风险资产的超额收益（风险溢价）风险收益-无风险收益9.5风险统计9.5.1方差9.5.2正态分布和标准差的含义在古典统计学中，正态分布是一个核心的角色，标准差是表示正态分布离散程度的一般方法。附录9A：历史上的长期市场风险溢价第十章收益和风险：资本资产定价模型系数最好的度量了一种证券的风险对投资组合的风险的作用。10.1单个证券（的特征）1.2.3.期望收益：它是一个持有一种股票的投资者期望在下一个时期能获得的收益；方差和标准差：评价收益变动的方法之一，方差是一种证券的收益与其平均收益的离差的平方和的平均数；协方差和相关系数：协方差是度量两种证券收益之间相互关系的统计指标。10.2期望收益、方差和协方差10.2.1期望收益和方差期望收益是各种状态下期望收益的概率加权平均值10.2.2协方差和相关系数度量两个变量之间相互关系的统计指标引起基于历史数据计算的相关性误差的解释★★★：1.抽样误差；2.随机性本身所导致的误差。可以比拟两对不同证券的相关系数。10.3投资组合的收益与风险选择几种不同的证券以构成投资组合。10.3.1组合的期望收益组合的期望收益是构成组合的各个证券的期望收益的简洁加权平均。10.3.2组合的方差和标准差A、B两种证券构成的投资组合的方差：Var(组合)XAA2XAXBA,BXBB2222对冲交易或者套头交易投资组合多元化的效应比拟投资组合的标准差和单个证券的标准差组合的标准差小于组合中各个证券标准差加权平均数。当由两种证券构成投资组合时，只要AB1，组合的标准差就小于这两种证券各自标准差的加权平方和。组合的扩展多种资产构成的组合10.4两种资产组合的有效集★★★最小标准差组合投资的时机集或可行集最小标准差组合以上的任何时机集成为有效集（或有效疆界）。两种投资组合的组合也可以得到其相应的有效集。10.5多种资产组合的有效集多种资产组合的可行集组成一个区域。有效集就是这个区域位于最小方差组合之上的边界。在一个投资组合中，两种证券之间的协方差对组合收益的影响大于每种政权的方差对于组合收益的方差的影响。10.6多元化：举例分析当组合中证券数目不断增加的时候，各种证券的方差最终完全消逝。投资组合不能化解全部的风险，而只是能分解和化解局部风险。某证券的总风险（var）=组合风险（cov）+非系统性或可化解风险（var-cov）组合风险：又称为系统性风险、市场风险、或者不行化解风险，是投资者持有一个完全分散的投资组合之后仍需承受的风险；可化解风险：又称为非系统性风险，是通过投资组合可以化解的风险。图10.7组合收益的方差与组合中证券个数之间的关系风险和理性投资者一个公正的赌博是一个期望收益为零的赌博，而厌恶风险的投资者倾向于不参与这种公正的赌博。10.7无风险的借和贷最优投资组合10.8市场均衡10.8.1市场均衡组合的定义10.8.2风险的定义：当投资者持有市场组合10.8.3贝塔系数的计算公式iCov(Ri,RM)(RM)2其中，Cov(Ri,RM)使第i种证券的收益与市场组合收益之间的协方差；2(RM)是市场组合收益的方差。NXi=1ii1即当各种股票的市场价值占市场组合总的市场价值的比重为全书时，所以证券的贝塔系数的平均值等于1。10.8.4小测验10.9期望收益和风险收益之间的关系：资本资产定价模型10.9.1市场的期望收益RMRF风险溢价市场的期望收益率十五风险资产的收益率加上市场组合内在风险所需的补偿。一般认为，将来风险溢价的最正确估量值是过去风险溢价的平均值★★。10.9.2单个证券的期望收益资本资产定价模型RRF（RM-RF）某种证券的期望收益=无风险资产收益率+证券的贝塔系数风险溢价证券市场线（SML）简洁争论ACPM的三个特点：1.线形；假如SML本身是一条曲线，那么许多股票的定价将消失误差。在处于均衡状态的时候，只有当证券的价格变化使SML成为一条直线，全部的证券也才能落在SML上。2.投资组合和证券；3.可能产生的混淆★。第十一章套利定价理论证券收益是随机变量，其变动程度可以通过方差和标准差来衡量。证券的收益之间存在相互依存性，它可以通过两种证券收益之间的协方差和相关系数来衡量。11.1因素模型：公告、意外和期望收益1.任何在金融市场上交易的股票的收益都是由两局部构成：来自股票的正常收益或期望收益，这局部收益是市场上的股东对其投资收益的猜测和期望R；2.股票的不确定性收益或风险收益U。R=RU在讨论信息对收益的影响是，必需非常慎重。公布信息=期望局部+异动局部期望局部就是市场为了获得某一种股票的期望或预期收益（R）而使用的局部信息；异动局部是影响该种股票“没有预期到的收益”（U）的那局部信息。当我们谈论公开信的时候，实际上我们指的是所公布信息中的意外局部，并非市场已经预期到、且已对此进展折现的那局部信息，即上述的期望局部。11.2风险：系统性和非系统性没有预期到的那局部收益，即由意外引起的那局部收益，其实是一切投资的真正风险。系统风险：是指对大多数资产发生影响的风险，只是每种资产受到影响的程度不同而异。非系统风险：是指对某一种资产或某一类资产所发生影响的风险。R=RU=RMM表示收益的系统风险，有时又称作“市场风险”，这说明在某种程度上M影响着市场上全部资产的价格；表示是收益的非系统风险。由于非系统风险是某一公司所特有的，全部有时又称作“特有风险”，说明它与大多数公司的特有风险无关。11.3系统风险和贝塔系数两个公司的非系统风险之间我国并不意味着它们的系统风险之间也无关。贝塔系数说明股票收益对于系统风险的反响程度。1.收益与因素正相关，0（如金矿与通货膨胀正相关）；2.收益与因素不相关，0（如经纪商的生意与通货膨胀不相关）；3.收益与因素负相关，0（通用汽车公司与通货膨胀负相关）。因素模型：R=RU=RMRIFIGNPFGNPrFr其中，I表示通货膨胀贝塔系数；GNP表示国民生产总值贝塔系数；r表示利率贝塔系数；FI表示通货膨胀异动；FGNP表示国民生产总值异动；Fr表示利率异动。贝塔系数的大小反映了系统风险因素的异动对股票收益的影响程度。通货膨胀的异动=实际的铜壶膨胀期望通货膨胀系统风险因素可以有K个！在实际中，讨论人员常常使用“单因素收益模型”；事实上，他们通常把股票市场的指数作为惟一的因素。例如：RR（RS&P500-RS&P500）+标准普尔500指数的收益是单因素模型中惟一的一个因素。市场模型：RR（RM-RM）+其中，RM市场组合的实际收益；RM是市场组合的期望收益。市场模型另外一种写法：RRM+其中，RRM11.4投资组合和因素模型★★★用N中股票构建一个平台，并且应用单因素模型确定其系统风险。多元化组合的关键是非系统风险消逝了，而系统风险仍旧存在。11.5贝塔系数与期望收益

