批发零售行业简约消费系列之五：低价精选筑护城河会员体系成盈利点-20180805-国泰君安

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研专题研究行业报告 批发零售业 2018.08.05低价精选筑护城河，会员体系成盈利点——简约消费系列之五 訾猛（分析师）陈彦辛（分析师）李梓语（研究助理）021-38676442021-38676430021-38032691zimeng@Chenyanxin@liziyu@证书编号S0880513120002S0880517070001S0880117090058摘要：核心结论：好市多通过低价精选引流，吸引更多消费者成为会员，相关报告 批发零售业：《剖析拼多多的崛起之路》2018.07.23相关报告 批发零售业：《剖析拼多多的崛起之路》2018.07.232018.07.15批发零售业：《还原真实小米商业帝国》2018.06.06起》2018.04.18哪里？》2017.08.04的青睐，自有品牌或成为不可缺少的一块拼图，具有扩张潜力的超市企业前景广阔。低价精选带来好口碑和高增长，出色的成本控制确保高经营效率。13%左右，通过精选SKU1.7/1.2//50人/5%+35、大包装销售、完整物流体系等多项举措降低运营成本，费用率维持10%会员数量持续增长，会员费收入贡献主要利润。公司通过低价精选2017900090%2000年的5.44亿美元增长到2017年的28.53亿美元，增长了4倍。而会员费收入也贡献了公司主要的利润，占营业利润的比例已高达7成。自有品牌提升会员黏性和盈利能力，海外扩张为公司持续增长提供动力。公司自有品牌KirklandSignature201727%每日免费获取报告1、每日微信群内分享5+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、每月汇总500+份当月重磅报告（增值服务）扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。行业一般研究行业一般研究请务必阅读正文之后的免责条款部分PAGE请务必阅读正文之后的免责条款部分PAGE15of15目录前言 3风雨程十，Costco已成美第大市 3Costco成的石：精选 5低价利顾站同战线精商优购体验 5低价选来是口和高长 7出色成控确高营效率 8Costco盈的键：制度 10Costco的上花：品牌 12全球为Costco供续增动力 13研究论 14前言年营利速过8，同速5远过业均平股十增了505超期普500现十亮们通过低价精选引流，吸引更多消费者成为会员，凭借会员费盈利，实现良性循环。不同于传统的超市企业，好市多并不是通过商品差价来赚取利润，而是通过低价精选的模式来引流，通过会员费来实现盈利的。在这一模式下，公司与会员站在同一战线上，为顾客提供更具性价比的商品和优质的购物体验，吸引了更多消费者成为会员并支付会员费，而丰厚的会员收入也为公司持续低价销售提供了支持，形成了良性循坏。图1：Costco低价精选+会员制度实现良性循坏低价严选低SKU策略使得单个产品需求 固定会员费+低价严选大包装量很大，对供应商议价能力强 模式激发消费者购买热情丰厚的会供 员费收入 好的消费 会应 为持续低 体验是吸 员商 价经营提 引更多会大包装销售模式以及完善的物 供了资本 员的基础 会员忠诚度高、续签率高，同流体系、储销一体大大降低了 时好的口碑以及可带非会员制运营成本 会员制度提供更好的产 自有品牌 提升品，增加黏性 利能数据来源：国泰君安证券研究风雨兼程六十载，Costco已成为美国第二大超市初创期（1954-1984年：模式探索。194·1976普普莱斯在圣迭戈共同创立了PriceClubPriceClub1980PriceClub1982，JeffBrotmanJimSinegal行业一般研究行业一般研究19839（19207年1）19851993PriceCompany与好市多合并为PriceCostco1994年Costco1997Kirkland3）1998C。4）2002CostcoHome208年至今：008好市多通过与众不同的商业模式，击败传统零售商，营业收入、净利润快速恢复，进入第二轮快速发展阶段，实现逆境反超。近十年来，好市多经受金融危机和互联网电商崛起对线下零售的考验，逐渐发展成一家成熟零售公司。目前好市多已经为美国第二大零售商，全球会员超过9000万人。图2：好市多凭借独特模式快速发展，已成为美国第二大零售商初创期 快速发展期 成熟期（1954-1984）

（1985-2007）

逆境反超，二次发展（2008至今）1980：PriceClub公开上市1982：JeffBrotman和JimSinegal会面，并制订了成立一家新的会员制仓储企业的计划1983：第一家好市多仓储店于月在西雅图开张，同年年末，两家分店在俄勒冈和华盛顿开张

KirklandSignature；第200顿州韦纳奇开业CostcoCompaniesInc1998：开通网上购物网站C2007：C该年的销售额超过10亿美元2011：KirklandSignature品牌销售额占总销售额比例达20％2014：好市多销售额突破1100亿美元2015：大零售商，全球会员超过8000万人1954年：SolPriceFed-Mart，第一次品的经营模式。1976年：Sol和RobertPrice在圣地亚哥开设第一家专门针对商业购买者的零售会员店，PriceClub，开放供一般个人采买