11.5.1线形关系

假设全部投资者具有一样的期望，并且投资者可以根据无风险利率借入和贷出，则“市场的贝塔系数”（证券收益与市场收益协方差的标准化）是度量风险的适宜指标。

对一个大型且足够多元化的投资组合，由于其系统风险已经消逝，所以有关风险是全部的系统风险。

需要指出的是，我们并不是断定在投资组合中的股票没有非系统风险，同样我们也不是说一种股票的非系统风险就不会影响该种股票的收益。股票的确存在非系统风险，而且他们的实际收益的确与非系统风险具有依存关系。由于非系统风险在足够多元化的投资组合中将会消逝，所以投资者在考虑是否增加其投资组合中的证券数时，无论如何都可以忽视这类风险。因此，假如投资者可以忽视证券的非系统风险，惟有证券的系统风险与证券的期望收益有关。

证券市场线上潜在的投资组合的点有无穷多个。11.5.2市场组合和单个因素★★

在ACPM中，贝塔系数是度量一种证券收益对证券市场收益变动的反响程度；在APT中，贝塔系数被用来度量一种证券收益对某种因素变动的反响程度。

充分多元化的投资组合，不存在非系统风险。

11.6ACPM与APT

11.6.1教学方面的区分11.6.2应用方面的区分

APT的优点是能够处理多个影响因素。

证券的期望收益与影响证券收益的因素的贝塔系数有关。

上述公式说明，某种证券或者投资组合的期望收益等于无风险利率加上对其所承受的各种风险因素的补偿的总和。

APT的多因素公式具有更加精确度量期望收益的力量。

11.7资产定价的实证讨论方法

11.7.1实证模型

ACPM与APT都是以风险为根底的资产定价模型。

“实证讨论”一词意指讨论的方法较少基于有关金融市场如何运行的理论，但重视依据市场过去的历史数据讨论金融市场的运行规律和关系。

实证讨论取得了较好的成果。

实证讨论之所以能胜利的最好解释或许是“基于风险的定价方法”和“实证讨论方法”的综合使用。

11.7.2投资组合方式

“高市盈率的股票组合”或“成长性股票组合”“低市盈率的股票组合”或“价值组合”

通常是通过将其所治理的投资组合的业绩与一些根本指数的业绩进展比照来评价投资组合的治理者的业绩。在选择适宜的比拟基准时，要留意确定所选的比拟基准应当只包括治理者在其对应治理方式下可供选择的那类股票。同时留意与同类投资组合中类似的治理者的业绩进展比照。第十二章风险、资本本钱和资本预算运用NPV法，按无风险利率对现金流量进展折现，可以精确评价无风险现金流量。12.1权益资本本钱工程的折现率应等于同样风险水平的金融资产的期望收益率。从企业的角度来看，期望收益率就是权益资本本钱，若用CAPM模型，股票的期望收益率为：R=RF+（RM-RF）其中，RF是无风险现利率，RM-RF是市场组合的期望收益率与无风险利率之差，称为期望超额市场收益率。12.2贝塔的估量证券的贝塔是证券收益率与市场组合收益率的标准协方差。iCov(Ri,RM)(RM)2贝塔是证券收益率与市场收益率的协方差除以市场收益率的方差。公司贝塔的估算估算公司贝塔的根本方法是利用T个观测值根据如下公式估量：Cov(Rit,RMt)（t=1，，T个观测值）2(RMt)存在的问题：1.贝塔可能随着时间的推移而变化；2.样本容量可能太小；3.贝塔受财务杠杆和经营风险的影响。解决方法：1.第1个和第2个问题可通过采纳更加简单的统计技术加以缓解；2.依据财务风险和经营风险的变化对贝塔作相应的调整，有助于解决第3个问题；3.留意同行业类似企业的平均贝塔估量值。12.2.1现实中的贝塔系数每个企业都有其特征线，特征线的斜率就是贝塔。现实中如何确定详细的数字。12.2.2贝塔系数的稳定性多数分析人士认为，一般状况下，当企业不转变业务时，其贝塔系数保持稳定。12.2.3行业贝塔系数的运用假如认为企业的经营与所在行业其他企业的经营非常类似，不妨使用行业贝塔，这样可以降低估量误差。（关键是如何确认？）12.3贝塔确实定一只股票的贝塔不是与生俱来的，而是由其企业的特征打算的。以下争论三个因素：12.3.1收入的周期性由于贝塔是股票收益率与市场收益率的标准协方差，所以周期性强的股票固然具有较高的贝塔值。周期性不等于变动性！12.3.2经营杠杆假如一项技术要求的变动本钱低而固定本钱高，则称此技术的经营杠杆较高。企业收入的周期性对贝塔起打算性作用，而经营杠杆将这种作用放大。假如收入的周期性强且经营杠杆高，则贝塔值高；反之，假如收入的周期性不明显且经营杠杆低，则贝塔值也低。12.3.3财务杠杆资产贝塔是企业总资产的贝塔系数，除非完全依靠权益融资，否则不能把资产贝塔看作一般股的贝塔系数。资产负债负债+权益负债权益负债+权益权益在实际中，负债的贝塔很低，一般假设为零。若假设负债的贝塔为零，则：资产权益负债+权益权益权益资产（1+负债权益）有财务杠杆的状况下，权益贝塔肯定大于资产贝塔。财务杠杆的效应表达为权益贝塔的增加。12.4根本模型的扩展12.4.1企业与工程每一个工程都应当与一个和它风险相当的金融资产比拟。新工程往往受经济环境变化的影响比拟大，所以新工程的贝塔可能会大约同行业中现有企业的贝塔。为了表达额外的风险，新工程的贝塔应当行业贝塔的根底上调高一些。12.4.2有负债状况下的资本本钱SB平均资本本钱rSrB(1TC)SBSB加权平均资本本钱WACC：权益资本本钱和债务本钱的加权平均。市场权重比账面价值权重更适宜，由于证券市场价值更接近于出售证券所能得到的金额。实际上，运用目标市场权重是有用的，所谓目标市场权重就是企业或工程寿命周期内占主导地位的权重。12.5国际职业公司的资本本钱估量12.6降低资本本钱期望收益和资本本钱均与流淌性负相关。12.6.1流淌性1.佣金2.买卖价差专营商3.市场引致的本钱有大额销售导致的价格下跌和由大额购置导致的价格上升称为市场引致的本钱。12.6.2流淌性、期望收益和资本本钱流淌性较差的股票的交易费用会降低投资者获得的总酬劳。12.6.3流淌性和逆向选择股票交易中的知情者将提升权益的必要酬劳率，从而提升资本本钱。12.6.4公司能做什么？公司有动机降低交易本钱以降低资本本钱。两种策略：1.试图引进更多的非知情的投资者如股票拆细；2.公司可以披露更多的信息这缩小了知情者与不知情者之间的距离。讨论说明，当公司公布这些猜测时，公司股票的买卖价差缩小。证券分析师第四篇资本构造和股利政策第十三章公司融资决策和有效资本市场有效的资本市场：指资产的现有市场价值能够充分反映全部相关、可用信息的资本市场。在有效资本市场中：1.财务经理无法选择债券和股票的发行时机；2.增加股票发行不会压制现有公司的股票价格；3.公司的股票和债券的价格不会由于公司选择不同的会计方法而受到影响。13.1融资决策能增加价值吗？三种能制造价值的融资时机的根本方法：1.愚弄投资者。2.降低本钱或提高津贴。（例如税和费）3.创新证券。（新证券的一般特点：不简单通过现存政权的组合来复制；公司可以通过开发和高价出售具有独创性的证券中获得好处；但是，长期来看，好处较小，由于缺乏专利爱护。）13.2有效资本市场的描述有效市场假说（EMH）由于价格准时反映了新的信息，投资者只能期望获得正常的收益率。公司应当期望从它发行的证券中获得公允的价值。市场与信息★股票市场对于信息的三种反响方式：①有效市场②过度反映后修正③延迟反映13.3有效资本市场的类型13.3.1弱型有效市场假如某一资本市场上证券的价格充分地包含和反映了其历史价格的信息，那么，资本市场就到达了“弱型有效”，或者说满意“弱型有效假说”。弱型效率（公式）：PtPt1期望收益随机误差t弱型效率是资本市场所能表现出来的最低形式的效率。随机游走假说对“技术分析”的否认两种常用的技术分析的方法：①“头肩形态”②“三波浪形态”13.3.2半强型有效市场和强有效型市场半强型有效：资本市场上的证券价格充分反映了全部公开可用的信息。强有效型：资本市场上的证券价格充分反映了全部的信息，包括公开的和内幕的消息。半强型有效市场假说比强型有效市场假说更加可信。三种有效市场应用信息的水平不同、信息本身也不同。13.3.3对有效市场假说的一些误会①投掷效率。根本精确但无完全精确。②价格波动。价格波动与有效率并不冲突。③股东漠不关怀。实证讨论说明股票市场的有效型非常显著。