125日上市；第一家加1993：PriceCompany与好市多合并为PriceCostco1994：第一家分店

1999：每家店平均销售额达到1名为好市多仓储公司CostcoWholesaleCorporation2002：第一家以高端家具和配件为特色的“CostcoHome”在华盛顿州柯克兰开张2017年9月13日，Costco登陆天猫商城开设第一家本土旗舰店2018年5月：Costco康桥（集团）有限公司签署投资协议书，将在浦东康桥设立中国区投资性总部，并和合作伙伴星河控股集团在康桥镇共同建设一家会员俱乐部零售旗舰店数据来源：公司公告，公司官网，国泰君安证券研究5倍有余。的低长，Costco本以来多年营、利润保在8以上的速，2017公收1290美，比长8.68净润27亿美，比长14目前好多经为国第大市业，2018712940间股上了505，同期普500表。图3：Costco营收持续快速增长 图4：Costco净利润伴随营收增长不断增加数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究图5：Costco已成为美国第二大超市企业 图6：Costco近十年来股价增长了505%，远超标普数据来源：公司公告，wind，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究注：2018年股价截止2018年7月12日Costco成功的基石：低价精选低价让利与顾客站在同一战线，精选商品优化购物体验公司定有品售毛利不高于14主要因于司的所长但然持在13左的平与沃玛家福等传统市20-30毛率有大距。图7：Costco毛利率相比于其他超市企业差距明显数据来源：公司公告，国泰君安证券研究精选SKUSKU2-32~33700SKU图8：好市多一种品类只有2-3个精选品牌 图9：好市多售卖的产品单量都很大数据来源：搜狐网数据来源：搜狐网销售商品以食品、杂货为主，附加服务占比提升明显。从销售的产品结20008%201716%图10：销售商品以食品、杂货为主，附加服务占比提升明显数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究低价精选带来的是好口碑和高增长好市多门店数量少，单店销售高。沃尔玛单超市类门店在全美就有数千家门店，全球各类门店总计可达1万多家，专注于美国市场的克罗格也500700+精选，好市多培养出了一批忠实的客户群，同时通过口碑扩1.7图11：好市多门店数量远远低于其他超市巨头数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究对手。104000~7000/平方米/12000美元平方米50/人/20/人/年，差距超过2倍，这证明了好市多低价精选模式吸引顾客消费的魅力。图12：好市多坪效远超同行（单位：美元平米年） 图13：好市多人效远高于竞争对手（单位：美元人年）数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究同店增速表现抢眼，口碑传递吸引更多新客户。好市多的优质低价策略具备持续性的吸引力，同时良好的口碑为公司带来了更多的新用户。除去2009年受宏观经济的影响出现的同店负增长，在过去的十年中好市多的同店增速均高于沃尔玛等其他同行，一些年份达到8%+。图14：好市多同店增速显著高于同行（%）数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究出色的成本控制确保高经营效率好市多通过多种方式降低运营成本，提升经营效率。1）选址远离市中79%精选SKU费用及员工处理成本，实现高存货周转率。3）成熟的物流体系：与好201724746表1:年份中心仓库数量网点数量200514433200616458200716488200816512200918527201019540201120592201221608201322634201423663201523686201624723201724746数据来源：公司公告，国泰君安证券研究SKU2017354712公司应收账款周转率库存周转率应付账款周转率现金周转周期库存变现天数好市多96.1411.9013.096.70公司应收账款周转率库存周转率应付账款周转率现金周转周期库存变现天数好市多96.1411.9013.096.7035.03沃尔玛87.408.608.553.9246.61克罗格74.6614.6116.387.7130.36家乐福13.769.144.10-22.6866.44数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究表3:（2017）公司毛利率（）费用率（）净利率（）ROE()好市多13.2910.102.0823.44沃尔玛25.3721.291.9712.67克罗格22.0120.311.5527.73家乐福23.1122.25-0.65-5.18数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究Costco盈利的关键：会员制度2%（GoldStar）员（usnes，每种会员均可享受一张免费的家庭附属卡（oushodCad0Goda和20（EecueGoda2%（1000及5-6520175560精英卡年费从110美元涨到了120美元。表4:会员类型普通个人会员(GoldStar)$60/年精英卡个人会员(GoldStarExecutive)$120/年普通商业会员(Business)$60/年精英卡商业会员(BusinessExecutive)$120/年免费家庭附属卡√√√√附属持卡人（需交年费）√√在全球所有店面使用√√√√2的现金回馈（针对特定商品及旅行项目）√√针对特定商品的额外优惠（汽车住房保险等）√√数据来源：公司公告，国泰君安证券研究图15：会员卡年费逐步上升（美元/年）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究会员数持续提升已突破9000万，续签率高达90%。特点培养了大量忠实的顾客，而优良的口碑又不断吸引着新会员的加2006201747709030万人（包含家庭卡会员8690%的水平，顾客忠实度很高。图16：好市多会员数持续增长，已超9000万（单位：万）图17：好市多会员续签率逐年提升，已高达90%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究75.44201728.5347图18：好市多会员费收入持续快速增长 图19：好市多会员费收入占营业利润比例高达7成数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究Costco的锦上添花：自有品牌自有品牌销售占比不断提升，增加会员黏性，增加盈利能力。好市多于1995年推出自有品牌KirklandKirklandSignatureSKU20%KirklandSignature27%199912%8%-10%KirklandSignature15%。图20：好市多自有品牌KirklandSignature销售占比不断提升数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图21：好市多自有品牌KirklandSignature主要以食品为主数据来源：公司官网全球扩张为Costco提供持续增长动力，2017741514家，拿大97家合比82.46好多球张的象明，其他区店从2000年的10.57升到2017年的17.54而销售占从3.89提升到2017年的12.68提加明，营增速图22：好市多门店数量稳步增长数据来源：公司公告，国泰君安证券研究图23：美国、加拿大之外地区营收占比提升显著 图24：Costco海外市场营收增速高于本土市场数据来源：公