13.4实证讨论的证据

几类实证讨论：①有关股票价格变动是否随即的证据。②大事讨论。

③专业治理公司的纪录。13.4.1弱型有效市场

时间序列分析★★★

时间序列相关系数为正，则

时间序列相关系数为负，则

假如各种股票收益的序列相关系数接近于零，说明股票市场与随机游走假说全都。★无论序列相关系数显著的为正或负，都说明股票市场无效。13.4.2半强型有效市场

1、大事讨论讨论某一时间披露的信息是否影响其它时间的收益的一种统计方法。

超常收益（AR）=实际收益（R）-市场收益（Rm）

或者用“市场模型”为比拟基准来计算：

超常收益（AR）=实际收益（R）-（+市场收益（Rm））

2、共同基金纪录★

3、某些冲突的观点尚无定论

①规模：讨论说明，在20世纪的大局部时间里，美国小盘股的回报大于大盘股的股票回报。②时间异像：在一年中的某个月、一周之内的某一日，与其他时间相比，股票的收益率高

或者低。

③价值股和成长股：很多文章已经证明股价与每股账面价值比绿地或市盈率低的股票（通

常称为价值股）的业绩是超过股价与每股账面价值比率高或市盈率高的股票（通常称为成长股）。

13.4.3强型有效市场

13.5资本市场效率理论对公司理财的含义

13.5.1会计与有效市场

假如如下两个条件成立，那么，会计方法的转变不应当影响股票的价格。

①年度报告应当供应足够的信息，从而使得财务分析师能够采纳不同的会计方法测算盈利。②市场必需是半强型有效。对此问题，实证讨论较多。得出的结论：市场理解会计方法变更的含义与结果。13.5.2选择时机的决策某些实证就说明，经理人员可以胜利的选择市场时机。13.5.3价格压力效应实证讨论成果各异，尚需进一步深入。第十四章长期融资简介14.1一般股一般股：通常是指那些在股利和破产清算方面不具有任何特别优先权的股票。14.1.1面值和非面值股公司股票的持有者称作“股票持有人”或“股东”。他们持有的股票代表了他们所拥有的“股份”。通常，每张股票都设有固定价格，即所谓的“面值”。但是也有些股票没有票面价值。一般股的面值总额等于发行在外的股份数同每股面值的乘积，它有时又被称为公司的“实收资本”。一般股的面值总额=发行在外的股份数每股面值14.1.2额定发行一般股和已发行一般股一般股股份是公司最根本的全部权单位。14.1.3资本盈余资本盈余：通常是指直接缴入的权益资本中超过股票面值的局部。14.1.4留存收益留存收益：公司将局部的净利润额的收益留用作公司的经营活动，即所谓的留存收益。一般股股东权益=一般股账面值总额+资本盈余+累计留存收益一般股股东权益，亦称为公司的账面价值，代表了权益投资者直接或间接投入公司的资本数额。14.1.5市场价值、票面价值和重置价值公司购回的股票称为“库藏股票”。公司一般股每股账面价值=一般股股东权益总数发行在外的股票数重置价值：替换公司资产所需支付的当前价格。14.1.6股东权利投票选决董事构成了股东最重要的掌握机制。几种不同的制度：1.累计投票制：其作用在于允许少数股东的参加。2.多数投票制：派出少数股东参加的时机；（与相应的措施）。3.托付代理投票权：股东授权他人代理其形式投票表决权的一种法定权利。其他权利：共享股利；剩余资产索取权；优先购置权等。14.1.7股利股利：公司对股东直接或间接投入公司的资本的回报。股利发放完全取决于董事会的决策。以下特点：1.除非公司董事会已经宣布发放股利，否则股利发放不会成为公司的一项义务；2.股利是利用公司的税后利润支出的；3.对公司股利所得和个人股利所得的纳税机制不同。14.1.8股票种类不同类别的股票具有不同的表决权。市场价值也不同。14.2企业长期负债14.2.1利息与股利借款公司被称作债务人或者借方，所欠债权人的款项构成公司的一项债务。从财务角度看，负债与权益最大的区分是：1.负债不是公司全部者权益，因此，债权人通常没有表决权；2.公司对债务所支付的利息被视为一种经营费用，具有完全的抵税作用；3.未付清债务是公司的一项负债。14.2.2是债务还是权益？负债与权益的区分对公司的抵税目的是至关重要的。14.2.3长期负债的根本特征本金、票面价值长期负债：借款公司对在某一时日，即“到期日”，偿付本金金额的承诺。14.2.4负债的类别票据：通常是指期限短于信用债券或者少于10年的无担保债务。信用债券：无需使用担保品的公司负债。（长期）债券：以公司财产为抵押担保的负债。（长期）14.2.5偿付债务的分期摊销：长期债务的这种分期偿付方式。赎回：14.2.6高级债券高级债券：一般说明债券的偿付地位优于其他债券。次级债券14.2.7担保担保：是财产的附属形式，它保证在公司违约时可通过财产出售以满意所担保债务的偿付义务。抵押品是用于担保的有形资产，一旦公司不履行债务，这类债券的持有者对所抵押的资产有优先求偿权。14.2.8债务契约债务契约：债务发行公司同债权人之间事先就债券到期日、利率以及其他全部条款所达成的书面协议。1.债务契约完全表达了债务的本质。2.债务契约列出了债权人对公司的全部限制，这些限制都称列在“限制性条款”中。14.3优先股（根本上没有看懂）优先股属于公司的权益，但它不同于一般股，由于与一般股相比，它在股利支付和公司破产清偿时的财产索取方面都具有优先权。14.3.1设定价值优先股的股利优先权以每股多少美元的形式表述。14.3.2累计股利和累计股利★★14.3.3优先股究竟是不是债券？特征收入税收地位掌握权违约权益股利股利应纳个人所得税；它不属于经营费用一般股和优先股都具有表决权公司不会由于没有支付股利而破产负债利息利息应纳个人所得税，它属于经营费用。因此在计算公司应纳税义务时，公司可以扣除利息费用通过债务契约行使掌握权未归还的债务是公司的一项责任，公司无力清偿债务将导致公司破产14.3.4优先股之谜14.4融资模式内部融资：主要源自内部自然形成的现金流，等于净利润加上折旧减去股利。外部融资：公司新发行的负债及权益中扣除它们被赎回局部的净额。长期融资的几个特点：1.内部产生的现金流式公司资金的主要来源。2.公司支出总额一般会多于内部产生的现金流，这两者之间的差额构成了财务赤字。3.财务赤字可以借助于举债和发行新股这两种外部融资方式予以弥补。4.与其他国家相比，美国公司更多的通过内部现金流筹集资金。长期融资的先后挨次：内部资金的现金流负债发行新权益资本14.5资本构造的新趋势采纳账面价值和市场价值分别进展衡量的资本构造具有较大的差异。★哪一种最好：账面价值还是市场价值？一般而言，计算债务比率时，金融学家更倾向于使用市场价值。但是，考虑到股票市场的波动性，公司的财务主管更喜爱账面价值。S&P、穆迪等公司也常常使用账面价值表示的债务比率测度信贷价值。第十五章资本构造：根本概念15.1资本构造问题和馅饼理论15.2企业价值的最大化与股动利益的最大化（无任何债务的公司被称为无杠杆公司。）当且仅当企业的价值提高时，资本构造的变化对股东有利。相反，当且仅当企业的价值削减时，资本构造的变化损害股东。推论：治理者应当选择他们认为可使公司价值最高的资本构造，由于该资本构造对公司的股东最有利。15.3财务杠杆和公司的价值：一个例子15.3.1财务杠杆和股东酬劳盈亏平衡分析15.3.2债务和权益之间的选择MM命题I：公司无法通过转变其资本构造的比例来转变其流通在外证券的总价值。MM命题（I无税）：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值。这一结论被视为现代财务治理的起点。15.3.3一个关键假设MM的结论取决于个人能以同样廉价的条件借入的假设。15.4Modigliani和Miller：命题II（无税）15.4.1股东的风险随着财务杠杆的增加而增加15.4.2命题II：股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加rWACCBBSrBSBSrS定义r0为完全权益公司的资本本钱。即r0MM明天II（无税）：无杠杆公司的期望收益无杠杆的权益。BrSr0（r0-rB）S由于即使无杠杆权益也有风险，它应具有比无风险债务更高的期望收益率，即r0应超出rB。

15.5税

15.5.1根本观点

存在公司税时，公司的价值与其债务正相关。15.5.2税法中的玄机15.5.3税盾的现值

第十六章资本构造：债务运用的限制

MM理论向我们提醒了如何探究资本构造的打算因素。

16.1财务逆境本钱

破产风险或破产本钱

垃圾债券（违约的风险过高）

破产的可能性对公司的价值产生负面影响。然而，不是破产本身的风险降低了公司价值，而是破产相关联的本钱降低了公司的价值。

16.2本钱的分类

16.2.1财务逆境的直接本钱：清算或重组的法律本钱与治理本钱

已有大量的学术讨论。

虽然直接本钱的肯定数大，但实际上它们只占公司价值很小的局部。16.2.2财务逆境的间接本钱经营受到影响

破产阻碍了与客户和供给商的正常生意往来。

尽管明显存在这些本钱，但是，要估价他们究竟是多少却相当困难。不同学者提出不同的估量值。16.2.3代理本钱

当公司拥有债务时，在股东和债权人之间就产生了利益冲突。三种损害债权人的利己策略：

1.冒高风险的动机濒临破产的公司经常喜爱冒巨大的风险。金融学家们认为股

东凭借高风险工程的选择来剥夺债权人的价值。

2.倾向于投资缺乏的动机具有相当大破产可能性的公司的股东发觉新投资常常

以牺牲股东利益为代价来补偿债权人。财务杠杆导致投资政策扭曲。无杠杆公司

总是选择净现值为正的工程，而杠杆公司可能偏离该政策。

3.撇脂在财务逆境是支付额外股利或其他安排工程，因此剩余给债权人的较少。面临这些扭曲政策的公司难以获得债务而且代价昂扬，它们将拥有较低的财务杠杆比率。16.3能够降低债务本钱吗？能降低，而不是消退16.3.1爱护性条款由于股东必需支付较高的利息率，以作为防止他们自身利己策略的保证，因此他们常常与债券人订立协议以要求降低利率。这些协议被称为爱护性条款，并被作为股东和债券人之间的贷款文件（或契约）的一部份。包括：1.消极条款：限制或组织了公司可能实行的行动；2.积极条款：规定了公司所同意实行的行动或必需遵守的条件。爱护性条款会降低破产本钱，最终提高企业的价值。16.3.2债务的合并破产本钱高的一个缘由在于不同的债券人（和他们的律师）相互竞争。这个问题可以通过债券人和股东间的适当安排得到缓和。16.4税收和财务逆境本钱的综合影响权衡理论MM认为，在没有公司税时，公司的价值随着财务杠杆而上升。目前还没有公式能精确地测定出详细公司的最优债务水平。这主要是由于无法准确地表述财务逆境本钱。公司的资本构造决策可被视为是在债务的税收优待和财务逆境本钱之间的权衡。重提馅饼理论MM直觉和理论的精华之处：V=V（CF），且它的大小取决于公司的总现金流量。资本构造把它切成若干份。市场性索取权VM非市场性索取权VN两者的区分在于市场性索取权可以在金融市场上买卖。VTSBGLVMVN我们可以把有效市场视为是使得非市场性索取权价值最小化运作的市场。16.5怠工、在职消费与有害投资：一个关于权益代理本钱的解释★★★因承受有害工程而导致的损失远远大于因怠工或过度的在职消费而导致的损失。普遍认为杠杆收购可以有效地降低上述权益本钱（怠工、在职消费与有害投资）。16.5.1涉及负债权益筹资的权益代理本钱效应公司价值的变化=债务的税盾+削减的代理本钱增加的财务逆境本钱16.5.2自由现金流量仅拥有少量全部者利益的治理者具有铺张行为的动机。自由现金流量假说：假如公司有现金流量来填补，治理者则可能虚报其费用开支。因此，可以预期在有力量产生大量现金流量的公司中目睹的铺张行为甚过于仅能产生小量现金流量的公司。有相当的学术讨论支持这个假说。此学说对于资本构造有重要的意义。自由现金流量假说供应了公司发行债务的另外一个理由。16.6优序融资理论16.6.1优序融资理论准则法则1：采纳内部融资；法则2：先发行最稳健的证券。16.6.2推论有很多与优序融资理论相关的推论，这些理论与权衡理论不全都。1)不存在财务杠杆的目标值；2)盈利的公司应用较少的债务；3)公司偏好闲置财务资源。优序融资理论的根底是公司以合理的本钱猎取融资的难易程度。16.7增长和负债权益比16.7.1无增长16.7.2增长无增长的例子中没有权益；公司的价值仅仅是债务的价值。根本点是：高增长公司的负债比率要低于低增长公司。16.8个人税★★★利息猎取在公司层上的税收抵减。在个人层上的权益安排可以低于利息税的税率纳税。上述例子说明在全部等级上的总税率可能随债务递增或递减，这取决于实际税率。（到目前为止，我们所讲的结论都无视了个人所得税。假如对股东的安排所征得十几个人所得税率低于利息支付的个人税率，就会局部地抵消债务局部仔公司层面上的税收利益。事实上，假如1TC1TS1TB则债务的公司税收益利益被消退。）Miller模型在个人税和公司税下的估价1TC1TSVLVU1B1TBTB是一般的收入的个人税率；TS是对股利和其他权益安排的个人税率；TC表示公司税率。

Milller模型是对资本构造决策的一个简练描述。主要的批判有两个：1.真实世界的税率2.无限的抵税力量

16．9公司如何确定资本构造

资本构造理论是金融领域最雅致但最浅显难解的理论之一。当用公式表示资本构造的政策时，以下的阅历是值得深思的：1)大多数企业具有低负债资产比；

2)很多大公司不使用债务；

3)财务杠杆的变化影响公司价值：市场有负债的增加推断出公司状况好转，导致股价上涨采纳不同的策略释放出的含义是不一样的；4)不同行业的资本构造存在差异。

还没有任何公式能够确定一个适用于全部公司的债务权益比。然而，有证据说明公司表现出的行为好像已经有目标负债权益比。影响负债权益比的三个重要因素：

1)税收假如公司税率高于债权人的税率，债务的运用可以产生价值；

2)资产的类型无论是正式或者非正式的破产程序，财物逆境的本钱是昂扬的；3)经营收入的不确定性不确定性越高，财务逆境发生的概率越大。很多现实中的公司只是基于行业的平均值来制定资本构造决策。

第十七章杠杆企业的估价与资本预算

17.1调整净现值法

调整净现值（APV）=NPV+NPVF即：一个工程为杠杆企业制造的价值（APV）等于一个无杠杆企业的工程净现值（NPV）加上筹资方式的连带效应的净现值。这个连带效应受到四方面的因素影响：1.债务的节税效应（影响最大）；2.新债务的发行本钱；3.财务逆境本钱；4.债务融资的利息补贴。17．2权益现金流量法权益现金流量（FTE）法是资本与速算的一种方法，这种方法支队杠杆企业工程所产生的属于权益全部者的现金流量进展折现，折现率为权益资本本钱rS。计算公式为：有杠杆企业工程的权益现金流量rS计算三步骤：第一步：计算有杠杆企业现金流依次依据各种记录来记录；或者无杠杆现金流（UCF）-有杠杆现金流（LCF）=税后的利息支付（1-TC）rBB其次步：计算rSrSr0BS(1TC)(r0rB)第三步：估价由杠杆企业工程的权益现金流量LCF的现值：LCFrS17.3加权平均资本本钱法rWACCSSBSSBrSBSBrB(1TC)和BSB就是目标比率。目标比率一般根据市场价值而不是会计价值（又称为账面价值）来表示。这种方法是对工程无杠杆现金流量（UCF）按加权平均资本本钱rWACC折现，工程的净现值计算公式是：i=1UCFt(1rWACC)t初始投资额17.4APV法、FTE法和WACC法的比拟★★★★三种方法都是为了解决存在债务融资的状况下如何估价的问题，而且，三种方法得出的结果一样。三种方法计算的净现值正好相等，从理论上也是如此，但在实践中，特定的条件下总是有一种方法更便于计算。若企业的目标负债-价值比适用于工程的整个寿命期，用WACC法或FTC法。若工程寿命期内负债肯定水平已知，用APV法。在实践中，WACC法是迄今运用的最广泛的一种方法。APV应用较少。17.5需要估算折现率的资本预算★★★介绍了在现实世界中，如何针对三种不同的状况确定它们各自的折现率。17.6APV用法举例★★★在存在本钱和利息补贴的状况下，APV法比FTE和WACC法更适用。17.6.1全权益价值17.6.2债务融资的连带效应1.发行本钱2.节税效应3.非市场利率融资17.7贝塔系数与财务杠杆无税状况下：权益资产（1+负债权益）（1-TC）负债有税状况下：权益（1+）无杠杆企业权益在两种状况下，杠杆都起到了增大风险的作用。但是，在有税的状况下，杠杆所起的提高贝塔的作用要小一些。工程不是规模扩张型：应先确定工程所属行业的权益。★附录17A：调整净现值（APV）法在杠杆收购评估中的应用杠杆收购（LBO）是上市或非上市公司的一小局部权益投资者主要通过举债对公司进展的收购。收购方用经营或出售资产所得现金清偿巨额债务本金和利息。收购方一般盼望在3~7年内通过公开发行股票或被其他公司反收购来套现。只有当企业在前面几年能够获得足够的现金清偿债务，并且到期由人情愿购置该公司，收购才算胜利。在杠杆收购中，权益投资者盼望能够按规定时间清偿债务。他们知道企业的负债-权益比会逐年下降，并能够猜测将来经营所需的债务融资量。在这种状况下，由于资本构造始终在变，所以调整净现值法（APV）比加权平均资本本钱法更加适用。案例：RJR纳贝斯克杠杆收购第十八章股利政策：为什么相关?有些公司发放股利，有些不发；整体而言，美国公司发放现金股利大约占净利润的50%。18.1股利的不同种类股利一般指从利润中安排给股东的现金。假如安排的不是当期利润或累计的留存收益，则通常使用安排（为清算性股利）。两种形式：1.现金最常见。常规与特别2.股票股利其实没有现金流出18.2发放现金股利的标准程序是否发放股利的决策权把握在公司董事会的手中。股利只发给在某一天之前登记的股东。假如公司宣布了股利，这就会成为公司一项不行撤销的负债。三种表示方法：1.每股支付的现金额（每股股利）2.市价的百分比（股利收益率）3.每股收益的百分比（股利支付率）股票在除息日之后将会下跌。18.3基准案例：股利无关论的解释18.3.1现行股利政策：股利等于现金流量18.3.2备选股利政策：首期股利大于现金流量18.3.3无差异股利政策股利政策的变化不会影响股票的价值MM的论文采纳一般代数形式论证了投资者对于股利政策毫无影响。他们建立如下假设：1.既无税收，又无交易费用，任何投资者都不行能通过其自身交易影响操纵股票市场。假如这些条件都满意，经济学家称这样的市场为完善市场。2.全部投资者对于将来投资、利润和股利具有一样的信念。3.公司的投资政策事前已经确定，不会随着股利政策的转变而转变。18.3.4自制股利★公司的股利政策变化，投资者可以通过股利再投资或出售局部股票而使其失效，最终得到自己期望的股利额。18.3.5小测验股利是相关的；股利政策是无关的。（股利政策只是某一时间的股利与另一时间股利的权衡。）18.3.6股利政策与投资时机公司任何时候都不应当放弃净现值大于零的工程，以提高股利或用于支付首次股利。18.4税收、发行本钱与股利股东收到的现金股利按一般收入征税，而资本利得适用的税率通常较低。18.4.1没有充分现金支付股利的公司18.4.2拥有充分现金支付股利的公司18.4.3税收问题小结存在个人所得税状况下，MM股利无关论不再成立。有税状况下三点结论：1.公司不应通过发行股票来发放股利。2.公司经理倾向于削减股利而寻求更有效的资金使用渠道。3.尽管个人所得税的存在使得发放股利不利，但这尚缺乏诱导公司取消全部的股利。18.5股票回购公司向股东发放利润的一种重要形式公司可利用剩余的资金去回购自己的股票，以此代替发放现金股利。18.5.1股利与回购在完善市场里，公司发放股利还是回购股票的决策影响一样。18.5.2EPS与市场价值的关系18.5.3税收★在目前税法下，股东通常还是更偏好股票回购。18.5.4目标回购★上面只争论了无选择性回购，即采纳要约收购或公开市场收购的方式。公司从特别的个人股东手中回购股票，称之为“目标收购”。18.5.5回购作为投资当经理们认为其股票临时被低估时他们可能认为：1.非金融资产的投资时机很少2.随着时间的推移，自己公司的股票会上涨最近的实证讨论说明，回购后股票价格的长期表现要好于没有回购的同类公司★★。18.6预期酬劳、股利与个人所得税

高股利收益率股票的预期税前酬劳率要大于股利收益率较低但其他各方面均一样的股票的预期税前酬劳率。

实证讨论的证据

观点1：预期酬劳与收益率具有正的相关关系；

观点2：预期酬劳与收益率之间并不存在相关关系；观点3（FF）：预期酬劳和股利收益率、市盈率和权益账面值与权益市值比（BEME）等许多因素相关，但最根本的关系是预期酬劳与BEME相关。他们认为，正是由于股利收益率与BEME相关，预期酬劳率与股利收益率才相关。

18.7赞成高股利政策的现实因素

18.7.1宠爱现期收入

事实说明大多数投资者都喜爱现期收入。18.7.2消退不确定性

是否是一个有效的假设呢？18.7.3税收套利

Miller和Scholes认为，可以通过两个步骤就可以消退因投资高收益率政权而带来的税收问题。

18.7.4代理本钱

将剩余资金以股利的形式发放给股东，削减经营者掌握企业资源的力量。

18.8现实问题的解决

股利政策问题尚未得到完全的解决。

18.8.1股利的信息内涵：一个具有时间应用价值的理论难题

三种理论（MM理论、税收的影响模型和关于高股利的争论）得到了三个不全都的结论。实证讨论的结果说明，当现期股利增加时，公司的股票价格通常会上涨；当现期股利削减或消逝时，公司的股票价格通常会下跌。不存在简洁的是否全都的问题！

是对将来美妙的预期，而不仅仅是对现期收入的宠爱导致了股价上升。股票价格随着股利信号而上涨的现象被称为股利的“信息内涵效应”。股利究竟能否向股东传递当前和关于将来业绩的信号？18.8.2追随者效应

对不同的投资者，不同的股利政策具有不一样的吸引力。

关于追随者的争论是基于投资者的税收等级凹凸不等的事实。

18.9我们了解的和不了解的股利政策

18.9.1高额股利

理论与实证之间的冲突！18.9.2越来越少的公司发放股利FF：近年来，发放股利的公司比例呈下降趋势。两个缘由：主要缘由，近年来，各大交易所都有大量近期不盈利的小公司上市；另外，在全部公司类型中，发放股利的公司比例近年来也削减了。18.9.3股利平滑化1956年LintnerLintner模型意味着，当公司开头进入逆境时，股利支付率会提高；当公司到达富强时，股利支付率会下降。股利变化小于利润变化，也就是说，公司尽量使股利平滑化。个人观点对高通公司和爱迪生国际（公用事业）不同股利政策解释！18.9.4股利向市场传递的信息股利变化具有信息内涵！18.9.5合理的股利政策财务业界对财务领域不同课题的熟悉深浅程度不同。目前尚无可以用来计算最正确股利支付率的公式★★★★。第五篇长期融资第十九章公众股的发行19.1公开发行两种方式1.一般现金发行：出售给全部感兴趣的投资者2.配股发行：出售给现有股东19.2另一种发行方式1.首次公开发行（IPO）或非再次发行2.再次新发行发行新证券的集中方式：方法公传统类型现金发行定义公司和投资银行之间就发行股票或债券的承销和安排的协议进展开发行议价现金发行报销现金发行承销配股直接发行附权备用发行上架现金发行公司现金竞价发行私下直接发行谈判承销人事先确定的一局部股票，然后按较高的价格出售。公司要求投资银行按双方同意的价格尽可能多的出售新发行股票。但该方法没有保证毕竟可以筹集多少资金。公司直接向现有股东发行新股。与配股直接发行一样，这种方法包含一份与现有股东关于特权认购的协议。发行收入由承销商予以保证。有资格的公司可以取得它们在将来两年的期间估计全部要发行股票的许可权，当需要时再出售他们。公司可以通过公开拍卖，而不是协商来选择如何订立承销合同。将证券直接出售给购置者，后者至少在两年内不得再行出售。特权认购费传统的现金发行私下发行19.3现金发行投资银行：供应广泛多样效劳的金融中介机构。除了帮忙证券销售，他们可以促成兼并和其他形式的公司重组，充当客户和机构客户双方面的经纪人，以及用他们自己的账户进展交易。投资银行供应如下各类效劳：制定证券发行的价格；为新发行证券定价；销售新发行证券；通过发行证券来猎取现金有两种根本的方法：包销和承销。差价或折价承销团绿鞋条款：该条款赐予承销团成员根据发行价增购证券的选择权。19.3.1投资银行新证券发行的核心★★★★19.3.2发行价确定发行价最困难19.3.3折价：一种可能的解释赢家的诅咒19.4新股发行公告和公司价值实证讨论说明：在一般新股公告日现有股票的市场价值下挫。可能的解释：1.治理者信息。（被高估）2.负债力量。（合理的负债-权益比）3.盈余下降。19.5新股发行本钱六类本钱：1.差价或承销折价；2.其他直接费用；（包括申请费、律师费和税金）3.间接费用；（没有在招股说明书中公布，包括治理者在新股发行上所花的时间）4.超常收益；5.折价；6.绿鞋选择权。一项实证讨论得出的结论：1.股票发行和债券发行中的每一类本钱随着发行收入的增加而下降；2.在全部发行中，发行股票的直接费用比发行债券的直接费用要来得高；3.最终，公开发行的本钱相当高。19.6配股向现有股东出售一般股股票19.6.1配股发行机制19.6.2认购价格认购价格：允许现有股东付款购置每股股票的价格。19.6.3购置每一股股票所需要的配股数量新股数量预备筹集的资金认购价格“旧”股票数量买入每一股股票需要的配股数量=“新”股票数量“旧”股票数量买入每一股股票需要的配股数量=“新”股票数量19.6.4配股发行对股票价格的影响配股导致每一股股票价格下降在一个有效率的市场上，无论是通过配股发行还是通过直接购置的方式获得新股，结果是无差异的。除权日19.6.5对股东的影响股东行使或者出售选择权，通过配股发行方式，股东既不会赚也不会亏。19.6.6承销协议备用承销；超额认购特